تاریخ انتشار:
سیاست پولی پیش‌فروش سکه طلا
زمستان سال گذشته بانک مرکزی در اقدامی کم‌سابقه، در مقیاسی نسبتاً وسیع سکه طلا پیش‌فروش کرد.
حسین عبده‌تبریزی ، دبیرکل اسبق بورس
زمستان سال گذشته بانک مرکزی در اقدامی کم‌سابقه، در مقیاسی نسبتاً وسیع سکه طلا پیش‌فروش کرد. زمستان امسال نیز بانک بانک‌های کشور تجربه پیش‌فروش سکه را تکرار می‌کند، با این تفاوت که این بار محدودیت‌هایی برای پیش‌فروش سکه وضع کرده است. صرف‌نظر از اینکه پیش‌فروش سکه طلا با چه شرایطی صورت می‌گیرد، سوالی اساسی ذهن فعالان اقتصادی کشور را به خود مشغول داشته است: چرا بانک مرکزی به چنین اقدام نامتعارفی روی آورده است؟ به‌طور واضح‌تر مقام ناظر بازار پول چه اهدافی را از پیش‌فروش سکه طلا دنبال می‌کند؟
به نظر نگارندگان این سطور، این بار بانک مرکزی نه کسب سود و نه تامین مالی دولت را هدف‌گذاری نکرده است. در عوض، بر این باوریم که هدف بانک مرکزی از پیش‌فروش سکه طلا، اجرای نوعی سیاست پولی انقباضی است: سیاستی که نه با فروش اوراق بهادار، بلکه با پیش‌فروش سکه طلا دنبال می‌شود. سوال بعدی این است که اگر جمع‌آوری نقدینگی و در نتیجه مهار تورم هدف بانک مرکزی است، آیا پیش‌فروش سکه طلا، بانک مرکزی را به چنین هدفی می‌رساند؟ به عبارتی دیگر آیا پیش‌فروش سکه می‌تواند به مثابه سیاست پولی بانک مرکزی را در کنترل متغیرهای کلان اقتصادی مانند حجم نقدینگی و نرخ سود یاری دهد؟
سابقه فروش طلا توسط بانک‌های مرکزی جهان به دهه70 میلادی بازمی‌گردد. در آن زمان فروش طلا غالباً با هدف بی‌اعتبار کردن طلا به مثابه پول و حمایت از پول ملی به‌عنوان ارزی جها‌ن‌روا و مطمئن دنبال می‌شد؛ به‌ویژه ایالات متحده از سال 1971 یعنی پس از حذف قابلیت تبدیل دلار به طلا، همین هدف را تعقیب می‌کرد. آن کشور کوشید با فروش طلا، این موضوع را که طلا بدیل پول است، بی‌اعتبار سازد. آمریکا با این عمل کوشید «پول کاغذی» حوزه عمل گسترده‌تری به بانک‌ها در مقایسه با طلا بدهد و بانک‌های آمریکایی را در راس نظام بانکی جهانی قرار دهد و شمش طلا به پس‌زمینه پولی جهان پرتاب شود. وقتی قیمت طلا بالا رفت و این مهم از توان آمریکا به تنهایی خارج شد، صندوق بین‌المللی پول به فروش طلا اقدام کرد، اما آن موسسه هم شکست خورد و قیمت طلا باز هم بالاتر رفت. اینجا بود که سیاست نرخ‌های بهره بالاتر به کمک حفظ ارزش پول کاغذی آمد و متعاقباً قیمت پولی طلا کاهش یافت. در ادامه این تهدید که بانک‌های مرکزی اروپا هم طلا خواهند فروخت، سرمایه‌گذاران را هراسان کرد و قیمت طلا به‌طور مداوم کاهش یافت و طی دو دهه، قیمت اونس طلا از 850 دلار به 275 دلار رسید.
در سال 1999، با تولد یورو، بانک‌های منطقه یورو اولین توافقنامه خود با آمریکا را امضا کردند تا فروش طلا محدود شود و قیمت آن کاهش نیابد. این اقدام در جهت حمایت از یورو بود تا با حفظ قیمت طلا، جابه‌جایی بین طلا و ارز جدید آزمون‌نشده به‌وجود نیاید. این توافقنامه بارها تجدید شد.
