اوراق عراقی

«اگر آرژانتین بتواند پول را برای 100 سال جمع کند، یونان بتواند با اینکه هنوز در معرض تهدید و خطر است، اوراق قرضه چاپ کند، بنابراین چرا عراق نمی‌تواند این کار را انجام دهد؟ کشوری که هنوز با جنگ دست و پنجه نرم می‌کند، با انتشار اوراق یک میلیارد دلاری و پنج‌ساله بدون پشتیبانی از ایالات متحده آمریکا، روال منطقی را کنار گذاشته است. اعلامیه پیروزی بر داعش در موصل، دومین شهر بزرگ عراق، انگیزه را برای انتشار اوراق از سوی عراق به وجود آورده است.» این بخشی از گزارشی است که خبرگزاری بلومبرگ منتشر کرده است. این گزارش تاکید می‌کند تقاضا برای خرید این اوراق قابل توجه بود و معامله هفت بار بیش از حد مجاز، مورد تقاضا قرار گرفت. این تقاضا باعث شد مدیران ارشد نرخ بازده شاخص را به سطح 75/6 درصد کاهش دهند. این نرخ به‌وضوح کمتر از نرخ اوراق قرضه برای اوکراین بوده است، اگرچه از نرخ اوراق پنج‌ساله یونان که دارای رتبه اعتباری مشابهی است، بیشتر ارزیابی می‌شود. نرخ اوراق پنج‌ساله یونان معادل 6/4 درصد گزارش شده است.

بر اساس آماری که گزارش بلومبرگ منتشر کرده است: «عراق توانایی صادرات نفت را پیدا کرده است. در نتیجه دارندگان اوراق قرضه 2028 از میان تمام کشورهای در حال توسعه هستند و احتمال دارد که در این معامله جدید شرکت کنند. این حجم از اوراق می‌تواند به شاخص‌های کشورهای در حال توسعه ورود کند و می‌تواند مزایای مناسبی را برای عراق داشته باشد.»

امکان‌سنجی برای ایران

اما سوال اصلی اینجاست که چرا ایران، نمی‌تواند مانند عراق اوراق قرضه ارزی منتشر کند. کارشناسان معتقدند استقراض از بازارهای بین‌المللی هنگامی مفید است که در زمان مناسب صورت گیرد. معمولاً روند کار به این شکل بوده است که ابتدا کشورها اقدام به دریافت وام‌های دوجانبه و سندیکایی می‌کنند و بعد از مدتی که بدهی آنها در بازار معامله شد و به‌عنوان بدهکار خوش‌حساب شناخته شدند، اقدام به انتشار اوراق می‌کنند. این در حالی است که در شرایط کنونی کشور ما موفق به دریافت وام‌های دوجانبه نشده است و تسهیلات سندیکایی نیز دریافت نشده است. بنابراین از این حیث رتبه مناسبی نیز وجود ندارد و در این خصوص ریسک جدی وجود دارد، بنابراین اگر وارد بازار بدهی شویم و اوراق منتشر کنیم، بدهی کشور با نرخ‌های بالایی خریداری می‌شود و کاهش این نرخ به مرور زمان صورت خواهد گرفت. بنابراین این موضوع امری زمان‌بر است.

نکته دوم این است که آیا این اوراق باید از سوی نهادهای دولتی منتشر شود یا اینکه بخش خصوصی می‌تواند از این اوراق استفاده کند؟ برخی از کارشناسان معتقدند دریافت اوراق قرضه باید از سمت نهادهای خصوصی باشد، در حال حاضر دولت‌ها و نهادهای دولتی با اصطکاک‌هایی که ایجاد کرده‌اند، مانع از انتشار اوراق شده‌اند. می‌توان فرصت‌هایی را برای بخش خصوصی ایجاد کرد که بدون تضمین‌های دولتی در بازارهای بین‌المللی حضور داشته باشند و اوراق منتشر کنند. از سوی دیگر هنگامی که وامی در وزارت اقتصاد یا یک نهاد دولتی تضمین می‌کند، محدودیت‌هایی نیز اعمال می‌شود که بدهی دولت، دست اشخاص نامناسب یا کشورهایی که با آنها مشکل وجود دارد، نیفتد. این ملاحظات برای دولت قابل درک است، اما بخش خصوصی چنین دغدغه‌هایی نخواهد داشت. اما باید توجه داشت که تعهدات نیز به نوعی تضمین شود که مستقل از نهادهای دولتی باشد، اما این امر با هماهنگی سیاستگذاران خارجی صورت گیرد. در سال‌های گذشته، برخی شرکت‌ها بدون هماهنگی با بانک مرکزی اقدام به ایجاد تعهد به شکل اخذ وام می‌کردند و در نهایت نتوانسته‌اند این تعهدات را ایفا کنند، در نهایت مشکل به بانک مرکزی منتقل شده و بانک مرکزی به‌ناچار در این زمینه همکاری کرد تا مشکل حل شود و کشور در حالت قصور قرار نگیرد. بنابراین به گفته کارشناسان فقط در صورتی بخش خصوصی می‌تواند در ایجاد تعهد ارزی (حتی بدون تضمین دولت) آزاد باشد که ارز مزبور در پروژه‌هایی که درآمد ارزی دارند قابل استفاده باشد و صرف پروژه‌هایی که درآمد ریالی دارند نشود.

