مسیر ناهموار
بررسی تحولات بازارهای ارز و سهام در گفت‌وگو با سعید حیدری و میثم رادپور
محمدامین خدابخش: بازار سرمایه در یک سال اخیر روزهای پرفرازونشیبی را طی کرده است. در ابتدای سال جاری شاهد آن بودیم که فراهم شدن زمینه حضور تمامی اقشار جامعه که بر اثر خوشنامی بازار سرمایه و ایجاد حسن شهرت برای آن طی دو سال ۹۷ و ۹۸ شکل گرفته بود و در نهایت با شیوع کرونا، کسادی سایر کسب‌وکارها و کاهش نرخ بهره قوت گرفت و به افزایش چهاربرابری شاخص کل بورس منتهی شد. با این حال آتش تند بازار سرمایه که در چهار ماه ابتدایی سال توانست بسیاری از مردم را به خود جلب کند از روز بیستم مردادماه به بعد خاکستر شد و باعث شد در چند ماه پس از آن شاهد افت قابل توجه قیمت‌ها در بازار سهام باشیم. از آن زمان تاکنون یعنی از آغاز روند نزولی بیشتر تحلیل‌های تکنیکال و نظرات بنیادی کارشناسان مبنی بر ارزندگی سهام در پیشگاه عرضه و تقاضا از سوی فعالان خرد بازار نادیده گرفته شد و شرایطی را رقم زد که در آن افت شاخص بورس تا ابرکانال یک میلیون و ۱۰۰ هزارواحدی ادامه پیدا کند. در این میان آنچه توجه بسیاری از فعالان بازار به‌خصوص کارشناسان را به خود جلب کرد جدا شدن مسیر بورس و فرابورس از روند موجود در بازار ارز بود که توانست در شرایط صعود تندوتیز قیمت‌ها در بازار رسمی و غیررسمی ارز به آسانی بورس را به زیر بکشد. همین امر موجب شد تا بسیاری از اشخاص یادشده به‌خصوص آنها که تجربه کمتری در این بازار داشتند فرض را بر این بگذارند که بازار ارز دیگر ارتباط چندانی با تحولات رخ‌داده در بورس ندارد. نکته اما در اینجا مستتر بود که با رشد فزاینده قیمت‌ها در بورس و غیرقابل پیش‌بینی شدن آن در عمل تمامی افزایش قیمت دلار از محدوده ۲۱ هزار تومان تا فراتر از ۳۲ هزار تومان که در ماه‌های افت قیمت در بازار سرمایه روی داد در بازار یادشده، پیشخور شد. با این حال مشکل سرمایه‌گذاران این بخش به‌خصوص فعالان خرد بازار سرمایه به اینجا محدود نماند. در هفته‌ها و ماه‌های اخیر روزهای بسیاری از افزایش قیمت در بازارهای جهانی به ثبت رسید که با افت قیمت‌ها در بورس تهران مقارن شد و بدبینی را نسبت به نحوه کارکرد این بازار برای افرادی که کمتر با سازوکار آن آشنا بودند، بیشتر کرد. همین مساله در کنار افزایش ریسک‌های قانونگذاری و دخالت مسوولان در مکانیسم قیمت‌ها که در بازارهایی نظیر کالاهای اساسی و قیمت تولیدات شرکت‌ها روی می‌داد، سبب شد تا بی‌اعتمادی به بازار یادشده افزوده شود، و تداوم روند صعودی در بازارهای جهانی نیز نتواند اثری قابل توجه بر صف‌های فروش به‌خصوص در نمادهای کوچک‌تر بازار بگذارد. با این حال در روز بیستم آبان فضا اندکی تلطیف شد و موقتاً صعودی چندروزه بر فرآیند کشف قیمت بازار سرمایه سایه افکند. به موازات این رویداد که بسیاری آن را به دلیل انتخاب شدن جو بایدن به مقام ریاست‌جمهوری آمریکا تعبیر کردند، بازار ارز روندی نزولی به خود گرفته و آهسته و پیوسته بهای اسعاری نظیر دلار توجه بسیاری را به خود جلب کرد. به گفته بسیاری از فعالان باتجربه بازارهای مالی به‌خصوص تحلیلگران بازار سرمایه، این بازار در نهایت از تحولات بازار ارز تاثیر می‌پذیرد. با این حال آشفتگی روی‌داده در همراهی سنتی بورس تهران نسبت به تحولات بازار ارز عاملی است که نمی‌توان آن را ناشی از مستقل بودن تحولات این بازار از