بازارهای خصوصی

عبارت «صد روز اول» که اهمیتی فوق‌العاده برای دولت‌های جدید پیدا کرده است به دوران فرانکلین روزولت بازمی‌گردد. او برای اولین‌بار این عبارت را در سال 1933 و اندکی پس از آنکه به جایگاه سی‌ودومین رئیس‌جمهور آمریکا رسید در یک برنامه رادیویی و خطاب به ملت به‌کار برد. بخش خصوصی نسخه خود را از این عبارت ارائه می‌دهد. برنامه صدروزه اولویت‌های یک کسب‌وکار تازه خریداری‌شده را تعیین می‌کند. مالک جدید در جست‌وجوی موفقیت سریع و درمان‌های استاندارد برای بزرگ‌ترین مشکلات عملیاتی برمی‌آید. اقدامات ترمیمی ممکن است شامل به‌روزرسانی سیستم کامپیوتری، کوچک‌ کردن دامنه محصولات یا تعطیلی واحدهای ضررده باشد. برنامه صدروزه همچنین آسان‌ترین راه‌ها برای گردآوری نقدینگی با هدف بازپرداخت بدهی سنگین ناشی از خرید بنگاه را معرفی می‌کند.

مدیریت دارایی خصوصی از قبیل صندوق‌های تملیک، سرمایه خطرپذیر و... این وعده را می‌دهد که «شکیبایی پاداش به همراه دارد». کسانی که در سهام مالکانه خصوصی سرمایه‌گذاری می‌کنند پول خود را برای سال‌ها قفل کرده‌اند. آنها نمی‌توانند دارایی خود را به سادگی بفروشند. سهام بزرگ در دارایی‌های خصوصی به ندرت مبادله می‌شوند. اما یک روی مثبت وجود دارد. مدیران خصوصی قادرند در مقایسه با زمانی که دارایی‌ها هر روز مبادله می‌شوند بازدهی سرمایه بزرگی کسب کنند. سرمایه‌گذاران بازارهای عمومی از سودهای کوتاه‌مدت پیش‌بینی‌پذیر و قطعیت راهبردی استقبال می‌کنند. آنها ترسوتر از آن‌اند که در فرآیند تحول یک شرکت سرمایه‌گذاری کنند. اگر رئیس یک شرکت بورسی یک برنامه صدروزه ارائه دهد همگان به سمت خرید سهام آن شرکت هجوم می‌آورند.

این یک عامل ترغیب‌کننده در فروش به‌شمار می‌رود و بسیاری از سرمایه‌گذاران را تحت تاثیر قرار می‌دهد. صندوق‌های بازنشستگی که به شدت در جست‌وجوی بازدهی‌های بالا هستند در سال‌های اخیر سرمایه‌گذاری‌های سنگینی را در بازارهای خصوصی انجام داده‌اند. پژوهش موسسه مورگان استنلی نشان می‌دهد 64 درصد از سرمایه‌گذاران نهادی امسال قصد دارند سرمایه بیشتری را به سهام مالکانه خصوصی اختصاص دهند و فقط پنج درصد قصد کاهش آن را دارند. توازن خالص این دو 59 درصد است. همین توازن در سرمایه خطرپذیر به 39درصد و در اوراق بدهی بخش خصوصی به 33 درصد می‌رسد. نکته جالب توجه آن است که این توازن در مورد دارایی‌های بورسی منفی می‌شود. بازارهای خصوصی نقطه هدف و فرصتی برای مدیریت سرمایه هستند. هم‌اکنون فقط حدود چهار تریلیون دلار در سهام مالکانه خصوصی سرمایه‌گذاری شده که تقریباً معادل نیمی از دارایی‌های تحت مدیریت بنگاه بلک‌راک است. اما دارایی‌های خصوصی همان‌هایی هستند که کارمزد بالا تولید می‌کنند. این پرسش باقی می‌ماند که آیا این‌گونه عملکرد و کارمزد‌ها پایداری دارند؟

