صعود و سقوط

افزایش بازدهی بالای بازار سرمایه در سال‌های 1397 و 1398 تحت تاثیر جهش نرخ ارز و در نتیجه، رشد فروش و سود اسمی بنگاه‌ها، موجب کم‌رنگ شدن بعد ریسک بازار سرمایه و جذابیت آن در میان عامه مردم شده بود. در این شرایط، شیوع ویروس کرونا و رکود در سایر بازارهای دارایی، در کنار تشویق حضور مردم در بازار سرمایه از سوی حاکمیت و اتخاذ سیاست‌هایی همچون کاهش نرخ سود سپرده بانکی، موجب سرازیر شدن بی‌سابقه نقدینگی (در حدود 100 هزار میلیارد تومان در پنج‌ماه نخست سال ۱۳۹۹) به بازار سرمایه شد. از سوی دیگر، عدم‌تقویت متناسب سمت عرضه سهام از سوی دولت و برخی اشتباه‌های سیاستگذاری، موجب ایجاد فضای هیجانی، شکل‌گیری صف‌های خرید و رشد حباب‌گونه قیمت سهام بسیاری از بنگاه‌ها شد. اما به تدریج، عواملی همچون افزایش نرخ سود سپرده بانکی، آزادسازی سهام عدالت، بی‌اعتمادی نسبت به ادامه حمایت دولت از بازار، قیمت‌گذاری‌های دستوری در صنایع مختلف و‌... با ایجاد فضای بی‌اعتمادی شدید نسبت به آینده بازار، موجب شد تا شاخص کل روند نزولی در پیش گرفته و بی‌تفاوت نسبت به وضعیت تولید و فروش بنگاه‌ها، نرخ ارز و قیمت‌های جهانی، تا سطح یک میلیون و 100 هزار واحد کاهش یابد. در نتیجه، ریزش بیش از 40‌درصدی این بازار نسبت به قله تاریخی، زیان گسترده‌ای را به اکثریت سهامداران وارد کرده است. تصور و ذهنیت خیل عظیمی از فعالان در رابطه با کسب سود دولت در مقابل زیان سهامداران به دلیل خروج دولت در سقف قیمتی از بازار سهام، سبب شده تا این زیان‌های مالی با ایجاد موج گسترده‌ای از نارضایتی و بی‌اعتمادی سهامداران نسبت به دولت همراه شود. مشکلات مربوط به صندوق‌های دارایکم و پالایش نیز مزید بر علت شده تا بخش عمده‌ای از سهامداران که آسیب جدی به سرمایه و اعتماد آنان وارد شده، مترصد ایجاد یک فرصت مناسب برای خروج دائمی از بازار باشند.

با وجود این، چشم‌انداز بخش حقیقی طی ماه‌های پیش‌رو مثبت ارزیابی می‌شود. طی ماه‌های اخیر، در کنار گزارش‌های مالی امیدوارکننده، رشد شاخص‌های تولید و فروش بنگاه‌های بورسی و همچنین، وضعیت نسبتاً مناسب شاخص مدیران خرید، آمارهای کلان نیز بیانگر بهبود نسبی شرایط تولید و رشد اقتصادی بوده است. رشد محسوس ارزش صادرات غیرنفتی در کنار کاهش محدودیت‌های تحریمی، دو عاملی است که می‌تواند طی ماه‌های آینده به عنوان پیشران رشد تولید در کشور مطرح باشد. اما در مقابل، مخاطراتی نیز برای بازار سرمایه وجود دارد. کاهش نرخ ارز می‌تواند رقابت‌پذیری محصولات صادراتی و درآمد بالقوه شرکت‌ها را کاهش دهد. در کنار این موضوع، نااطمینانی‌هایی درباره تغییر دولت در سال آینده، وضعیت نهایی بودجه سال 1400، حذف یا برقراری ارز ترجیحی و در نهایت، احتمال ایجاد موج جدید بیماری را نیز باید در نظر گرفت. در چنین فضایی، انجام اقداماتی سریع و قطعی برای کاهش مداخلات در بازار سهام (نظیر مساله فولاد) می‌تواند سیگنال تغییر رویکرد را به بازار مخابره کرده و به شکسته‌شدن فضای منفی فعلی منجر شود. همچنین، ایجاد کریدور ارزی و تعیین کف و سقف (هرچند تقریبی) نرخ ارز در صورت رفع یا کاهش فشارهای خارجی از سوی بانک مرکزی، می‌تواند به تحلیل‌پذیری بازار سرمایه و بازگرداندن آرامش به بازار کمک شایانی کند.

