نوسان در نوسان

بازار جهانی نفت در واکنش به افزایش دوباره شیوع بیماری کرونا و به خطر افتادن روند احیای تقاضا در چین و آمریکا و همین‌طور جنگ احتمالی روسیه و اوکراین، در حال ثبت رکوردهای تازه است. از آنجا که نفت دارای اثرات سرریز نوسان و همگرایی متنوع در کشورهای مختلف است، برای کشورهای صادرکننده نفت، شوک‌های قیمتی موجب افزایش درآمد ملی، مخارج عمومی و سرمایه‌گذاری می‌شود. بنابراین انتظار می‌رود که قیمت سهام افزایش یابد. برخی نیز معتقدند که قیمت نفت تاثیر معناداری بر بازار سهام ندارد. زیرا استدلال می‌شود که سیاست‌های پولی و مالی موثر بر تورم و متغیرهای کلان اقتصادی است که در آنها قیمت نفت لحاظ می‌شود. یکی از پژوهش‌هایی که به منظور واکاوی اثر نفت بر سهام صورت گرفته، مقاله «بررسی سرریز نوسان‌های قیمت نفت بر بازدهی بازار سهام» است که توسط «محمدهاشم بت‌شکن» و «حسین محسنی» تهیه شده است. این مطالعه به شناسایی تاثیر تکانه‌های خارجی بااهمیت همچون نفت بر بازدهی شاخص بورس به منظور استفاده در مدیریت نوسان‌های مالی، تصمیم‌های سرمایه‌گذاری و مدیریت ریسک پرداخته است. نتایج این پژوهش موید وجود همبستگی‌های شرطی در نوسان‌های کوتاه‌مدت و وجود اثرات سرریزی نوسان قیمت نفت بر شاخص بورس است. با توجه به اهمیت این موضوع، با حسین محسنی عضو هیات علمی دانشگاه خواجه نصیر طوسی درباره رابطه و دامنه اثرگذاری نوسان‌های قیمت نفت و بازار سهام گفت‌وگو کرده‌ایم.

♦♦♦

‌ با توجه به کار حوزه تخصصی و آکادمیک جنابعالی در زمینه بازارهای مالی، در پرسش نخست می‌خواهم این‌طور بگویم که آیا نوسان‌های قیمت نفت به عنوان تکانه‌های خارجی، می‌تواند روی بازار سهام اثر بگذارد؟ البته برخی اقتصاددانان هم قائل به رابطه معنادار میان این دو مقوله نیستند.

برای پاسخ به این پرسش، ابتدا باید با ماهیت بازار نفت به گونه‌ای پویا برخورد کرد. با توجه به اینکه نفت در بالاترین مبادلات بین‌المللی از نظر حجم و ارزش معاملاتی قرار دارد، تغییرات قیمت نفت خام اثر مهمی بر اقتصاد جهانی داشته و دارد. به همین دلیل برخی از اقتصاددانان، تغییرات قیمت نفت خام را عامل موثری بر سیکل‌های تجاری رونق و رکود در سطح (قیاس) جهانی می‌دانند. کشورهای واردکننده انرژی هنگامی که با شوک‌های نفتی روبه‌رو می‌شوند، با مشکل جدی در تراز پرداخت در تامین منابع اولیه و رونق‌بخشی به تولید مواجه می‌شوند. تاریخ معاصر نشان داده در این هنگام، این کشورها گرایش گسترده‌ای به راه‌حل‌های سیاسی برای مدیریت وابستگی به انرژی کشورهای صادرکننده و همین‌طور کاهش نگرانی از کمیابی انرژی مورد نیاز خودشان با استفاده از ذخایر استراتژیک و البته همسو با کشورهای صادرکننده با سیاست‌های خودشان دارند.

از طرف دیگر، کشورهای صادرکننده نفت با افزایش قیمت نفت، با افزایش ناگهانی درآمد نفت روبه‌می‌شوند که ما با عنوان بیماری هلندی آن را می‌شناسیم. از این‌رو، تغییرات قیمت نفت (چه در کشورهای صادرکننده نفت و چه در کشورهای واردکننده نفت)، از طریق کانال‌های مستقیم و غیرمستقیم، بر مولفه‌های بنیادین بازار سرمایه تاثیرگذار است.