در میان چندین عامل تاثیرگذار بر افزایش علاقه‌مندی به دارایی‌های خصوصی سه عامل برجسته‌ترند. موفقیت پیشگامان این عرصه عامل اول به‌شمار می‌رود. در دهه‌های 1980 و 1990 بود که صندوق‌های عایدی معدودی از دانشگاه‌های بزرگ آمریکا سرمایه‌هایشان را به سمت دارایی‌های خصوصی سوق دادند. بزرگ‌ترین طرح‌های بازنشستگی کانادا تحت هدایت برنامه بازنشستگی معلمان آنتاریو (OTPP) رویکردی مشابه دارد. این رویکرد بیان می‌کند: همانند یک کسب‌وکار برنامه را اجرا کن؛ پول خوبی به مدیران صندوق‌ لایق‌ بده و در انبوهی از دارایی‌های خصوصی سرمایه‌گذاری کن. صندوق‌های ثروت حکومتی در دیگر نقاط جهان از این مدل تقلید کردند. دیوید سونسن (Sewensen) از ییل (Yale) رهبر معنوی این نوع سرمایه‌گذاری بود. او چنین استدلال می‌کرد که چون صندوق‌های بیمه عمر، عایدی و ثروت حکومتی تعهداتی دارند که تا آینده دور ادامه می‌یابند آنها می‌توانند دیدگاهی درازمدت برگزینند. سخت‌کوشی و کار مداوم در سهام بورسی پاداش زیادی ندارد. بازارهای خصوصی ناکارآمد هستند؛ داده‌ها به سختی به دست می‌آیند؛ ارزیابی دارایی‌ها پیچیده‌تر و گول‌زننده است و بهره‌برداری از فرصت‌های سودمند به شکیبایی نیاز دارد اما وقتی تکلیف به درستی انجام گیرد پاداش‌ها فوق‌العاده خواهند بود.

عامل دوم نارضایتی از بازارهای عمومی است. مشکل قدیمی عاملیت (agency) باعث می‌شود سرمایه‌گذاری در پروژه‌هایی که بازدهی مشخصی ندارند برای مدیران کسب‌وکارهای بورسی خطرناک باشد و ممکن است به بهای از دست دادن شغل‌شان تمام شود. توضیح و تبیین راهبرد شرکت برای چند پشتیبان متعهد بسیار آسان‌تر از توجیه آن برای انبوهی سهامدار است. بنیانگذاران شرکت‌های فناوری که عادت دارند راه خود را بروند در بازارهای عمومی به دردسر می‌افتند. بنابراین ترجیح می‌دهند تا زمانی که می‌توانند خصوصی بمانند. علاوه بر این، هزینه‌ها و گرفتاری‌های مربوط به شرکت‌های عمومی افزایش یافته‌اند. به عنوان مثال، قانون ساربانز-آکسلی (Sarbanes-Oxley) که در سال 2002 و به دنبال رشته‌ای از بحران‌های شرکتی در آمریکا به تصویب رسید الزامات افشا و گزارش‌‌دهی سخت‌تری را به شرکت‌های عمومی تحمیل می‌کند. الزامات مقرراتی شرکت‌های خصوصی به مراتب ساده‌ترند. علاوه بر این، قانون ملی بهبود بازارهای اوراق بهادار مصوب 1996 امکان تجمیع سرمایه‌گذاران خصوصی را فراهم می‌سازد.

عامل سوم را باید در تغییرات بانک‌ها جست. رشد اوراق بدهی خصوصی تا حد زیادی یک واکنش به بانک‌ها بود که از وام‌دهی به کسب‌وکارهای متوسط و حامیان مالی خصوصی آنها طفره می‌رفتند. مدیران دارایی‌ که می‌دیدند بازارهای اوراق دولتی بازدهی خوبی ندارند با خوشحالی این خلأ را پر کردند. حتی بنگاه‌های بزرگ مدیریت دارایی‌ها وام‌های معوق را از دفاتر مالی بانک‌ها خارج و به آنها کمک کردند ترازنامه‌هایشان را پاکسازی کنند. صندوق درآمد ثابت PIMCO در سال 2017 رهبری طرح خرید 7 /17 میلیارد یورو از وام‌های بانک ایتالیایی یونی کردیت را در دست گرفت. احتمال دارد اروپا شاهد تعداد بیشتری از این قراردادها باشد. چین نیز مکان خوبی برای شکار وام‌های معوق است.  یکی از حوزه‌های دارای رشد سریع برای حضور اعتبارات خصوصی اعطای وام مستقیم به شرکت‌هایی است که به خاطر اندازه کوچک نمی‌توانند یا به دلیل حفظ محرمانگی نمی‌خواهند از بازارهای عمومی منابع بگیرند.

