سه اهرم رشد

بازدهی بازار سهام در سال 96 آنقدر بوده که آن را به عنوان پربازده‌ترین در میان رقبا مطرح کند. بازاری که از سال 92 به بعد جز در مقاطع کوتاهی همواره با رکود روبه‌رو بود، امسال توانسته از ابتدای سال بازدهی دورقمی را محقق سازد، بازدهی که البته به سیاق سال 92 عمومی و با رشد یکسان همه گروه‌ها همراه نبوده، بلکه به‌شدت با دشواری و تخصص همراه بوده، در هر حال بین یک بازده 120‌درصدی (در سال 92) و بازده 13‌درصدی (امسال) باید هم تفاوت باشد. رشد آن زمان با تضعیف ریال و رشد انتظارات مثبت از بازگشایی‌های اقتصادی در اثر مذاکرات هسته‌ای همراه بود اما امسال سهامداران فرجام برجام را بهتر درک کردند، ظاهراً نه قرار بود معجزه‌ای در اثر این مذاکرات رخ بدهد و تمام مسائل حل نشده ما را با جامعه بین‌الملل حل کند، نه آنقدر بی‌حاصل که عده‌ای می‌گویند، سطح فروش نفت ما را به قبل از دوره تحریم‌ها بازگرداند؛ کمک کرد که کمی آزادانه و به دور از دغدغه تامین غذا و دارو به فکر توسعه باشیم، گاهی هم برجام این نکته را یادآوری کرد که ظرفیت استفاده از پتانسیل‌های این قرارداد شاید به مراتب مهم‌تر از بندهای حقوقی آن است. اگر ما همگام با مذاکرات سیاسی و حقوقی، به فکر اصلاحات مورد نظر در بانک‌ها هم بودیم شاید آنقدر اتلاف زمان پس از به ثمر رسیدن مذاکرات را شاهد نبودیم و شاید اگر برجام را مقدمه‌ای برای روابط بهتر با کشورهای منطقه قرار می‌دادیم، شاهد روند بالعکس و ایجاد تنش در این مورد نبودیم که در نتیجه آن به جای افزایش درآمدهای گردشگری، بخشی از آن به کلی از بین برود.

 این واقعی شدن نگاه‌ها در بورس هم اثرگذار بوده، در نتیجه آن رشد سهام به‌شدت با حساسیت و موشکافی همراه است و به ویژه در مورد سهام بزرگ بازار، هر رشدی با حساسیت سهامداران نسبت به دلایل آن با بررسی‌های دقیق روبه‌رو می‌شود. بد نیست بازدهی سهام بزرگ هر صنعت را در جدول مرور کنیم:  میزان بازدهی با در نظر گرفتن سود تقسیمی در مجامع و با در نظر گرفتن قیمت سهام در تاریخ 8 /8 /1396 و اولین روز کاری معامله سهم در سال 1396 محاسبه شده است. مرور جدول روبه‌رو بیانگر چند نکته است: 1- بازدهی سهام کوچک و بزرگ در بازار برابر نبوده است، در این جدول از بازدهی سهام کوچک از جمله سهام بازار پایه فرابورس صرف‌نظر شده که در برخی موارد بازدهی‌های بسیار بالایی داشته‌اند. 2- پیشرانه رشد بازار، سهام بزرگ گروه فلزات از جمله شرکت فولاد مبارکه اصفهان به عنوان بزرگ‌ترین شرکت بورسی بوده‌اند. 3- رشد شاخص دلیل بر رشد عمومی قیمت‌ها نبوده و در برخی موارد بازدهی صنایع بسیار فراتر از بازدهی شاخص و در برخی موارد حتی توام با زیان بوده است. این مساله بیانگر تحلیلی‌تر شدن بازار و لزوم دقت در انتخاب سهم و انتخاب ناحیه مناسب ورود به سهم است. 4- بازدهی، در صورت نگهداری سهم و شرکت در مجامع، با صبوری حاصل شده است. در بسیاری از موارد حرکات سفته‌بازی تنها زیان سهامداران را در‌بر داشته است. 5- به دلیل نرخ بالای هزینه مالی، حتی با وجود مثبت بودن جو عمومی بازار سهام، معاملات اعتباری علاوه بر ریسک زیاد به دلیل ایجاد اهرم، در بسیاری از موارد دامنه سود سهامداران را محدود کرده یا حتی منجر به زیان آنها شده است. موضوعی که می‌تواند مورد توجه تحقیقات دانشگاهی قرار گیرد. جالب آنکه بسیاری از معاملات اعتباری به دلیل ماهیتشان، بازه‌های زمانی کوتاه‌تر را برای معاملات سهام انتخاب می‌کنند و از سویی سهام دارای DPS و رفتن به مجامع نیز مورد توجه این دسته از معامله‌گران نیست. در نتیجه به‌رغم بازدهی نسبتاً مناسب سهام بررسی‌شده در جدول، بسیاری از سرمایه‌گذاران موفق به کسب