ریسک‌های انتشار اسناد خزانه

توسعه بازار بدهی در کشور همواره مورد تاکید اهالی فن بوده است اما استفاده از ابزار اوراق بدهی همانند هر ابزار اقتصادی و مالی دیگر نیازمند توجه به ظرافت‌های خاص خود است، مخصوصاً در شرایط فعلی اقتصادی که عدم قطعیت سرتاسر اقتصاد کشور را فرا گرفته و تصمیم‌گیری‌های اقتصادی را دشوار ساخته است.

اقدام دولت

دولت در نظر دارد در مجموع 102 هزار میلیارد تومان اسناد خزانه اسلامی برای تسویه بدهی‌های خود منتشر کند. با توجه به اینکه قسمت عمده این اوراق برای تهاتر بدهی دولت به اشخاص، بدهی اشخاص به نظام بانکی و بدهی نظام بانکی به بانک مرکزی در نظر گرفته شده است، این اقدام را می‌توان از جنبه‌های مختلف مورد ارزیابی قرار داد. در واقع در صورت انجام صحیح این تهاتر، ترازنامه طلبکاران از دولت (پیمانکاران) و همچنین بانک‌ها که حلقه‌های میانی زنجیره هستند سبک خواهد شد و اگر فرض کنیم نرخ سود یا جریمه اضافه برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی بیش از سود دریافتی بانک‌ها از بدهکاران بانکی باشد، هزینه بانک‌ها کاهش خواهد یافت.

 از طرف دیگر می‌توان اثرات این تصمیم بر پایه پولی و نرخ تورم را مورد بررسی قرار داد، اما در این یادداشت با فرض ورود این اوراق به بازار ثانویه، نکاتی پیرامون ظرفیت بازار و واکنش احتمالی آن و همچنین ظرفیت قرض‌گیری دولت ارائه می‌شود. حجم اسناد خزانه فوق‌الذکر کمتر از هفت درصد نقدینگی و حدود هشت درصد حجم سپرده‌های بانکی است، اما در مقایسه با اندازه بازار سرمایه، حجم این اوراق حدود 25 درصد ارزش بازار سرمایه است. 

حال اگر فرض کنیم معاملات ثانویه همه این اوراق در بازار سرمایه انجام شود، بدیهی است انتشار این اوراق اثر قابل توجهی در بازار سرمایه خواهد داشت و سوال اصلی این خواهد بود که آیا ظرفیت جذب این اوراق در بازار وجود دارد یا خیر؟ ظرفیت جذب اوراق بدهی تابع قیمت این اوراق یا همان سود نگهداری اوراق تا سررسید است. با توجه به ویژگی اسناد خزانه اسلامی مبنی بر تعهد پرداخت مبلغ مشخص در سررسید، سرمایه‌گذاری که می‌خواهد از این اوراق خریداری کند، بازده این اوراق را با سود سپرده بانکی مقایسه می‌کند.

اثرگذاری در نرخ سود

اما این روزها یکی از عدم قطعیت‌های تاثیرگذار در تصمیمات اقتصادی، نرخ سود بانکی است. با توجه به نزدیکی سررسید سپرده‌های یک‌ساله نظام بانکی که تاریخ سررسید حجم بزرگی از آنها شهریورماه خواهد بود، ابهام اصلی میزان نرخ سود بانک‌ها بعد از این تاریخ است. از این‌رو اگر اسناد خزانه جدید قبل از مشخص شدن نرخ سود بانکی منتشر شود سرمایه‌گذاران با ریسک جدی نرخ بهره مواجه خواهند بود. اوراق بدهی دولتی و سپرده بانکی تفاوت‌هایی با هم دارند که مخصوصاً در شرایط عدم قطعیت، این تفاوت‌ها بیشتر نمود پیدا می‌کند. یکی از تفاوت‌های اوراق بدهی با سپرده بانکی این است که سپرده‌گذار بانکی هر زمان بخواهد می‌تواند سپرده‌های خود را از بانک برداشت کند و سود مشخصی (کمتر از سود سپرده‌گذاری بلندمدت) دریافت کند از این‌رو هیچ‌گاه زیان نخواهد کرد، اما دارنده اوراق بدهی اگر بخواهد قبل از سررسید وجوه سرمایه‌گذاری‌شده خود را دریافت کند باید اوراق را در بازار به فروش برساند و قیمت بازار متاثر از نرخ بهره انتظاری در اقتصاد می‌تواند کمتر از قیمت اولیه اوراق باشد لذا سرمایه‌گذار در شرایط افزایش نرخ بهره زیان خواهد کرد.