تعداد انگشت‌شماری از بانک‌ها و در برخی موارد فقط یک بانک تمایل پیدا می‌کند که اوراق قرضه خصوصی را بخرد. وام‌گیرندگان نیز مایل‌اند بستانکاران خود را بشناسند زیرا احتمال دارد مجبور شوند با آنها مذاکرات مجدد انجام دهند. این وضعیت برای بنگاه‌های سهام مالکانه خصوصی پیش می‌آید. صندوق‌های تخصصی اعتبارات خصوصی نیز اغلب ترجیح می‌دهند تنها تامین‌کننده مالی فرآیند خرید و تملیک یک بنگاه سهام مالکانه خصوصی باشند به ویژه اگر شرایط تامین مالی مورد پسندشان باشد و به این نتیجه برسند که چنین سرمایه‌گذاری ارزش ریسک کردن را دارد. حتی ممکن است آنها خود بازوی اعتباری یک شرکت متقاضی خرید همان بنگاه باشند اما در رقابت با شرکت خریدار (که هم‌اکنون به وام نیاز دارد) شکست‌خورده باشند.

زندگی‌های خصوصی

آیا نتایج این شور و هیجان را توجیه می‌کنند؟ سهامداری خصوصی برای انجام خرید و تملیک شرکت‌ها از بدهی استفاده می‌کند. یک گمان بر این است که تخصیص منابع به سهامداران خصوصی صرفاً راهی برای صندوق‌های بازنشستگی است تا محدودیت‌های وام‌گیری با هدف تقویت بازگشت سرمایه را دور بزنند. اما سابقه تاریخی صنعت تملیک شرکت‌ها در تخصیص سرمایه درخشان است. پژوهش‌های دانشگاهی نشان می‌دهند صندوق‌های سهام مالکانه خصوصی و سرمایه خطرپذیر اکثراً نوعی خِرَد عملیاتی به کسب‌وکارها می‌‌دهند. آنها در مقایسه با بنگاه‌های کارآفرین یا خانوادگی الهام‌بخش عادات مدیریتی بهتری هستند.

خرید و تملیک شرکت‌ها در ابتدا از دست رفتن اندک خالص مشاغل را به همراه دارد اما به افزایش زیاد خلق شغل منجر می‌شود. آنها با گرفتن سرمایه از شرکت‌های «رو به افول» (Sunset) و هدایت آن به سمت شرکت‌های «در حال طلوع» (Sunrise) کارایی و بهره‌وری را بالا می‌برند.

اما بازگشت سرمایه؟ مدیران دارایی عادت دارند آمار را به مطلوب‌ترین شکل ارائه کنند. صندوق‌های متقابل که عملکرد ضعیفی دارند اغلب بدون سروصدا در یکدیگر ادغام یا منحل می‌شوند. بنابراین مدیران می‌توانند ادعا کنند که اکثر صندوق‌هایشان بازار را تکان می‌دهند در حالی که آنها صرفاً صندوق‌هایی هستند که از پدیده مرگ ضعفا جان سالم به در برده‌اند. کسب‌وکار سهام مالکانه خصوصی به این شهرت دارد که مقیاس‌ها و معیارهایی را برمی‌گزیند که عملکرد آن را اغواگرانه نشان می‌دهند. با وجود این بهترین صندوق‌های سهام مالکانه خصوصی همیشه در درازمدت خوب عمل می‌کنند. مطالعه تحسین‌برانگیز استیون کاپلان از دانشگاه شیکاگو نشان داد که صندوق‌های سرمایه خطرپذیر و تملیک شرکت‌ها به‌طور میانگین و در درازمدت شاخص S&P500 را پشت سر می‌گذارند. اما دامنه تفاوت عملکردی آنها بسیار وسیع‌ است. صندوق‌هایی که در چارک بالا قرار دارند بسیار بالاتر از میانگین و صندوق‌های چارک پایین بسیار بدتر از آن هستند. مدیران صندوق‌های بازنشستگی که با کسری‌های شدید مواجه‌اند این انگیزه را دارند که در دارایی‌های خصوصی سرمایه‌گذاری کنند با این امید که صندوق‌ آنها یکی از برندگان باشد.