طبیعتاً، گسترش و ایجاد زیرساخت‌ها برای فعال‌سازی بازار اوراق قرضه داخلی نیز از اهمیت بسیار زیادی برخوردار است. اما از آنجا که ایجاد چنین زیرساخت‌هایی نیاز به زمان نسبتاً طولانی دارد و با توجه به اینکه بازار اوراق قرضه داخلی و خارجی دارای خصوصیات بسیار متمایز هستند، در ادامه بیشتر به بحث پیرامون بازار خارجی پرداخته است. وجه اصلی متمایزکننده بین این بازار داخلی و خارجی، ارز استقراضی است. به آن معنا که بازار اوراق قرضه داخلی شامل استقراض به ریال ایران می‌شود، در حالی که استقراض از بازار بین‌المللی، شامل قرض گرفتن به یکی از ارزهای اصلی خارجی می‌شود که به‌صورت معمول دلار آمریکاست.

هر دولت یا شرکتی می‌تواند در صورت وجود تقاضا (و نبود تحریم)، به بازار سرمایه خارجی برود و با استفاده از بانک‌های سرمایه‌گذاری بین‌المللی به‌عنوان واسطه، با عرضه اوراق قرضه از بازار سرمایه پول قرض کند. به‌طور معمول، کشورهای در حال توسعه، در بازار خارجی اوراق قرضه خود را به دلار عرضه می‌کنند؛ یعنی از سرمایه‌گذاران دلار دریافت می‌کنند و دلار هم بازپرداخت می‌کنند. بهره‌ای که در ازای این بدهی پرداخت می‌شود دو عامل تعیین‌کننده اصلی دارد. اول نرخ بهره رایج در بازار اوراق دولتی آمریکاست و دوم، تفاوت کیفیتی است که سرمایه‌گذاران بین کشور استقراض‌کننده و اقتصاد آمریکا می‌بینند. برای مثال، در حال حاضر نرخ بهره بر اوراق 10ساله دولت آمریکا 3/‌2 درصد است. اگر یک کشور در حال توسعه خواهان عرضه اوراق قرضه 10ساله به دلار آمریکا باشد، حداقل بهره‌ای که می‌پردازد 3/‌2 درصد خواهد بود و هرچه شرایط اقتصادی این کشور نامطلوب‌تر و اعتبار اقتصادی آن کمتر باشد، نرخ بهره از 3/‌2 درصد بیشتر می‌شود. برای مثال در حال حاضر کره جنوبی که یکی از قوی‌ترین کشورهای در حال توسعه به حساب می‌آید، برای اوراق قرضه 10‌ساله‌اش که به دلار هستند، بهره‌ای 8/‌2‌درصدی می‌دهد، در حالی که ونزوئلا که ضعیف‌ترین کشور در حال توسعه به شمار می‌رود اوراق قرضه خود را در بازار بین‌المللی با نرخ بهره 25 درصد منتشر می‌کند.

