نشانه‌های ارزندگی
سهام ارزنده چه مشخصاتی دارد؟
راضیه احقاقی: نوسان بازار سهام کشور ظرف هفته‌های اخیر و رشد پیشین ارزش سهام بسیاری از بنگاه‌های حاضر در این بازار باعث شده تا از سویی تردیدی نسبت به واقعی بودن قیمت‌ها به وجود آید و از طرف دیگر شناسایی سهام ارزنده در این بازار دشوار شود. اگرچه برخی بازگشت بورس اوراق بهادار تهران به مسیر افزایش را بر مبنای تصمیمات احساسی و رفتار گله‌ای تعبیر می‌کنند اما کارشناسان متعددی نیز این تعبیر را نادرست دانسته و بر این باورند که رونق احتمالی در این بازار به نوعی تعدیل ریزش‌های بیش از حد بوده و جای نگرانی وجود ندارد؛ هرچند که نباید به رشد شتابان این بازار در کوتاه مدت و حتی میان‌مدت یقین داشت. در چنین شرایطی که بازار از کف قیمتی خارج شده و در شرایط نوسان جدیدی قرار گرفته، شناسایی سهم‌های ارزنده از اهمیت بالایی برخوردار است. مرتضی ایمانی‌راد، اقتصاددان شناسایی سهام ارزنده در بازار سرمایه کشور در شرایط کنونی را منوط به ترسیم دورنمایی از وضعیت اقتصادی کشور در سال 1400 می‌داند و معتقد است وضعیت اقتصادی ایران در سال آینده نسبت به امسال مطلوب‌تر خواهد بود و این موضوع درمجموع می‌تواند به سود بازار سرمایه کشور تمام شود. در این میان با توجه به استمرار تنگناهای ارزی، شرکت‌های صادرات‌محور همچنان ارزنده تلقی می‌شوند.
♦♦♦
آیا شاهد بازگشت بورس اوراق بهادار به دوران اوج خواهیم بود و به نظر شما این بازگشت با چه ریسک و خطراتی همراه است؟
در ابتدا باید گفت پرسش در مورد بازگشت بازار بورس اوراق بهادار به دوران اوج چندان درست به نظر نمی‌رسد. در چهار ماه ابتدایی امسال شاخص بورس روند افزایشی شتابانی داشت به‌گونه‌ای که به رکورد تاریخی دو میلیون واحد و فراتر از آن نیز رسید و از آن عبور کرد. در آن برهه زمانی ایجاد حباب در شاخص اوراق بهادار کاملاً مشخص بود و نسبت P /E بسیاری از صنایع نیز ایجاد حباب در بازار سهام کشور را تایید می‌کرد و بنابراین تعدیل شاخص بورس مسجل بود. همچنین بررسی بازار سهام بر مبنای متغیرهای کلان نیز وجود حباب را تایید می‌کرد. اگرچه در چهارماهه اول سال بازار سهام در حال تعدیل نرخ تورم، افزایش نرخ ارز و حمایت‌های دولتی بود اما نرخ شاخص فراتر از این عوامل افزایش یافت. در ادامه همین حباب که از زوایای مختلف قابل تشخیص بود موجب شد شاخص بورس تعدیل قابل توجهی را در مدتی کوتاه تجربه کند. اما این مرتبه نیز میزان تعدیل در برخی سهم‌ها در بازار بیش از ارزش واقعی بود به‌گونه‌ای که این بازار دچار حباب منفی شد و به این ترتیب انتظار می‌رفت که پس از این کاهش شدید، بازار مجدد افزایشی شود. در واقع نوسانات فعلی بازار بورس حرکت به سمت منطقی شدن شاخص بورس تلقی می‌شود، و به همین دلیل نمی‌توان گفت که شاخص به نقطه اوج برگشته است.
