بازار ارز در معرض آربیتراژ نیست
حسین راهداری می‌گوید، حباب قیمتی یورو هنوز آنقدر نیست که مساله‌ساز شود
حسین راهداری می‌گوید: واژه حباب شاید دقیق نباشد اما به هر حال مشخص است که تعادل عرضه و تقاضای یورو به هم ریخته است و شرایط عادی گذشته در این بازار وجود ندارد. در حقیقت به دلیل چشم‌انداز مثبت یورو، این ارز هم خریداران بیشتری در داخل پیدا کرده است و هم عرضه‌کنندگان از جمله بانک مرکزی، احتمالاً با امید افزایش ارزش بیشتر آن در آینده، فعلاً از عرضه کافی برای برآورده کردن تقاضا خودداری کرده‌اند.
«با توجه به شرایط بازار این ارزها، من اکراه دارم که این تفاوت قیمتی را در این موارد حباب بنامم. مازاد پرداخت در خریدوفروش این ارزها، در حقیقت جبران ریسک به‌خصوص ریسک نقدشوندگی پایین این ارزهاست. با این حال برای سهولت همه را حباب می‌نامیم.» این جملات را حسین راهداری تحلیلگر بازارها درباره وضعیت این روزهای بازار ارز و هشدار نسبت به وقوع آربیتراژ می‌گوید. او معتقد است با وجود آربیتراژهای شیرین‌تر و رانت‌های سهل‌الوصول‌تر در بورس و بازارهای دیگر، کسی نمی‌خواهد برای استفاده از حباب اندک یورو در بازار به خودش زحمت قاچاق ارز بدهد. نهایت اتفاق این است که متقاضیان ارز به جای یورو به سمت دلار هدایت می‌شوند و دارندگان یورو، عرضه آن را بیشتر می‌کنند. اما این بستگی به هزینه‌های جابه‌جایی از جمله نرخ تبدیل دارد.
♦♦♦
از ابتدای تابستان سال جاری شاهدیم قیمت یورو در بازارهای جهانی افزایش یافته است. چه عواملی باعث شده تا ارزش یورو افزایش یابد؟
یورو بعد از بحران مالی سال 2008 میلادی، دستخوش افت‌وخیزهای زیادی شد. در ابتدا به دلیل سیاست‌های ریاضتی در اروپا و همزمان اتخاذ سیاست‌های فوق‌انبساطی در آمریکا در قالب برنامه تسهیل کمی، ارزش یورو روند افزایشی و ارزش دلار روند کاهشی داشت. با معکوس شدن سیاست‌ها از ابتدای سال 2015 میلادی، یعنی اتمام سیاست‌های انبساطی در آمریکا و در مقابل اتخاذ سیاست‌های فوق انبساطی در اروپا، یورو روند کاهشی پیدا کرد. به‌خصوص در زمان انتخابات فرانسه که احتمال به قدرت رسیدن خانم لوپن در آن وجود داشت، تضعیف یورو تشدید شد. اما با به قدرت رسیدن آقای ماکرون در فرانسه و بهبود اعداد اقتصادی اروپا، رئیس بانک مرکزی اروپا زمزمه کاهش سیاست‌های انبساطی را آغاز کرده است. به همین دلیل یورو توانست در برابر دلار به بالای 2/ 1 هم برسد. در حالی که همین چند ماه پیش زیر 05/ 1 را نیز تجربه کرده بود. با توجه به شرایط فعلی و نیز صحبت‌های رئیس بانک مرکزی اروپا، چشم‌انداز کوتاه‌مدت و میان‌مدت یورو افزایشی است.
اما به هر حال یوروی قوی خیلی مطلوب صنایع و کسب‌وکارهای اروپایی نیست. از این‌رو می‌توان انتظار داشت که این روند افزایشی با سقف مواجه شود. بعید می‌دانم یورو بتواند در آینده نزدیک 3/ 1 را تجربه کند. یا اگر این برابری رخ دهد به سرعت باز خواهد گشت. البته این به ارزش دلار هم بستگی دارد. این مفروضات با ثبات وضعیت دلار است. اما عرصه سیاست آمریکا دچار تلاطم است و در این شرایط فرض ثبات وضعیت دلار، فرض معقولی نیست.