معایب و مزایا

درباره انتشار اوراق بین‌المللی عباس عاملی‌رنانی در یک مقاله معایب و مزایای انتشار اوراق را به این شکل دسته‌بندی کرده است:

1- قابل عرضه بودن سریع آن در دوره پساتحریم: استقراض از بازار بین‌المللی در واقع به زیرساخت‌های خارجی نیازمند است و نه به زیرساخت‌های داخلی. از این نظر، در فضای پساتحریم، دولت می‌تواند در بازده زمانی نسبتاً کوتاهی به بازار بین‌المللی رفته و اوراق قرضه عرضه کند. البته، این به معنای آن نیست که دولت به دلیل آسان‌تر بودن رفتن به بازار خارجی، از توسعه بازار داخلی غافل شود. مطمئناً، توسعه و گسترش بازار قرضه داخلی حائز اهمیت فراوان است و باید جزو اولویت‌های دولت در حوزه بازارهای سرمایه باشد. به‌خصوص اینکه در میان‌مدت و در صورت تحقق اهداف ضدتورمی دولت، ممکن است استقراض ریالی ارزان‌تر از استقراض دلاری شود اما از آنجا که این کار نیاز به زمان دارد، دولت می‌تواند در گام نخست به بازارهای خارجی روی بیاورد.

2- پرداخت بهره پایین‌تر: با توجه به دو عامل تعیین‌کننده نرخ بهره که پیشتر برشمردیم و با توجه به دورقمی بودن نرخ بهره در ایران، به احتمال فراوان در شرایط کنونی هزینه استقراض از بازار خارجی بسیار ارزان‌تر از استقراض از بازار داخلی خواهد بود. برای مثال، در حال حاضر دولت عراق یک دسته اوراق قرضه در بازار سرمایه بین‌المللی دارد که عمری 13ساله دارند و نرخ بهره‌ای که برای آنها می‌پردازد 9 درصد است. با توجه به اینکه شرایط اقتصادی ایران به‌مراتب بهتر از عراق است، نرخ بهره‌ای که ایران بر اوراق قرضه‌اش خواهد پرداخت، می‌تواند بسیار کمتر از 9 درصد باشد. از دیگر کشورهای هم‌منطقه ایران که اقتصادی نفت و گاز محور دارند، می‌توان به بحرین و قزاقستان اشاره کرد که هر دو برای اوراق دلاری 10‌ساله بهره‌ای حدود 5/‌4 درصد پرداخت می‌کنند.

3- گشودن در برای استقراض شرکت‌های خصوصی و شبه‌دولتی: رفتن دولت به بازار سرمایه بین‌المللی و استقراض از آن، در را برای استقراض شرکت‌های خصوصی و شبه‌دولتی ایرانی نیز می‌گشاید. کمتر پیش می‌آید که سرمایه‌گذاران بین‌المللی اوراق قرضه شرکتی را خریداری کنند که دولت آن پیشتر به بازار سرمایه نیامده باشد؛ اگرچه استثناهایی وجود دارد. عرضه اوراق دولتی ایران در بازار سرمایه پیش‌زمینه‌ای را برای سرمایه‌گذاران خارجی فراهم می‌کند که بر اساس آن رفته‌رفته می‌توانند نسبت به قرض دادن به شرکت‌های ایرانی نیز متمایل شوند. البته رعایت اعتدال در این زمینه مهم است. از آنجا که بسیاری از سرمایه‌گذارهای خارجی ترجیح می‌دهند بیش از یک حد مشخصی در اوراق یک کشور سرمایه‌گذاری نکنند، عرضه بی‌رویه اوراق قرضه از سوی دولت باعث می‌شود ظرفیتی برای استقراض شرکت‌های خصوصی باقی نماند.

4- افزایش و نظام‌بخشی به ارتباط با بازار سرمایه بین‌المللی: به‌طور معمول وقتی دولتی قصد استقراض از بازار بین‌المللی دارد، مدت کوتاهی قبل از عرضه اوراق قرضه، عالی‌رتبه‌ترین مقامات اقتصادی آن کشور، از جمله وزیر اقتصاد و رئیس بانک مرکزی، به مراکز اصلی سرمایه‌گذاری سفر می‌کنند. این مراکز عبارتند از لندن، هنگ‌کنگ و نیویورک.

