نگرانی از اوج‌گیری مجدد رشد نقدینگی

با وجود حفظ نرخ رشد نقدینگی در سطوح کمتر از 27 درصد از سال 1387 تا 1390 و ثبت نرخ رشد نقدینگی 6/19درصدی در سال 1390، در سال 1391 شاهد سیر صعودی نرخ رشد نقدینگی هستیم، به نحوی که به نظر می‌رسد نرخ رشد نقدینگی ارقام فراتر از 30 درصد را در پایان سال 1391 ثبت می‌کند (نمودار 1). در واقع پس از چهار سال اعمال سیاست‌های پولی تا حدودی محافظه‌کارانه در راستای کنترل و مهار نرخ رشد نقدینگی، بار‌دیگر اقتصاد ایران شاهد رها شدن افسار نقدینگی است که می‌تواند در‌بر دارنده نگرانی‌های بزرگی برای اقتصاد کشور باشد.

اما عوامل اصلی رشد نقدینگی در سال 1391 چیست؟ رشد نقدینگی تابعی از رشد پایه پولی و ضریب فزاینده نقدینگی است. همان‌طور که در نمودار 2 مشاهده می‌شود، تغییرات رشد پایه پولی و ضریب فزاینده عموماً نسبت به یکدیگر معکوس بوده است. زمانی که پایه پولی با نرخ‌های رشد بالایی مواجه می‌شود، ضریب فزاینده نقدینگی رشد پایین و حتی منفی را تجربه می‌کند (سال‌های 84، 86 و 87) و برعکس (سال 1382). در عین حال زمانی که رشد پایه پولی نسبتاً باثبات بوده است، رشد ضریب فزاینده نیز باثبات بوده است (سال‌های 1388 تا 1390). به نظر می‌رسد در سال 1391 رشد پایه پولی با افزایش قابل توجهی مواجه شده، در حالی که رشد ضریب فزاینده کاهش خواهد یافت. با وجود این که در سال‌های 1388 تا 1390 بانک مرکزی توانسته بود، نرخ رشد پایه پولی را در سطح زیر 15 درصد تحت کنترل درآورد، به نظر می‌رسد تا پایان سال 1391 (با توجه به عملکرد 9ماهه)، پایه پولی نرخ رشدی بالغ بر 25 درصد را تجربه کند. بنابراین پایه پولی با رشد بیش از 25درصدی، سهم اصلی را در افزایش نرخ رشد نقدینگی به فراتر از 30 درصد در سال 1391 خواهد داشت. این نرخ رشد از متوسط نرخ رشد پایه پولی طی سال‌های 1385 تا 1390 (7/23درصد) نیز بالاتر است.

حال سوال این است که چه عواملی باعث بروز این نرخ رشد بالا در پایه پولی شده است. برای پاسخ به این سوال بایستی روند تغییرات منابع پایه پولی و سهم هر یک از اجزا در رشد پایه پولی را مورد بررسی قرار دهیم. پایه پولی شامل خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی، خالص بدهی دولت به بانک مرکزی، بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی و سایر دارایی‌های بانک مرکزی است. طی سال‌های اخیر رشد بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی از مهم‌ترین عوامل رشد پایه پولی بوده است. در سال 1390 نرخ رشد بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی برابر 27 درصد بوده و پیش‌بینی می‌شود این نرخ برای سال 1391 نیز در همین حدود باشد. با توجه به سهم نسبتاً بالای بدهی بانک‌ها در پایه پولی، مهم‌ترین عامل رشد پایه پولی در سال جاری نیز، رشد بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی است. همچنین پیش‌بینی‌ها دلالت بر این دارد که خالص بدهی بخش دولتی به بانک مرکزی تا پایان سال جاری افزایش خواهد یافت، اما با توجه به سهم اندک بدهی دولت در پایه پولی، این افزایش اثر اندکی در رشد پایه پولی دارد. در عین حال پیش‌بینی می‌شود، در نتیجه تحریم‌ها و کاهش صادرات نفتی (و درآمدهای ارزی) خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی در سال 1391، نه‌تنها افزایش نیابد، بلکه با کاهش نیز مواجه شود.

صعود نرخ رشد نقدینگی می‌تواند پیامدهای نگران‌کننده‌ای برای اقتصاد کشور در‌بر داشته باشد. پیامد اولیه اوج‌گیری مجدد رشد نقدینگی در سال 1391، اثرات افزایشی آن بر نرخ تورم در سال 92 است، که با توجه به وضعیت نرخ تورم، می‌تواند چالش‌آفرین باشد. در عین حال افزایش نرخ رشد نقدینگی به سطوح فراتر از 30 درصد می‌تواند بر بی‌ثباتی بازارهای مالی و دارایی بیفزاید. بر این اساس کنترل مجدد رشد نقدینگی، سیاستی گریزناپذیر است که از مسیر کنترل رشد پایه پولی به‌ویژه کنترل بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی قابل دستیابی است. در عین حال اجرای طرح‌هایی مانند پیش‌فروش سکه و انتشار اوراق مشارکت نیز می‌تواند ابزارهایی برای کنترل نقدینگی باشد.