بازار ارز دانست. این رویداد سبب شده تا در ادامه مسیر بورس و فرابورس آنچه اهمیتی بسیار پیدا می‌کند تغییراتی باشد که بازار ارز در دو بُعد جهانی و داخلی آن می‌تواند بر نحوه سودسازی شرکت‌ها به‌خصوص آنهایی که درآمد ارزی دارند، داشته باشد. در حالی که اقتصادهای عمده بین‌المللی به دلیل جهانگیر شدن بیماری کرونا روزهای سختی را سپری می‌کنند و محرک‌های اقتصادی به‌خصوص در ایالات متحده یکی پس از دیگری در قالب سیل نقدینگی و افزایش پایه پولی به دلار تحمیل می‌شود، صنایع داخلی زیر بار تحریم‌های ناجوانمردانه آمریکا نه‌تنها هزینه گزافی را برای دور زدن می‌پردازند بلکه با پرداختن تخفیف‌های غیرمعمول به خریداران غیرقانونی محصولات خود از بخش قابل توجهی از درآمد ارزی خود در هر سال مالی چشم می‌پوشند. در نتیجه چنین وضعیتی باعث شده تا بهبود احتمالی روابط سیاسی میان ایران و دولت تازه ایالات متحده امید به بهبود وضعیت را در میان فعالان بازارهای مختلف به‌خصوص بازار سرمایه افزایش دهد. در حال حاضر بسیاری از فعالان بازارهای سرمایه‌پذیر در ایران انتظار تحولات ناشی از این مساله را در قیمت‌ها لحاظ کرده‌اند. در حالی که طی دو هفته اخیر بازار ارز افت قابل توجهی را پشت سر گذاشته و به دنبال آن بازارهایی نظیر سکه طلا و خودرو به آسانی از قیمت‌های قبلی عقب نشسته‌اند بورس و فرابورس در مواجهه با احتمالات مختلف، مسیری ناهموار طی می‌کنند و ابهام در سناریوهای پیشرو سبب شده تا نتوان افقی روشن را برای آنها ترسیم کرد. عواملی از این دست بود که دلیلی شد تا هفته‌نامه تجارت فردا با برگزاری میزگردی میان دو کارشناس از بازارهای سرمایه و بازار ارز یعنی سعید حیدری، کارشناس بازارهای مالی و میثم رادپور، کارشناس اقتصاد در حوزه ارز زمینه را برای آنچه بازارهای تاثیرگذار بر اقتصاد ایران در انتظار آن‌اند فراهم کند. آنچه در ادامه می‌خوانید شرحی چکیده از مباحثات این دو نفر است.
♦♦♦
بازار سهام در حالی که در چهار ماه نخست سال رشد بیش از 300درصدی را ثبت کرده بود در ادامه تغییر مسیر داد اما همچنان در 10 ماه سپری‌شده از سال صدرنشین دیگر گزینه‌های سرمایه‌گذاری است. نظر شما در خصوص تحولات اخیر بازارها و مهم‌ترین عواملی که می‌توانند بر بازارهای داخلی تاثیر بگذارند، چیست؟
سعید حیدری: در این خصوص می‌توان به لایحه بودجه اشاره کرد. لایحه بودجه بسیار انبساطی بود. با توجه به تورمی که داریم این مساله طبیعی است. تا اینجای کار به نظر می‌آید که این انبساطی بودن در مجلس نیز افزایش پیدا کرده است. یکی از مسائل موجود در بودجه سال آتی افزایش قیمت دلار به 17 هزار تومان است، این مسائل می‌تواند افزایش پایه پولی را به امری گریزناپذیر تبدیل کند و بنابراین تاثیر مهمی بر بازار سرمایه خواهد داشت. در حال حاضر بازار سرمایه دو محرک مهم دارد که یکی نرخ ارز است و دیگری تورم. بحث تورم که گریزناپذیر است. در حوزه ارز اما دولت‌ها عموماً علاقه بسیاری به سرکوب قیمت دارند. هم‌اکنون شنیده‌ها حاکی از آن است که دولت به دنبال پیگیری این رویداد است با این حال اینکه تا چه حد بتواند در تحقق این هدف موفق باشد در هاله‌ای از ابهام قرار دارد. در حال حاضر برخی کارشناسان بر این باور هستند که پایه پولی می‌تواند در سال بعد حدوداً 18 درصد افزایش پیدا کند. این مساله می‌تواند سال آینده تورم قابل توجهی را به وجود آورد.