برای مثال زمستان گذشته با تغییر نرخ بهره بانکی، بسیاری از اوراق بدهی با کاهش قیمت مواجه شدند. نمودار زیر قیمت و سود اسناد خزانه اخزا 601 و اخزا 602 را نشان می‌دهد. همان‌گونه که مشاهده می‌‌شود در دوره‌ای که نرخ سود بانکی افزایش یافت، قیمت اسناد خزانه کاهش پیدا کرد. از این‌رو سرمایه‌گذار با در نظر داشتن ریسک افزایش نرخ بهره و کاهش قیمت اوراق بدهی، صرف ریسک بالایی را برای خرید اوراق بدهی جدید طلب خواهد کرد که این به معنی قیمت پایین فروش این اوراق در بازار خواهد بود و سود تا سررسید اوراق بالاتر از نرخ بهره فعلی رقم خواهد خورد. در نتیجه اگر ظرفیت بازار به مفهوم فروش اوراق بدهی با سودی نزدیک به سود فعلی سپرده‌های بانکی در نظر گرفته شود، نمی‌توان انتظار داشت تقاضای بالایی در بازار برای این اوراق وجود داشته باشد. با این حساب به نظر می‌رسد انتشار این اوراق باید به بعد از مشخص شدن نرخ بهره بانکی موکول شود. همچنین با سررسید سپرده‌های یک‌ساله بانکی که بخش قابل توجهی از سپرده‌ها را شامل می‌شود، اسناد جدید خزانه اسلامی می‌تواند به عنوان یکی از گزینه‌های جذب سپرده‌های بانکی تلقی شود. نکته دیگری که در مورد انتشار اوراق بدهی دولت به صورت کلی مطرح است، بحث ظرفیت انتشار این اوراق و اثر آن بر ریسک اعتباری دولت است. 

 نسبت بدهی

یکی از نقاط قوت دولت، پایین بودن نسبت بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی کشور در مقایسه با سایر کشورهاست. البته عده‌ای پایین بودن این شاخص را به دلیل شفاف نبودن بدهی‌های دولت می‌دانند. تبدیل بدهی‌های دولت که در دفاتر ثبت هستند به اوراق بدهی با میزان و سررسید مشخص، هرچند باعث شفافیت بیشتر می‌‌شود اما در عین حال ریسک اعتباری دولت در بازارهای مالی را تحت تاثیر قرار می‌دهد. عدم پرداخت به موقع مطالبات یک پیمانکار اثرات مخرب زیادی بر اشتغال و رشد اقتصادی دارد اما این اثرات منفی قابل مقایسه با اثرات منفی نکول اوراق بدهی دولت در بازار سرمایه نیست.

 این نکته را هم در نظر داشته باشیم که نرخ بهره اوراق بدهی فاصله زیادی با نرخ رشد اقتصادی دارد از این‌رو نسبت بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی ظرف چند سال ممکن است رشد زیادی کرده و باعث کاهش ریسک اعتباری دولت و دشواری تامین مالی‌های آتی شود. بنابراین انتشار اسناد خزانه با این حجم باید با در نظر گرفتن اثرات آن بر ریسک اعتباری و توان قرض‌گیری دولت در سال‌های آینده صورت پذیرد.