بازی با حباب‌ها

فیلیپ فیشر از بزرگان دنیای بورس می‌گوید: «بازار سهام پر از افرادی است که قیمت همه‌چیز را می‌دانند ولی ارزش هیچ‌چیز را نمی‌دانند.» در صحت این جمله حکیمانه شکی نیست، معنای دیگر این جمله این است که همواره قیمت سهام بالاتر یا پایین‌تر از ارزش ذاتی آن بوده و همواره حباب‌هایی چه مثبت و چه منفی حول سهام شرکت‌ها وجود دارد.

با کند شدن رشد بورس پس از یک دوره رشد پرشتاب و طولانی‌مدت، صحبت‌ها از احتمال ریزش بورس به علت ایجاد حباب مطرح است. اینکه بورس حباب دارد یا خیر، این روزها بحث داغی است، هرچند اگر دقیق‌تر ببینیم، به لحاظ تئوریک همان‌گونه که در فوق اشاره شد، بورس و سهام تقریباً همواره حباب دارد؛ یا حباب مثبت یا حباب منفی. از دید سرمایه‌گذاران که بنگریم اوضاع پیچیده‌تر نیز می‌شود، و همزمان هم حباب مثبت و هم حباب منفی وجود دارد، خریداران چشم به حباب منفی داشته و فروشندگان، نگران ترکیدن حباب مثبت هستند.

از اواخر پاییز سال 1396 که شاخص کل موفق شد آخرین قله مهم خود در عدد 89 هزار واحد را که چهار سال قبل‌تر و در دی‌ماه 1392 فتح شده بود پس بگیرد، شاهد امواج پرقدرت رشد در شاخص کل بوده و هستیم. اما آیا به سقف رشد بازار رسیده‌ایم؟ و آیا پس از شش سال باید مجدداً شاهد یک سقوط سنگین و دامنه‌دار در بازار باشیم؟ در ابتدا لازم است نگاهی سیستماتیک به مقوله حباب داشته باشیم.

شکل‌گیری حباب به صورت مستقیم و غیرمستقیم؟

با رویکردی فنی می‌توان عوامل شکل‌گیری حباب، چه مثبت و چه منفی، را در چند گروه دسته‌بندی کرد. تمامی این شرایط و عوامل به صورت متقارن هم در شکل‌گیری حباب مثبت و هم شکل‌گیری حباب منفی اثرگذار هستند و برای هر یک در ارتباط با شرایط کنونی بورس ایران وضعیت جاری قابل تشریح است.

الف) مستقیم

شارژ /عدم شارژ پولی: اگر شاخص بورس را یک کالا در نظر بگیریم، مانند هر کالای دیگری رشد قیمت آن (رشد شاخص) نیازمند تزریق پول و نقدینگی است، بنابراین رشد شاخص قطعاً تا حد زیادی ناشی از تزریق نقدینگی است، اما آیا این تزریق نقدینگی به بورس متناسب با رشد حجم نقدینگی کشور و همچنین افزایش تعداد شرکت‌های پذیرفته‌شده طی سال‌های اخیر بوده است؟ قطعاً خیر، بنابراین حتی اگر به ‌واسطه عدم رشد حجم نقدینگی تزریق‌شده به بازار سرمایه متناسب با رشد کل نقدینگی، قائل به ایجاد حباب منفی در بازار نباشیم، نمی‌توانیم بیان کنیم به ‌واسطه تزریق قابل توجه نقدینگی، بورس دچار حباب شده است.

شارژ /عدم شارژ روانی: در شرایطی که تحریم‌های خارجی رو به رشد بوده و تنش‌های سیاسی افزایش یافته، بورس رشدهای اخیر خود را محقق کرد، عملاً هیچ شارژ روانی مثبتی پیش‌روی بازار سرمایه وجود نداشت که باعث ایجاد حباب مثبت در بازار شود، در واقع حجم اخبار منفی طی یک سال اخیر به حدی بوده است که می‌توان ادعا کرد بورس با وجود رشدهای رویایی همچنان درگیر حباب منفی است. بدون شک اگر حباب مثبتی در بازار وجود می‌داشت در مقابل این‌همه اخبار منفی بالاخره تسلیم می‌شد، در حالی که نه‌تنها شاهد ریزش بازار نبودیم بلکه رشد آن را نیز به نظاره نشستیم.

ب) غیرمستقیم

1- تغییر در مولفه‌های کلان اقتصادی: افزایش /کاهش در نرخ سود در بازار متشکل و غیرمتشکل پولی، تغییر در نرخ رشد اقتصادی، تغییر در وضعیت اقتصادی جهان و رونق و رکود، عواملی است که در غیاب تغییرات قیمتی و روندهای مثبت و منفی در قیمت سهام، با تقویت /تضعیف توان سودسازی شرکت‌ها به صورت غیرمستقیم باعث ایجاد حباب منفی /مثبت می‌شوند، اینجا به نظر نگارنده جایی است که می‌توان بر روی آن کم‌کم مانور داد و ادعا کرد که امکان ایجاد حباب مثبت در قیمت سهام و شاخص کل وجود دارد، علت نیز مشخص است: رشد منفی اقتصادی، بالا رفتن احتمال رکود در اقتصاد جهان به‌ویژه به واسطه نبود چشم‌انداز روشن در جنگ تجاری آمریکا و چین و حتی ایجاد درگیری‌های تعرفه‌ای بین آمریکا و سایر کشورها. در داخل نیز البته اندکی نرخ سود در بازار پول افزایش یافته است که می‌تواند زنگ خطر را به صدا درآورد.