روندها

به‌رغم افزایش بی‌سابقه فشارهای خارجی بر اقتصاد ایران و مشکلات عدیده بنگاه‌های تولیدی در تامین مواد اولیه، سرمایه در گردش و نیز فروش محصولات خود (به‌ویژه صادرات به کشورهای خارجی)، به‌واسطه جهش نرخ ارز، رشد قیمت‌های اسمی و در نتیجه، بهبود وضعیت سودآوری بنگاه‌های تولیدی، در سال‌های 1397 و 1398 شاهد رشد قابل توجه قیمت سهام بنگاه‌ها و بازدهی بالای بازار سرمایه نسبت به سایر بازارهای دارایی بوده‌ایم. تداوم این روند در بستر انتظارات بالای تورمی، به تدریج این تصور را در میان عامه مردم ایجاد کرد که بازار سرمایه محلی برای سرمایه‌گذاری پرسود و کم‌ریسک است. در چنین فضایی، با شیوع ویروس کرونا در کشور که به نیمه‌تعطیلی و رکود در سایر بازارهای دارایی منجر شد، بازار سرمایه با توجه به ماهیت غیرحضوری آن مورد استقبال بیشتری قرار گرفت. تبلیغات گسترده و بی‌سابقه حاکمیت برای حضور گسترده مردم در بازار سرمایه و پرهیز از سرمایه‌گذاری در دارایی‌هایی همچون ارز و طلا از یک‌سو و اتخاذ سیاست‌هایی همچون کاهش قابل توجه نرخ سود بانکی از سوی دیگر، موجب شد تا افراد با اطمینان خاطر بیشتری اقدام به سرمایه‌گذاری در بورس کنند. به‌طوری که تعداد کدهای بورسی صادرشده در سال 1399 کمی کمتر از تعداد کل کدهای بورسی صادرشده در طول تاریخ بازار سرمایه بود.

افزایش چندبرابری حجم و ارزش معاملات روزانه و شکل‌گیری صف‌های سنگین خرید، در کنار پاسخگو نبودن زیرساخت سامانه‌های معاملاتی با شرایط جدید، موجب دوقسمتی شدن زمان معاملات شد که این امر، خود یکی از دلایل اصلی ایجاد فضای هیجانی و سنگین‌تر شدن صف‌های خرید شد. از سوی دیگر، عدم عرضه مستقیم و متناسب سهام از سوی دولت و اصرار بر عرضه سهام بنگاه‌های دولتی در قالب صندوق‌های ETF مانع از تقویت سمت عرضه شد که نتیجه آن، رشد شدید قیمت سهام به سطوحی بالاتر از مقادیر تعادلی بود. به‌طوری که ارزش بازار و شاخص کل بورس تا 300 درصد نسبت به ابتدای سال 1399 رشد کردند و شاخص کل بورس توانست از قله دو‌میلیون واحد نیز عبور کند. اما به تدریج، عواملی همچون افزایش نرخ سود سپرده بانکی، آزادسازی سهام عدالت، ناهماهنگی‌ها در عرضه صندوق پالایش یکم و بی‌اعتمادی نسبت به ادامه حمایت دولت از بازار، کاهش حدنصاب سرمایه‌گذاری صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت در سهام، قیمت‌گذاری‌های دستوری از سوی دولت در صنایع مختلف و‌... موجب ایجاد فضای بی‌اعتمادی شدید نسبت به سیاستگذار و شکل‌گیری صف‌های فروش سنگین شد و حتی افزایش شدید نرخ ارز، رشد قیمت‌های جهانی و حمایت‌های کلامی و بخشنامه‌ای سیاستگذاران نیز نتوانست مانع از ریزش تاریخی بازار سرمایه شود. به‌طوری که شاخص کل تا سطح یک میلیون و 100‌هزار واحد افت کرد؛ ارزش بازار بورس از نظر ریالی در حدود 40‌درصد و از نظر دلاری در حدود 60 درصد کاهش یافت و در این میان، قیمت سهام برخی از بنگاه‌های بزرگ نیز بیش از 80‌درصد افت کرد.