این وضعیت امروز تغییر کرده است. هیچ بانک مرکزی‌ای طلا نمی‌فروشد تا از پول کاغذی خود حمایت کند. هیچ کس پیش‌بینی نمی‌کند بانک‌های مرکزی به‌طور گسترده طلا بفروشند. برعکس بانک‌های مرکزی آسیایی همه خریدار طلا شده‌اند. هند، چین و روسیه حجم‌های بزرگی از طلا را خریداری کرده‌اند. هدف آنها البته حفاظت از خود در مقابل کاهش ارزش پول جهان‌روایی به‌نام دلار است. چین با موجودی فراتر از دو هزار میلیارد دلار، طبعاً نگران ارزش دلار است و با خرید طلا می‌خواهد سبد ذخایر خود را متنوع کند. بانک‌های مرکزی ثروتمند می‌خواهند با متنوع کردن سبد ارزی خود و افزودن طلا به آن، آسیب‌پذیری خود را در قبال دلار کاهش دهند.
از آنجا که پیش‌بینی می‌شود به‌زودی یوان چین به سبد ارزی بانک‌های مرکزی جهان اضافه شود، این نتیجه‌گیری که دلار دیگر ارز مطلق‌العنان حاکم بر مبادلات بین‌المللی نخواهد بود، دور از انتظار نیست. چنین است که طلا به‌عنوان ابزار مقابله با نوسان‌های دلار، بخش بیشتری از سبد ذخایر بانک‌های مرکزی را پر خواهد کرد. بدین ترتیب، پیش‌بینی نمی‌شود بانک‌های مرکزی برای تقویت پول ملی، به فروش طلا اقدام کنند.
با بررسی مختصر بالا، به این نتیجه می‌رسیم که بانک‌های مرکزی با فروش طلا نتوانستند هدف تقویت پول ملی را دنبال کنند و طلا کماکان در سبد ذخایر ارزی بانک‌های مرکزی باقی ماند و عمده تقاضای جاری برای آن، مقابله با زیان‌های ذخایر دلاری است. بنابراین، بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران نیز با فروش سکه (اگر آن را جایگزین مناسب شمش طلا بدانیم) نمی‌تواند هدف تقویت پول کاغذی خود، یعنی ریال را دنبال کند.
بانک‌های مرکزی عموماً برای نیل به اهداف اقتصادی از سیاست‌های پولی و بودجه‌ای رایج بهره می‌گیرند؛ سیاست‌هایی که در ادبیات اقتصاد کلان از آنها به‌عنوان ابزاری برای تنظیم شاخص‌های کلان اقتصادی مانند تورم، اشتغال، رشد اقتصادی و ... یاد می‌شود. وجه مشترک چنین ابزاری آن است که به‌طور فراگیر هزینه فرصت تمامی بخش‌های اقتصادی را جابه‌جا می‌کنند. این جابه‌جایی همه‌جانبه، فرصت بهره‌برداری از «ناهار مجانی» را از بازیگران بازار سلب می‌کند؛ بدین معنی که فرصتی برای «کسب سود بدون ریسک» یعنی «آربیتراژ» در بازار فراهم نمی‌آورد. بلکه اجرای سیاست‌های پولی و بودجه‌ای باعث شکل‌گیری سطح تعادلی جدیدی در بازار پول و سرمایه می‌شود. تعادلی که موازنه ریسک - بازده را در نقطه جدیدی شکل می‌دهد؛ نقطه‌ای که در آن بازیگران بازار همچنان تنها با تحمل ریسک، پاداش دریافت می‌کنند و تنها با پرداخت هزینه، ناهار میل می‌کنند. به‌عنوان مثال، اگر بانک مرکزی در مسیر اجرای سیاست مالی انقباضی، 5 درصد نرخ سود بدون ریسک را افزایش دهد، هزینه فرصت تمامی بخش‌های اقتصادی 5 درصد افزایش می‌یابد. این افزایش هزینه فرصت برای بنگا‌ه‌های اقتصادی به منزله افزایش
هزینه سرمایه است. در وضعیت جدید، صرفه اقتصادی ادامه فعالیت اقتصادی برخی از کسب‌وکارها زیر سوال می‌رود و آن‌گاه این کسب‌وکارها برای نگهداری منابع مالی خود در حساب سپرده بانکی و یا خرید اوراق بهاداری مانند گواهی سپرده انگیزه بیشتری می‌یابند. بدین ترتیب، بخشی از نقدینگی آنها از دور فعالیت‌هایشان خارج می‌شود و هدف از اجرای سیاست یادشده محقق می‌شود. در خلال اجرای سیاست یادشده، فرصت آربیتراژی ایجاد نمی‌شود، چراکه به همان نسبت که نرخ بازده سرمایه‌گذاری در «اوراق بهادار با درآمد ثابت» جذاب‌تر می‌شود، هزینه تامین مالی نیز افزایش می‌یابد. در اینجاست که هزینه فرصت هم نماینده نرخ تامین مالی است و هم نرخ بازده سرمایه‌گذاری. این حالت نمایانگر نقطه تعادلی جدید است: نقطه‌ای که در آن، نرخ تامین مالی و نرخ بازده سرمایه‌گذاری با هم برابرند. 
