امیدواری‌ها و ناامیدی‌ها
به چه دلیل باید به آینده بازار سهام امیدوار باشیم؟
نگاه معامله‌گران
در تمام بازارهای مالی، از جمله سهام، سرمایه‌گذاری و معامله‌گری به عنوان راه‌هایی منطقی برای کسب سود شناخته می‌شوند. با این حال این بازارها همیشه پایدار نیستند و دچار نوساناتی می‌شوند که ارزش سرمایه‌گذاری‌ها را تحت تاثیر قرار می‌دهند. در مواقعی که بازار در حال رشد است و قیمت‌ها بالا می‌روند اعتمادبه‌نفس در میان سرمایه‌گذاران افزایش می‌یابد. اما در زمان‌هایی که بازار روند نزولی به خود می‌گیرد و قیمت‌ها کاهش می‌یابند احساس ترس و ناامیدی غالب می‌شود.
نوسانات احساسی سرمایه‌گذاران می‌تواند به ارزش‌گذاری بیش از حد در بازارهای صعودی و ارزش‌گذاری کمتر از حد در بازارهای نزولی منجر شود. این نوسانات به‌طور مستقیم بر قیمت‌ها تاثیر می‌گذارد و فرصت‌هایی برای سرمایه‌گذاران بلندمدت و کوتاه‌مدت ایجاد می‌کند. به‌طور کلی چرخه احساسات بازار نشان می‌دهد که احساسات سرمایه‌گذاران تا حد زیادی بر حرکات بازار تاثیر می‌گذارد. سیگنال‌های اولیه در هر روند صعودی یا نزولی می‌توانند به راه‌اندازی آبشار اطلاعاتی منجر شوند. به این معنا که سرمایه‌گذاران با دیدن نشانه‌های اولیه، تصمیمات مشابهی می‌گیرند و این باعث تقویت روند بازار می‌شود. همچنین در کنار این رفتار تمایل افراد به پیروی از رفتار جمعی یکی از عوامل ایجاد نوسان در احساسات بازار است. در آغاز یک بازار صعودی، ترس از دست دادن فرصت (FOMO) باعث می‌شود سرمایه‌گذاران بیشتری وارد بازار شوند و در بازار نزولی، ترس از کاهش بیشتر قیمت‌ها، آنها را به فروش وادار می‌کند.
با بررسی بلندمدت بازارهای مختلف می‌توان مشاهده کرد که این چرخه‌ها بارها تکرار می‌شوند. این رفتار نه‌تنها در شاخص‌های اصلی بازار، بلکه در عملکرد شاخص‌های صنعت و حتی سهام خاص نیز قابل مشاهده است. سرمایه‌گذاران، به‌ویژه در زمان‌های هیجانی، چرخه‌های قبلی را فراموش می‌کنند. این فراموشی باعث تکرار اشتباهات مشابه و شکل‌گیری دوباره چرخه‌های مشابه می‌شود. همان‌طور که توصیه می‌شود سرمایه‌گذاران باید دید بلندمدت داشته باشند، اما در عمل بسیاری از سرمایه‌گذاران با دیدگاه کوتاه‌مدت عمل می‌کنند.
به نظر می‌رسد که در حال حاضر، بورس اوراق بهادار تهران نیز با وضعیت مشابهی روبه‌رو است. پس از رشد بسیار چشمگیر بازار در سال‌های 1398 و 1399 و متعاقب آن شروع افت شدید آن در مردادماه 1399، اطمینان سرمایه‌گذاران به این بازار از دست رفته و آنها احساس خوبی نسبت به این بازار ندارند. این موضوع در نمودار 1 کاملاً مشهود است. گرچه طی بازه مردادماه سال 1399 تا شهریورماه سال 1403 سرمایه‌گذاران بلندمدت هیچ زیان اسمی را تجربه نکرده‌اند و شاخص کل تقریباً در هر دو مقطع در حوالی دو میلیون واحد بوده است، اما اگر شاخص کل بورس را نسبت به تورم تعدیل کنیم، شواهد حاکی از زیان حقیقی حدوداً 70درصدی سرمایه‌گذاران طی این بازه چهارساله است؛ بنابراین از دست رفتن اعتماد سرمایه‌گذاران به این بازار نمی‌تواند امری غیرطبیعی تلقی شود؛ با وجود این، یک پیشرانه و شوک مناسب می‌تواند ورق را برگرداند و با ایجاد یک موج صعودی، مجدداً احساسات سرمایه‌گذاران را در جهت مثبت تقویت کند.