نکته‌ای که می‌تواند بر بازار سهام بسیار اثرگذار باشد آزاد شدن منابع ارزی بلوکه‌شده کشور است. در صورتی که مذاکراتی شکل بگیرد و این مذاکرات به نحوی پیش برود که منابع ارزی آزاد شود، در سال‌های بعد شاهد افزایش میزان واردات خواهیم بود. این مساله می‌تواند فضای لازم را برای واردات کالاهای سرمایه‌ای فراهم کند و در نتیجه ترمیم زیرساخت‌های مستهلک‌شده شرکت‌ها را میسر سازد. ما در مقطعی هستیم که در آن بسیاری از شرکت نیاز به نوسازی دارند. بنابراین چنین مساله‌ای می‌تواند از توانایی دولت برای سرکوب دلار بکاهد چراکه می‌تواند لاجرم بخش زیادی از ارز در چرخه را خارج کند.
از طرفی ذکر این نکته نیز ضروری است که به دلیل تغییر فضای سیاسی در ایالات متحده و کاهش انتظارات تورمی در ایران، شرایط برای ثبات در بازار ارز فراهم شده است. این مساله قدرت عمل بانک مرکزی را افزایش می‌دهد. در حال حاضر شنیده‌ها حاکی از آن است که در دو ماه اخیر از سوی بانک مرکزی ارز به سامانه نیما تزریق نشده است. این رخداد نشان می‌دهد که این نهاد پولی نیاز چندانی به کنترل بازار نمی‌بیند. در ماه‌های اخیر به دلیل افزایش انتظارات تورمی و احتمال برد ترامپ در انتخابات که به نگرانی از جهش ارزی منجر شده بود، طی مدتی محدود نوعی رشد اقتصادی مثبت را برای ایران رقم زد. در حال حاضر این انتظارات تورمی می‌تواند در ماه‌های آینده سبب بروز رکود جدی در صنایع مختلف شود که لاجرم بر روی بازار سهام نیز اثر خواهد داشت.
این امکان وجود دارد که در سال پیشرو تبعات انتخابات ایالات متحده آمریکا و تغییرات احتمالی شاخص دلار بر روی بازار سرمایه ایران اثر بگذارد. البته باید توجه داشت که به‌طور کلی نوسان بازار داخلی به حدی بالاست که شاید بیشتر مسائل یادشده اثر محسوسی بر بورس نداشته باشند. در سال‌های اخیر متغیرهای درون‌زا و مشکلات داخلی نوسان‌های به مراتب شدیدتری را به بازار وارد کرده است. با وجود این آثار بازارهای جهانی و تحولات بیرونی را نباید از نظر دور نگه داشت. با توجه به تمامی تحلیل‌های بنیادی و تکنیکالی که از سوی موسسات معتبر بین‌المللی انجام می‌شود این باور وجود دارد که در صحنه اقتصاد جهانی دلار به احتمال زیاد تضعیف می‌شود. ما در دوره‌ای قرار داریم که مشکلات ناشی از شیوع کرونا مسائل زیادی را به اقتصادهای مطرح جهان از جمله آمریکا تحمیل کرده است. تراز تجاری آمریکا منفی است و حجم عظیم نقدینگی به این اقتصاد تحمیل شده است. به نظر می‌آید نیاز به صعودی شدن چرخه اقتصادی در ایالات متحده فضا را برای افت نرخ بهره و افت شاخص دلار مهیا کرده است. این مساله برای بازار سرمایه ایران خبر خوبی است چراکه رشد قیمت کامودیتی‌ها اثر سرکوب نرخ ارز احتمالی را در داخل خنثی می‌کند. انتظار می‌رود تحقق این مساله تا حد زیادی جلوی کاهش قیمت سهام در داخل را بگیرد. اشاره به این نکته خالی از لطف نیست که بر اساس تحلیل‌های معتبر بین‌المللی در حال حاضر بسیاری از ارزهای معتبر بین‌المللی برخلاف دلار کمتر از ارزش تحلیلی خود معامله می‌شوند. چنین عاملی می‌تواند عرضه دلار را افزایش و تقاضا برای این ارزها را افزایش دهد.
