تصمیم کبری

چندی پیش در همین نشریه نوشتم که شاید بتوان گفت در چند دهه اخیر هیچ‌گاه شرایط اقتصاد ایران اینقدر بغرنج و خطیر نبوده است. در یک بازه زمانی چندساله، مسائل زیر اتفاق افتاده یا پیش‌رو هستند: انتخاب دونالد ترامپ به ریاست جمهوری آمریکا و عزم جزم وی بر محاصره اقتصادی کشورمان، بحران ارزی اخیر و جهش بیش از دو برابری نرخ ارز در چند ماه اخیر، بحران بانکی و آزاد شدن بخشی از نقدینگی در شهریورماه امسال، مسائل زیست‌محیطی و خصوصاً بحران آب در مناطق مرکزی و غربی کشور، نبود رابطه دوستانه و برد-برد با همسایگان مهم و...

یکی از عناصر این سیاهه نگران‌کننده، آزاد شدن حجم قابل توجهی نقدینگی به خاطر فرارسیدن سررسید اوراق مشارکت ریالی با نرخ 20 درصد سالانه است. در سطح جهانی و در کشورهای مختلف، اوراق مشارکت یکی از روش‌های مناسب و مرسوم هم برای تامین مالی و هم برای کنترل موقت نقدینگی است. اما معمولاً کسانی که خریدار این اوراق هستند، از متوسط دانش و مهارت مالی یک کنشگر اقتصادی خبره‌تر هستند. در بسیاری از این موارد، نهادهای مالی و واحدهای سرمایه‌گذاری شرکت‌های بزرگ خریدار چنین اوراقی هستند. در نتیجه، برای کسانی که نقدینگی فوق را به زودی در اختیار خواهند گرفت، نرخ سود 15‌درصدی مرسوم در شبکه بانکی جذاب به نظر نمی‌رسد. خصوصاً با در نظر گرفتن افزایش شدید قیمت طلا و ارز در ماه‌های اخیر. با توجه به اینکه واردات بخش مهمی از چرخه اکوسیستم اقتصادی کشورمان را تشکیل می‌دهد، به زودی نرخ تورم نیز افزایش خواهد یافت و بسیار بعید است در کانال تک‌رقمی باقی بماند. خود این موضوع، دلیل علیحده‌ای برای صاحبان این اوراق خواهد بود تا پس از فرارسیدن سررسید، سرمایه خود را با نرخ 15‌درصدی به جایی نسپارند.

بانک مرکزی با درک اهمیت این نکته در حال بررسی تغییر سقف نرخ سود بانکی است. اخیراً قائم‌مقام این بانک از احتمال بازنگری نرخ سود سپرده‌ها خبر داده و گفته است با مطالعاتی که در جریان است نرخ‌های سود بانکی مورد بازنگری قرار خواهد گرفت. البته در متن اظهارات ایشان اشاره‌ای به افزایش نرخ سود نشده است اما با توجه به شرایط فعلی اقتصاد و واقعیت‌های غیرقابل انکار، کاهش مجدد نرخ سود بانکی بسیار بعید است و در نتیجه احتمالاً منظور ایشان افزایش سقف این نرخ است.

به باور من، چنانچه این اقدام انجام شود نه اثربخش و نه مفید خواهد بود. اثربخش نیست زیرا کسانی که مکانیسم اوراق مشارکت را درک می‌کنند و خریدار آن هستند، عموماً از وجود صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت نیز به خوبی آگاه هستند؛ صندوق‌هایی که عموماً در داخل شرکت‌های تامین سرمایه و کارگزاری‌ها تاسیس شده‌اند و مجموعاً حدود 10 درصد از نقدینگی کشور را در خود جای داده‌اند. از این بیش از 50 صندوق، تعداد کمی ساختار قابل قبولی دارند و بیش از 80 درصد منابع جذب‌شده را صرف خرید اوراق بهادار کرده‌اند. اما سایرین، خصوصاً صندوق‌های بزرگ‌تر و حجیم‌تر، حجم اصلی منابع خود را در بانک‌ها و با نرخ سودی بسیار بالاتر از نرخ سود اعلامی توسط بانک مرکزی سرمایه‌گذاری کرده‌اند. به عبارت بهتر متاسفانه کارکرد فعلی صندوق‌های با درآمد ثابت، دور زدن سیاست‌های بانک مرکزی برای کاهش نرخ سود است. نرخ سود مرکب محقق‌شده توسط این صندوق‌ها عموماً بالای 20 درصد بوده و در مواردی به 24 درصد هم می‌رسد. جالب آنکه سهامدار بسیاری از این شرکت‌های تامین سرمایه و کارگزاری‌ها، خود بانک‌ها هستند! به عبارت بهتر بانک مرکزی مداوماً در تلاش بوده است تا اجازه تجهیز منابع مالی به هر قیمتی را به بانک‌ها ندهد اما شبکه بانکی راهی کم‌دردسر و آسان برای جذب سپرده به هزینه گزاف پیدا کرده است بدون اینکه چندان نگران بزرگ شدن بهمنِ بدهی بانکی و امکان سقوط آن بر سر اقتصاد کشور باشد.