پس از انتخابات آمریکا، بازارهای دارایی در چهارماهه آبان تا بهمن در وضعیت نزول یا عدم‌صعود بوده‌اند و برآیند بازدهی آنها منفی بوده است. در این دوره، به دلیل نبود ابزارهای مالی متنوع در کشور نظیر ابزارهای پوشش‌دهنده ریسک، اکثر سرمایه‌گذاران بخشی از سرمایه خود را از دست داده‌اند. در این شرایط، نگهداری وجه نقد یا گزینه مناسب‌تری نظیر ابزارهای با درآمد ثابت (شامل صندوق‌ها، سپرده بانکی و اوراق) مورد توجه شمار زیادی از سرمایه‌گذاران قرار گرفته، به شکلی که منابع ورودی به صندوق‌های درآمد ثابت با رشد حدود 20‌درصدی مواجه شده، سهم سپرده‌های بلندمدت با رشد حدود دو واحددرصدی روبه‌رو شده و نسبت تقاضا به عرضه اوراق در حراج‌های هفتگی حدود چهار برابر شده است. البته، برخی بازارهای مالی نظیر ارزهای دیجیتال نیز در ماه‌های اخیر توانسته‌اند تقاضای سفته‌بازی قابل ملاحظه‌ای را به سمت خود جذب کنند که به دلیل ریسک بسیار بالای آنها، انتظار ایجاد موج جدیدی از سرمایه‌گذاران زیان‌دیده متصور است.

اما در مجموع، چشم‌انداز بخش حقیقی طی ماه‌های پیش‌رو مثبت ارزیابی می‌شود. در ماه‌های اخیر، در کنار گزارش‌های مالی امیدبخش، رشد شاخص‌های تولید و فروش بنگاه‌های بورسی و همچنین وضعیت نسبتاً مناسب شاخص مدیران خرید، آمارهای کلان نیز بیانگر بهبود نسبی شرایط تولید و رشد اقتصادی هستند. هرچند که تداوم وضعیت کاهنده نرخ ارز می‌تواند از ناحیه کاهش تقاضا به دلیل انتظار کاهش قیمت‌ها، به ایجاد وضعیت رکودی در ماه‌های آینده منجر شود؛ اما انتظار می‌رود از ناحیه افزایش تقاضای صادراتی، بخشی از افت تقاضای داخلی جبران شود و انتظار رونق، بیش از رکود ارزیابی می‌شود. رشد محسوس ارزش صادرات غیرنفتی ماه‌های اخیر در کنار کاهش محدودیت‌های تحریمی، دو عاملی هستند که می‌تواند طی ماه‌های آینده به عنوان پیشران رشد تولید در کشور مطرح باشد. در مقابل، کاهش نرخ ارز می‌تواند رقابت‌پذیری محصولات صادراتی را کاهش دهد. در کنار این موضوع، مواردی نظیر نااطمینانی‌های مرتبط با تغییر دولت در سال آینده، نااطمینانی‌های مرتبط با وضعیت نهایی لایحه بودجه سال 1400 و مواردی نظیر حذف یا برقراری ارز ترجیحی و در نهایت، احتمال ایجاد موج جدید بیماری را نیز باید در نظر گرفت. با این حال، به‌رغم جذابیت نسبی، هنوز چالش‌های مهمی برای رشد بازار سهام وجود دارد. افت حدود 40‌درصدی ارزش بازار سهام در شش‌ماه اخیر، ثبت بیشترین ریزش ماهانه یک دهه اخیر در دی‌ماه سال جاری، عدم واکنش مناسب فعالان به گزارش‌های بسیار مثبت 9‌ماهه شرکت‌ها، عدم واکنش مناسب فعالان به روند صعودی بهای جهانی کالاهای پایه و چشم‌انداز تداوم آن در سال آینده و در نهایت، رسیدن سطوح قیمت به درآمد بازار به یکی از کمترین مقادیر سال جاری، همگی به معنای وجود برخی چالش‌های مهم برای رشد کوتاه‌مدت قیمت در بازار سهام است. هرچند که مواردی نظیر تلاطمات سیاسی ایجادشده در میانه‌های دی‌ماه و نگرانی‌های سهامداران درباره انجام برخی اقدامات نامناسب از سوی ایالات متحده در آخرین روزهای دولت قبل، ایجاد نگرش کاهش یکباره نرخ دلار و تغییرات مدیریتی در بورس می‌تواند تا حدی توضیح‌دهنده کاهش قیمت سهام باشد؛ اما مسائل بنیادین دیگری همچون اقدامات هیجانی سهامداران خرد و تازه‌وارد برای خروج کامل از بازار سهام و نیز، شکل‌گیری این ذهنیت ناصحیح که دولت به دنبال استفاده ابزاری از بازار سرمایه برای تامین کسری بودجه خود است، فضای منفی بسیار گسترده‌ای در بازار سهام ایجاد کرده‌اند که تغییر آن برای ارکان و فعالان بازار بسیار دشوار و زمان‌بر خواهد بود.