P /E امیدوارکننده
در میان متغیرهای کلیدی بازار سهام، یکی از شاخص‌های مهم آماری، نسبت قیمت به درآمد (P /E) است که نمایی از وضعیت بازار را ارائه می‌دهد (نمودار 2). این نسبت نشان‌دهنده مبلغی است که سرمایه‌گذاران برای هر ریال سود تولیدشده به وسیله یک شرکت حاضر به پرداخت آن هستند. بررسی‌های تاریخی نسبت P /E حاکی از آن است که احساسات سرمایه‌گذاران یکی از عوامل تاثیرگذار بر این شاخص است. به‌طور معمول، در دوره‌های رشد بازار، سرمایه‌گذاران به دلیل انتظارات مثبت از آینده حاضر به پرداخت نسبت P /E بالاتری هستند. در مقابل در دوره‌های نزولی با افزایش نگرانی‌ها و ریسک‌گریزی، تمایل به پرداخت نسبت P /E پایین‌تر افزایش می‌یابد. در نتیجه، درک اثر احساسات بازار بر نسبت P /E اهمیت زیادی دارد. در این تحلیل مشاهده شده است که هرگاه نسبت P /E در محدوده 5 /6 تا 7 قرار گرفته و روندی صعودی داشته، بازار به سمت رشد حرکت کرده است. در حال حاضر، این نسبت به 32 /6 رسیده و بر اساس آن انتظار می‌رود که بازار در محدوده 10ساله خود اقدام به کف‌سازی کرده باشد. این سطح از مقدار قیمت به سود بازار نشان از ارزندگی بالای بورس تهران دارد. این نسبت از مرداد 1399 تا این روزها روندی کاهشی داشته که باعث شده گزینه جذابی برای سرمایه‌گذاری از نظر پایین بودن قیمت‌ها نسبت به گذشته باشد. به عبارت دیگر قیمت‌های سهام ارزنده شده است.
البته تعیین یک آستانه مشخص به عنوان حد خوب یا بد برای نسبت P /E رویکردی نادرست است. چرا که تحلیل این شاخص باید در کنار بررسی سایر عوامل از جمله صورت‌های مالی شرکت‌ها، روندهای صنایع مختلف، شرایط کلان اقتصادی، سیاست‌گذاری‌ها و تصمیمات اقتصادی انجام شود. با این حال، اگر میانه تاریخی نسبت P /E را از ابتدای سال 1388 تاکنون که شهریور 1403 است مدنظر قرار دهیم، نسبت کنونی P /E بازار که رقم 32 /6 ثبت شده، 47 /16 درصد پایین‌تر از میانه خود، یعنی 56 /7، قرار دارد. بر این اساس، می‌توان نتیجه گرفت که با وجود تحلیل‌های متعدد و عوامل تاثیرگذار دیگر، در موقعیت کنونی، سرمایه‌گذاران با احتیاط زیاد و با سرمایه‌های کم در حال انجام معاملات هستند. این سطح از این نسبت سیگنال امیدی را به معامله‌گران بورس ارسال می‌کند، چرا که این نسبت در یکی از پایین‌ترین مقادیر تاریخی خود قرار دارد و می‌توان آن را به عنوان یک سیگنال برای ارزنده بودن قیمت‌های کنونی در بازار سهام استنباط کرد. در صورتی که در دولت جدید شرایط مناسبی برای فعالیت شرکت‌ها فراهم شود، طبیعتاً سودآوری آنها بهبود یافته و مخرج کسر در نسبت قیمت به سود افزایش خواهد یافت و این موضوع نسبت قیمت به سود را بیش از پیش در مسیر نزول تحت فشار قرار خواهد داد. از آنجا که کاهش نسبت قیمت به سود به مقادیر پایین‌تر چندان محتمل نیست، انتظار داریم که قیمت‌ها به صورت نسبی در بازار افزایش یابند تا از کاهش بیشتر نسبت قیمت به سود جلوگیری کنند.
