چهره پارادوکسیکال بورس

بورس تهران در موقعیتی ویژه قرار گرفته است. کارشناسان سال 98 را سالی سخت برای اقتصاد کشور دانسته‌اند، سالی که همراه با رکود تورمی خواهد بود. این پدیده که یک‌بار دیگر در چند سال گذشته اتفاق افتاده بود، دوباره رخ نشان می‌دهد، رشد اقتصادی منفی همراه با تورم لگام‌گسیخته نفس را بر مردم تنگ می‌کند اما بورس راه دیگری را می‌رود.

اگر به طور سنتی بورس را آیینه تحولات اقتصادی بدانیم، وضع فعلی بورس تهران چندان توضیح‌پذیر نیست، اقتصاد در وضع و حالی نیست که بورس را یارای رشد باشد، وقتی کشوری با پیش‌بینی رشد اقتصادی منفی مواجه می‌شود، انتظار روند مثبت از بورسی که تمام صنایع شاخص کشور نیز در آن حضور دارند نمی‌رود مگر آنکه یک عامل تعیین‌کننده دیگر ردپای خود را نشان دهد. عاملی که یک‌بار در سال‌های 90 تا 92 نیز ظاهر شده بود. در آن سال‌ها نیز همراه با ریسک‌های فراوان سیاسی، رشد بورس پردامنه و ادامه‌دار بود، در آن مقطع هم رشد اقتصادی منفی داشتیم و هم تورم حدود 40 درصد. در حالی که برجام توانست با حل و فصل مسائل مربوط به فصل 7 منشور ملل متحد سایه جنگ را از کشور دور سازد و امید به آینده را در اذهان سرمایه‌گذاران زنده کند، در اقتصاد آن‌طور که انتظار می‌رفت موثر ظاهر نشد، ساختارهای اقتصادی نتوانستند از مزایای برجام بهره‌مند شوند و در برخی موارد مثل ارتباطات بانکی و انتقال پول حتی به وضعیت سال 84 نیز بازنگشتیم، عدم گشایش در امور اقتصادی در کنار پرداخت بالای سود به سپرده‌گذاران بانکی که تا بیش از دو برابر نرخ تورم در سال‌های 92 تا 96 بود، موجب عدم تعادل شد و این عدم تعادل منتظر فرصتی برای خودنمایی بود که آمدن ترامپ این فرصت را در اختیار آن گذاشت. بدین ترتیب دو دستاورد ارزشمند همزمان از بین رفتند، اول استفاده از مزایای هرچند محدود برجام و دوم کنترل تورم. در اواخر سال 96 پس از شکل‌گیری اعتراض‌های خیابانی آرام‌آرام علائم عدم تعادل در حال ظهور بود. نرخ برابری ریال در برابر ارزهای دیگر به‌رغم تلاش بانک مرکزی و سعی در آرام ساختن بازار هر روز تضعیف می‌شد، با خروج آمریکا از برجام این روند شدت گرفت تا آنجا که ریال خیلی سریع ارزشش نصف و یک‌سوم و کمتر شد، مسکن دلار 4200تومانی برای اقتصاد تجویز شد، مسکنی که نتوانست درد را تسکین دهد، بلکه به دلیل ناتوانی در اعمال نظارت و ضعف‌های پایه‌ای، زمینه‌ساز فساد عده‌ای شد و به این ترتیب متاسفانه دردها عمیق‌تر نیز شدند. با خروج نمایندگان کم‌تعداد تفکر اقتصاد آزاد از دولت، مشخص شد فصلی نو در اقتصاد ایران پدید آمده است. فصلی که لزوماً به برنامه و نظریه متکی نیست و گذر از بحران پیش رو تنها هدف آن است. بورس تهران اما در سال‌های 90 تا 92 نیز نشان داده بود که به‌رغم افزایش ریسک‌های سیاسی تضعیف ریال برایش اهمیت فراوانی دارد و زمان کوتاهی لازم است تا قیمت سهام شرکت‌ها خود را با وضعیت جدید تطبیق دهند. وضعیتی که از یک‌سو با تورم عمومی در قیمت کالاها موجب افزایش ریالی فروش شرکت‌ها می‌شود و از سوی دیگر در مورد شرکت‌های صادراتی زمینه‌ساز افزایش سود آنها شده و با تغییر ارزش جایگزینی شرکت‌ها سبب توجه سرمایه‌گذاران به دارایی‌های شرکت‌ها می‌شود. به این ترتیب بازی پردامنه‌ای در بازار سرمایه آغاز می‌شود که به‌رغم اتفاقات پرریسک سیاسی از جمله خروج آمریکا از برجام یا قرار گرفتن سپاه پاسداران در لیست گروه‌های تروریستی رشد ادامه می‌یابد، بازی با تضعیف ریال شروع شده و تا تطبیق نسبی قیمت سهام شرکت‌ها با نرخ جدید ریال پیش خواهد رفت، هرچند اتفاقات سیاسی می‌توانند در شکل‌گیری روند مثبت و منفی بورس اثرگذار باشند، در سال 97 برای نمونه بورس به‌رغم رشد بیش از صددرصد تنها چند ماه خیلی مثبت را داشت و در بیش از شش ماه از سال 97 با رکود نسبی و حتی بازدهی منفی همراه بود. این مساله بدان معناست که به‌رغم رشد قابل توجه شاخص لزوماً همه سرمایه‌گذاران حاضر در بورس سود نکردند و بنا به زمان شروع سرمایه‌گذاری حتی بسیاری از پرتفوها با زیان در سال 97 بسته شد. این نوسانات شدید، دلهره و نگرانی زیر پوست بورس را به نمایش می‌گذارد، شاید اگر علت رشد بورس رشد مثبت اقتصاد و شکوفایی در زمینه‌های مختلف بود، این رشد می‌توانست از جنس دیگری باشد و با یک روند پیوسته همراه باشد. اما در رشدهایی از جنس سال 97 به دلیل در هم تنیدگی زیاد مسائل اقتصادی و سیاسی و بحران‌هایی که راه‌حل مشخص و آسانی ندارند، رشد بورس بیشتر ناشی از تک‌عامل‌هایی است که اتفاقاً آنها هم در جای خود موجب نگرانی فعالان اقتصادی هستند. در مورد تضعیف ریال اگر این امر موجب کشف بازارهایی تازه برای شرکت‌های حاضر در بورس می‌شد یا رونق صنعت توریسم را به همراه داشت، آنگاه با رشد منفی اقتصادی سال 98 را تمام نمی‌کردیم. به هر روی اگر نکویی امسال بورس قرار باشد از بهارش پیدا باشد، باید به استقبال تطبیق بیشتر ارزش‌های بورسی با نرخ متغیرهای اسمی در اقتصاد باشیم و بازدهی هرچند ریالی را جشن بگیریم.

