سال‌های پر از تلاطم

از نیمه دوم سال 96 تاکنون اقتصاد ایران روزهای پر از تلاطمی را پشت سر گذاشته است و اکنون در شرایطی قرار دارد که به سختی می‌توان افقی برای کاهش تلاطمات متصور بود. تلاطماتی که در ظاهر ریشه در وقایع سیاسی دارد اما حقیقت این است که سهم تصمیمات سیاستی اشتباه در زمینه اقتصاد غیرقابل انکار است و شرایط سیاسی تنها نقش کاتالیزور وقایعی را بازی کرده‌اند که به هر حال تجربه می‌شدند، حتی اگر بحران‌های سیاسی وجود نداشتند. مقصر اصلی این تلاطمات، تصمیمات سیاستی اشتباه است، اما سیاستگذار دانسته یا نادانسته سعی می‌کند آن را یا صرفاً ناشی از بحران سیاسی معرفی کند یا ناشی از رفتار برخی بازیگران در اقتصاد. حال آنکه بازیگران در اقتصاد، اصولاً در واکنش به رفتار سیاستگذار بهترین تصمیم خود را اتخاذ می‌کنند و از این‌رو اگرچه نهایتاً تصمیمات بازیگران اقتصاد تعیین‌کننده خروجی اقتصاد است، اما رفتار سیاستگذار است که تعیین‌کننده تصمیمات آنهاست. در واقع اساساً آنچه مردم بر اساس آن برای سرمایه‌گذاری خود تصمیم‌گیری می‌کنند، متغیری به نام نرخ بهره حقیقی است. نرخ بهره حقیقی یعنی نرخ سود اسمی (نرخ سود سپرده برای مردم یا نرخ سود در بازار بین‌بانکی برای بانک‌ها یا نرخ سود اوراق برای هر دو) منهای تورم انتظاری. برای مثال در سال 1395، وقتی نرخ سود سپرده 22 درصد بود و مردم به دلیل روند کاهشی تورم، انتظار تورمی معادل 10 درصد طی یک سال آینده داشتند، نرخ بهره انتظاری معادل 12 درصد بود. یعنی مردم با سپرده‌گذاری در بانک معادل 12 درصد قدرت خرید خود را افزایش می‌دادند و از این‌رو سپرده‌گذاری در بانک سرمایه‌گذاری خوبی محسوب می‌شد. اما وقتی نرخ سود 18 درصد و تورم انتظاری 30 درصد باشد، یعنی نرخ بهره حقیقی معادل منفی 12 درصد است و این بدان معناست که چنانچه مردم دارایی‌های خود را به سود سپرده‌گذاری در بانک، سرمایه‌گذاری کنند، معادل 12 درصد از قدرت خرید خود را از دست می‌دهند. تحت این شرایط مردم سعی می‌کنند که پول خود را در بازار دارایی‌ها و کالاهای بادوام مثل مسکن، سهام، خودرو و... سرمایه‌گذاری کنند و این تصمیم آنها بر تورم در این بازارها دامن می‌زند. بنابراین نرخ بهره حقیقی تعیین‌کننده نوع سرمایه‌گذاری مردم است اما سیاستگذاران اقتصادی و حتی سیاسی با دستکاری نرخ‌های سود اسمی و شکل دادن انتظارات مردم، نقش تعیین‌کننده‌ای در نرخ بهره حقیقی دارند.