در شوک‌های بزرگ نفت به طور مثال، بحران بزرگ نفتی سال 1973 یا شوک نفتی پیروزی انقلاب اسلامی ایران در سال 1979 یا بعداً اتفاقاتی که در عرصه بین‌الملل نظیر جنگ عراق در سال 2003 رخ داد، شاهد بودیم که قیمت نفت بر مولفه‌های بنیادین در بازار سرمایه تاثیر می‌گذارد که در بخش کلان‌تر و قبل از آن، در بازار نفت تاثیر گذاشته است.

پس می‌توانیم این‌گونه طرح موضوع کنیم که نوسان قیمت نفت در اقتصادی که بودجه آن متکی به نفت بوده یا نیاز مبرم به واردات نفت داشته باشد، می‌تواند تغییرات قابل توجهی در برآوردهای مالی و اقتصادی آن کشور و به تبع آن محیط اجتماعی آن کشور داشته باشد.

بنابراین چنین می‌توان تلقی کرد که نفت دارای نوسانی است که در دوره اخیر، برای مثال، تنش میان دو کشور روسیه و اوکراین و هر گونه عاملی که بتواند بر یکی از کشورهای صادرکننده یا واردکننده نفت تاثیر بگذارد، اقتصاد جهانی را تحت تاثیر قرار می‌دهد. در شرایط کنونی متاثر از رخدادهای بین‌المللی، قیمت هر بشکه نفت در بازارهای جهانی بیش از 85 دلار قیمت‌گذاری می‌شود.

البته روند نوسان قیمت نفت در دهه اخیر بسیار حائز اهمیت است. اهمیت نوسان قیمت نفت برای اقتصاد ایران (رونق یا رکود)، همواره در جهت مثبت و منفی بر روند تحولات کشور تاثیرگذار بوده است. در کشورهای صادرکننده نفت نظیر ایران، شوک‌های نفتی باعث افزایش درآمد ملی، مخارج عمومی و سرمایه‌گذاری می‌شود. تکانه‌های مثبت قیمت نفت با افزایش ارزش پول داخلی در رونق درآمدهای نفتی همراه بوده و باعث شده قیمت کالاهای قابل مبادله را برای جامعه کاهش بدهد و از طرفی، قیمت کالاهای غیرقابل‌مبادله نظیر خدمات و مسکن یا کالاهای گلوگاه تولید را که اقتصاد با محدودیت تولید آنها روبه‌روست، افزایش دهد. با این مقدمات، درباره دیدگاه‌هایی که اقتصاددانان درباره موضوع تاثیر قیمت نفت بر بازار سهام دارند، سه رویکرد متفاوت وجود دارد: برخی اعتقاد دارند قیمت نفت تاثیر معناداری بر بازار سهام ندارد. بدین معنا، آنان چنین استدلال می‌کنند که تنها سیاست‌های پولی و مالی موثر بر تورم و متغیرهای کلان اقتصادی هستند که تاثیر خودشان را بر بازار سرمایه می‌گذارند. بنابراین استدلال می‌شود که نمی‌توان رابطه مستقیمی بین بازار سهام و بازار نفت ترسیم کرد.

این بخش از دیدگاه اقتصاددانان متعلق به مطالعات گذشته در خصوص رابطه بین این دو بازار (نفت و سهام) است. مطالعات و پژوهش‌های صورت‌گرفته از سال 2010 میلادی به بعد، با مدل‌های سنجش داده و اقتصادسنجی‌های پیشرفته‌تر، زمینه را برای پردازش بهتر داده‌ها و توسعه روابط غیرخطی و پویا فراهم کرده است.

در دهه اخیر برخی اقتصاددانان استدلال می‌کنند شوک‌های طرف تقاضا، برآمده از صنعتی‌سازی در جهان و توسعه بازار تولیدات کشورهای نوظهور نظیر چین‌اند. به این ترتیب، عدم واکنش به شوک‌های طرف عرضه می‌تواند باعث تغییرات قابل توجه در قیمت نفت شود. این در حالی است که شوک‌های طرف تقاضا بیشتر قیمت سهام را در بازارهای مالی و قیمت آتی نفت را در بازارهای نفت تحت‌تاثیر قرار می‌دهند.

