زنگ خطر
پیش‌شرط‌های بازار سهام برای تداوم صعود چیست؟
اگر توسعه اقتصادی را به عنوان مجموعه‌ای از اقدامات یک کشور برای ارتقای سطح زندگی مردم و افزایش درآمد ملی در نظر بگیریم، می‌توان نتیجه گرفت که یکی از مهم‌ترین عوامل در این زمینه، سرمایه‌گذاری است. سرمایه‌گذاری با ایجاد ارزش افزوده جدید، می‌تواند رشد و توسعه اقتصادی را تضمین کند. بر این اساس، دستیابی به رشد بلندمدت و پایدار اقتصادی مستلزم تجهیز و تخصیص بهینه منابع در سطح ملی است؛ امری که بدون وجود بازارهای مالی کارآمد، به‌ویژه بازار سرمایه گسترده و پویا، امکان‌پذیر نیست. در یک اقتصاد سالم، سیستم مالی نقشی کلیدی در توزیع بهینه سرمایه و منابع ایفا می‌کند. به‌طور کلی، بازارهای مالی به عنوان سیستمی شامل افراد، موسسه‌ها، ابزارها و فرآیندهایی تعریف می‌شوند که هدف آنها جمع‌آوری و تخصیص منابع مالی است.
ارزش دلاری و P /E بورس
ارزش روز بازار به عنوان یکی از عوامل کلیدی و تاثیرگذار در تصمیمات سرمایه‌گذاران شناخته می‌شود. به عبارت دیگر، ارزش دلاری بورس باید به عنوان یکی از شاخص‌های پیش‌بینی‌کننده، همراه با سایر داده‌ها، در تحلیل‌های اقتصادی مورد توجه قرار گیرد. سرمایه‌گذاران با بررسی ارزش بازار یک شرکت، قادر خواهند بود به میزان بزرگی و تاثیر آن شرکت بر شاخص کل و حجم معاملات پی ببرند. موقعیت فعلی ارزش ریالی بورس به سطح اردیبهشت ۱۴۰۲ نزدیک است. این در حالی است که در این مدت قیمت دلار افزایش یافته و به‌تبع آن، ارزش دلاری بازار سهام نسبت به سال گذشته کاهش یافته است. به عنوان مثال، میانگین ارزش دلاری بازار سهام در دوره مشابه سال ۱۴۰۲ حدود ۱۷۴ میلیارد دلار بود، در حالی که از ابتدای سال ۱۴۰۳ تاکنون این میانگین به ۱۳۰ میلیارد دلار کاهش یافته است (کاهش 3 /25درصدی). این سطح از ارزش کل بازار عددی بسیار پایین به حساب می‌آید که در چند سال اخیر بی‌سابقه بوده است. آخرین‌بار در آبان ۱۳۹۸، ارزش دلاری بورس تهران به ۱۲۰ میلیارد دلار رسید. اکنون، پس از حدود پنج سال، بازار سهام مجدداً به ارزش دلاری تاریخی خود بازگشته است. به عبارت دیگر، بورس تهران از نظر ارزش بازار به دوران پاییز ۱۳۹۸ عقب‌نشینی کرده است.
با مقایسه دو نمودار ارزش اسمی و حقیقی بازار سهام (نمودار 1)، می‌توان به‌وضوح مشاهده کرد واگرایی بسیار قوی میان این دو نمودار وجود دارد. به‌طوری که بورس تهران در قیاس با بازارهای جهانی، سالانه با افت‌هایی بیش از ۱۰ درصد مواجه بوده است (نمودار ۲). این کاهش در ارزش حقیقی بازار نشان‌دهنده ضعف ساختاری و وابستگی به عوامل بیرونی نظیر نرخ ارز و تورم است. در مقابل، رشد ارزش اسمی بازار سهام تهران صرفاً ناشی از افزایش نقدینگی و شرایط تورمی است و نمی‌توان آن را به عنوان شاخصی از رشد واقعی اقتصادی تعبیر کرد. از این‌رو با توجه به سیر نزولی نمودار حقیقی ارزش بازار سهام، می‌توان گفت که در قیاس جهانی بورس تهران قابلیت رشد بسیار بالایی دارد. این اتفاق در صورت اعمال سیاست‌های کلان اقتصادی همچون کنترل نقدینگی و تورم در کنار بهبود شرایط تحریمی، نرخ خوراک، قطعی گاز و برق و...، به وقوع می‌پیوندد. اما به صورت کل در صورت تداوم سیاست‌گذاری‌های فعلی بورس تهران به صورت حقیقی در محدوده 100 تا 150 میلیارد دلار باقی خواهد ماند. همچنین در صورت اعمال برنامه توسعه و بهبود بازار و عبور ارزش دلاری بازار سهام از سطح مقاومتی 150 میلیارد دلار، می‌توان انتظار بازگشت رونق به بورس و بهبود پرتفوی سرمایه‌گذاران را داشت.