بر اساس آنچه گفته شد، می‌توان تلاطمات چند سال گذشته را بر پایه نرخ بهره حقیقی تحلیل کرد. اگرچه نرخ بهره حقیقی یک مفهوم انتزاعی است که برای آن داده‌ای وجود ندارد، اما می‌توان برای آن در میان داده‌های پولی که آینه معاملات مردم هستند، نماینده پیدا کرد. در داده‌های پولی، به سپرده‌های جاری و اسکناس و مسکوک که معمولاً معاملات با استفاده از آنها انجام می‌شود، پول گفته می‌شود و به سپرده‌های مدت‌دار که جهت پس‌انداز در بانک گذاشته می‌شود، شبه‌پول گفته می‌شود. نرخ رشد نسبت پول به شبه‌پول، متغیری است که می‌تواند «معکوس نرخ بهره حقیقی» را نمایندگی کند. یعنی هرجا این متغیر شروع به افزایش می‌کند، به معنی کاهش نرخ بهره حقیقی در اقتصاد است و به دنبال آن تورم، قیمت مسکن و قیمت سهام افزایش می‌یابد. هر‌گاه برای مدتی شاخص رشد پول به شبه‌پول، بالا می‌ماند، به دنبال آن جهشی در نرخ ارز رخ می‌دهد. چراکه بالا بودن این شاخص، به معنی وجود فشار تقاضا در اقتصاد است. بانک مرکزی تا جایی که می‌تواند از ارز دفاع می‌کند اما نهایتاً تلنگری منجر به افزایش نرخ ارز می‌شود. به صورت تاریخی هرگاه نرخ ارز افزایش می‌یافته، بازار سهام به فاصله یک سال خود را با نرخ‌های جدید ارز تعدیل می‌کرده است. اما در سال‌های اخیر فاصله واکنش بازار سهام به بازار ارز کم شده است. اما به‌طور کلی شاخص سهام همگام با عکس نرخ بهره حقیقی (رشد پول به شبه‌پول) حرکت کرده است. بازار مسکن نیز به عنوان بازار مورد علاقه سرمایه‌گذاران در ایران، همواره همبستگی خوبی با معکوس نرخ بهره حقیقی داشته. چراکه مطمئن‌ترین پناهگاه در برابر تورم بوده است.

با این پیش‌زمینه می‌توانیم وارد تحلیل التهابات چند سال گذشته بر پایه رصد نرخ بهره حقیقی شویم.

1- نقدینگی متحول‌کننده بازارها طی دو، سه سال اخیر از کجا ایجاد شد؟

بانک‌ها به دنبال یک دهه غفلت سیاستگذار در نظارت بانکی و اشتباهات فاحش در سیاست‌های پولی، از ابتدای دهه 90، وضعیت بسیار نابسامانی از لحاظ سلامت بانکی داشتند، و ریسک ترازنامه‌ها بسیار بالا بود. به دنبال کاهش تورم از سال 1392 وضعیت ترازنامه‌ها بدتر شد و بانک‌ها شدیداً دچار مشکل نقدشوندگی شدند. این مساله در کنار وجود شبکه غیرمتشکل بانکی سریعاً بانک‌ها را وارد جنگ سپرده کرد به این صورت که بانک‌ها برای جذب سپرده و مقابله با مشکل نقدشوندگی، نرخ‌های سود بالا به افراد پیشنهاد می‌دادند و بانک‌های بد راهبری نرخ سپرده در بازار را به عهده گرفتند. این وضعیت باعث شد که طی این مدت یعنی از سال 1392 تا 1396، از یک طرف نرخ سود بالا با حبس تقاضا در اقتصاد تورم را کاهش دهد، از طرف دیگر نرخ بالایی که به مانده سپرده‌ها تعلق می‌گرفت، و افزایش تمایل به سپرده‌گذاری نزد بانک‌ها، میزان سپرده‌های مدت‌دار در اقتصاد را به شدت افزایش داد؛ به‌طوری که سپرده‌های مدت‌دار طی یک جهش بی‌سابقه، از اواسط سال 92 تا اواسط سال 96 بیش از دو برابر و نیم شد. این در حالی بود که این میزان از سپرده‌ها با بخش واقعی اقتصاد، که در این دوره رشدی در آن اتفاق نیفتاده بود، تناسبی نداشت. از این‌رو این سپرده‌ها قدرت اسمی شدیدی برای مردم ایجاد کرده بودند که منتظر تلنگری بود تا در بازار دارایی‌ها و محصول تخلیه شده و قیمت‌ها را افزایش دهد.

2- جهش انتظارات ناشی از خروج آمریکا از برجام

پس از چند سال تجمیع و شتاب گرفتن رشد سپرده‌های مدت‌دار در بانک‌ها، از اواسط سال 96، بانک مرکزی نرخ سود را کاهش داد و این مساله در کنار شوک به انتظارات با خروج آمریکا از برجام، ناگهان نرخ بهره حقیقی در اقتصاد را به شدت کاهش داد. چراکه مردم با خروج آمریکا از برجام انتظار افزایش نرخ ارز، در نتیجه انتظار تحقق تورم بالایی در اقتصاد داشتند. از این‌رو با افزایش انتظارات تورمی، به سرعت نرخ بهره حقیقی منفی شد و مردم برای حفظ قدرت خرید خود در برابر تورم، شروع به خرید در بازار دارایی‌ها کردند به‌طوری ‌که قیمت دلار ابتدا تا پنج برابر افزایش یافت و متعاقب آن با وجود کاهش 50درصدی قیمت دلار، قیمت سایر دارایی‌ها و کالا و خدمات نیز افزایش یافت.