سناریوی مسیر امید
اظهار نظر مسئولان دولت جدید بارقه‌هایی از امید را در میان فعالان بازار ایجاد کرده است. تقریباً همه تصمیم‌گیران دولت جدید در زمینه اقتصادی، به صورت کاملاً یک‌دست، بر عدم دخالت دولت در بازارها، آزادسازی نرخ ارز و آزادسازی حامل‌های انرژی تاکید دارند. در واقع، به نظر می‌رسد یکی از اصلی‌ترین ماموریت‌هایی که دولت فعلی برای خود تعیین کرده، در زمینه انجام اصلاحات ساختاری اقتصادی است. این اصلاحات گرچه بدون درد نخواهد بود اما اگر به صورت صحیح و در کنار اصلاحات سیاسی و اجتماعی صورت گیرد، می‌تواند کشور را مجدد به مسیر توسعه برگرداند و آینده روشن‌تری را برای اقتصاد کشور و شهروندان آن فراهم کند.
یکی از اصلی‌ترین مشکلاتی که بازار سهام در سال‌های اخیر با آن دست‌وپنجه نرم کرده، دخالت بی‌حد و اندازه دولت در انواع بازارها بوده است. دولت با قیمت‌گذاری دستوری در بازارهای مختلف تلاش کرده تا تورم را کنترل کند اما این سیاست شکست‌خورده نه‌تنها مانعی برای تورم نشده، بلکه همواره زیان‌های جبران‌ناپذیری نیز به همراه داشته است. چنین سیاست‌هایی در بلندمدت صرفاً به کاهش عرضه و زیان‌ده شدن شرکت‌ها منجر شده است و هیچ تاثیر معنا‌داری بر تورم نداشته است. این قبیل سیاست‌ها از یک طرف، سودآوری شرکت‌های بورسی را تحت تاثیر قرار داده و از طرف دیگر، اعتماد سرمایه‌گذاران به بازار سهام را تحت‌الشعاع قرار داده که نهایتاً ماحصل آن، همان چیزی است که در حال حاضر در بورس اوراق بهادار تهران شاهد هستیم. بورس اوراق بهادار تهران به بازاری بی‌رمق تبدیل شده که تقریباً هیچ سهم موثری در تامین مالی شرکت‌ها و اقتصاد کشور ندارد و به یک جسم مرده بدل شده است. دولت جدید اگر به وعده‌های خود عمل کرده و دخالت خود در بازارها را به حداقل برساند، می‌تواند اطمینان سرمایه‌گذاران به بازار را بازیابی کند. دولت در این مسیر باید از اتخاذ سیاست‌های یک‌شبه و خلق‌الساعه اجتناب کرده و شفافیت سیاستی خود را به حداکثر برساند. از سوی دیگر، نباید اقدام به هیچ‌گونه قیمت‌گذاری دستوری در بازارها بکند و اجازه دهد تا بازارها خود را به بهترین شکل ممکن تعدیل کنند. اگر چنین اقداماتی از سوی دولت صورت گیرد و فعالان اقتصادی به عزم و اهتمام جدی دولت در این زمینه پی ببرند، طبیعتاً در کمترین زمان ممکن شاهد بازگشت اطمینان به بازار سهام و رونق مجدد آن خواهیم بود.
یکی دیگر از مشکلاتی که در وضعیت فعلی بازار سهام اثرگذار بوده، مدیریت غیرعلمی و غیرکارشناسانه بازار طی سال‌های اخیر از سوی مدیران بورس بوده است. مدیران جدید سازمان بورس، اگر رویه فعلی را تغییر دهند و رویکردی عقلایی و علمی در هدایت بازار اتخاذ کنند، بدون شک در بهبود وضعیت فعلی بازار سهام نقش موثری را ایفا خواهند کرد.