با توجه به افزایش قابل توجه شاخص در ابتدای سال و سپس افت جدی آن، در حال حاضر شاخص بورس در کانال مطمئنی قرار گرفته که انتظار می‌رود تا پایان سال نیز در همین بازه نوسان کند. به عبارت دیگر شاخص بورس اوراق بهادار در ماه‌های باقی‌مانده از سال 99 نوسانات منطقی خواهد داشت. در این بازه زمانی احتمال کاهشی شدن کم‌سرعت بازار وجود دارد و البته تمایل به صعود بیشتر خواهد شد اما این بازار دیگر تجربه روند صعودی ابتدای سال را نداشته و روند افزایشی بازار بسیار آرام و کم‌شتاب خواهد بود. بنابراین کار حرفه‌ای در بازار بورس تا پایان سال بیشتر نوسان‌گیری و نه سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت یا میان‌مدت است.
با توجه به وضعیت ترسیم‌شده باید گفت این بازار برای افرادی که در زمان به حداقل رسیدن شاخص خرید کرده‌اند، ریسکی ندارد و حتی زمینه سودآوری را برای آنها فراهم می‌کند اما وضعیت برای کسانی که در شرایط کنونی قصد ورود به بازار را دارند متفاوت بوده و البته کاملاً وابسته به نوع سهام انتخابی است. در واقع این بازار برای افرادی که قصد ورود به آن را دارند خطر قابل توجهی نداشته اما نمی‌توانند انتظار داشته باشند که در ماه‌های باقی‌مانده از امسال، سود قابل توجهی نیز از این بازار عایدشان شود. در این شرایط ریسک و خطرات بازار بورس به مراتب کاهش پیدا کرده و افرادی که مجهز به تحلیل تکنیکال و فاندامنتال باشند و به‌طور مرتب این بازار را رصد کنند، امکان سودگیری از نوسانات بازار را دارند.
همچنین ایجاد جو روانی که بتواند این بازار را دچار رشدی شتابان کرده یا ریزش قابل توجهی که به شکستن شاخص در بازار منجر شود تا پایان امسال از این پس شاید بعید باشد و انتظار می‌رود که بازار سرمایه کشور سه ماه زمستان آرام و منطقی را پشت سر بگذارد. باید تاکید کرد که روند عمومی بازار به سمت بهبود مختصر تا پایان سال است.
سبز شدن معاملات بورس اوراق بهادار را بر اساس تصمیمات احساسی و رفتارهای گله‌ای یا بر پایه منطق اقتصادی می‌دانید؟
نمی‌توان نوسان بازار سرمایه کشور و فراز و فرود قیمت در معاملات این بازار در شرایط کنونی را بر مبنای تصمیمات احساسی و رفتار گله‌ای تعبیر کرد. به نظر می‌رسد بازار بورس ایران در حال تطبیق خود با اصول اقتصادی است، یعنی بازار نوسانات اقتصادی خود را داشته و در حال حاضر بر میانگین‌های روندهای موجود تکیه کرده است. بررسی روند معاملات بازار سرمایه کشور ظرف 15 سال گذشته (به استثنای ماه‌های گذشته) حاکی از آن است که برخلاف باور رایج، تغییرات بازار بورس کشور چندان جدا از تحولات اقتصادی نیست و در بلندمدت بازار بورس کشور از منطق و بنیان‌های اقتصادی برای تغییرات خود استفاده می‌کند. در واقع رابطه‌ای تنگاتنگ میان تحولات اقتصادی کشور (خوب یا بد) و شاخص بورس اوراق بهادار وجود دارد که این موضوع مثبت است. بنابراین مثبت شدن بازار بورس در شرایط فعلی بر مبنای دلایل منطقی است و نشانی از رفتارهای هیجانی در بازار وجود ندارد.
علت اول نوسان قیمت‌ها در بازار سرمایه در شرایط کنونی را باید در روند معاملات این بازار از ابتدای امسال بررسی کرد. همان‌گونه که مستحضرید پس از حباب ایجادشده در بازار سرمایه کشور در چهار ماه ابتدایی امسال، بازار با اصلاحی قابل توجه روبه‌رو شد. ترس شدید میان سهامداران بازار سرمایه باعث شد تا در زمان اصلاح بازار با فروش‌های گله‌ای روبه‌رو شود و افرادی که به تازگی وارد این بازار شده بودند از ترس از دست دادن تمام سرمایه خود، شروع به عرضه‌های گسترده کرده و به این ترتیب شاخص بیش از میزان پیش‌بینی‌شده کاهش یافت. در واقع علاوه بر آنکه حباب بازار تعدیل شد، بازار دچار حباب منفی نیز شد. به این ترتیب پس از کف‌سازی در بازار (زیر شاخص یک میلیون و 500) بازار دست به تعدیل مثبت زد و وارد مسیر افزایشی شد که در هفته‌های گذشته نتیجه آن در سبز شدن معاملات بازار بورس اوراق بهادار نمایان شده است.