عامل مهم دیگر در این طیف، افزایش ریسک‌ها و در نتیجه افزایش نرخ تنزیل مورد انتظار بازار (کاهش نسبت قیمت به سود) است. رشد تنش‌های سیاسی و حتی نظامی و نبود چشم‌انداز روشن در مذاکره با آمریکا و رفع تحریم‌ها، در کنار تحلیل رفتن هرروزه ذخایر ارزی و غیرارزی کشور باعث افزایش ریسک‌های بازار سرمایه شده است و این خود عاملی است که بدون اینکه به رشد شدید قیمت‌ها نیاز باشد، باعث ایجاد حباب مثبت می‌شود. در این رابطه می‌توان به شاخص VIX که مرتبط با انتظارات بازارهای مالی جهانی در مورد نوسانات آتی قیمت‌هاست، اشاره کرد (این شاخص به شاخص ترس نیز شهرت دارد). افزایش شاخص مذکور نماد افزایش ریسک و احساس خطر سرمایه‌گذاران از چشم‌انداز آتی اقتصاد است. طی هفته‌های اخیر این شاخص مجدداً رشد قابل توجهی داشته است. هرچند با نگاهی به سابقه این شاخص طی دوره پنج سال اخیر شاهد افزایش‌های شدیدتری نیز در این شاخص بودیم بدون آنکه در پس آن رکود و بحرانی جدی رخ داده باشد، بنابراین هر نوع افزایشی در این شاخص را نمی‌توان قاطعانه نشانه بروز رکود و بحران دانست، اما از کنار آن نیز بی‌تفاوت نمی‌توان گذشت.

2- تغییر در مولفه‌های اختصاصی صنعت /شرکت: این مورد نیز چون حالت عام و کلان نداشته به صورت مشخص در این یادداشت در مورد آن نمی‌توان صحبت کرد و برای شرکت‌های مختلف شرایط آن متفاوت است، برخی شرکت‌ها به‌واسطه طرح‌های توسعه‌ای عملاً حتی با وجود افزایش قیمت همچنان درگیر حباب منفی هستند، برخی به دلیل کاهش قیمت جهانی محصولاتشان یا کاهش تعداد خریداران با کاهش سودسازی در آینده نزدیک و بروز حباب مثبت دست‌به‌گریبان هستند. اما برآیند کلی بازار حباب مثبت را در کمین نمی‌داند. اما وقتی به شرکت‌های بزرگ و شاخص‌ساز نگاه می‌شود مولفه‌های مثبت بزرگ‌تر از مولفه‌های منفی است. صنعت پتروشیمی ایران به ‌واسطه سهم قابل توجهی که در بازار جهانی محصولات پتروشیمی دارد (به صورت نسبی و درصدی بالاتر از سهم ایران در بازار نفت است) تا حد زیادی غیرقابل تحریم است، در آن‌سو شرکت‌های فلزی به راحتی محصولات خود را به فروش می‌رسانند، اوضاع به‌قدری مناسب است که به عنوان مثال مدیرعامل شرکت ملی مس با اقتدار اعلام می‌کند ظرف شش‌ماهه اول سال معادل کل سال 1397 سود خواهد ساخت، سود سایر شرکت‌های گروه فلزات اساسی نسبت به دوره سه‌ماهه مشابه سال قبل تعدیل‌های مثبت بیش از صددرصدی داشته و...

ارزش جایگزینی بازار سرمایه

طبق آمارهای موجود ارزش دلاری کل بازار سرمایه (بورس و فرابورس) با دلار حدود 12 هزار تومان کمتر از صد میلیارد دلار است، در حالی که در دی‌ماه 1392 تاریخ آخرین قله مهم بازار سرمایه، یا به عبارت دیگر تاریخ شروع آخرین ریزش بزرگ بازار سرمایه، با دلار سه‌هزارتومانی آن روز، ده‌ها میلیارد دلار فاصله دارد. یا اگر دقیق‌تر بخواهیم بگوییم، بازار بورس امروز (با فرض حفظ قیمت دلار در محدوده 12 هزارتومانی، یعنی چهار برابر قیمت آن در دی‌ماه 92) بدون در نظر گرفتن رشد بورس و افزایش تعداد شرکت‌های پذیرفته‌شده در بازار، زمانی دچار وضعیتی مشابه دی‌ماه سال 1392 خواهد شد که مقدار شاخص چهار برابر شده و حداقل به عددی حدود 350 هزار واحد برسد.