این دور التهابات در سال 1397 اوج گرفت و بعد از یک دوره تخلیه در بازار ارز، محصول و سهام و سه برابر کردن قیمت‌ها متناسب با افزایش قدرت خرید اسمی (سپرده‌های مدت‌دار) انتظار می‌رفت که اواسط سال 1398، این التهابات فروکش کند. رشد قیمت در بازارها روند نزولی و تورم نیز روند نزولی به خود گرفته بودند. اگرچه اصولاً بازار سهام در هر دور التهابات، آخرین بازاری است که به ثبات می‌رسد. از این‌رو در اواسط سال 98، وقتی که نرخ ارز و بازار مسکن با‌ثبات، و تورم نزولی شده بود، بازار سهام هنوز روزهای پررونقی را پشت سر می‌گذاشت اما فعالان بازار سرمایه هم روزهای پایانی رونق بازار را انتظار می‌کشیدند.

3- کاهش مجدد نرخ بهره حقیقی از اواسط سال 98

درست زمانی که انتظار می‌رفت التهابات به آخر برسد، یعنی نیمه سال 1398، تحریم‌ها درآمدهای دولت را به شدت تحت تاثیر قرار داده بود. عدم تعدیل هزینه‌های دولت، کسری بودجه را در وضعیت نامساعدی قرار داد و دولت نیز بدترین تصمیم ممکن را برای حل مساله گرفت؛ بدترین تصمیم یعنی تامین کسری دولت با چاپ پول.

دولت از اواسط 1398 تا آخر بهار 1399، برای تامین کسری در ازای انتقال مالکیت ارزهای غیرقابل دسترس به بانک مرکزی پول دریافت کرد که در شرایط عدم دسترسی به ارزهای نفتی، این مصداق دقیق چاپ پول بدون پشتوانه است. به این ترتیب پایه پولی در این دوره به شدت افزایش یافت و این مساله منجر به سقوط نرخ‌های اسمی در اقتصاد و نهایتاً نرخ سود حقیقی شد. البته علاوه بر افزایش پایه پولی، افت نرخ ذخیره قانونی و کاهش وام‌دهی تحت تاثیر شرایط کرونایی نیز به افت نرخ بهره بین‌بانکی کمک کرد. به بیان دیگر در واقع به ازای ورود این حجم از پول، پول در دست عوامل اقتصادی زیاد شده و ارزش آن (و در نتیجه نرخ‌های سود) کاهش یافت و مردم نیز سرمایه‌گذاری در بازاری را که بیشترین بازدهی را داشته باشد، جایگزین سپرده‌گذاری در بانک‌ها کردند.

این مساله با برخی موارد دیگر مانند ترور سردار سلیمانی و افزایش قیمت حامل‌های انرژی و انتشار بودجه 99 و روشن شدن حجم کسری برای آحاد اقتصادی همراه شد که به خودی خود انتظارات تورمی را افزایش می‌دادند. ترکیب عوامل کاهش‌دهنده نرخ بهره اسمی و افزایش‌دهنده انتظارات تورمی، باعث کاهش مجدد نرخ بهره حقیقی پس از فروکش کردن آن در نیمه اوایل 98 شد و باعث شد که نقدینگی با شدت به سمت بازار دارایی‌ها هدایت شود.