شواهد نشان می‌دهند که هرچه سرمایه بیشتری در جست‌وجوی فرصت‌ها باشد بازدهی‌ها کمتر می‌شوند. آقای کاپلان و همکارانش متوجه شدند که تقریباً در تمام سال‌های قبل از 2006 بازدهی صنعت تملیک شرکت‌ها از میانگین بازار سهام فراتر می‌رفت اما پس از آن عمدتاً با میانگین S&P500 برابری می‌کرد. صندوق‌های سهام مالکانه خصوصی در گذشته کسب‌وکارهایی را می‌خریدند که از بنگاه‌های بورسی ارزان‌تر بودند. اما اکنون رقابت ظریف‌تر شده است. غول‌های بزرگ سهام مالکانه خصوصی در حال بزرگ‌تر شدن هستند. آنها هزینه‌های ثابت زیادی دارند که برای بازارسازان، وکلا، تحلیلگران و مشاوران داخل بنگاه صرف می‌شود. آنها با وجود سرمایه کلانی که از شرکای خود در صندوق‌های بازنشستگی می‌گیرند مجبور می‌شوند به معاملاتی روی آورند که قبلاً از آنها رویگردان بودند.

سرمایه‌گذاران باید محتاط باشند. جو تایلور مدیرعامل بنگاه OTPP می‌گوید تمرکز و گزینش اهمیت زیادی دارند. صندوق او با 200 میلیارد دلار کانادا به اندازه کافی بزرگ هست که خود به خرید و تملیک شرکت‌ها اقدام کند. این امر مزیت خوبی را در گزینش مدیران خوب و انجام معاملات پرسود فراهم می‌سازد. طرح‌های بزرگ در مجموع قدرت بیشتری در مذاکرات کارمزدها دارند. مطمئن‌ترین راه برای آزردن یک رئیس بنگاه سهام مالکانه خصوصی آن است که کلمات منحوس «دو و بیست» را بر زبان آورید. این کلمات زمانی عبارت رایج برای تعیین کارمزد بودند و معنایشان آن بود که دو درصد کارمزد سالانه و 20 درصد از سودها ملاک پرداخت باشد. بزرگان صنعت سهام مالکانه خصوصی می‌گویند این‌گونه کارمزدها دیگر یافت نمی‌شوند. مشتریان بزرگ معمولاً بر سر کارمزدهای کمتر مذاکره می‌کنند و به عنوان مثال برداشتن مستقیم سهام (سرمایه‌گذار همکار) در کسب‌وکار خریداری‌شده را پیشنهاد می‌دهند. یکی از روسای یک صندوق سهام مالکانه خصوصی می‌گوید کارمزد مدیریتی عادی در دامنه پایین تا متوسط به علاوه سرمایه‌گذاری مشترک رایگان قرار دارد. او تاکید می‌کند که 20 درصد از کارمزد عملکرد فقط زمانی پرداخت می‌شود که بازدهی‌ها از یک نرخ هدف بگذرد. کارمزدهای کلان، صندوق‌هایی با عملکرد فوق‌العاده و مشتریان خشنود باعث می‌شوند از دیدگاه آن دسته از مدیران دارایی که در سهام عمومی سرمایه‌گذاری می‌کنند کسب‌وکار خرید و تملیک بیش از اندازه خوب به نظر برسد. یکی از آنها این کسب‌وکار را «دارایی‌ امیدوار باش و دعا کن» می‌نامد. به نظر می‌رسد امیدواری همیشه در تمام بخش‌های کسب‌وکار مدیریت دارایی حاضر است. بخش بزرگی از این امیدواری را می‌توان هم‌اکنون در چین مشاهده کرد.