پیش‌فروش سکه طلا خاصیتی مشابه سیاست یادشده ندارد. اگر در هر لحظه، قیمت‌های پیش‌فروش نسبت به قیمت‌های نقدی جذاب نباشند، اتفاقی در اقتصاد نمی‌افتد و اگر قیمت‌های پیش‌فروش جذاب باشند، آن‌گاه بازیگران بازار به پیش‌فروش به‌عنوان فرصت آربیتراژی می‌نگرند که تاریخ انقضا دارد. در اینجا نیز هزینه فرصت بازیگران بازار در خلال پیش‌فروش افزایش می‌یابد، اما این هزینه فرصت تنها نرخ بازده سرمایه‌گذاری را نمایندگی می‌کند، چرا که نرخ تامین مالی و به‌طور خاص «هزینه تامین مالی از طریق بدهی» افزایش نیافته است. این وضعیت به ایجاد فرصت آربیتراژ در بازار می‌انجامد. وجود چنین فرصتی از عدم تعادل بازار حکایت دارد. در این حالت است که دست نامرئی به نمایندگی از بازیگران بازار به تکاپو می‌افتد. این نماینده امین پیشنهادهایی برای موکلان خود دارد: برای کسانی که می‌توانند با نرخ مناسب سکه اجاره کنند، فروش عاریه‌ای سکه و پیش‌خرید پیشنهاد می‌شود. برای کسانی که موجودی سکه دارند و علاقه‌مندند این موجودی را در سبد سرمایه‌گذاری خود حفظ کنند، گزینه فروش موجودی سکه و پیش‌خرید پیشنهاد می‌شود و در نهایت برای کسانی که در اندیشه خرید و نگهداری سکه‌اند،
باز هم گزینه پیش‌خرید پیشنهاد می‌شود. پیشنهاد اخیر به‌طور مستقیم باعث خروج پول از سیستم بانکی به سمت بانک مرکزی می‌شود. کاهش سطح سپرده‌های بانکی، ذخیره نقدینگی بانک‌ها را پایین می‌آورد. فشار ناشی از خروج پول بانک‌ها را به استقراض از بانک مرکزی وادار می‌کند و بدین ترتیب بخشی از وجوهی که بانک مرکزی در پی جمع‌آوری آنها بود، دوباره به سیستم بانکی تزریق می‌شود. در پیش‌فروش سال گذشته، چنین وضعیتی در مقیاسی وسیع مشاهده شد. در نتیجه، سطح نقدینگی بانک‌ها و موسسه‌های مالی و اعتباری کشور تا حد نگران‌کننده‌ای پایین آمد، به‌گونه‌ای که بسیاری از آنها خود را به مرحله بحران نزدیک یافتند. البته با محدودیت‌هایی که از جانب بانک مرکزی برای پیش‌فروش سال جاری مقرر شده است، انتظار نمی‌رود وضعیتی مشابه سال گذشته تکرار شود ولی با این وجود، نگرانی از بابت کاهش سطح سپرده بانک‌ها همچنان موجود است.
اگر بازیگران بازار تصور کنند همانند پیش‌فروش زمستان سال گذشته در موعد سررسید اختیار دارند که پیش‌‌فروش‌ها را با گواهی سپرده بانک مرکزی معاوضه کنند وضعیت حتی وخیم‌تر می‌شود. در این حالت برای کسانی که به وام‌های ارزان‌قیمت دسترسی دارند، گزینه جدیدی پیشنهاد می‌شود: استقراض از بانک و یا سایر اشخاص حقیقی و حقوقی و پیش‌خرید سکه طلا. این گزینه نقدینگی بانک‌ها را بیشتر تحت فشار قرار می‌دهد و استقراض بانک‌ها از بانک مرکزی را بیشتر تحریک می‌کند. سیاست پیش‌فروش سکه را از دیگر جهات نیز می‌توان مورد نقد قرار داد. ذخایر طلای بانک مرکزی کشور، بسیار مشابه ذخایر ارزی آن بانک است. این ذخایر پشتوانه پول ملی و نیز دستمایه اعتبار کشور در مبادلات بین‌المللی قلمداد می‌شود. در شرایطی که گزینه‌های دیگری برای کنترل تورم روی میز است، فروش گسترده چنین ذخایری توصیه نمی‌شود.