ایجاد ثبات نسبی در نرخ تورم کشور عامل دیگر مثبت شدن بازار سرمایه کشور است. افزایشی شدن بورس اوراق بهادار همپا با افزایش نرخ تورم و رشد نرخ ارز گزاره درستی نیست؛ به عبارت دیگر همیشه درست نیست. چراکه اگر این دو پارامتر بیانگر ایجاد وضعیت بی‌ثباتی در بازار باشد بازار سهام به جای افزایش برعکس کاهشی خواهد شد. بی‌ثباتی در بازارهای داخلی و برهم خوردن نظم بین‌المللی در روابط ایران با سایر کشورهای دنیا می‌تواند شاخص بورس را کاهشی کند. حال به‌نظر می‌رسد که وضعیت اقتصادی کشور به ثبات نزدیک می‌شود و روند افزایشی تورم متوقف شده است که این موضوع خبر خوبی برای بازار بورس تلقی می‌شود و با به ثبات رسیدن نرخ تورم می‌توان منتظر بهبود شاخص بورس بود.
عامل دیگر مثبت شدن بازار سرمایه کشور کاهش ریسک سیاسی است. بالا رفتن ریسک‌های سیاسی ابتدا بر شاخص دلار اثر می‌گذارد و آن را افزایشی می‌کند اما تاثیر مطلوبی در بازار سرمایه کشور ندارد. با نزدیک شدن به اتمام دوران ریاست‌جمهوری ترامپ در آمریکا، از میزان ریسک سیاسی در جامعه و اقتصاد ایران کاسته شده و همین موضوع فضای مناسبی را برای رشد بازار بورس اوراق بهادار تهران ایجاد کرده است. کاهش ریسک سیاسی در کشور ظرف هفته‌های گذشته به میزانی جدی بوده که نرخ ارز آزاد از حدود 32 هزار تومان به رقمی در حدود 25 هزار تومان کاهش پیدا کرده است. از آنجا که این افت نرخ ارز به ثبات نسبی در اقتصاد ایران منجر می‌شود پس می‌تواند سیگنالی مثبت برای شاخص بورس تلقی شود.
پیروزی جو بایدن در انتخابات ریاست‌جمهوری ایالات متحده آمریکا، پارامتر مثبت دیگر اثرگذار در بازار سرمایه کشور به‌شمار می‌رود. با پیروزی جو بایدن خطرات احتمالی علیه ایران که در دوران ترامپ به قوت وجود داشت، کاهش پیدا خواهد کرد. اما دل بستن به ایجاد تحولی شگرف در روابط ایران و آمریکا نیز امیدی واهی است. در واقع تضعیف نظام جمهوری اسلامی و محدود کردن قدرت ایران در منطقه، هدف مشترک ترامپ و بایدن به‌شمار می‌رود که این هدف از مسیر فشار بر ایران دنبال می‌شود. بنابراین نباید منتظر باشیم که جو بایدن با بر مسند قدرت نشستن در ایالات متحده آمریکا به‌راحتی و با سرعت به برجام بازگردد و شاهد افزایش قابل توجه صادرات نفتی کشور باشیم. هرگونه اظهارنظر دقیق‌تر نیاز به زمان و دیدن مواضع دولت جدید ایالات متحده آمریکا در قبال ایران دارد. اما به هر حال تغییر ترامپ تاثیر روانی مطلوبی در بازارهای کشور گذاشته به‌گونه‌ای که فشار از قیمت برخی کالاهای سرمایه‌ای و نرخ ارز برداشته شده و همین موضوع نیز فضای بهتری در اختیار بورس اوراق بهادار قرار داده است. بنابراین بخشی از افزایشی شدن بورس را باید به این موضوع نسبت داد.