در حال حاضر تفاوت قیمت یورو در بازار داخلی با بازار جهانی چقدر است؟
اجازه دهید سوال شما را کمی تغییر دهم. با فرض اینکه قیمت دلار در بازار داخلی معیار باشد، قیمت یورو با احتساب نرخ تبدیل بازار جهانی چقدر باید باشد؟ سوال را به این شکل تغییر دادم که مشخص باشد یورو یک ارزش ذاتی ندارد. ارزش یورو به نسبت ارز دیگر مثلاً دلار مشخص می‌شود. مثلاً امروز نرخ تبدیل یورو در برابر دلار حدوداً 2/ 1 است. پس اگر دلار که ارز مرجع ماست، در بازار داخلی 3900 تومان فروخته و 3890 تومان خریداری شود، قیمت یورو باید تقریباً 3900 ضربدر 2/ 1 فروخته و 3890 ضربدر 2/ 1 خریداری شود. یعنی قیمت فروش حدوداً 4680 تومان و قیمت خرید باید نزدیک 4668 تومان باشد. اما یورو روی تابلوها 4760 قیمت فروش و 4735 قیمت خرید است. این یعنی قیمت فروش حدود 80 تومان و قیمت خرید حدود 67 تومان بالاتر از رقم مورد انتظار است. این میزان حباب در قیمت‌های خرید و فروش، حدود 5/ 1 درصد است.
البته باید به یاد داشت که بازارهای جهانی در کسری از ثانیه تغییر می‌کنند و ممکن است که در مدت کوتاهی برابری یورو به دلار از 2/ 1 به 19/ 1 سقوط کند اما بازار داخلی به دلیل چسبندگی قیمت، به سرعت به این تغییر پاسخ ندهد. در حقیقت معمولاً در این شرایط قیمت فروش چسبندگی دارد وگرنه قیمت خرید سریعاً کاهش می‌یابد. به همین دلیل این تفاوت قیمتی در قیمت فروش بعضاً به 5/ 2 درصد هم می‌رسد. اما هرچقدر تفاوت قیمتی بیشتر باشد، عمر آن کوتاه‌تر است. به‌خصوص برای ارز پرمعامله و بانقدشوندگی بالایی مانند یورو.
با توجه به اینکه یورو در بازار داخلی دچار حباب شده است، این مساله از چه عواملی نشات گرفته است؟
دو مساله وجود دارد. یک مساله اینکه ارزها مثل هر کالایی، عرضه و تقاضا دارند. درست است که می‌توان با توجه به قیمت دلار که به نوعی ارز مرجع اقتصاد ماست و نرخ تبدیل جهانی هر ارز خارجی دیگری مثلاً فرانک سوئیس به دلار، به قیمت حدودی فرانک سوئیس در بازار داخل رسید، اما خود فرانک سوئیس دارای بازاری است که ممکن است عرضه و تقاضای آن در بازار ایران، شرایط دیگری را رقم بزند.
فرانک سوئیس را مثال زدم چون دقیقاً ارزی است که خرید و فروش آن برای مدت طولانی بیش از نرخ حقیقی آن است و بعضاً تا پنج درصد در قیمت فروش فرانک سوئیس نیز رسیده است. علاوه بر این، فاصله قیمت خرید و فروش (Spread) فرانک سوئیس نیز بیش از تفاوت قیمت خرید و فروش دلار است. مثلاً فاصله خرید و فروش دلار امروز 10 تومان یا حدود 25/ 0 درصد قیمت است اما در مورد فرانک سوئیس این فاصله حدود 50 تومان یا حدود 2/ 1 درصد قیمت است. دلیل این اختلاف قیمت‌ها، چه در قیمت حقیقی و بازار فرانک سوئیس و چه در اختلاف قیمت خرید و فروش، این است که فرانک سوئیس ارز پرمبادله‌ای در ایران نیست یا به عبارت دیگر، نقدشوندگی پایینی دارد. از این‌رو عرضه و تقاضای آن محدود است و همین سبب شده است قیمت آن بالاتر از نرخ حقیقی فرانک سوئیس با احتساب نرخ دلار و نرخ تبدیل فرانک سوئیس به دلار باشد. در مورد ارزهای کم‌تبادل دیگر هم همین مساله کم‌وبیش رخ می‌دهد.