در مجموع، می‌توان گفت سیاستگذاری نامناسب و بی‌اعتمادی، دو چالش اصلی بازار سرمایه است که تداوم آنها می‌تواند مشکلات بسیار بزرگ‌تری ایجاد کند. هرچند که کاهش 5 /8‌درصدی ارزش بازار سهام در دوره چهارماهه نزولی بازارها (و در مقایسه با کاهش‌های دورقمی ارز و طلا) وضعیت نسبتاً بهتری را برای این بازار نشان می‌دهد و هنوز هم بازده یک سال اخیر بازار سهام نسبت به سایر بازارهای دارایی بالاتر است، اما باید توجه داشت که ریزش بیش از 40‌درصدی این بازار نسبت به قله تاریخی، زیان گسترده‌ای را به اکثر سهامداران وارد کرده است. تصور و ذهنیت خیل عظیمی از فعالان در مورد کسب سود دولت در مقابل زیان سهامداران به دلیل خروج دولت در سقف قیمتی از بازار سهام، سبب شده تا این زیان‌های مالی با ایجاد موج گسترده‌ای از نارضایتی و بی‌اعتمادی نزد سهامداران همراه شود. مشکلات مربوط به صندوق‌های دارایکم و پالایش نیز مزید بر علت شده تا بخش عمده‌ای از سهامداران که آسیب جدی به سرمایه و اعتماد آنان وارد شده، مترصد ایجاد یک فرصت مناسب برای خروج دائمی از بازار باشند.

