زخم چهارساله
زخم کاری چگونه بر تن بورس تهران نشست؟
این روزها بازار سهام حال و روز خوشی ندارد. شاخص کل بورس تهران با وجود محدودیت دامنه نوسان به مثبت و منفی یک درصد، ابرکانال دو میلیون‌واحدی را از دست داده و هنوز از چنگ ریسک‌های سیاسی خارجی و داخلی رهایی پیدا نکرده است به‌طوری که آینده این بازار از نظر فعالان همچنان مبهم و ناامیدکننده است. اما این وضعیت، امسال به وجود نیامده، چندسالی است که بورس نسبت به بقیه بازارهای مالی و تورم «جامانده» تلقی می‌شود و هراز‌چندگاهی هم لقب «ارزنده» به خود می‌گیرد. اما داستان این روند پرنوسان و ناامیدکننده از کجا شروع شد؟
بورس اوراق بهادار تهران پس از رشد چشمگیر مرداد سال 1399، چهار سال پر از افت‌وخیز را پشت سر گذاشته است؛ به‌طوری که نماگر اصلی تالار شیشه‌ای پس از جهش سال 1399، در خرداد 1400 با کاهش حدود 47درصدی به نزدیکی یک میلیون واحد سقوط کرد. این ریزش در حالی اتفاق افتاد که ترس و هیجان منفی و عدم اطمینان نسبت به برنامه‌ها و تصمیمات سیاست‌گذاران، به‌تدریج افزایش یافت. در ادامه شاخص کل توانست پس از حدود سه سال، مجدداً در اردیبهشت 1402 از قله تاریخی خود عبور و به سطوح بالاتری صعود کند. این رشد چندان دوام نیاورد و پس از لمس سطح دو میلیون و 518 هزار واحد بار دیگر بر مدار نزول قرار گرفت؛ نزولی که تاکنون ادامه‌دار بوده است. در این میان نیز با وجود ضررهای زیاد سهامداران و افت شدید سطح اعتماد به این بازار، برخی مسئولان و سیاست‌گذاران بر این عقیده هستند که این روند چندان وخیم نبوده و بازار در حال سپری کردن روند عادی و طبیعی خود است. اما با بررسی و تحلیل دقیق‌تر
متغیرهای بازار می‌توان گفت چهار سالی که بازار سهام پشت سر گذاشته است، سال‌های تاریکی هم برای سهامداران و هم برای شرکت‌ها به‌ویژه تولیدکننده‌ها بوده و سرمایه‌های هنگفتی از دست رفته است.
بررسی آماری وضعیت بازار سهام
بازدهی
با توجه به بررسی‌های انجام‌شده در بازه زمانی فروردین 1395 تا مرداد 1403 بر اساس متغیرهای آماری مرتبط با بازار سهام چنین برمی‌آید که در بلندمدت، واگرایی‌هایی میان مقادیر اسمی و حقیقی وجود دارد. گرچه، شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران هم‌اکنون هم‌تراز با مرداد سال 1403 و حدود دو میلیون واحد است و در ظاهر امر، سرمایه‌گذاران متحمل زیان زیادی نشده‌اند، اما حقیقت ماجرا به شکل دیگری رقم خورده است. طی سال‌های اخیر، روند سطح عمومی قیمت‌ها به‌شدت در حال افزایش بوده است و برای تشخیص سودآوری باید از شاخص حقیقی یا تعدیل‌شده با تورم استفاده کرد. با بررسی روند دو نمودار شاخص اسمی و حقیقی تعدیل‌شده با شاخص قیمت مصرف‌کننده (CPI) در ماه پایه تیر 1403 درمی‌یابیم که تا اواسط سال 1400، هم شاخص اسمی و هم شاخص کل حقیقی، هر دو، روندی نزولی داشته‌اند اما پس از آن، روند این دو شاخص واگرایی قوی به خود گرفته و با وجود رشد قیمت‌ها در بازار سهام، به دلیل پیشی گرفتن رشد نرخ تورم از رشد بازار، شاخص کل حقیقی روندی نزولی را طی کرده است. به عبارت دیگر، طی این دوره، بازار سهام نه‌تنها برای سهامداران سودآوری نداشته بلکه به‌طور متوسط، طی این دوره، زیان حقیقی قابل توجهی را به آنها تحمیل کرده است. به‌طوری که موقعیت فعلی شاخص کل اسمی رشد 15درصدی را نسبت به قله 99 نشان می‌دهد. اما شاخص کل حقیقی (تعدیل‌شده با تورم) افت بالغ بر 70درصدی را نشان می‌دهد.
ارزش معاملات
یکی از مهم‌ترین مولفه‌های اصلی بررسی وضعیت بازار سهام، ارزش معاملات یا نقدشوندگی بازار است. نمودار 2، نسبت ارزش معاملات خرد (غیربلوکی) به ارزش کل بازار را نشان می‌دهد. این نسبت می‌تواند معیار بهتری برای ارزیابی عملکرد بازار سهام در خصوص نقدشوندگی باشد. چرا که طی زمان هم به دلیل عرضه شدن نمادهای جدید به بازار و هم به دلیل تورم، ارزش معاملات می‌تواند روندی صعودی داشته است. بنابراین خود مقدار ارزش معاملات نمی‌تواند معیار خوبی برای مقایسه بین سال‌های مختلف باشد. هرچند خود ارزش معاملات نیز در مجموع، افت قابل توجهی را نسبت به اوج بازار در سال 1399 نشان می‌دهد؛ اما معیار بهتر، که همان نسبت ارزش معاملات به ارزش کل بازار است، به‌خوبی وضعیت نابسامان بازار سهام را به تصویر کشیده است. در حال حاضر این نسبت، به میانگین سال‌های 1395 و اوایل سال 1396 بازگشته است و نشان می‌دهد که بازار سهام، عملاً پیشرفتی طی 9 سال گذشته در بهبود نقدشوندگی نداشته است و حتی بیم آن می‌رود که با ادامه روند فعلی و افزایش انواع تنش‌های سیاسی و انزوای اقتصادی، ارزش معاملات به سطوح پایین‌تر از این مقدار نیز سقوط کند.