این موضوع زمانی برجسته‌تر می‌شود که نسبت قیمت به سود(P /E) شرکت‌ها نیز مورد ارزیابی قرار گیرد. این نسبت نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران حاضرند به ازای هر ریال سود تولیدشده از طریق یک شرکت، چه مبلغی را پرداخت کنند. تحلیل تاریخی این نسبت نشان می‌دهد که احساسات و انتظارات بازار نقش قابل‌توجهی در نوسانات آن دارد. هرگاه نسبت P /E در محدوده 5 /6 تا ۷ قرار گرفته، بازار معمولاً رشد را تجربه کرده است. اتفاقی که با رسیدن مقدار P /E بازار به محدوده 5 /6 در اواخر پاییز رخ داد. در حال حاضر، می‌توان صفت «ارزنده» را به این بازار نسبت داد، به‌شرط آنکه سطح ریسک‌های سیاسی در بازار کاهش یابد؛ در این صورت می‌توان انتظار داشت که با توجه به افزایش قیمت دلار، با رشد ملایم (و همراه با فرازوفرود) به صعود خود تا انتهای سال ادامه دهد. اما در صورتی که تنش‌ها تشدید شود، زنگ خطر از دست رفتن سطوح فعلی به‌دست‌آمده به صدا درخواهد آمد. همان‌طور که عنوان شد، در حال حاضر بازار به لحاظ P /E و ارزش دلاری بازار، در ارزنده‌ترین حالت ممکن قرار دارد، به شرط آنکه تغییر مفروضات اقتصادی، نظیر حذف قیمت‌گذاری دستوری، تک‌نرخی شدن دلار، کاهش نرخ اوراق (در صورت ضرورت) و کاهش تنش‌های سیاسی به کمک بازار بیایند.
آمار معاملات حقیقی‌ها
در میان متغیرهای تعیین‌کننده بازار سهام، آمارهای مرتبط با معاملات، به‌ویژه سه متغیر مهم شامل ارزش معاملات خرد، خالص تغییر مالکیت، و نسبت سرانه خرید به سرانه فروش که به عنوان «قدرت خریداران حقیقی» شناخته می‌شود، از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است. به‌طور خاص، روند میانگین ماهانه ارزش معاملات خرد بورس اکنون نزدیک به دو ماه است که بیش از میانگین کل دوره پنج‌ساله قرار گرفته است. این بدان معناست که بورس شرط لازم صعود را که همان افزایش سطح معاملات است در اختیار دارد.
در کنار این متغیر، خالص تغییر مالکیت نیز از آبان ۱۴۰۳ به‌طور میانگین ماهانه با ورود پول حقیقی‌ها همراه بوده است. به نظر می‌رسد این اقدام حقیقی‌ها پس از ایجاد آرامش نسبی در شرایط جنگی و ژئوپولیتیک، حمایت سازمان از بازار، حذف دلار نیمایی و...، موجب رونق انفجاری سرمایه‌گذاری و کسب سود در بورس تهران شده است. روند تغییرات ارزش معاملات و خالص تغییر مالکیت در نمودارهای 4 و 5 مشاهده می‌شود. این نمودارها نشان می‌دهند که بورس از وضعیت سکون و رخوت قبلی خارج شده و شاهد فاز رونق در این بازار هستیم. البته همان‌طور که اشاره شد، لازمه تداوم این روند صعودی، بهبود جایگاه بورس و بازگشت کامل اعتماد سرمایه‌گذاران به این بازار در گرو بهبود شرایط سیاسی و اقتصادی کشور است.