مساله دوم این است که با توجه به شرایط بازار این ارزها، من اکراه دارم که این تفاوت قیمتی را در این موارد حباب بنامم. مازاد پرداخت در خرید و فروش این ارزها، در حقیقت جبران ریسک به‌خصوص ریسک نقدشوندگی پایین این ارزهاست. با این حال برای سهولت همه را حباب می‌نامیم.
حالا برگردیم به ارز اصلی بحث یعنی یورو. یورو این روزها در بازار ارز، هم بالاتر از ارزش حقیقی با فرض پایه بودن قیمت دلار در حال معامله است و هم تفاوت نرخ خرید و فروش آن زیاد شده است. یعنی همانند آن چیزی که در فرانک سوئیس می‌توان مشاهده کرد البته با شدت کمتر. این در حالی است که یورو ارز به‌شدت پرمبادله‌ای است و نقدشوندگی بالایی دارد. چون درصدهای مغایرت کم است -در پاسخ سوال دوم به این مغایرت‌ها اشاره کردم- واژه حباب شاید دقیق نباشد اما به هر حال مشخص است که تعادل عرضه و تقاضای یورو به هم ریخته است و شرایط عادی گذشته در این بازار وجود ندارد. در حقیقت به دلیل چشم‌انداز مثبت یورو، این ارز هم خریداران بیشتری در داخل پیدا کرده است و هم عرضه‌کنندگان از جمله بانک مرکزی، احتمالاً با امید افزایش ارزش بیشتر آن در آینده، فعلاً از عرضه کافی برای برآورده کردن تقاضا خودداری کرده‌اند.
گفته می‌شود پافشاری سیاستگذاری پولی برای کنترل بازار ارز با توجه به تعیین سقف برای دلار باعث شده تا سفته‌بازان بازار یورو را برای کسب سود انتخاب کنند. ارزیابی شما چیست؟
قبول ندارم که پافشاری بر سقف قیمت دلار، پول‌ها را روانه یورو کرده است. ما دهه‌هاست با سرکوب نرخ ارز و تلاش دولت برای حفظ مصنوعی نرخ ارز از جمله دلار به عنوان ارز مرجع اقتصادمان مواجه هستیم و این لزوماً به شکل‌گیری حباب در قیمت یورو منتهی نشده است. ضمناً فکر نمی‌کنم انتخاب یورو برای این‌گونه سفته‌بازی‌ها کار معقولی باشد. یورو ارز پرمبادله‌ای است و این‌گونه نیست که بانک مرکزی یورو کم آورده باشد. برعکس منابع یورویی مانند دلار، به اندازه کافی هست.
یادمان باشد که اکثر دریافت‌های ارزی کشور، به دلیل ممنوعیت مبادلات دلار، به طور عمده به یورو و درهم امارات رخ می‌دهند. از این‌رو اگر بازارساز بخواهد یورو در بازار ارز تزریق کند و به قول شما، حباب را بشکند، می‌تواند به راحتی این کار را انجام دهد. در این شرایط سفته‌بازی مثل حرکت در لبه پرتگاه است. برای سفته‌بازی به این شکل، به نظرم ارزهای کم‌مبادله مثل فرانک سوئیس و ین ژاپن گزینه‌های معقول‌تری هستند. در کل وضعیت فعلی یورو، ناشی از عدم تعادل مقطعی عرضه در بازار است که به هر دلیلی که رخ داده باشد، عمر طولانی نخواهد داشت.