آقای رادپور لطفاً شما توضیح دهید؛ دلار امسال کانال 32 هزار تومان را نیز تجربه کرد و در ادامه عقب نشست. به نظر شما چه عواملی می‌تواند بر نرخ ارز تاثیر بگذارد؟
میثم رادپور: متغیرهای داخلی بر روند پیش‌روی بازارها در ایران موثرتر از متغیرهای خارجی هستند. در خصوص بازار ارز می‌توان این‌طور گفت که شاخص دلار و تغییرات آن چندان نرخ ارز در بازار داخلی را تحت تاثیر قرار نمی‌دهد. در ابتدا باید بگویم که رویدادهایی که هم‌اکنون اقتصاد جهان با آن درگیر است، اتفاقاتی منحصربه‌فرد است که تا به حال تجربه نشده؛ این نخستین‌بار است که جهان با چنین وضعیتی مواجه می‌شود. در سال‌های اخیر بانک‌های مرکزی مطرح مانند یک کارتل به راحتی نقدینگی ایجاد کرده‌اند و نرخ بهره را کاهش داده‌اند. این وضعیت از سال 2007 تشدید شده است. فکر می‌کنم اگر بنا باشد شاخص دلار بر روی تحولات آتی اقتصاد ایران را بررسی کنیم در ابتدا باید توجه داشته باشیم که با وضعیتی غیرمعمول روبه‌رو هستیم. ما هم‌اکنون آمریکایی را شاهد هستیم که وضعیت ترازنامه فدرال‌رزرو آن از سال ۲۰۰۸ تاکنون هشت برابر شده است. به‌طور متوسط نقدینگی در این کشور سالانه در حدود ۱۰ تا ۱۲ درصد رشد کرده است. بعد از شروع بحران کرونا نقدینگی آمریکا حدود ۲۵ درصد افزایش یافته است. در طول این مدت نرخ‌های بهره نیز کاهش بسیاری را شاهد بوده‌اند.
در این شرایط این امکان وجود دارد که جهان با یک بحران در نظام پولی مواجه شود و از این بابت تاثیراتی جدی در بازار داخلی ارز بگذارد. در حالتی که چنین تصوری محقق شود بر بورس نیز موثر خواهد بود.
در حال حاضر بر اساس بیشتر نظریه‌های پولی مانند نظریه مقداری پول و البته به جز نظریه مدرن پولی این انتظار وجود دارد که اقتصاد جهان با یک تورم جدی مواجه شود. از این‌رو نباید شرایط را مانند گذشته بررسی کرد و نتایجی را که گذشته از چنین تحلیل‌هایی استنباط می‌شد به دست آورد.
در وضعیتی که هم‌اکنون شاهد آن هستیم تورم در ایالات متحده افزایش چندانی نیافته است با این حال اگر چنین رویه‌ای تداوم پیدا کند می‌تواند وضعیت را به کلی دگرگون کند. برای مثال فرض کنیم ایالات متحده با تورم نزدیک به 10 درصد مواجه است. در این حالت دیگر موازنه‌های قبلی و تعابیر سنتی به کار ما نخواهد آمد. این مساله تا حد زیادی قیمت کالاهای اساسی را تغییر خواهد داد. بنابراین می‌توان توقع داشت که بورس ما از این بابت منتفع شود. این مساله همچنین می‌تواند ریال را در مقابل دلار تقویت کند.
بنابراین ذکر این نکته ضروری است که دیگر چارچوب تحلیل‌های قبلی به درد ما نمی‌خورد. تا به حال هیچ‌گاه نرخ‌های بهره به این میزان پایین نبوده است. هم‌اکنون ۱۸ تریلیون دلار اوراق خزانه دولتی نرخ بازده منفی دارند. کل‌های پولی در نتیجه دخالت‌های پولی و دولتی که به دلیل کسری بودجه رخ داده افزایش یافته است.