بر اساس تجربه سال گذشته، پیش‌فروش سکه می‌تواند شوک بزرگی به بازار طلا وارد کند. در سال 1391، قبل از موعد تحویل سکه‌های پیش‌فروش و تا مدت‌ها بعد از آن، سکه طلا به میزان قابل توجهی زیر قیمت ذاتی آن معامله می‌شد. این وضعیت فرصت آربیتراژ دیگری به فعالان بازار معرفی می‌کند: قاچاق طلا به خارج از کشور، تبدیل آن به ارز و تبدیل مجدد ارز به ریال. این فرصت‌های آربیتراژ هم‌زمان که به‌طور مستقیم منابع ارزشمند ملی را مستهلک می‌کند، به‌طور غیرمستقیم ادامه فعالیت کسب‌وکارهای تولیدی را توجیه‌ناپذیر می‌سازد. در محیطی که انواع فرصت‌های آربیتراژ قابل رویت باشد، انگیزه‌ای برای صاحبان چنین کسب‌وکارهایی باقی نمی‌ماند. در چنین محیطی، صاحبان کسب‌وکار به دقت نرخ بازده تعدیل‌شده با ریسک خود را با نرخ بازده آربیتراژ مقایسه می‌کنند. چنین مقایسه‌ای توجیه اقتصادی ادامه فعالیت آنها را دچار اختلال می‌کند. افسون کسب سود بدون ریسک، صاحبان کسب‌وکارها را ناامید می‌کند و تلاش برای خلق ارزش از مجرای تولید، کاری پرزحمت و کم‌درآمد تلقی می‌شود. به قول فردوسی وضعیتی پیش می‌آید که در آن «هنر خوار شد جادویی ارجمند.» زمانی که تولید که محل اصیل خلق
ارزش است به لحاظ اقتصادی به صرفه نباشد، پایه اصلی رشد اقتصادی سست می‌شود و فروپاشی سیستم اقتصادی محتمل می‌شود. حال سوال دیگری مطرح می‌شود: با وجود تجربه نه چندان خوشایند پیش‌فروش سکه و نیز به‌رغم نقدهایی که به چنین سیاستی وارد است، چرا بانک مرکزی امسال نیز به پیش‌فروش سکه اقدام کرده است؟ چرا مقام ناظر بازار پول از سیاست‌های پولی و مالی رایج برای نیل به اهداف اقتصادی کشور بهره نمی‌گیرد؟
به گزارش بانک مرکزی تورم دی‌ماه و بهمن‌ماه سال جاری به ترتیب 7/28 و 8/29 درصد بوده است. دی‌ماه سال گذشته شورای پول و اعتبار سقف سود 20 درصدی را برای اوراق مشارکت و گواهی سپرده به تصویب رساند. در حال حاضر، چنین نرخ سودی به هیچ عنوان رضایت سرمایه‌گذاران را جلب نخواهد کرد. با نرخ‌های کنونی تورم، سرمایه‌گذاری در اوراق یادشده به معنی استهلاک سرمایه است. قدرت خرید سرمایه‌گذاران با خرید چنین اوراقی کاهش می‌یابد. یعنی آنها نه‌تنها به خاطر به تعویق انداختن مصرف فعلی خود پاداشی دریافت نمی‌کنند، بلکه جریمه هم می‌شوند. به همین دلیل است که اوراق مشارکت 20 درصدی بانک مرکزی که اخیراً عرضه شد، با استقبال سردی مواجه شد: سرمایه‌گذاران با بی‌رغبتی از کنار این اوراق گذشتند؛ آنها به وضوح خواهان بازده بیشتر بودند.