ارزش ریالی و دلاری بورس تهران
با توجه به جایگاه ویژه نرخ ارز در اقتصاد ایران و نقش آن به عنوان جهت‌دهنده به انتظارات تورمی، ارزش‌گذاری اغلب دارایی‌ها از سوی فعالان اقتصادی، عمدتاً با این معیار صورت می‌گیرد. در بازار سهام نیز، بسیاری از فعالان این بازار در تصمیم‌گیری‌ها و تحلیل‌های خود به ارزش دلاری بازار توجه ویژه‌ای دارند.
بررسی وضعیت روند ارزش ریالی بازار سهام نشان می‌دهد که به‌رغم رشد قابل توجه این متغیر در ماه‌های پایانی سال 1401 و قرارگیری مجدد آن در مرداد سال 1403 در مقادیری هم‌سطح با سال 1399، ارزش دلاری بازار سهام طی این دوره، همواره روندی نزولی داشته و نسبت به اوج خود در سال 1399 عقب‌ماندگی 73درصدی دارد. ارزش دلاری بورس تهران از 434 میلیارد دلار در 19 مرداد 1399 به 120 میلیارد دلار در 19 مرداد 1403 (معادل 3 /73 درصد کاهش) رسیده است (نمودار 4). اگرچه موقعیت فعلی ارزش ریالی بورس، ترازی نزدیک به تراز دوره شش‌ماهه اول 1402 را دارد اما رشد ارز طی این دوره، به کاهش ارزش دلاری بازار انجامیده است.
ارزش دلاری بازار سهام به‌طور میانگین از ابتدای سال 1403 تا 19 مرداد حدود 138 میلیارد بوده است. این در حالی است که این رقم در دوره مشابه سال قبل به صورت میانگین (از ابتدای سال تا 19 مرداد 1402)، بالغ بر 180 میلیارد دلار بوده که نشان از افت 23درصدی (نقطه‌به‌نقطه یک‌ساله این شاخص) است. موقعیت فعلی بازار سهام به قدری خطرناک احساس می‌شود که شاخص دلاری این بازار 22 درصد از میانگین خود پایین‌تر قرار گرفته است.
ارزندگی بازار سهام
برای بررسی بیش‌ارزش‌گذاری یا کم‌ارزش‌گذاری بازار سهام می‌توان از معیار نسبت قیمت به سود یا P /E استفاده کرد (نمودار 5). نسبت قیمت به سود نشان‌دهنده مبلغی است که، سرمایه‌گذاران حاضرند به ازای هر یک ریال سود محقق‌شده توسط شرکت بپردازند. بررسی تاریخی این نسبت حاکی از آن است که احساسات بازار عامل مهمی است که می‌تواند بر نسبت P /E تاثیر بگذارد.
در طول دوره‌های صعودی، سرمایه‌گذاران به دلیل چشم‌انداز خوش‌بینانه، مایل به پرداخت مبالغ بالاتری برای سهام هستند که این نسبت را افزایش می‌دهد. اما در بازارهای نزولی نیز سرمایه‌گذاران ممکن است ریسک‌گریزتر باشند و خواهان نسبت P /E کمتری باشند. در حال حاضر نسبت قیمت به سود به زیر عدد شش رسیده و در 19 مردادماه سال 1403 به رقم تقریبی 8 /5 نزول پیدا کرده است که یکی از پایین‌ترین مقادیر تاریخی این نسبت طی دهه گذشته است.
میانه تاریخی نسبت قیمت به سود حدوداً برابر با 44 /7 است و رقم کنونی P /E حدود 22 درصد پایین‌تر از میانه تاریخی است (به این دلیل از میانه به جای میانگین استفاده شده که میانه، نسبت به مقادیر بالای نسبت قیمت به سود که در سال 1399 تجربه شده، حساس نیست و در نتیجه معیار بهتری برای ارزیابی در مقایسه با میانگین است).
از این‌رو می‌توان نتیجه گرفت که سرمایه‌گذاران با وجود تمامی شرایط یادشده و سایر متغیرهای بررسی‌شده با احتیاط بسیار بالا و با سرمایه‌های بسیار پایینی دادوستدهای خود را پیش می‌برند و امیدواری چندانی به چشم‌انداز مثبت بازار سهام ندارند. اگر دولت با انجام سیاست‌گذاری‌های مناسب در مقابل این روند قرار نگیرد، حتی می‌توان انتظار داشت که وضعیت بورس بغرنج‌تر از وضعیت کنونی آن شود.
بر اساس آنچه عنوان شد، به نظر می‌رسد که رشد پایدار بازار سهام نیازمند محرک‌های اصلی است. در صورتی که افزایش تورم، کاهش تولید، افزایش هزینه‌های تولید، تداوم نرخ‌گذاری دستوری در کنار سیاست‌های خلق‌الساعه، سوء‌مدیریت در خصوص تغییرات مداوم دامنه نوسان در بورس اوراق بهادار تهران، عدم بهبود شرایط سیاسی و دعواهای سازمان‌ها، تداوم وضعیت فعلی ژئوپولیتیک و باقی ماندن فشار تحریم‌ها همچنان بر جای خود باقی بمانند، نمی‌توان انتظار بهتر شدن وضعیت بازار سهام را داشت.