یکی دیگر از متغیرهایی که می‌توان سیگنال‌های رکودی و صعودی را تا حدودی از آن استخراج کرد، قدرت خریداران حقیقی بازار است. این نسبت، حاصل تقسیم سرانه خرید به سرانه فروش حقیقی است. از آنجا که متغیرهای سرانه خرید و فروش نیز به‌دست‌آمده از تقسیم ارزش خرید و فروش حقیقی بر تعداد خریداران و فروشندگان حقیقی است، می‌توان نتیجه گرفت که بورس تهران از ابتدای سال ۱۴۰۳ به‌طور شدید تحت‌تاثیر مسائل منطقه‌ای قرار داشته است. در سال جاری این متغیر تغییرات شدیدی را تجربه کرده است که نشان‌دهنده بی‌ثباتی در مقدار خرید و تعداد خریداران حقیقی در بازار سهام است. به عبارتی، با انتشار کوچک‌ترین خبر، معامله‌گران و سرمایه‌گذاران کوتاه‌مدت و میان‌مدت به‌سرعت به بازارهای ارز و سکه مهاجرت می‌کنند. اما با ایجاد آرامش نسبی، این جابه‌جایی‌ها دوباره به حالت قبل بازمی‌گردد و با حمایت بازارگردان‌ها و ورود پول‌های درشت یا «پول هوشمند»، تغییرات جهش‌گونه مشابه آنچه اخیراً شاهد بوده‌ایم، نمایان می‌شود (نمودار 6). بنابراین، مقدار فعلی قدرت خریداران نسبت به میانگین سال و میانگین کل دوره، به‌طور قابل‌ملاحظه‌ای بیشتر است و تضمین‌کننده سناریوی صعودی بورس هستند.
از این‌رو با توجه به روندهای اخیر در آمار معاملات بازار سهام، به نظر می‌رسد که بورس تهران در حال حاضر با تغییرات قابل‌توجهی روبه‌رو است. روندهای اخیر نشان‌دهنده افزایش بی‌سابقه فعالیت حقیقی‌ها در بازار است که به دلیل عوامل مختلفی از‌جمله آرامش نسبی در شرایط سیاسی و اقتصادی، افزایش نرخ دلار آزاد و حذف دلار نیمایی و... صورت پذیرفته است و می‌تواند به تداوم رشد بازار بینجامد.
نتیجه‌گیری
با توجه به آنچه عنوان شد، پیش‌بینی می‌شود که بازار تا پایان دی‌ماه روند رشد خود را کمی تعدیل کند و از سرعت رشد خود بکاهد. اما به دلیل ارزندگی بازار و آمار نویدبخشی که در حال حاضر در بورس وجود دارد، تمایلات صعودی تا روزهای پایانی سال همچنان در بازار احساس خواهد شد. به‌رغم اینکه پیش‌بینی می‌شود در میان‌مدت و بلندمدت شاهد روند صعودی در بازار باشیم، اما ممکن است در کوتاه‌مدت بورس یک روند اصلاحی را در پیش بگیرد. این موضوع منتج از رشد سریعی است که طی مدت کوتاهی در بورس تجربه شده است. هر روند صعودی، برای اینکه بتواند تداوم پیدا کند، نیازمند اصلاح کوتاه‌مدت و ارزیابی مجدد شرایط از سوی سرمایه‌گذاران است. اگر صعود بورس با همین سرعت برای هفته‌های آتی ادامه پیدا کند، ممکن است، تجربه سال 1399 مجدداً تکرار شده و وارد یک فاز رکودی عمیق شویم. اما آنچه محتمل‌تر است اصلاح بورس در روزهای آتی و استراحت کوتاه‌مدت بورس در محدوده‌های فعلی است.
در صورتی که ارزش معاملات خرد بورس در محدوده میانگین پنج‌ساله خود باقی بماند و با ورود پول‌های حقیقی همراه شود و همچنین دولت اجازه تعدیل دلار متناسب با تورم را بدهد، در صورت ثبات شرایط سیاسی می‌توان انتظار تداوم رشد شاخص کل و شاخص هم‌وزن (که بیشتر نمایانگر سهام شرکت‌های با ارزش بازار کوچک و متوسط است) را تا پایان سال داشت.