نسبت قیمت به سود سهام

بنیادی‌ترین شاخصی که تحلیلگران هم به صورت مطلق (مقایسه با نرخ سود سیستم بانکی) و هم به صورت نسبی (مقایسه با روند نوسانات تاریخی) از آن برای ارزیابی وجود /نبود حباب در سهام موجود در بازارهای بورس استفاده می‌کنند، نسبت قیمت به سود است. نمودار زیر تا حدی هم به صورت مطلق و هم نسبی گویای وضعیت کنونی نسبت قیمت به سود در کل بازار بورس بوده و نشان می‌دهد تا چه حد امکان ایجاد حباب مثبت در بازار محتمل است.

حباب در سهام کوچک بلای جان بازار

رشد افسارگسیخته برخی سهام کوچک، به‌ویژه سهام کوچک و غیربنیادی را شاید بتوان اصلی‌ترین عامل ایجاد شائبه بروز حباب در کل بورس دانست. در واقع حباب مثبت در یک دسته کوچک از سهام در حال پدیدار شدن است، اما برخی آن را به کل بازار تعمیم می‌دهند. مقایسه شاخص کل با شاخص کل هم‌وزن بهترین روش برای نشان دادن وجود /نبود حباب مثبت در سهام کوچک نسبت به سهام شاخص‌ساز و بزرگ بازار است. در واقع در اینجا مقایسه نسبی است و بدون اینکه بخواهیم وارد بحث وجود حباب مثبت یا منفی بشویم، بین دو دسته شرکت‌ها مقایسه انجام می‌شود، رشد قیمت شرکت‌های کوچک طی یک سال اخیر به‌مراتب بیش از شرکت‌های بزرگ بوده است. از آنجا که نمی‌توان گفت یک ‌سلسله عوامل بنیادین همزمان باعث افزایش ارزش ذاتی کل شرکت‌های کوچک بازار بورس شده است، تنها نتیجه‌ای که می‌توان گرفت افزایش احتمال بروز حباب قیمتی مثبت در سهام این شرکت‌هاست.

آیا هر عدم رشد و درجازدنی نشانه بروز حباب است؟

مطرح شدن بروز حباب طی هفته‌های اخیر که رشد شاخص و به‌ویژه رشد سهام شاخص‌ساز عملاً متوقف شده است، می‌تواند نشان‌دهنده این موضوع باشد که برخی فعالان بازار توقف رشد را نشان‌دهنده بروز حباب می‌دانند، اما هیچ منطقی پشت این جمله وجود ندارد؛ همان‌گونه که هر رشد یا سقوطی ابدی نیست و همان‌گونه که در یک مسیر مستقیم، رسیدن قیمت سهام به ارزش تئوریک آن امکان‌پذیر نیست و در این مسیر نوسانات و حرکات اصلاحی گریزناپذیر است، تغییر در سرعت حرکات قیمتی سهام (چه در مسیر رشد و چه در مسیر نزول) و افزایش یا کاهش سرعت مزبور نیز امکان‌پذیر است.

فراموش نکنیم کاهش سرعت نوسانات بازار در فصل تابستان و پس از فصل مجامع یک رفتار طبیعی در بازار بورس و فرابورس بوده و دلیلی ندارد امسال با سایر سال‌ها تفاوت داشته و تفسیر متفاوتی نسبت به این رخوت و کاهش سرعت رشد بازار ارائه کرده و سرمایه‌گذاران و فعالان بازار، به‌ویژه تازه‌واردان را دچار استرس و نگرانی کرد؛ شرکت‌های بزرگی که هم ارزش جایگزینی بسیار بالایی دارند و هم نسبت قیمت به سود آنها کاملاً معقول و منطقی است در نهایت خود را به بازار تحمیل خواهند کرد، فقط در این میان ترکیدن حباب سهام شرکت‌های کوچک می‌تواند باعث برهم خوردن جو روانی بازار و فرار پول‌های تازه‌نفس سرمایه‌گذاران جدیدالورود شود که البته این نیز به هیچ عنوان جای نگرانی نبوده و می‌توان

به آن به چشم یک فرصت خرید نگاه کرد: از یک طرف ترکیدن حباب سهام کوچک موقتاً باعث توقف رشد کلیت بازار و حتی منفی شدن سهام شاخص‌ساز و افزایش جذابیت آنها شده و از طرف دیگر (در گام بعدی) پول هوشمند و پول پرتحرک پس از پایان یافتن بازی سهام شرکت‌های کوچک بازار، به سمت سهام شاخص‌ساز و بنیادی جریان یافته و مجدداً باعث رشد قیمتی آنها می‌شوند.

 چشم‌انداز نرخ ارز و حباب در بازار سرمایه

اگر همچنان صادرات نفت در حد کنونی باقی بماند و دسترسی نظام به منابع ارزی خارجی خود محدود باشد نمی‌توان به حفظ نرخ ارز در قیمت‌های کنونی امیدوار بود و باید انتظار رشد معنادار نرخ ارز را طی ماه‌های آتی داشت و این یعنی رشد بالقوه سودآوری شرکت‌های صادراتی که اتفاقاً اصلی‌ترین سهام بزرگ و شاخص‌ساز بازار در این گروه قرار دارند و این یعنی ادامه یافتن رشد شاخص کل بازار.