در ادامه به چند عامل موثر در شکل‌گیری روند مثبت در بورس تهران و قیمت سهام شرکت‌ها اشاره می‌شود:

1- قیمت کامودیتی‌ها: بورس تهران کامودیتی‌محور است. بخش اعظم بورس را شرکت‌هایی تشکیل می‌دهند که به صورت مستقیم وابسته به قیمت کالاها هستند؛ فلزات، محصولات پتروشیمی، سنگ‌آهن و... قیمت این محصولات حتی برای شرکت‌هایی که فروش در داخل دارند، نیز موثر است. شیوه قیمت‌گذاری این محصولات در بورس کالا نشان داد، بازارهای داخلی نیز تابعی از بازار بین‌المللی خواهد بود.

2- قیمت نفت: قیمت نفت به عنوان محصول استراتژیک اقتصاد ایران علاوه بر تاثیرگذاری بر برخی صنایع به صورت مستقیم، کلیت اقتصاد و بورس را تحت تاثیر قرار می‌دهد به ویژه در سالی که اقتصاد با کسری بودجه مواجه است و احتمالاً فروش نفت روزبه‌روز با دشواری‌های بیشتری روبه‌رو می‌شود.

3- شدت یافتن منازعات بین‌المللی: هرچند که پیشتر اشاره شد سطحی از منازعات در بورس تهران پذیرفته شده و حتی رشد اخیر بورس به‌رغم اتفاقات خارج از قاعده‌ای بوده که حتی در دور پیش تحریم‌ها هم سابقه نداشته اما اگر شدت یافتن این منازعات خود را در سود شرکت‌ها نشان دهد به طوری که نتوانند محصولات خود را بفروشند یا هزینه‌های فروششان به طور قابل ملاحظه‌ای افزایش پیدا کند، آنگاه بورس تهران نیز تحت تاثیر قرار خواهد گرفت. آن ترس زیرپوستی که در بورس تهران وجود دارد و سبب‌ساز رشدهای دفعتی شدید و رکودهای چندماهه در ماه‌های اخیر است می‌تواند ناشی از این مسائل باشد.