4- نقش کرونا در افزایش التهابات در بازارها

اصولاً زمانی که پول به اقتصاد تزریق می‌شود، بخشی از آن توسط بخش واقعی اقتصاد جذب می‌شود و اگر مازاد بر آن پول چاپ شده باشد، با ورود به بازار دارایی‌ها و ایجاد اثر ثروت نهایتاً منجر به افزایش تورم می‌شود (البته کانال‌های دیگری نیز برای افزایش تورم وجود دارد). بسته به نرخ سود در اقتصاد این تخلیه نقدینگی بر تورم می‌تواند در کوتاه‌مدت، میان‌مدت یا در بلندمدت اتفاق بیفتد. در شرایط کرونایی، معاملات بخش واقعی در اقتصاد به شدت کاهش یافت، از طرف دیگر همان‌طور که توضیح داده شد، چاپ پول افزایش و نرخ سود کاهش یافت. بازار سهام در سال 98 جذاب‌ترین بازار بود و از این‌رو بهترین منزلگاه برای نقدینگی سرگردان در اقتصاد بود و حمایت‌های دولت از بازار سهام نیز تا حد زیادی این اطمینان را برای سرمایه‌گذاران ایجاد کرده بود که بازار سهام بهترین بازار برای سرمایه‌گذاری است. بنابراین شرایط به شدت مهیا شد تا این نقدینگی به سمت بازار سهام حرکت کند و تنها طی چهار ماه شاخص سهام را چهار برابر کند. پس از افزایش‌های شدید شاخص سهام، ثروت زیادی که برای سهامداران بدون ما‌به‌ازایی در بخش واقعی اقتصاد ایجاد شده بود، زمینه را مهیا کرده بود که قیمت در بازار کالا و خدمات و سایر بازارها افزایش یابد. چراکه افرادی که سودهای زیادی در بازار سهام کرده بودند، به دلیل اینکه بازار سهام را پس از این افزایش‌ها ریسکی ارزیابی می‌کردند، علاقه‌مند بودند که سهام خود را فروخته یا کالای مصرفی خریداری کنند یا ثروت خود را به کلاس دیگری از دارایی‌ها تبدیل کنند. به این ترتیب از خرداد سال 99 التهاب در بازار سهام به سایر بخش‌های اقتصاد کشیده شد و تورم و قیمت سایر دارایی‌ها نیز شروع به افزایش کردند.

5- اعمال سیاست‌های انقباضی

از نیمه خرداد سال 1399 دولت به ناگهان رویکرد خود را برای تامین کسری بودجه به کلی تغییر داد. به‌طوری‌که در فاصله سه ماه اقدام به انتشار حدود 65 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی کرد. شدت عرضه اوراق طی مدتی کوتاه سبب شد نرخ‌های سود در بازار اوراق طی کمتر از دو ماه به میزان شش درصد افزایش یابد. از طرف دیگر بانک مرکزی طی همین مدت نرخ سود در بازار بین‌بانکی و نرخ سود سپرده را نیز افزایش داد. همزمان با این تغییرات، بانک مرکزی از مجموع 8 /30 هزار میلیارد تومان پولی که طی بهار به اقتصاد تزریق شده بود، 6 /20 هزار میلیارد تومان آن را تا پایان مرداد با فروش اوراق دولتی از اقتصاد بیرون کشید. به این ترتیب رشد پایه پولی از رقم بی‌سابقه و بسیار بالای حدود 9 درصد در بهار به رقم معقول و حتی پایین 9 /2 درصد طی پنج ماه اول سال 1399 رسید و به این ترتیب رشد نقطه‌به‌نقطه پایه پولی از 40 درصد در پایان خرداد 99 به 26 درصد در پایان مرداد رسید که کاهش قابل ملاحظه‌ای است. همزمان با این اتفاقات، حجم عرضه‌ها در بازار سهام افزایش یافت، نرخ ارز نسبتاً پایدار شد و خبر گشایش اقتصادی که انتظار می‌رفت منجر به کاهش نرخ ارز شود، جرقه ریزش بازار سهام را زد. سیاست‌های انقباضی پولی نیز به ماندگار شدن این ریزش کمک کرد.

6- خطر انبساط مجدد

به دنبال ریزش بازار سهام سیاستگذار وارد فاز جدیدی از اشتباهات شده و سعی می‌کند که به هر قیمتی مانع ریزش بازار شود. این رفتار سیاستگذار از طرفی با محقق کردن ثروت خلق‌شده در بورس برای افراد زمینه را برای افزایش تورم و التهاب در سایر بازارها ایجاد می‌کند، از طرف دیگر فشار آوردن به منابع برخی حقوقی‌ها از یک طرف می‌تواند منابع تسهیلات‌دهی به بخش خصوصی را محدود کند و از طرف دیگر منجر به افزایش فشار به چاپ پول در آینده‌ای نزدیک شود. این مساله در کنار حجم بالای کسری بودجه سال 99 که فقط از طریق بازار اوراق قابل تامین نیست، و نهایتاً احتمالاً پولی خواهد شد، احتمال انبساط مجدد را افزایش می‌دهد که می‌تواند شرایط به مراتب مهلک‌تری نسبت به شرایط جاری به اقتصاد ایران تحمیل کند.