انتظار بهبود رشد اقتصادی کشور در سال آینده عامل مهم بعدی تاثیرگذار در مثبت شدن بورس اوراق بهادار کشور به‌شمار می‌رود. تشدید تحریم و شیوع کرونا در ایران و دنیا به رشد اقتصادی منفی کشور در سال جاری منجر شده که این موضوع خود عاملی در جهت افزایش نوسان و سوداگری در اقتصاد ایران ظرف بیش از یک سال اخیر بوده است. شدت گرفتن نوسان و سوداگری در اقتصاد به زیان بازار سرمایه بوده اما با معکوس شدن جریانات و برآورد مثبت شدن رشد اقتصادی کشور در سال آینده انتظار می‌رود که وضعیت بازار سرمایه نیز بهبود یابد.
پیش‌بینی‌های جدید از مثبت شدن نرخ رشد اقتصادی کشور در سال 1400 حکایت دارد که این پیش‌بینی تاثیری مثبت در بازار سرمایه کشور داشته است. البته مثبت شدن رشد اقتصادی از دو سوی مختلف بر بازار سرمایه اثرگذار می‌شود. بهبود رشد اقتصادی کاهش نرخ تورم و افت نرخ ارز را به دنبال دارد که این موضوع اندکی شاخص بورس را کاهشی می‌کند اما ایجاد چشم‌انداز مثبت اقتصادی برای کشور سیگنالی مثبت برای بازار سرمایه به‌شمار می‌رود. در این میان سیگنال مثبت چشم‌انداز مثبت اقتصادی کشور می‌تواند قوی‌تر از کاهش نرخ ارز و افت تورم عمل کرده و بازار سرمایه را سبزپوش کند.
اگرچه مجموع موارد بیان‌شده توانسته‌اند بازار سرمایه کشور را در هفته‌های گذشته افزایشی کنند اما این بازار شاهد اوج‌گیری همانند ماه‌های ابتدایی امسال نخواهد بود. تمایلات مثبت ایجادشده برای خرید سهام از بورس اوراق بهادار تهران در ماه‌های ابتدایی امسال از سوی بانک مرکزی و دولت دامن زده شده و تقویت شده بود اما در شرایط کنونی روند صعودی بازار با حمایت دولت به وجود نیامده است. ضمناً در این شرایط هر حرکت دولت در تامین کسری بودجه خود در بازار سهام می‌تواند شاخص را کاهشی کند. بنابراین در این شرایط جدید، داستان متفاوت است.
سهام کدام گروه از شرکت‌های حاضر در بازار سرمایه کشور را ارزنده تلقی می‌کنید؟
برای رسیدن به پاسخ این سوال، باید مساله را از سهام انفرادی خارج کرد و به بخش‌های اقتصادی برد و بررسی اجمالی از اقتصاد ایران در سال 1400 داشت. برآوردها حاکی از آن است که ایران در سال 1400 اقتصاد باثبات‌تری نسبت به سال‌های 1399 و 1398 و 1397 خواهد داشت و نرخ رشد اقتصادی کشور مثبت خواهد شد. با توجه به شرایط تحقق رشد اقتصادی مثبت البته به میزان اندک معقول به‌نظر می‌رسد، در عین حال به احتمال قوی اقتصاد ایران در سال 1400 نوسانات و التهابات کمتری خواهد داشت. با وجود این بعید به‌نظر می‌رسد که تنگناهای ارزی کشور در سال آینده برطرف شود و بنابراین نباید انتظار کاهش قابل توجهی در نرخ ارز برای سال آینده داشت؛ البته اظهارنظر دقیق نسبت به نرخ ارز کشور نیاز به مشخص شدن شرایط سیاسی دارد اما احتمالاً ارز در کانال 20 تا 25 هزار تومان نوسان می‌کند.