البته ابزارهای سرمایه‌گذاری «بدون ریسک» فقط شامل این صندوق‌ها نیست و انواع اوراق بهادار موجود در بازار سرمایه را هم شامل می‌شود. به طور کلی با توجه به عدم توجه بازار مالی کشور به تحلیل ریسک و عملاً بدون ریسک فرض کردن بانک‌ها و اوراق مشارکت، تنها عاملی که مورد توجه قرار می‌گیرد بازده مالی این اوراق است. لذا منتشرکنندگان اوراق مجبور هستند سودی رقابتی را برای آن در نظر بگیرند تا امکان فروش آن در بازار فراهم شود. این موضوع فرصتی مناسب برای سرمایه‌گذاران خبره فراهم کرده است تا سپرده‌گذاری بلندمدت در بانک‌ها و موسسات مالی را کمتر مدنظر قرار دهند.

دو نکته فوق را همزمان در نظر بگیرید؛ از یک‌سو در بازار ابزارهای بدون ریسک برای انتقال ثروت بین بازه‌های زمانی با نرخ سود بیش از 20 درصد وجود دارد. از سوی دیگر، اوراق مشارکت از سپرده‌گذاری در بانک پیچیده‌تر بوده و صاحبان اوراق عموماً به قدر کافی خبره هستند تا از این ابزارهای بدون ریسک آگاهی داشته باشند. در نتیجه، افزایش نرخ سود بانکی مثلاً به همان سطح 18 درصد پارسال یا حتی بیشتر، بعید است نقش مهمی در تغییر راهبردی تصمیمِ صاحبان اوراق داشته باشد. به عبارت بهتر، حتی در شدیدترین تغییر سیاست ممکن و با فرض افزایش سقف نرخ سود بانک‌ها به 20 درصد، اکثر این افراد حاضر به سپرده‌گذاری در نظام بانکی نخواهند بود و گزینه‌های «بهتر»ی در دسترس دارند. از این‌رو، سیاست افزایش نرخ سود بانکی برای جذب مجدد نقدینگی رها‌شده، اثربخش نیست.

گفتیم این سیاست علاوه بر عدم اثربخشی مضر نیز هست؛ به این دلیل ساده که اگرچه صاحبان اوراق را چندان تشویق به سپرده‌گذاری نمی‌کند، اما باعث می‌شود تا آحاد جامعه متمایل به عوض کردن جنس حساب‌های خود در بانک‌ها و افتتاح حساب‌های پرسود شوند. خصوصاً در شرایط فعلی که سپرده طولانی‌مدت با جریمه‌های سنگین برای بستن حساب پیش از موعد وجود ندارد، امکان نقد کردن پول و جابه‌جایی آن بین حساب‌های گوناگون بیش از پیش فراهم است. در نتیجه، افزایش نرخ سود نه‌تنها کمکی به بازجذب نقدینگی آزادشده نمی‌کند، بلکه عملاً باعث افزایش هزینه تجهیز سرمایه برای بانک‌ها شده و آنها را بیش از پیش به ورطه ورشکستگی می‌کشاند.

طبق معمول، سوال اساسی این خواهد بود که پس راهکار بهینه چیست؟ به نظر می‌رسد غول دارایی‌های سمی و نقدینگی عظیم مانند آتش زیر خاکستر کم‌کم در حال خروج از حالت ایستاست و سیاست‌های قابل اعمال هم روزبه‌روز محدودتر می‌شوند. در کنار راهکارهای دردناک و در عین حال اجتناب‌ناپذیری مانند طی شدن فرآیند ادغام و تملیک برای بانک‌های مساله‌دار، شاید تنها اکسیری که در حال حاضر بتواند از قدرت تخریب بالای نقدینگی جلوگیری کند، افزایش کنترل‌شده و تدریجی تورم باشد. به این طریق، سود حقیقی سپرده‌گذاری کاهش می‌یابد و در نتیجه گزینه‌های متنوع‌تری پیش‌روی سیاستگذار خواهد بود. اگرچه باید در نظر داشت که این راهکار از جنبه سلبی بودنش اصولی نیست. در واقع، حل مشکل از طریق کم‌ارزش کردن دارایی‌های مردم در حکم پاک کردن صورت مساله و پس گرفتن سود بالای سالیان اخیر از آنهاست. اما در شرایط فعلی که تضاد منافع بین نهادهای حاکمیتی مانند سازمان بورس و بانک مرکزی، سهامداران بانک‌ها، مدیران بانک‌ها و سایر موسسات مالی و عموم سپرده‌گذاران به اوج خود رسیده است به نظر می‌رسد چاره‌ای جز اعمال این سیاست نباشد؛ خصوصاً اگر این را هم در نظر بگیریم که راه‌حل اصولی که در بالا اشاره شد، دردناک و به احتمال فراوان همراه با تبعات اجتماعی و سیاسی فراوان خواهد بود. از این‌رو در این شرایط ویژه‌ای که مملکت به آن دچار است، بعید است بتوان در سطوح بالای حاکمیت اجماع و عزمی ویژه برای گرفتن «تصمیم کبری» ایجاد کرد. وانگهی، هر چه زمان بگذرد ضرورت اصلاحات عمیق و دردناک بیشتر می‌شود و معلوم نیست تعویق دائم این اصلاحات برای رسیدن به وقت مناسب، کارگشا باشد. وقت مناسب هیچ‌گاه به دست نخواهد آمد و در انجام کاری که خیر عمومی و منفعت کشور به آن گره خورده، حاجت به تعلل و استخاره نیست.