بنابراین از دیدگاه این اقتصاددانان، آنچه به تغییرات نوسانی در بازار سهام و نفت منجر می‌شود، دارای ماهیت و شوک‌های متفاوتی هستند. برخی از دیگر اقتصاددانان، برای پویایی روابط نوسانی میان قیمت نفت و سهام استدلال می‌کنند، از آنجاکه بازار سهام، بازار انتظاری است، بنابراین مولفه‌های کلان اقتصادی که بر قیمت نفت موثر بوده است، می‌تواند بر قیمت سهام هم موثر باشد.

از طرف دیگر نوع شوک، بر حسب اینکه کشورها واردکننده یا صادرکننده باشند، متفاوت است. در کشورهای واردکننده نفت، افزایش قیمت نفت، افزایش بهای تمام‌شده، کاهش سودآوری و کاستن از ثروت سهامداران و به دنبال آن سودآوری سهامداران را به دنبال دارد.

برای کشورهای صادرکننده نفت، شوک‌های قیمت نفت، به افزایش درآمد عمومی منجر می‌شود و بنابراین قیمت سهام با افزایش حجم نقدینگی و افزایش سودآوری فروش صادراتی شرکت‌ها افزایش می‌یابد. آنچه ما امروز بعد از پاندمی (همه‌گیری) کرونا و بعد از بحران مالی جهان در سال 2007 در بازارها با آن مواجه می‌شویم، تئوری سرریز نوسان (Volatility Spillover) در بازار سرمایه است. بر مبنای این نظریه، استدلال می‌شود اگرچه بازارها می‌توانند روابط تئوریک خطی با یکدیگر نداشته باشند اما از شوک‌های نوسانی یکدیگر می‌توانند اثر بپذیرند و در صورتی که تلاطم در یک بازار بیش از یک بازار اتفاق بیفتد، سرریزی به بازارهای دیگر انتقال می‌یابد. دلیل آن، انتقال منابع نقدینگی، منابع مالی توسط سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی داخلی، در بازارهای مالی و بازارهای کالایی و بین‌المللی است. بنابراین، شوک‌های نوسانی می‌توانند از کشوری به کشورهای دیگر نیز منتقل شوند.

منظور ما از سرریز نوسان از یک بخش به بخش دیگر  یا از یک بازار به بازار دیگر است. وقوع یک رویداد نوسانی به تغییر رفتار در بازار دیگر منجر می‌شود. این موضوع (انتقال سرریز نوسان) در خصوص بازار نفت با توجه به ماهیت بین‌المللی آن و اتکای اقتصاد کشور به نفت اجتناب‌ناپذیر است.

در حال حاضر، اقتصاددانان اثر سرریزی را چنین قلمداد می‌کنند که سرریزی رویدادهای ثانویه‌ای است که به دنبال رویداد اولیه اتفاق می‌افتد که به دلیل به‌هم‌پیوستگی بازارهای مالی و کالایی به یکدیگر، به عنوان یک پدیده نوین در بازارهای مالی قلمداد می‌شود. به این ترتیب، نوسان در یک بازار که به مراتب دورتر از بازار دیگری از لحاظ زمانی و مکانی باشد، می‌تواند به بازار دیگر انتقال پیدا کند و در خصوص بازار نفت و بازار سهام این اتفاق نظر وجود دارد.

 ‌ اکنون با تبیین و درک نوع رابطه میان نوسان‌های قیمت نفت و بازار سهام، به نظر شما نوسان‌های قیمت نفت چه اثری می‌تواند بر قیمت‌ها در بازار سهام بگذارد؟

با این مقدمه آغاز می‌کنم که مفهوم بنیادین تاثیر بر قیمت سهام شرکت‌ها از انتظاراتی می‌آید که سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه در خصوص قیمت سهام تلقی می‌کنند. در حالت کلی، منظور از ارزش‌گذاری، بازارهای تنزیل جریان‌های نقدی مورد انتظار سهام یک شرکت است. این جریان‌های نقدی به طور مشخص تحت‌تاثیر متغیرهای کلان اقتصادی نظیر نرخ ارز، نرخ بهره، حجم نقدینگی و مولفه‌های اقتصاد سیاسی است.