بنابراین و بر اساس خلاصه ترسیم‌شده از وضعیت اقتصادی سال 1400 باید اذعان کرد که کماکان سهام بنگاه‌های صادراتی در بازار سرمایه کشور ارزنده هستند. همچنین انتظار می‌رود که سهام شرکت‌های صادرکننده پرتقاضا باقی بماند و از همین‌رو قیمت سهام این شرکت‌ها در سال آینده احتمال افزایش خواهد داشت.
به‌‌رغم آنکه دولت عنوان کرده اوضاع ارزی در سال آینده بهتر می‌شود اما کماکان مشکل واردات ادامه خواهد داشت و محدودیت در انتقال پول و... مانعی جدی در مسیر واردات انواع کالاها به کشور خواهد بود. البته احتمال حل مساله FATF از سوی دولت وجود دارد و همین موضوع نیز می‌تواند گشایشی در واردات به وجود آورد؛ اما نباید امیدوار بود که در سال آینده و به سرعت میزان واردات کشور به سطح سال‌های 96 و 95 برسد. بنابراین همچنان بهای کالاهای وارداتی در بازار داخل بسیار بالا خواهد بود و همین موضوع باعث رونق بازار شرکت‌های تولیدکننده‌ای می‌شود که محصولات تولیدی آنها جایگزین کالاهای وارداتی به حساب می‌آیند و به این ترتیب این بنگاه‌ها از حاشیه سود مناسبی در سال بعد بهره‌مند خواهند بود و سهام آنها شرایط مطلوبی خواهد داشت.
مجموعه‌هایی که از تکنولوژی روز دنیا برخوردار بوده و استارت‌آپ‌هایی با موقعیت تثبیت‌شده که جای خود را در بازار پیدا کرده‌اند نیز وضعیت مطلوبی در بازار سرمایه کشور خواهند داشت. نوع محصول تولیدی توسط این بنگاه‌ها چندان اهمیتی ندارد، همین موضوع که این مجموعه‌ها بر اساس شیوه‌های جدید با تکنولوژی روز دنیا فعالیت دارند تضمین‌کننده سود این بنگاه‌ها در بازار ایران است که در این سال‌ها از تکنولوژی روز دنیا عقب مانده است.
در کنار موارد بیان‌شده با توجه به استمرار کمبود منابع ارزی در کشور، فعالیت‌های خدماتی نیز برای سال آینده در کشور رونق خواهند داشت و سهام این مجموعه‌ها نیز ارزنده خواهد بود. البته این موضوع به این معنی نیست که تمامی شرکت‌های زیرمجموعه خدمات در سال آینده شرایط مطلوبی خواهند داشت، بلکه نظر کلی نسبت به این بخش مثبت بوده و برای اظهارنظر دقیق باید شرکت‌ها به‌صورت موردی نیز بررسی شوند.
با توجه به استمرار و گسترش دخالت‌های دولت در قیمت‌گذاری برخی کالاها، آیا خرید سهام شرکت‌هایی را که محصولاتشان شامل قیمت‌گذاری می‌شود مناسب می‌دانید؟
واقعیت آن است که نمی‌توان آینده چندان مثبتی برای بنگاه‌هایی که محصولات تولیدی آنها مشمول نرخ‌گذاری دستوری می‌شود متصور شد. قیمت‌گذاری محصولات باعث می‌شود که شرکت‌ها از پویایی بازار و از افزایش نرخ تورم یا ارز یا... برخوردار نشوند و به‌طور معمول حاشیه سود منطقی خود را از دست بدهند؛ بنابراین سرمایه‌گذاری روی این بنگاه‌ها چندان مناسب نیست. البته این دیدگاه بخشی بوده اما زمانی که از سطح بخش به سطح بنگاهی برویم باید وضعیت هر شرکت جداگانه بررسی شود؛ چراکه این امکان وجود دارد که مجموعه‌ای حتی با وجود قیمت‌گذاری دستوری کالای تولیدی نیز عملکرد مناسب و موفقی داشته باشد. با وجود این اساس نرخ‌گذاری دستوری از سوی دولت، نفس شرکت‌ها را تنگ می‌کند و آنها را به مجموعه‌هایی غیرمناسب برای سرمایه‌گذاری تبدیل می‌کند.