4- مسائل زیرساختی و خاص بورس تهران: این عامل آنقدر مهم است که آن را هم‌رده با کلان‌ترین موضوعات قرار دهیم، هسته معاملات در سال پیش چند بار به مشکل برخورد، ریسک عملیاتی کارایی سیستم معاملات در زمانی که حضور سرمایه‌گذاران خرد در بورس تهران گسترده‌تر شده می‌تواند مشکلات جدی به بار آورد. کارایی اطلاعاتی بورس نیز تاثیرگذار است اینکه چه میزان شفافیت اطلاعاتی وجود داشته باشد و سرمایه‌گذاران به طور متقارن از اطلاعات تاثیرگذار بهره‌مند باشند، زمینه‌ساز افزایش کارایی بازار خواهد بود. کارایی تخصیصی نیز بسیار مهم است. در جایی که سهام شناور شرکت‌های بزرگ کمتر از 10 درصد است، هر متغیر مداخله‌گری از جمله تامین مالی از طریق فروش سهام با توجه به حجم نقدینگی موجود در بازار تاثیرگذار خواهد بود. در مجموع به نظر می‌رسد سرمایه‌گذاران حقوقی می‌توانند توجهات بازار را به سمت صنایع با وضعیت بنیادی مناسب هدایت کنند، امری که به ویژه در برخی موارد از رشد اخیر بورس مشاهده نشده است. گاهی صنایع زیان‌ده بازدهی مناسب‌تری به همراه داشته‌اند، این امر جدا از علت اولیه که بدان اشاره شد (رشد بورس برخلاف جهت رشد اقتصادی) ناشی از رفتار سرمایه‌گذاران نیز می‌تواند باشد.

اما به ویژه در ماه‌های اخیر سرمایه‌گذاران به چه عواملی توجه داشته‌اند؟

1- افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی در دارایی‌ها: بیشتر شرکت‌هایی که درگیر این نوع از افزایش سرمایه شده‌اند، شرکت‌های مشمول ماده 141 قانون تجارت بوده‌اند که برای خروج از شرایط ورشکستگی این نوع از افزایش سرمایه را در دستور کار قرار داده‌اند. کمتر نمونه‌ای داشته‌ایم که به‌رغم شرایط مالی مناسب و مثلاً تنها برای افزایش ظرفیت اعتباری این نوع از افزایش سرمایه را در دستور کار قرار دهد. برای بانک‌ها که از صنایع پربازده در رشد اخیر بورس بوده‌اند این افزایش سرمایه می‌تواند منجر به بهبود نسبت کفایت سرمایه و افزایش قدرت وام‌دهی شود.

اما این نوع از افزایش سرمایه در صورتی مفید است که عملیات شرکت پس از افزایش سرمایه با بهره‌وری و سوددهی همراه باشد، در غیر این صورت افزایش هزینه‌های مالی اوضاع را بحرانی‌تر خواهد کرد، تجربه‌ای که افزایش سرمایه بعضی از شرکت‌های خودرویی آن را تایید می‌کند.

اگر برای سال 98 معافیت مالیاتی نه‌تنها شرکت‌های مشمول ماده 141 بلکه تمام شرکت‌ها برای افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی تصویب شود، توجه به دارایی‌های ثابت شرکت‌ها بیشتر از قبل خواهد شد.

در هر حال مساله اصلی توجه به سودآوری عملیاتی شرکت است، ممکن است پس از افزایش سرمایه در حالی که ثروت سهامدار به صورت تئوریک تغییر نکرده است، با رقیق شدن قیمت‌ها، تصور ارزانی در قیمت سهام پدید آید، اما معمولاً این‌گونه تصورات در بازه زمانی طولانی‌تر تصحیح می‌شوند و در صورت عدم همراهی سود عملیاتی با قیمت سهام، مسیر تصحیح قیمت در پیش گرفته می‌شود. نمونه بارز برای این مساله افت قیمت سهام شرکت‌های خودروسازی پس از زمستان سال 94 است.