یکی از عواملی که می‌تواند در این خصوص بر این بازار تاثیر بگذارد، تاثیر مستقیم بازارهای موازی با بازار سرمایه نظیر بازار پول، بازار بدهی و بازار سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای نظیر بازار خودرو یا بازار طلا می‌تواند باشد. از طرفی، بازارهایی هم نظیر بازارهای انرژی و کالایی می‌تواند تاثیر غیرمستقیم بر بازارهای سرمایه بگذارد. از یک طرف، در شاخص بازار سرمایه و در سهم از ارزش کل بازار، شرکت‌های حوزه نفتی و پالایشی و پتروشیمی نظیر هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس (#فارس) یا پتروشیمی‌ها یا پالایشی‌ها، سهم بالایی از ارزش کل بازار را به خود اختصاص می‌دهند. بنابراین افزایش قیمت نفت، افزایش درآمدهای انتظاری آتی این شرکت‌ها را برای سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه تلقی می‌کند و عکس این امر نیز صادق است.

نکته دوم، عوامل اقتصاد کلانی است که می‌توانند بر بازار نفت اثر بگذارند و باعث افزایش قیمت نفت شوند، احتمالاً این عوامل بر بازارهای کالایی و اساسی نیز تاثیر مستقیم دارند، نظیر تاثیر قیمت آنها بر فلزات گرانبها از جمله طلا به روش همسو و سایر فلزات مانند مس، آلومینیوم، قلع و روی. بنابراین انتظار می‌رود رونق اقتصاد جهانی، افزایش تولیدات صنعتی و رویدادهای کلان بین‌الملل که به افزایش قیمت نفت منجر می‌شوند، افزایش قیمت فلزات اساسی و گرانبها را نیز ایجاد کند و همان‌طور که می‌دانید، سهم بخش فلزات اساسی در بازار سرمایه قابل توجه است.

نکته سوم، در خصوص نوسان قیمت نفت بر بازار سهام است که آن را می‌توان در ابعاد اقتصاد کلان نگریست. اگرچه درآمدهای نفتی کشور با توجه به قیمت نفت به صورت آتی با روش‌های مختلف فروخته می‌شود و تاثیر نقدینگی آن در افزایش مخارج دولت با یک فاصله (گپ زمانی) صورت می‌پذیرد. اما واقعیت نشان داده در ادوار مختلف افزایش قیمت نفت، بودجه دولت‌ها رشد بیشتری داشته و دولت‌ها هزینه‌کردهای جاری و عمرانی بیشتری را توانستند در اقتصاد جهان انجام دهند.

از آنجاکه در اقتصاد کشور، دولت مهم‌ترین بازیگر در حوزه پولی و مالی است، نتیجه این امر، افزایش حجم نقدینگی و بروز تورم و تاثیر این تورم بر بازار سرمایه بوده است که افزایش قیمت سهام شرکت‌ها می‌تواند بخشی از این تورم را جبران کند.

پس می‌توان این‌گونه استدلال کرد که در کشورهای صادرکننده نفت نظیر ایران، شوک‌های قیمتی به افزایش درآمد ملی و انتظار مثبت نسبت به افزایش قیمت سهام منجر می‌شود و در نتیجه تاثیرپذیری بازار سرمایه از ابعاد تورمی ایجادشده در بازار ارز، بازار پول و همسویی بازار سرمایه با تورم در سایر بازارهای موازی را به دنبال خواهد داشت. با این تفاوت که بازار سهام در کشورها به عنوان بازار هوشمند شناخته می‌شود، بنابراین سرمایه‌گذاران بازار سرمایه، تاثیر تورمی افزایش قیمت نفت بر سهام شرکت‌ها را زودتر پیش‌بینی کرده و به دنبال رونق تورمی بازار سرمایه، حرکت تورم سایر بازارها را نیز شاهد خواهیم بود.