آقای حیدری یکی از موضوعاتی که در حال حاضر بورس‌بازان در کانال‌های بورسی به آن برخورد می‌کنند، نگرانی‌ها در خصوص دستکاری نرخ بهره است. در کنار آن خوش‌بینی‌هایی نیز در فضای سیاسی ایجاد شده است. این مسائل چه اثری بر بازار سرمایه خواهند داشت؟
حیدری: نرخ بهره در اقتصاد کشور نیز یکی از مسائل روز اثرگذار بر بازار سرمایه است. از آنجا که دولت نیاز به منابع بسیار دارد و آن‌طور که گفته می‌شود در سال ۱۴۰۰ نیز برنامه بزرگی برای جمع‌آوری نقدینگی از طریق انتشار اوراق بدهی دارد، زمزمه‌های افزایش نرخ بهره بازار را تحت تاثیر قرار داده است. با این حال به نظر می‌رسد با اتمام اسفندماه سال جاری نیاز دولت به نقدینگی کمتر شود و با افت انتظارات تورمی نرخ بهره بالاتر نرود. شنیده‌ها حاکی از آن است که دولت علاقه چندانی به افزایش نرخ بهره در شرایط فعلی ندارد. همین امر می‌تواند بر اقبال مردم نسبت به بازار سرمایه اثر بگذارد.
اما عامل دیگری که می‌تواند ما را همچنان به‌طور محتاطانه نسبت به آینده بازار سهام خوش‌بین نگه دارد، گشایش اقتصادی است که می‌تواند با بازگشت احتمالی آمریکا به برجام و حتی پذیرش FATF به دست آید. این مساله اجرای طرح‌های توسعه‌ای را تسهیل می‌کند. همچنین هزینه‌هایی را که از جانب تحریم به شرکت‌ها تحمیل می‌شود به طرز قابل توجهی کاهش دهد. در حال حاضر برخی از صنایع تا حدود ۲۵ درصد به دلیل وجود شرایط ناشی از تحریم برای فروش محصولات خود تخفیف می‌دهند. در صورت نبود چنین مانعی، افزایش ارزآوری ناشی از فروش محصولات در کنار رشد قیمت‌های جهانی می‌تواند درآمد مناسبی را عاید شرکت‌های داخلی کند. برای مثال صنعت اوره یکی از این صنایع است که تخفیف‌های بسیاری به خریداران می‌دهد. این مساله می‌تواند از کاهش قیمت سهام و P /E شرکت‌ها حتی در صورت افت قیمت دلار ممانعت کند. بر این اساس به نظر می‌رسد بازار سرمایه در مقایسه با سایر بازارها در وضعیت بهتری قرار دارد چراکه بازارهایی نظیر مسکن یا دلار از چنین وضعیتی برخوردار نیستند.
عواملی از این دست سبب شده تا مزیت بازار سرمایه نسبت به سایر بازارها مورد توجه بسیاری از تحلیلگران قرار بگیرد و حتی بر شکسته شدن رکورد دو میلیون‌واحدی شاخص بورس در قالب یک موج پنج‌الیوتی خوش‌بین باشند. در حال حاضر برخی از تحلیلگران بر این باورند که شرایط خاص بازار سرمایه می‌تواند در صورت بهبود مسائل یادشده نقدینگی خارج‌شده از سایر بازارها را به سمت این بازار جذب کند.
آقای رادپور نظر شما در خصوص اثرگذاری نرخ بهره بر بازارها چیست؟
رادپور: در خصوص قضیه نرخ بهره می‌دانیم که کسری بودجه دولت در سال ۱۴۰۰ مقداری زیاد خواهد بود. گفته می‌شود که این کسری بودجه مبلغی معادل ۳۰۰ هزار میلیارد تومان دارد که قرار شده بخشی از آن از طریق انتشار اوراق پوشش داده شود. این برآورد خوش‌بینانه از داستان است. اما من فکر می‌کنم اگر بخواهیم بر اساس همه جوانب تحلیل کنیم، تامین مالی چنین میزانی از طریق انتشار اوراق بدهی می‌تواند در نهایت باعث افزایش نرخ بهره شود. اما من فکر می‌کنم دولت ممکن است نرخ بهره را پایین نگه دارد.
من فکر می‌کنم در کل اقتصاد ما و به‌طور خاص بازار سرمایه دارد وارد سال‌هایی می‌شود که فرصت کسب بازده واقعی مثبت در آن نسبت به سال‌های اخیر بیشتر می‌شود. فرض این است که با افزایش قیمت دلار طبیعتاً قیمت سهام بالا می‌رود و بالطبع نسبت چنین بازدهی‌ای چندان واقعی نخواهد بود چراکه به سبب افزایش قیمت دلار تورم بازده واقعی را زیر سوال می‌برد. به نظر من اگر بخواهیم تحلیل چندوجهی داشته باشیم در آینده شاهد بورسی خواهیم بود که به دلیل افزایش قیمت کالاهای اساسی یا همان کامودیتی‌ها در بلندمدت می‌تواند با صعود مواجه شود. ثبات احتمالی قیمت ارز هم بر این رویه موثر خواهد بود.