در این شرایط نامساعد، اعمال سیاست کاهش دامنه نوسان (ذیل پوشش عنوان دامنه نوسان نامتقارن و با هدف جلوگیری از خروج سهامداران) سبب شده تا یکی دیگر از مهم‌ترین مزایای کلاس دارایی سهام، یعنی نقدشوندگی، به صورت کلی از دست برود و صف‌های فروش طولانی برای بازار در پی داشته است. تجمیع این شرایط سبب شده تا کارایی روش‌های مرسوم تحلیلی نظیر فاندامنتال و تکنیکال کاهش یابد و احساسات، تنها مولفه تعیین‌کننده جهت آتی بازار شود. در شرایط فعلی، ارزش دلاری جذاب، نسبت قیمت به درآمد بسیار مناسب، چشم‌انداز تداوم رشد قیمت‌ها در بازارهای کالایی جهانی، انتظار رشد مثبت تولید و تجارت در سال آینده و در نهایت، کاهش هزینه‌های مبادله و ریسک در اقتصاد، هیچ‌کدام نمی‌تواند فضای منفی و رفتارهای توده‌وار سهامداران را کنترل کند و به نظر می‌رسد تغییر این فضا تنها از طریق پذیرش اشتباه‌های سیاستگذاری و اقدام برای جبران آنها میسر خواهد بود. مطابق با اصول حکمرانی خوب، تلاش دولت برای انجام مواردی نظیر کاهش مداخلات افراد غیرمتخصص در بازار سهام، بازگرداندن قوانینی که در هفته‌های اخیر تغییر کرده، لغو قیمت‌گذاری محصولات تولیدی بنگاه‌ها و پرهیز از ایجاد چشم‌انداز غیرمبهم از وضعیت آتی متغیرهای اقتصاد کلان برای سرمایه‌گذاران، از الزامات بهبود وضعیت بازار سهام است. اقدام اخیر سهامداران برای کاهش یک‌میلیون‌نفری مشارکت‌کنندگان در عرضه اولیه نماد اپال نشان داد که تعلل بیشتر دولت در انجام اقدامات جبرانی می‌تواند چالش‌های فعلی بازار سرمایه را تشدید کند.

جمع‌بندی

برخی اظهارنظرها از سوی مقامات رسمی در مورد کاهش شدید نرخ ارز در ماه‌های آتی، موجب افزایش نگرانی‌ها در خصوص چشم‌انداز بازار سرمایه شده است. کاهش نرخ ارز، از یک‌سو موجب افت درآمد ریالی صادرکنندگان می‌شود و از سوی دیگر، با از بین بردن قدرت رقابت تولیدکنندگان داخلی و جایگزینی واردات، میزان فروش آنها را نیز کاهش خواهد داد. توصیه می‌شود بانک مرکزی با در نظر داشتن متغیرهای بنیادین اقتصاد کلان، نسبت به ایجاد کریدور ارزی و تعیین کف و سقف (هرچند تقریبی) نرخ ارز در صورت رفع یا کاهش فشارهای خارجی اقدام کند.

قیمت‌گذاری‌های دستوری در صنایعی همچون فولاد، سیمان، خودرو و ... مانع از بهره‌مندی شرکت‌ها از آثار مثبت رشد قیمت‌های جهانی و بهبود وضعیت عملیاتی آنها شده است. این در حالی است که بر اساس تجربه چندین دهه گذشته، سیاست‌های کنترل دستوری قیمت‌ها همواره موجب توزیع رانت در میان گروهی خاص شده و تاثیری بر کاهش قیمت‌ها در بازار آزاد نداشته است. همچنین، صدور بخشنامه‌ها یا دستورالعمل‌های ناگهانی در صنایع مختلف، به یکی از بزرگ‌ترین ریسک‌های بازار سرمایه تبدیل شده و تحلیل بلندمدت فروش و سودآوری صنایع و بنگاه‌ها را غیرممکن کرده است. ثبات مقررات تولید، فروش و صادرات بنگاه‌های اقتصادی در افق (حداقل) میان‌مدت، جزو الزامات اولیه ایجاد ثبات در بازار سرمایه و تحلیل‌پذیری آن است. به نظر می‌رسد انجام اقداماتی سریع و قطعی برای کاهش مداخلات در بازار سهام (نظیر مساله فولاد) مهم‌ترین اتفاقی است که در شرایط فعلی می‌تواند سیگنال تغییر رویکرد را به بازار مخابره کند و به شکسته شدن فضای منفی فعلی منجر شود.

برآوردها و تحلیل‌های این گزارش نظر شخصی نویسنده است و موسسه عالی مدیریت و برنامه‌ریزی مسئولیتی در این خصوص ندارد.