در این سفرها، هیات‌های اقتصادی دولت در جلساتی فشرده با تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران دیدار می‌کنند و در فضایی چالشی و حرفه‌ای به پرسش‌های آنها پاسخ می‌گویند. ایجاد این رابطه از چند نظر برای ایران می‌تواند مفید باشد. نخست، شرایطی را فراهم می‌کند تا هیات‌های ایرانی نه‌تنها در زمینه استقراض دلاری، بلکه در راستای معرفی ظرفیت‌های کلان ایران در حوزه‌های مختلف گام بردارند. از آنجا که ایران سال‌های طولانی از بازار سرمایه بین‌المللی دور بوده است، این راه می‌تواند روشی سریع برای برقراری ارتباط با سرمایه‌گذاران خارجی باشد. به‌علاوه، در ایجاد ارتباط با سرمایه‌گذاران خارجی و آگاهی از نظرات، پرسش‌ها و ابراز نگرانی‌های آنها در زمینه‌های متفاوت، هیات‌های ایرانی می‌توانند از تجربیات کسانی که در بیش از 50 کشور در حال توسعه سرمایه‌گذاری می‌کنند بهره ببرند. البته، نیاز به گفتن ندارد که هر کشوری نیاز به راه‌حل‌های مختص خود دارد، ولی در هر حال، انجام چنین دیدارهایی باعث می‌شود هیات‌های ایرانی به ظرفیت بزرگی از تجربه بین‌المللی دسترسی پیدا کنند.

5- ایجاد ریسک ارزی برای ایران: ایجاد ریسک ارزی از نکات منفی استقراض با ارز خارجی است. در صورتی که ارزش ریال در برابر دلار دچار کاهش شود، در واقع بدهی‌های دلاری افزایش پیدا می‌کنند. البته، از آنجا که دولت ایران از طریق صادرات نفتی به درآمد دلاری دسترسی دارد، این ریسک تا حد زیادی کاهش پیدا می‌کند؛ اما این نکته‌ای است که شرکت‌هایی که صرفاً درآمد ریالی دارند باید توجه ویژه به آن داشته باشند. چراکه در صورت کاهش ارزش شدید ریال ممکن است در بازپرداخت بدهی‌های دلاری خود ناتوان شوند. شایسته است در فضای پساتحریم دولت قوانینی را وضع کند که برای تامین ثبات مالی در اقتصاد کشور از استقراض دلاری شرکت‌هایی که به اندازه کافی درآمد ارزی ندارند جلوگیری کند.

6- فرّار بودن سرمایه‌گذاری‌های خارجی در بازار اوراق قرضه: برخلاف سرمایه‌گذاری‌های مستقیم خارجی (Foreign Direct Investment) که شامل سرمایه‌گذاری شرکت‌های خارجی در صنعت‌های ایرانی یا خرید بیش از 10 درصد سهام شرکت‌های ایرانی می‌شوند، سرمایه‌گذاری در بازار اوراق قرضه و بازار سهام نسبتا فرّار است. به آن معنا که به‌دلیل خاصیت نقدشوندگی بالای این‌گونه سرمایه‌گذاری‌ها، به همان سرعت که سرمایه‌گذاران خارجی وارد این بازار می‌شوند، به همان سرعت هم می‌توانند از آن خارج شوند. در بسیاری از موارد، خروج این سرمایه‌ها هیچ ارتباطی با شرایط کشور مقصد سرمایه ندارد و بیشتر تحت‌ تاثیر شرایط بازار جهانی است. به‌عنوان مثال، طی ماه‌های گذشته، اغلب کشورهای در حال توسعه به علت نزدیک شدن موعد افزایش نرخ بهره در آمریکا و همچنین وخامت شرایط در یونان شاهد خروج سرمایه خارجی از بازارهای اوراق قرضه و سهام بوده‌اند. در برخی مواقع، ورود و خروج ناگهانی سرمایه‌گذاران خارجی می‌تواند ثبات بازارهای پولی، مالی و کل اقتصاد را در کشورهای در حال توسعه از بین ببرد. در چنین شرایطی ممکن است اعمال محدودیت در ورود و خروج سرمایه از کشور ضروری شود که البته چنین سیاستی نیز عواقب منفی زیادی به همراه می‌آورد. نکات مثبت و منفی دیگری هم هست که در این متن امکان پرداختن به آن نیست. اما در مجموع به‌نظر می‌رسد، دولت ایران در فضای پساتحریم می‌تواند از بازار بین‌المللی و عرضه اوراق دلاری به‌عنوان یک راه برای تامین نیازهای مالی خود استفاده کند. روی آوردن به این بازار می‌تواند نسبتاً سریع نتیجه‌بخش شود و در بازه زمانی کوتاه‌مدت مقامات اقتصادی ایران را با بخش بزرگی از سرمایه‌گذاران بین‌المللی آشنا کند. اما دولت باید نسبت به خطرهای چنین سیاستی نیز واقف باشد و تدابیر لازم را برای مقابله با آنها بیندیشد.