همچنین باید توجه داشت که این مساله می‌تواند درآمدهای ارزی دولت را افزایش دهد. در صورتی که چنین رخدادی محقق شود می‌توان توقع داشت که دولت بتواند بخش مهمی از کسری بودجه خود را از این طریق جبران کند. اگر بخواهیم در خصوص نرخ بهره صحبت کنیم باید بگویم اگر انتظار داشته باشیم درآمدهای ارزی افزایش پیدا نکند یا آینده‌ای پیش‌روی ما باشد که در آن وضعیت تغییری نکرده باشد، به نرخ بهره فشار خواهد آمد. این مساله نرخ بهره را افزایش می‌دهد.
با این حال فکر می‌کنم درآمدهای ارزی چه ناشی از فروش نفت باشند و چه ناشی از فروش دارایی‌های غیرنفتی کم‌کم بیشتر می‌شوند. همان‌طور که پیشتر نیز اشاره کردم شرایط فعلی وضعیتی را پدید آورده که انتظار می‌رود در آن ارزش کالاهای اساسی افزایش پیدا کند. شاید بتوان گفت در طول یک دهه پیشرو این وضعیت تداوم پیدا خواهد کرد. چنین رویدادی در صورت تحقق می‌تواند درآمدهای کشور را افزایش دهد. علاوه بر این کاهش ارزش دلار خود را در قامت افت شاخص این ارز نشان می‌دهد و می‌تواند برای کشور ثبات ارزی به همراه داشته باشد. چراکه در صورت افت ارزش دلار حداقل ارزش ریال با سرعت کمتری کاهش پیدا می‌کند. بنابراین حصول نرخ‌های بازده واقعی در این شرایط به هیچ وجه دور از انتظار نیست. از این‌رو اگر چیزهایی که گفته شد تحقق پیدا کند می‌توان گفت سال آتی دوره جدید برای اقتصاد ایران خواهد بود.
در این شرایط فشار برای انتشار اوراق «اخزا» (اسناد خزانه اسلامی دولت) کاهش پیدا خواهد کرد و این شانس وجود دارد که نرخ بهره نیز چندان افزایش پیدا نکند که به نوبه خود خبر خوبی برای کشور است. آهنگ‌های آن روی سکه این است که اگر چیزهایی که گفتیم تحقق پیدا نکند کسری بودجه بزرگ دولت در سال آینده نیاز برای تامین مالی دولت از طریق اوراق بدهی را افزایش خواهد داد که لاجرم چاره‌ای به جز افزایش نرخ بهره نمی‌گذارد. در کل اگر اوضاع تغییر نکند روند اتفاقات در سال آتی مانند سال جاری خواهد بود.
چه چشم‌اندازی پیش‌روی بازارها قرار دارد؟ آقای حیدری لطفاً در خصوص آینده بازار سرمایه صحبت کنید؛ چه بازدهی در انتظار این بازار است؟
حیدری: اگر جدا از بحث تحریم‌ها از داخل به بازار سرمایه نگاه کنیم چند نکته حائز اهمیت وجود دارد. نخست اینکه هر چند در دهه اخیر نرخ بازده بازار همواره حول نرخ سود بانکی در نوسان بوده است، اما این مساله تنها محدود به ایران نیست، بلکه در کشوری مانند آمریکا نیز مشاهده شده است. در آنجا نیز همزمان با ریاست پل ولکر بر کاخ سفید نرخ بازده با کاهش نرخ بهره افت کرد. در ایران کمابیش وضعیت به همین‌گونه است.
بررسی تجربه بازار سرمایه نشان می‌دهد که نرخ سود بانکی محک مهمی برای بازده بازار است. همین موجب شده تا عملکرد بازار سرمایه در مقایسه با نرخ سود بانکی سنجیده شود و به موازات تغییر نرخ سود در محدوده ۱۷ تا ۱۸ درصد با محدوده ۲۳ تا ۲۴ درصد در بلندمدت بین پنج تا شش واحد در نوسان باشد.