البته در صنعت بانکداری نشانه‌هایی از بهبود سودآوری عملیاتی مشاهده می‌شود، تغییر رویه پرداخت سود از روزشمار به ماه‌شمار برای برخی شرکت‌های این صنعت با بهبود عملیات همراه شد و رشد در قیمت دارایی‌ها موجب شد برخی نگرانی‌ها هرچند به طور موقت فروکش کند. اما بهبود پایدار و بلندمدت در این صنعت در گرو پرداخت سود واقعی به سپرده‌گذاران است. در همین گروه بانکی که در سال 97 و روزهای ابتدایی سال 98 بازدهی قابل توجهی را رقم زدند، در سال‌های گذشته شاهد نصف شدن قیمت و بسته بودن طولانی‌مدت نماد بودیم، به این ترتیب سهامداران این گروه از هیچ حاشیه امنیتی برخوردار نیستند، اما سپرده‌گذاران سود غیرواقعی دریافت می‌کنند، بانکی که عملیاتی زیان‌ده بوده، سود تا بیش از دو برابر نرخ تورم پرداخت کرده، اگر پس از افزایش سرمایه بنا بر ادامه این روند باشد و پرداخت سودهای نامتعارف ادامه یابد، به‌رغم بهبود موقت دوباره بانک‌ها مسیر نزول در سودهای عملیاتی را خواهند پیمود.

توجه به گروه خودروسازی نیز در رشد سال 98 ناشی از احتمال افزایش سرمایه‌های سنگین از محل تجدید ارزیابی بوده است.

2- توجه به سود شرکت‌ها و مبنای محاسبه ارزی: اینکه شرکت‌ها وجوه حاصل از صادرات را با چه نرخی در بازار داخل تبدیل می‌کنند، برای سرمایه‌گذاران تبدیل به یک مساله تاثیرگذار شده، ظاهراً نرخ ارز سامانه نیما مسیر افزایشی و نزدیکی به نرخ بازار را در پیش گرفته است.

برای گروهی دیگر از شرکت‌ها، حذف مبنای دلار 4200تومانی در صورت افزایش در نرخ‌های فروش می‌تواند منجر به بهبود در سودآوری شود، اتفاقاً رشد اخیر که برخی صنایع غذایی مورد توجه قرار گرفتند تحت تاثیر همین احتمال بود و در ادامه هم برخی صنعت‌ها مانند داروسازی می‌توانند مورد توجه واقع شوند.

3- سهام بنیادی و صادراتی: آن دسته از سهامی که رشد قیمت و سود در آنها به صورت همزمان اتفاق افتاده و ناشی از مسائلی مانند افزایش سرمایه نیست، عمدتاً سهامی هستند که یا صادرات محصول دارند یا نرخ فروش محصولاتشان با قیمت صادراتی هم‌راستاست. طبیعی است که در صورت فروش محصول در داخل با قیمت صادراتی، یک مزیت نسبی برای این دسته از شرکت‌ها به وجود می‌آید، گفته شد که در مورد شرکت‌های صادراتی ترس از کاهش فروش و افزایش هزینه‌های فروش وجود دارد اما اگر فروش داخلی باشد این ریسک‌ها وجود نخواهد داشت. نزدیکی به فصل مجامع می‌تواند توجه به شرکت‌هایی را که توان تقسیم سود بالا در مجمع دارند بیشتر کند.

در مجموع به نظر می‌رسد فضای پرریسک بورس تهران همچنان به‌رغم اصلاح‌های مقطعی در قیمت و اصلاح‌های زمانی مستعد رشد باقی مانده است. همچنین در شرایط کنونی هیچ دلیل قانع‌کننده‌ای برای نزولی شدن قیمت ارزهای بین‌المللی در برابر ریال نداریم و محرک اصلی رشد بورس را هم این عامل می‌دانیم، بنابراین مادامی که شرایط فعلی حفظ شود احتمال تداوم بازدهی تا تطبیق قیمت سهام شرکت‌ها با متغیرهای اسمی وجود دارد.

شاخص کل بورس تهران از 23000 واحد در ابتدای سال 90 تا 89500 واحد در سال 92 رشد کرد. ابتدای سال 97 این رقم در 96425 واحد بود و تا مهرماه به 195500 واحد رسید. با شروع دور تازه رشد در اسفندماه سقف تاریخی شاخص در شرایط کنونی پشت سر گذاشته شد و افق‌های جدیدی پیش رو است.