قورباغه‌ها و شاهزاده‌ها

چه کسانی وارثان رابرت فلمینگ، اسکاتلندی قرن 19 هستند که آمریکا را مکان بعدی برای سرمایه خطرپذیر می‌دانست؟ بهترین مدعیان، سرمایه‌گذاران خطرپذیر سیلیکون‌ولی هستند. کسب‌وکارهایی مانند آمازون، اپل، فیس‌بوک، تسلا و... که هم‌اکنون بیشترین حضور را در بازارهای سهام عمومی دارند زمانی منابع خود را از سرمایه‌های خطرپذیر تامین می‌کردند. شرکت‌هایی که تحت حمایت سرمایه خطرپذیر هستند هم‌اکنون حدود یک‌پنجم از سرمایه‌ بازاری شرکت‌های سهامی عام در آمریکا و تقریباً نیمی از هزینه‌های پژوهشی آنها را تامین می‌کنند. صندوق‌هایی که این گوهرها را از دل‌ خاک بیرون می‌کشند آنقدر صبر می‌کنند تا پول فراوانی به‌دست آورند. سرمایه‌های خطرپذیر به‌طور میانگین در درازمدت خالص کارمزدهای بازار عمومی را پشت سر گذاشته‌اند.

بیشتر شرکت‌هایی که سرمایه خطرپذیر جذب می‌کنند شکست می‌خورند اما ماهیت «برنده صاحب همه چیز است» در بازارهای فناوری باعث می‌شود آنهایی که به موفقیت می‌رسند بازدهی خارق‌العاده‌ای ایجاد کنند. صنعت سرمایه خطرپذیر در نقطه مرزی تخصیص سرمایه قرار دارد. یک سرمایه‌گذار عادی باید قورباغه‌های زیادی را ببوسد تا سرانجام یک شاهزاده (یا حتی یک قورباغه زیبا) پیدا کند. طبق پژوهش نشریه اقتصاد مالی،‌ یک بنگاه معمولی سرمایه خطرپذیر 200 هدف را در پی می‌گیرد اما فقط چهار سرمایه‌گذاری انجام می‌دهد. نویسندگان مقاله می‌گویند بخشی از ارزش افزوده از بهبود حاکمیت در بنگاه‌های نوپا و مراقبت و نظارت بر مدیریت ناشی می‌شود.

تعجبی ندارد که طرح‌های بازنشستگی، صندوق‌های ثروت حکومتی و صندوق‌های متقابل (مشترک) در نوشتن چک‌های کلان برای نسل بعدی ستارگان سیلیکون‌ولی با یکدیگر رقابت می‌کنند. اما برخلاف شرکت‌های راه‌آهن و معادن دوران فلمینگ، بنگاه‌های جدید امروزی به سرمایه زیادی نیاز ندارند. یک بنگاه جوان فناوری می‌تواند توان کامپیوتری را از فضای ابری اجاره کند، نرم‌افزارهای پایه را از اینترنت دانلود کند و برای رشد خود از مجموعه‌ای از خدمات ارزان‌قیمت برون‌سپاری بهره ببرد. بنگاه‌های نوپا مدت زمان بیشتری به شکل خصوصی باقی می‌مانند. این بنگاه‌ها زمانی وارد بورس می‌شوند که بنیانگذاران آنها به پولشان نیاز دارند یا آن‌گونه که اخیراً در عرضه اولیه سهام فناوری دیدیم پولی که در بازارهای عمومی دیده می‌شود آنقدر خوب است که نمی‌توان آن را رد کرد. دلیل ورود این بنگاه‌ها به بازار سرمایه را نمی‌توان نیاز آنها به جذب سرمایه برای کسب‌وکارشان دانست.

تعداد بسیار اندکی از بنگاه‌های جدید به قهرمانان جهانی تبدیل می‌شوند. ایده‌های جدید کمیاب هستند. اما شاید بنگاه‌های سرمایه خطرپذیری که در گذشته به موفقیت رسیدند آسان‌تر از دیگران بتوانند این شرکت‌ها را پیدا کنند. پژوهش آقای مورتن سورنسن نشان می‌دهد احتمال موفقیت شرکت‌هایی که از سوی بنگاه‌های باتجربه سرمایه خطرپذیر حمایت می‌شوند بالاتر است. علاوه بر این، کشف بهترین استعداد کارآفرین بسیار بیشتر از توسعه آن استعداد برای موفقیت اهمیت دارد.

از این جهت، بهترین بنگاه‌های سرمایه خطرپذیر به دانشگاه‌های برتر شبیه هستند. از آنجا که درخشان‌ترین استعدادها به آنجا می‌روند آنها می‌توانند بالاترین کارمزدها را مطالبه کنند. این کارمزدها اغلب به دلیل اعتبار و شبکه‌های اجتماعی آن موسسات بالا می‌رود.

منبع: اکونومیست