بنابراین اگر بپذیریم این روند باقی می‌ماند و نرخ سود بانکی در ادامه کاهش جدی نخواهد داشت، انتظار اینکه P /E بازار بیش از شش تا هفت واحد باشد امری معقول نیست. بنابراین با فرض اصلاح P /E در بازار سرمایه پایین رفتن از این میزان هم چندان متصور نخواهد بود. البته این مساله هم طی شرایطی ممکن است با اصلاح زمانی بازار سرمایه P /E تا محدوده چهار واحد نیز کاهش پیدا کند و نرخ بازده سهام را به بالای ۲۰ درصد برساند. در طول ماه‌های اخیر مدت‌زمان بسیاری بوده که نرخ بازده بازار پایین بوده است بنابراین بعید نیست که با کاهش P /E این نرخ برای مدتی بالاتر از حد میانگین قرار بگیرد.
اما بعد دیگر این است که نقدینگی قابل توجهی در نقطه اوج بازار از سوی دولت، اشخاص حقوقی و آن دسته از اشخاص حقیقی که پول هوشمند داشته‌اند از بازار خارج شده است. در حال حاضر پول خارج‌شده به بازار برنگشته است.
دوستان که در کمیته بحران سازمان بورس حضور داشته‌اند می‌دانند قیمت برخی از سهم‌ها به صورت مصنوعی حمایت شده و به عبارت بهتر این نمادها با تنفس مصنوعی سرپا هستند. این در حالی است که بسیاری از کارشناسان نمادها را نیز ارزنده می‌دانند. با این حال شرایط به گونه‌ای پیش رفت که در حال حاضر درصد افت بیشتر قیمت‌ها و چشم‌انداز منفی حاکم بر بازار تمایل چندانی برای خرید این دسته از سهام باقی نگذاشته است. اگر حمایت‌ها از بازار سهم‌ها وجود نداشته باشد این بازار ممکن است افت بسیار بیشتری داشته باشد. هنوز این رویکرد تغییر نکرده است.
اما در ارتباط با صحبت آقای رادپور در خصوص رشد ترازنامه بانک‌های مرکزی اقتصادهای عمده جهان از جمله ایالات متحده آمریکا و این احتمال که ممکن است تداوم این وضعیت به تضعیف دلار در برابر ریال منجر شود، می‌خواهم یک نکته را اضافه کنم.
طی سال‌های اخیر ما از جمله کشورهایی بوده‌ایم که در بحث خلق نقدینگی نسبت به بیشتر کشورها پیشرو بوده‌ایم، با این حال به نظر می‌رسد بروز بیماری کرونا سبب شده تا این رویه تغییر کند و کشورهای دیگر همانند ایران رفتار کنند. این‌طور به نظر می‌آید که در صورت وقوع چنین شرایطی نکته‌ای که می‌تواند به نفع ایران باشد میزان بدهی‌های اندک کشور است. در حال حاضر بسیاری از کشورها چه در بخش دولتی، چه در بخش خصوصی دارای بدهی‌های زیادی هستند. از طرفی کاهش ارزش ارزهای خارجی و از طرف دیگر بالا رفتن مقادیر بدهی می‌تواند یک بحران بدهی خلق کند. در حال حاضر کشور ما چنین وضعیتی ندارد. بنابراین ما در این زمینه ظرفیت‌های بسیاری داریم که در صورت بهبود شرایط می‌تواند به نفع اقتصاد کشور عمل کند و برخلاف سایر کشورها که ریسک بدهی بالایی دارند در سال‌های آینده مخاطرات کمتری پیشرو داشته باشد. البته این امر منوط به این است که تغییرات روابط سیاسی رخ دهد. بهبود شرایط می‌تواند تا حد زیادی وضعیت مناسب برای تحصیل رشد اقتصادی را فراهم کند. اگر چنین اتفاقی بیفتد بازار سرمایه ایران فرصت بسیار خوبی برای رشد و تداوم روند صعودی خواهد داشت. در پایان می‌خواهم بگویم با توجه به جمیع جهات آنچه گفته شد این انتظار وجود دارد که در نهایت شاهد اصلاح قیمتی دردناک در بازار سرمایه باشیم که به شکل بلندمدت ادامه خواهد داشت. چراکه همان‌طور که گفته شد فشار زیادی از سوی دولت برای جلوگیری از ریزش قیمت‌ها وجود دارد. با اتفاقاتی که در یک سال اخیر روی داده تعداد بسیاری به سمت بازار سرمایه گرایش پیدا کردند. از طرف دیگر احتمال بازگشت بازار به سمت میانگین پنج تا شش واحد بسیار قوی است.