در جمع‌بندی می‌توان گفت به‌رغم فضای بسیار پرریسک از نظر مسائل سیاسی در سطح بین‌الملل، بورس تهران با در نظر داشتن سابقه‌ای مشابه رشد خود را آغاز کرده است. این رشد از نوع رشدهایی که همراه با رشد اقتصادی باشد نیست، اتفاقاً پیش‌بینی بیشتر اقتصاددانان رشد منفی در سال 98 همراه با تورم بالای 30درصدی است. اما محرک رشد بورس تطبیق با افت ارزش ریال بوده که به طور دفعتی و با شیب زیادی اتفاق افتاده است. به نظر می‌رسد به‌رغم بازدهی بالای بورس از ابتدای سال 97، هنوز قیمت سهام شرکت‌ها با متغیرهای اسمی فاصله دارد، بدین معنی که رشد بورس می‌تواند ادامه‌دار باشد. هرچند که باید توجه داشت، بازدهی بورس ریالی بوده و همراه با ریسک زیاد است. به دلیل بحران‌های موجود در محیط اقتصادی و سیاسی که راه‌حل‌های ساده‌ای هم برای آنها متصور نیست، ترس پنهان در میان سرمایه‌گذاران حاضر در بورس موجب تحرکات دفعتی و رکودهای چندماهه شده است.

در ادامه البته شرط تداوم وضع موجود آن است که سطح منازعات از وضع فعلی گسترده‌تر نشود. میزان فروش نفت و قیمت نفت برای بورس تهران مهم است. هرچقدر فروش نفت کمتر شود احتمال تضعیف بیشتر ریال و افزایش تورم وجود دارد. قیمت نفت نیز در کاهش کسری بودجه دولت موثر است. در بین سرمایه‌گذاران در دور جدید رشد بورس توجه به دارایی‌های ثابت شرکت‌ها بیشتر شده و به نظر می‌رسد سرمایه‌گذاران در جست‌وجوی شرکت‌هایی هستند که دارایی‌های زیادی دارند که در قیمت سهام آنها لحاظ نشده است. به ویژه غلط یا درست سرمایه‌گذاران به افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها اهمیت زیادی می‌دهند، البته شرط بهره‌گیری درست شرکت‌ها از این نوع افزایش سرمایه، بهبود وضع عملیاتی شرکت است، وگرنه با رشد هزینه‌های مالی حتی وضعشان از گذشته هم بدتر خواهد شد. این تصور که قیمت سهام با این نوع افزایش سرمایه رقیق می‌شود و ارزان است با مفروضات مالی تطابق ندارد و به نظر می‌رسد ناشی از توهم و محاسبه اشتباه سرمایه‌گذاران باشد، آنچه در بازه‌های زمانی میان‌مدت و طولانی‌مدت ماندگار است و تعیین‌کننده، میزان سود عملیاتی شرکت‌هاست و بهبود وضعیت قیمتی تنها در صورتی تداوم دارد که عملیات شرکت همگام اصلاح شده باشد.

در مورد گروه بانکی تغییر مبنای سود روزشمار موثر بوده اما به نظر می‌رسد همچنان در برخی بانک‌ها در حال پرداخت سودهایی بیشتر از درآمدشان به سپرده‌گذاران هستند که این عدم تعادل در بلندمدت قابل ادامه دادن نیست. اینکه چه نرخ فروش ارزی در محاسبات مربوط به سود شرکت‌ها در نظر گرفته شود تعیین‌کننده است، در شرایط فعلی به نظر نرخ نیمایی در حال نزدیک شدن به نرخ بازار است. با نزدیکی به فصل مجامع این تصور محتمل است که توجه به شرکت‌هایی که سود قابل تقسیم بالایی دارند در حال افزایش باشد.

به عبارتی در ماه‌های منتهی به برگزاری مجمع سهام بنیادی و با پتانسیلی که نسبت P/E پایین‌تری دارند احتمالاً با اقبال بازار مواجه می‌شوند. در پایان به نظر می‌رسد با این رشد، مسوولان بورس باید به دنبال تقویت زیرساخت‌های فنی باشند، زیرا تعداد سرمایه‌گذاران حقیقی افزایش قابل توجهی داشته است. همچنین در چنین مواقعی که زمان عرضه‌های اولیه شرکت‌های بزرگ است که حجم معاملات روزانه به میانگین بالاتر از هزار میلیارد تومان روزانه رسیده، استفاده بهینه از این شرایط ضامن توجه طولانی‌مدت به بورس خواهد بود. توجهی که می‌تواند سبب تغییر رویکرد اقتصادی شود و در آن زمان شاید بورس واقعاً به مثابه آیینه اقتصاد کشور باشد.