سود نشده‌اند. 6- بسیاری از سرمایه‌گذاران، از جمله سرمایه‌گذاران گروه بانکی، به دلیل بسته بودن سهامشان، عملاً از جو مثبت بازار محروم مانده و حتی امکان بهینه‌سازی پورتفوی خود را نداشته‌اند. بنابراین اینکه تا چه میزان از جو مثبت ایجادشده قابلیت بهره‌برداری برای عموم سرمایه‌گذاران وجود داشته، محل سوال است. اما تداوم این جو مثبت در گرو چه مسائلی است: 1- قیمت جهانی فلزات: شروع رشد بازار با رشد قیمت فلزات در بازارهای جهانی رقم خورد، قیمت ورق گرم فولاد، مس، روی و‌... شروع به رشد کرد و حتی به بالاترین سطوح سال‌های اخیر رسید. ارتباط مستقیم میان بورس کامودیتی‌محور تهران و قیمت فلزات وجود دارد، تا آنجا که با کلید خوردن رشد قیمت فلزات، نسبت قیمت به درآمد (p /e) شرکت‌های این گروه شروع به اصلاح شدن کرد. وقتی با نرخ‌های جدید، سود شرکت‌ها افزایش یافت، میانگین P /E شرکت‌های گروه به کمتر از پنج واحد رسید و در نتیجه سرمایه‌گذاری در این گروه توجیه‌پذیر شد، حتی نسبت به اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز انتظار بازدهی مطلوب‌تری در انتظار سرمایه‌گذاران این شرکت‌ها بود، در نتیجه ورود پول از این نقطه به بورس آغاز شد. 2- نرخ دلار: رشد بورس در سال 92 همبستگی بالایی با رشد قیمت دلار داشت، البته این مساله با یک تاخیر زمانی در بورس پدیدار شد، این بار نیز نرخ دلار مبادله‌ای اعلام‌شده از سوی بانک مرکزی به 3500 تومان رسیده و نرخ دلار در بازار آزاد نیز در قیمت‌های بیش از چهار هزار تومان مورد توجه قرار گرفته است. هرچه هست، برای دلار بازدهی منفی متصور نیستند و در نتیجه سهامی که صادرات‌محور هستند، از این موضوع منتفع می‌شوند. 3- قیمت نفت: مهم‌ترین دستاورد برجام، بازگشت سطح تولید نفت به قبل از دوران تحریم‌ها و افزایش فروش نفت بوده است. هرچه قیمت نفت بیشتر شود، تاثیر بیشتری بر اقتصاد ایران و ویترین بورسی آن خواهد داشت. اما نکاتی هم هستند که می‌توانند مانع رشد بورس شوند، یا دست‌کم رشد بورس را به چالش بکشند: 1- نرخ بالای اوراق بهادار با درآمد ثابت: این مساله تاثیری دوسویه بر بورس تهران دارد، با توجه به نرخ بالای این اوراق، سرمایه‌گذاری در گزینه‌های جایگزین از جمله بورس، برای سرمایه‌گذاران، دشوارتر و همراه با انتظار بازدهی‌های بالاتری است. به‌رغم کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی، هنوز اوراق بهادار با نرخ‌های بیش از 20 درصد سررسید نشده‌اند و بانک‌ها هم از فرصت ایجادشده از سوی بانک مرکزی نهایت استفاده را برای جذب سپرده‌های بیشتر کردند و در نتیجه برای به بار نشستن اثرات کاهش نرخ سود هنوز باید در انتظار باشیم. از سوی دیگر نرخ تامین مالی برای شرکت‌های بورسی بسیار بالاتر از بازدهی سرمایه‌گذاری آنان است. 2- نقدشوندگی: بیش از نیمی از سال 96 هم سپری شد، اما هنوز نمادهای متوقف از سال پیش وجود دارد. نمادهایی که باعث قفل شدن منابع سرمایه‌گذاران شده و در نتیجه اصل ورود و خروج آزادانه به بازار را هم زیر سوال برده و حتی سرمایه‌گذار قدرت بهینه‌سازی پورتفوی خود را هم از دست داده است. وجود رکود در حجم معاملات هم بی‌ارتباط با حبس نقدینگی در نمادهای بانکی و دیگر نمادهای متوقف نیست. 3- عدم ورود نقدینگی قابل توجه به بورس: در دوران رونق سال‌های 88 تا 92 در بورس تهران، حجم معاملات خرد بازار گاه به میانگین 500 تا 600 میلیارد تومان روزانه رسیده بود، حجمی که این روزها آرزوست و البته این مساله باعث شده مثبت بودن صنایع در بورس به دلیل کمبود نقدینگی نوبتی باشد، مثبت بودن یک صنعت در گرو خروج پول از صنعتی دیگر باشد و به این ترتیب رونق بورس کمتر عمومی شود.