نکته مهمی که در این میان وجود دارد این است که همین افزایش تعداد افراد فعال در بازار سرمایه که به عنوان سرمایه‌گذاران خرد حضور دارند، می‌تواند قدم مهمی باشد تا سازمان‌های اقتصادی را مجاب کند آزادسازی قیمت‌ها را به شکل جدی‌تری دنبال کنند. در هفته اخیر شاهد بودیم که بحث قیمت‌گذاری فولاد داغ شده، حالا به تازگی بحث سیمان نیز پیش آمده. در همه حوزه‌ها تقریباً بحث قیمت‌گذاری داغ است. در حال حاضر اوره‌سازهای کشور تولیدات خود را به زیر قیمت تمام‌شده به جهاد کشاورزی ارائه می‌دهند. در صورتی که این مساله دنبال شود افزایش سود شرکت‌ها می‌تواند منطقی شدن P /E را بدون آنکه شاهد افت قیمت جدی باشیم، میسر کند.
آقای رادپور نظر شما در این مورد چیست؟ ضمن بیان چشم‌انداز بازار سهام، بازار ارز چه مسیری پیش‌روی خود دارد؟
رادپور: در ماه‌های اخیر هم بازار ارز و هم بازار سهام نوسان جدیدی را پشت سر گذاشتند. اگر بخواهیم در مورد آینده بازار ارز و بازار سهام گمانه‌زنی کنیم، باید گفت به سادگی نمی‌شود آینده خیلی نزدیک را پیش‌بینی کرد. اگر تحلیلی دقیق در مورد ارزش دارایی‌های این بازارها صورت گرفته باشد با فرض صحت محاسبه می‌توان رویکرد بازار در مواجهه با ارزش‌های محاسبه‌شده را تحلیل کرد. به عبارت بهتر انتظار داشته باشیم که این ارزش‌ها از طریق بازار دنبال شود.
در این میان نکته حائز اهمیت این است که ممکن است ارزش تحلیل‌شده برای یک دارایی در مقایسه با آنچه بازار نسبت به آن موضع می‌گیرد تفاوت بسیار داشته باشد. من در مورد آینده بازار ارز و بازار سهام تا حدی خوش‌بین هستم. اگر بخواهم دلیل این خوش‌بینی را به‌طور خلاصه شرح دهم می‌توان این‌طور گفت که در ادوار پیشین آنقدر مهم نبود که شاخص دلار به چه سمتی می‌رود. الان این امر اهمیت بیشتری دارد چراکه سمت‌وسوی حرکت نظام پولی جهان به گونه‌ای است که بازبینی تحلیل‌ها در این زمینه را بااهمیت‌تر از گذشته می‌کند. وضعیت نظام پولی دنیا در حال حاضر اسفناک است و این موضوع می‌تواند در سال‌های پیشرو وضعیت را به کلی تغییر دهد. به نظر می‌رسد در حال حاضر هیچ حد توقفی برای روند افزایشی پایه پولی در نظام پولی بین‌الملل وجود نداشته باشد. دولت‌ها همچنان بر مخارج خود می‌افزایند و معلوم نیست این رویه تا کجا می‌تواند ادامه پیدا کند. مثلاً می‌تواند تمام چارچوب تحلیلی گذشته را به هم بریزد. در این رهگذر ممکن است نرخ برابری ریال با ارزهایی مانند دلار آمریکا تقویت شود. فکر می‌کنم این مساله می‌تواند فرصتی برای ریال باشد تا وضعیت خود را نسبت به گذشته بهبود دهد.
به نظر من احتمال اینکه ثبات قیمت ارز در بازار داخلی در سال‌های پیشرو بیشتر شود، زیاد است. ممکن است از این حرف این‌طور برداشت شود که ثبات قیمت ارز به دلیل آنکه بازار سرمایه در سال‌های گذشته از این جهت تاثیرات زیادی پذیرفته رویداد مناسبی نیست اما باید توجه کنیم که ایجاد ثبات در اقتصاد می‌تواند بازده واقعی و نه تورمی برای این بازار به ارمغان بیاورد. افزایش قیمت کالاهای اساسی بر قیمت تولیدات داخلی می‌افزاید.