حال می‌توان سوال دقیق‌تری مطرح کرد: چرا بانک مرکزی نرخ سود سپرده‌های بانکی را افزایش نمی‌دهد؟
پاسخ این سوال در چارچوب اقتصاد سیاسی معنا می‌یابد. مدت‌هاست عادت کرده‌ایم به جای واقع‌بینی مصلحت‌اندیشی کنیم. نرخ سود سپرده‌های بانکی افزایش نمی‌یابد، چون دولت نهم در اولین روز تصدی خود اعلام کرد قصد دارد نرخ سود سپرده‌های بانکی را یک‌رقمی کند و چون دولت دهم افزایش سود سپرده‌ها را مغایر با آمال خود می‌‌پندارد. نرخ سود افزایش نمی‌یابد، چون به زعم دولت نرخ سود بالاتر به معنی اقتصاد ضعیف‌تر است. نرخ سود نباید افزایش یابد، چون دشمن‌شاد می‌شویم، چون به مصلحت نظام نیست؛ چون به مصلحت اقتصاد نیست. به زعم نگارندگان در محیطی که به گزارش منابع رسمی نرخ تورم حدود 5/1 برابر نرخ سود سپرده‌های بانکی است، باید به گزاره دیگری اندیشید: اقتصاد مصلحتی به مصلحت نیست. البته نباید از این واقعیت غافل شد که در حال حاضر سودآوری بانک‌ها و موسسه‌های مالی و اعتباری به‌دلیل افزایش هزینه‌های جذب سپرده و متعاقباً کاهش دامنه نرخ سود تسهیلات و نرخ سود سپرده‌ها به شدت تضعیف شده است. بنابراین، افزایش مجدد نرخ سود سپرده‌ها فشار مضاعفی را بر این واسطه‌های مالی وارد می‌کند. اما نباید فراموش کرد که این نهادهای پولی صاحب مجوزی بسیار ارزشمندند که
از جانب حاکمیت به آنها اعطا شده است: مجوز خلق پول. در شرایط بحران اقتصادی، بانک‌ها با تحمل چنین شرایطی در واقع بهای این مجوز ارزشمند را می‌پردازند.
* این مطلب با همکاری میثم رادپور تهیه شده است.
هزینه غیر‌قابل محاسبه در یک طرح
یکی از اقتصاددانان کشور معتقد است: «اتفاق بدی که در سال‌های اخیر رخ داده خانگی شدن ثروت ملی است.» در استانداردهای مرسوم حاکمیتی ارز و طلا ثروت ملی به حساب می‌آیند که باید تبدیل به دارایی‌های بین‌نسلی شوند، اما در دو سال اخیر پس‌اندازهای مردم به صورت طلا و ارز در خانه‌ها ذخیره شده یعنی ثروت ملی به ثروت خانگی تبدیل شده است. تاریخ گذشتگان نشان می‌دهد چنین رویکردهایی زمانی اتفاق افتاده است که بانک وجود نداشته و مردم، دارایی‌های خود را به صورت سکه و طلا در خانه نگهداری می‌کرده‌اند. اما در عصر مدرن چه عارضه‌ای رخ داده که این‌گونه انبان‌ها را پر از طلا و دلار کرده است؟ پاسخ گرچه ساده است اما برای ما ایرانیان که عادت داریم چرخ را هم خود بسازیم، شاید این اتفاق یک معما باشد. زمانی که چاپخانه پول فعال باشد و بدون پشتوانه اسکناس خلق شود، چنین عارضه‌ای رخ می‌دهد. پول‌های سرگردان چون سیل به هر بازاری هجوم می‌آورند. در این حالت یا باید مقابل این سیل سدی ساخت یا حجم آب همه چیز را با خود می‌برد. پیش‌فروش سکه در شرایط کنونی برای مقابله با هجمه نقدینگی صورت می‌گیرد. چنین منطقی در هنگامه‌ای رخ می‌دهد که ابزارهای پولی فاقد
کارایی هستند. زیرا نرخ‌های سود با توجه به تورم حدود 28درصدی چندان جذابیتی ندارد. نتیجه آنکه برای مدیریت نقدینگی باید ابزاری به سراغ آن رفت. شاید برق سکه نقدینگی را بگیرد، حتی اگر ثروت ملی خانگی شود. آنچه اقتصاددانان در شرایط کنونی به دولتمردان توصیه می‌کنند ذیل سه محور خلاصه می‌شود. ممانعت از اضافه برداشت بانک‌ها، اصلاح نرخ سودها و افزایش نرخ ذخیره قانونی اقداماتی است که می‌تواند جلوی افزایش بیشتر نقدینگی و قیمت‌ها را بگیرد. بانک مرکزی باید با استفاده از چنین راهکارهایی در‌صدد کنترل تورم باشد. اقداماتی مانند پیش‌فروش سکه، باید جزو آخرین راهکارهای به کار گرفته شده توسط مقامات پولی باشد. یک اشکال اساسی فروش سکه و طلا برای جمع‌آوری نقدینگی ارزش بیشتر سکه نسبت به نرخ تبدیل‌شده آن از طلای جهانی در داخل کشور است. با توجه به محدودیت‌های مبادلاتی، کالاهایی مانند طلا، به سادگی قابلیت ورود به کشور را ندارد بنابراین تامین آنها، به سادگی دیگر کالاها نیست و به همین دلیل، قیمت جهانی طلا ملاک مناسبی برای قیمت‌گذاری آنها محسوب نمی‌شود. زیرا در این‌گونه قیمت‌گذاری هزینه مبادله برای ایران مغفول می‌ماند.
دیدگاه تان را بنویسید