سیاست چندنرخی ارز، یکی دیگر از مسائلی است که شرکت‌های بورسی همواره با آن دست‌وپنجه نرم کرده‌اند و سودآوری آنها را تحت تاثیر قرار داده است. این موضوع به‌ویژه برای شرکت‌های صادرات‌محور بورس، شرایط دشواری ایجاد کرده است. بر اساس آنچه از اظهارنظر مسئولان دولت فعلی می‌توان استنباط کرد، یکسان‌سازی نرخ ارز نیما با نرخ بازار آزاد طی ماه‌های آینده و احتمالاً با مشخص شدن تکلیف برنده انتخابات آمریکا در دستور کار دولت قرار خواهد گرفت. در شرایط کنونی که صادرات نفت در شرایط نسبتاً مطلوب‌تری نسبت به سال‌های پیش قرار دارد و نرخ نیما فاصله خود را با بازار آزاد به 31 درصد رسانده (نمودار 3)، که یکی از کمترین مقادیر سال‌های اخیر است، شرایط بیش از پیش برای اجرای چنین سیاستی مهیاست. اما به نظر می‌رسد که دولت برای اجرای این سیاست حداقل تا آبان‌ماه و تا مشخص شدن نتایج انتخابات آمریکا صبر خواهد کرد. در صورتی که این سیاست اجرا شود، می‌تواند به شرکت‌های صادرات‌محور بورس که در حال حاضر تحت فشار کاهش قیمت جهانی کالاها و کامودیتی‌ها هستند کمک شایانی کرده و سودآوری آنها را به صورت ریالی تقویت کند.
کسری بودجه دولت، یکی دیگر از مشکلات گریبان‌گیر بازار سهام طی سال‌های اخیر بوده است. دولت برای جبران کسری بودجه خود به‌طور مستمر اقدام به انتشار اوراق مشارکت در بازار کرده است و سبب شده بخش قابل توجهی از سرمایه‌ها از سهام خارج شده و به اوراق، که درآمد ثابت و بدون ریسک دارند، منتقل شود. نرخ سود موزون این اوراق در برخی از برهه‌های زمانی حتی به بالای 35 درصد نیز رسیده است که طبیعتاً ریسک جدی برای سرمایه‌گذاری در سهام به شمار می‌آید (نمودار 4). سال جاری، یکی از سال‌هایی است که بالاترین سررسید اوراق را در آن شاهد هستیم و از طرف دیگر، خود دولت با کسری قابل‌توجهی روبه‌رو است. دولت اگر برای جبران کسری بودجه خود اقدام به اصلاحات ساختاری در حوزه حامل‌های انرژی بکند، تا حدود زیادی می‌تواند کسری بودجه خود را جبران کرده و فشار مضاعفی را به بازار تحمیل نکند. از طرف دیگر، برای جبران کسری بودجه، سهم صندوق توسعه ملی از درآمدهای نفتی از 40 درصد به 20 درصد کاهش یافته است که این نیز به نوبه خود خبر خوبی برای بازار سهام به شمار می‌آید.
گرچه مواردی که در بالا آمد تا حدودی امیدها به آینده بازار سهام را زنده می‌کند و می‌توان به رشد این بازار طی ماه‌های آتی امیدوار بود، اما لازمه تحکیم و تثبیت این رشد، حل مسائل بین‌المللی و سیاست‌گذاری‌های داخلی است. در صورتی که مسئله تحریم‌ها حل نشود و اصلاحات به صورت بنیادی در عرصه سیاست‌های اقتصادی، اجتماعی و سیاسی صورت نگیرد نمی‌توان به رشد حقیقی بورس و بهبود اوضاع آن چندان امیدوار بود؛ بهبود واقعی در بورس زمانی رخ خواهد داد که شرکت‌ها از محل رشد حقیقی اقتصاد منتفع شوند. آنچه طی یک دهه اخیر تحت عنوان رشد در بورس شاهد بودیم، صرفاً حاصل تورم موجود در اقتصاد بوده و وضعیت سودآوری واقعی شرکت‌ها روزبه‌روز بدتر شده است. بنابراین زمانی می‌توانیم به بهتر شدن شرایط بورس امیدوار باشیم که شاهد تغییرات اساسی در ریل سیاست‌گذاری‌های کلان باشیم.