در شرایط فعلی بازار ارز چقدر در معرض آربیتراژ قرار دارد؟
برای عملی شدن آربیتراژ، همیشه باید درآمد نهایی از هزینه‌های جابه‌جایی بیشتر باشد. مثلاً یک عده می‌گویند آربیتراژ فعلی حباب قیمتی یورو می‌تواند این باشد که دلار در ایران بخریم و در خارج از ایران آن را به یورو تبدیل کنیم و بعد یورو را دوباره در ایران به فروش برسانیم. این کار شدنی هست اما مستلزم پرداخت هزینه‌های جابه‌جایی از جمله هزینه تبدیل دلار به یورو و یورو به ریال و نیز جابه‌جایی پول خواهد بود. هنوز حباب قیمتی یورو آنقدر نیست که بتواند این هزینه‌ها را پوشش دهد. از این‌رو آربیتراژ به این معنا وجود ندارد یا حاشیه سود آن آنقدر کم است که اصلاً ارزش ندارد. روش‌های دیگر هم می‌توانند رخ دهند. مثلاً خالی‌فروشی یورو و خرید دلار ریسک بالایی دارد اما معقول‌تر از روش‌های دیگر است.
اما آربیتراژ اصلی بازار ارز ایران ناشی از سیستم ارز دو یا چند‌نرخی است. دسترسی به ارز با قیمت مبادله‌ای و فروش به قیمت ارز آزاد، بزرگ‌ترین آربیتراژ تاریخ اقتصاد ایران بوده است که دهه‌ها افراد مختلفی را به ثروت‌های بادآورده‌ای رسانده و رانت را در اقتصاد ما نهادینه کرده است. در این آربیتراژ ممکن است که کالایی بهانه برای دریافت ارز مبادله‌ای شود و سپس آن کالا به قیمت ارز آزاد به مردم فروخته شود. عواید حاصله، دوباره در چرخه تقاضا برای واردات تبدیل به ارز مبادله‌ای می‌شود. این آربیتراژ ارزی شاید شیرین‌ترین و طولانی‌ترین فرصت آربیتراژ ارزی تاریخ دنیا هم هست. اگر یک سال دیگر دونرخی بودن ارز ادامه یابد، مدت دو یا چند‌نرخی بودن ارز پس از انقلاب به 30 سال می‌رسد.
آیا با توجه به روند حاکم در بازار شاهد تشدید تقاضای سفته‌بازی در بازار ارز خواهیم بود؟
به نظرم در مقایسه با بازار ارز، سفته‌بازی در بازار سکه معقول‌تر باشد. یادمان باشد تا زمانی که بانک مرکزی قدرت دارد و برجام پابرجاست و تحریم‌ها به شکل گسترده سال‌های 1391 و 1392 نیست، سفته‌بازی در بازار ارز معنایی ندارد، مگر اینکه بانک مرکزی خود چراغ سبز به سفته‌بازان نشان داده باشد. یعنی با کاهش عرضه نشان دهد که تمایل دارد نرخ ارز را افزایش دهد. در این حالت بانک مرکزی بعد از رسیدن به هدفش، با افزایش عرضه ارز، بازار را در نقطه جدید به تعادل می‌رساند. اما دینامیک‌های بازار سکه، آزادی بیشتری برای سفته‌بازی در اختیار سفته‌بازان قرار می‌دهد.