‌ فهم رابطه میان قیمت نفت و بازار سهام، چه کمکی می‌تواند به سرمایه‌گذاران و سیاستگذاران در اتخاذ تصمیم‌های مناسب کند؟

درک این رابطه و ایجاد مدل‌های پیشرفته ریاضی، الگوریتم‌های به‌روز که به‌وسیله نرم‌افزارها و به‌وسیله درک صحیح سازوکارهای ارتباطی میان بازارها صورت می‌گیرد، می‌تواند قدرت پیش‌بینی‌کنندگی سریع‌تر و دقیق‌تری را برای سرمایه‌گذاران فراهم کند. از آنجا که در کشور تاکید می‌شود سرمایه‌گذاران به صورت بلندمدت و هوشمندانه به بازار سرمایه نگاه کنند، درک صحیح روابط موثر بر بازار سرمایه از جمله نوسان‌های قیمت نفت به عنوان مهم‌ترین مولفه اثرگذار بر اقتصاد کلان، می‌تواند به سرمایه‌گذاران در اتخاذ بهینه سرمایه‌گذاری و درک بهتر روابط سرریزی میان بازارها کمک کند.

اما درباره سیاستگذاران، که با نگاه تنظیم‌گری، مقررات‌گذاری و نظارت برای ایجاد بازار سرمایه پایدار و مساعد برای سرمایه‌گذاران در راستای تامین مالی شرکت‌ها ورود می‌کنند، باید سیاست‌های کنترلی و رویه‌های تنظیم‌گری متناسب با شرایط در خصوص بازار سرمایه اتخاذ شود. افزایش حجم نقدینگی ناشی از درآمدهای نفتی، چنانچه با سیاست‌های تسهیل تامین مالی شرکت‌ها از بازار سرمایه، توسعه فرهنگ سهامداری غیرمستقیم و همین‌طور پرهیز از دعوت و ورود هیجانی سرمایه‌گذاران به بازار سرمایه صورت گیرد، می‌تواند زمینه را برای تبدیل منابع مازاد نقدینگی به سمت تولید فراهم کند و موجبات رشد و توسعه اقتصاد کشور را ایجاد کند.

این در حالی است که تجربه دو سال اخیر می‌تواند درباره اقدام به‌موقع و نقش استراتژیک راهبری و هدایت‌گری سیاستگذاران برای پرهیز از تکرار اشتباه، صورت گیرد.

‌ در پایان اینکه با توجه به درک رابطه و دامنه اثرگذاری میان نوسان‌های قیمت نفت و بازار سهام، سهام چه شرکت‌هایی می‌توانند تحت‌تاثیر قرار گیرند؟

شرکت‌هایی می‌توانند بیشترین تاثیر را از نوسان‌های قیمت نفت بپذیرند که منبع اصلی آنان، نفت یا فرآورده‌های نفت باشد که البته در جایگاه اول تاثیرپذیری قرار می‌گیرند.

برای نمونه شرکت‌های پتروشیمی، پالایشی‌ها و هلدینگ‌های مربوطه، بیشترین تاثیر را از نوسان‌های قیمت نفت در لایه اول می‌گیرند. در لایه دوم، سهام شرکت‌هایی هستند که در میان فعالان بازار سهام به عنوان سهام دلاری شناخته می‌شوند که اتکای قابل توجهی به صادرات محصولاتشان دارند.

به نظر می‌رسد شرکت‌های فلزی که صادرات‌محور هستند، می‌توانند به دلیل نوسان‌های بعدی ناشی از افزایش قیمت نفت در اقتصاد کشور تاثیر بیشتری بپذیرند. در لایه سوم هم، شرکت‌های مرتبط با حوزه محصولات شیمیایی قرار می‌گیرند که می‌توان به شرکت‌های شیمیایی، دارویی و تایر اشاره کرد که می‌توانند از نوسان‌های قیمت نفت به تناسب ارتباطشان، تاثیر بپذیرند.