در شرایط فعلی که سیاستگذار پولی با مداخله قیمتی سعی کرده نرخ سود بانکی را کاهش دهد، بروز آربیتراژ و افزایش قاچاق در بازار ارز چه عواقبی به دنبال دارد؟
اثرات کاهش نرخ سود بانکی، فقط منحصر به بازار ارز نیست و همان‌طور که گفتم تا زمانی که بانک مرکزی قدرت دارد و قصد افزایش نرخ ارز را ندارد، سفته‌بازی در بازار ارز کار معقولی نیست. بعید می‌دانم با وجود آربیتراژهای شیرین‌تر و رانت‌های سهل‌الوصول‌تر در بورس و بازارهای دیگر، کسی بخواهد برای استفاده از حباب اندک یورو در بازار به خودش زحمت قاچاق ارز بدهد. نهایت اتفاق این است که متقاضیان ارز به جای یورو به سمت دلار هدایت می‌شوند و دارندگان یورو، عرضه آن را بیشتر می‌کنند. اما این بستگی به هزینه‌های جابه‌جایی از جمله نرخ تبدیل دارد.
چرا سیاستگذار پولی در وضعیت کنونی منفعل عمل می‌کند؟
بوروکرات‌های ایران، در تمامی عرصه‌ها، همیشه منفعل بوده‌اند! شما چند نمونه از مدیریت درست و غیرمنفعلانه مسائل و بحران‌ها در مدیریت کشور و حتی شهر سراغ دارید؟ مثلاً نمونه چند سال اخیر شهری هم مگس‌های سفید هستند! واقعاً در برابر این مساله که مساله سلامت و آبروی پایتخت کشورمان است، چگونه برخورد شده است؟ سیاستگذار پولی هم از این وضعیت کلی مدیریت کشور مستثنی نیست! حرف من توجیه رفتار فعلی سیاستگذار پولی نیست اما خب این‌گونه رفتارها تبدیل به عرف مدیریت کشور شده است. یا واقعاً منفعل‌اند یا می‌خواهند که منفعل باشند.
در حال حاضر با توجه به اینکه سیاستگذار پولی دو راهکار عرضه یورو برای شکست حباب قیمتی یا افزایش نرخ دلار را مطابق وضعیت بازار جهانی در پیش‌رو دارد تا مانع بروز آربیتراژ در بازار ارز شود به‌کارگیری هر کدام از این سیاست‌ها چه اثری بر بازار دارند؟
همان‌طور که اشاره کردم مشکل فعلی از عدم عرضه متناسب یورو ناشی شده است. افزایش قیمت دلار بدون حل عرضه کافی یورو، قیمت فعلی یورو را بدون تخلیه حباب، بالاتر می‌برد.
به جز مواردی که گفته شد راهکار منطقی برای مقابله با آربیتراژ و افزایش قاچاق در بازار ارز چیست؟
پایان سیستم‌های ناکارآمد ناشی از سوءمدیریت و رانت‌زا و بهبود فضای کسب‌وکار در کنار واقعی کردن نرخ ارز می‌تواند چاره درد قاچاق ارز و دیگر معضلات ارزی کشور باشد.
با توجه به این امر آینده بازار ارز را چگونه پیش‌بینی می‌کنید یا بازار ارز با توجه به وضعیت متغیرهای کلان اقتصادی و شرایط دیگر بازارها در معرض هجوم نقدینگی قرار دارد؟
تا زمانی که تفکر حاکم بر اقتصاد و سیاست ما دچار تحول نشود، تمامی اتفاقات دهه‌های گذشته در بازار ارز از جمله چند‌نرخی بودن ارز، سرکوب نرخ ارز، قاچاق ارز، جهش نرخ ارز و اتفاقات مشابه کم‌وبیش محتمل خواهند بود. اما تا زمانی که بانک مرکزی قدرت دارد، بحران نخواهیم داشت. اما فقدان بحران به معنای سلامت و تعادل در بازار ارز نیست. بازار ارز ایران منتظر بحران‌هایی از جنس بحران سال‌های 91 و 92 است. بحران آن سال‌ها، جابه‌جایی عظیمی در ثروت کشور ایجاد کرده است که هنوز یک عده شیرینی آن را فراموش نکرده‌اند و برای بازگشت آن لحظه‌شماری می‌کنند. امید که آن روزها بازنگردند، اما اگر آن بحران تکرار شود بعید می‌دانم که کسی در کشور راهی برای مدیریت بازار ارز در شرایط بحرانی داشته باشد.
