هنوز بر اوج

با توجه به عملکرد بسیار بد سبدهای اوراق و سهام در یک سال گذشته احتمالاً کسی متوجه خوش‌بینی زیاد در بازارهای مالی نمی‌شود. این خوش‌بینی بیانگر حال سرمایه‌گذارانی است که از پاییز مرتب می‌گویند تورم یعنی بزرگ‌ترین مشکل اقتصاد جهان، بدون دردسر دیگری از میان خواهد رفت. به باور بسیاری، در نتیجه این رویداد نرخ‌های بهره تا پایان سال 2023 پایین خواهد آمد و این امر به نوبه خود به اقتصادهای بزرگ به ویژه آمریکا کمک می‌کند تا از رکود دوری کنند. سرمایه‌گذاران ارزش سهام را بر مبنای یک اقتصاد میانه و معتدل تعیین می‌کنند. اقتصادی که در آن سود شرکت‌ها به شکل سالم افزایش و هزینه‌های سرمایه کاهش می‌یابد. شاخص S&P500  بورس آمریکا در انتظار این رویدادهای مثبت از ابتدای سال تاکنون حدود هشت درصد رشد کرده است. ارزش شرکت‌ها به 18 برابر درآمدهای آتی آنها رسید که هرچند در مقایسه با استانداردهای پس از همه‌گیری هنوز پایین است اما در بالاترین نقطه دامنه‌ای قرار دارد که بین سال‌های 2002 و 2019 مشاهده می‌شد. انتظار می‌رود که آن درآمدها در سال 2024 حدود 10 درصد بالاتر رود. این جهش به بازارهای آمریکا محدود نمی‌شود. به لطف زمستان گرمی که بهای انرژی را مهار کرد بورس‌های اروپایی جهش بیشتری را تجربه کردند. پول‌ها به سمت بازارهای نوظهوری جریان می‌یابند که به تازگی از دو موهبت برخوردار شده‌اند: پایان سیاست کووید صفر در چین و ارزان شدن دلار در نتیجه انتظارات برای سیاست پولی آسان‌تر در آمریکا. این تصویر خوشحال‌کننده است اما متاسفانه همان‌گونه که توضیح می‌دهیم احتمالاً از برداشت‌های غلط ناشی می‌شود. جنگ جهان علیه تورم هنوز به پایان نرسیده است و این بدان معناست که بازارها مجبور می‌شوند اصلاحات تلخی را انجام دهند. یکی از دلایل امیدواری سرمایه‌گذاران تازه‌ترین ارقام بهای مصرف‌کننده است که در 14 فوریه در آمریکا انتشار یافت. طبق آن ارقام، نرخ تورم در سه ماه منتهی به ژانویه از هر زمان دیگری از آغاز سال 2021 کمتر بود. بسیاری از عوامل ایجاد تورم اولیه محو شده‌اند. زنجیره‌های عرضه جهانی دیگر تحت فشار کمرشکن تقاضا نیستند و همه‌گیری نیز در آنها اختلال ایجاد نمی‌کند. تقاضا برای مبلمان باغچه و دستگاه‌های بازی پایین آمده است و قیمت‌ها را کاهش می‌دهد و ریزتراشه‌ها نیز به وفور پیدا می‌شوند. قیمت نفت از زمان قبل از حمله روسیه به اوکراین در یک سال گذشته هم پایین‌تر آمده است. تصویر کاهش تورم در نقاط مختلف جهان تکرار می‌شود. نرخ تورم اصلی در 25 کشور از 36 کشور ثروتمند عضو سازمان همکاری‌های اقتصادی و توسعه در حال فروکش کردن است. اما تلاطمات تورم اصلی اغلب رویه‌های زیربنایی را پنهان می‌کنند. اگر به جزئیات بنگرید به سادگی متوجه می‌شوید که شکل تورم همچنان پابرجاست. قیمت‌های هسته (Core) در آمریکا -یعنی بدون احتساب غذا و انرژی- در سه ماه گذشته 6 /4 درصد رشد داشت و به آرامی سرعت گرفت. بخش خدمات منبع اصلی تورم به‌شمار می‌رود و این بخش بیش از همه از افزایش هزینه نیروی کار آسیب می‌بیند. در آمریکا، بریتانیا، کانادا و نیوزیلند رشد دستمزدها از نرخ دودرصدی تورم هدف بانک‌های مرکزی بسیار بالاتر است. در منطقه یورو رشد دستمزد سرعت کمتری دارد اما در اقتصادهای مهمی مانند اسپانیا خودنمایی می‌کند. با توجه به قدرت بازارهای کار این امر تعجب‌آور نیست. شش کشور از کشورهای ثروتمند گروه هفت شاهد پایین‌ترین نرخ بیکاری در این قرن هستند. در آمریکا این نرخ به پایین‌ترین سطح از سال 1969 رسیده است. وقتی بازار کار تا این اندازه انقباضی باشد نمی‌توان امیدوار بود که تورم زیربنایی به آسانی فروکش کند. این فشار بر اکثر اقتصادها آنقدر زیاد است که اجازه نمی‌دهد تورم به زیر سه تا پنج درصد برسد. این رویداد به اندازه تجربه دو سال گذشته ترسناک نیست اما برای بانک‌های مرکزی یک مشکل بزرگ تلقی می‌شود چون افکار عمومی آنها را بر مبنای اهدافشان قضاوت می‌کنند. علاوه بر این، این ضربه‌ای به دیدگاه خوش‌بینانه سرمایه‌گذاران خواهد بود. هر اتفاقی که در آینده بیفتد احتمال تلاطمات بازار وجود دارد. در هفته‌های اخیر سرمایه‌گذاران در اوراق به این نتیجه رسیدند که بانک‌های مرکزی قصد ندارند نرخ‌های بهره را پایین آورند بلکه آنها را افزایش می‌دهند. با وجود این می‌توان انتظار داشت که نرخ‌ها بدون آسیب جدی به اقتصاد همچنان بالا بمانند و تورم روند نزولی در پیش گیرد. در این صورت بازارها شاهد رشد محکم اقتصادی خواهند بود. اما تداوم نرخ‌های بالای بهره به سرمایه‌گذاران در اوراق آسیب می‌زند و ادامه بازدهی‌های بدون ریسک باعث می‌شود توجیه‌پذیری معاملات بورسی کمتر شود. احتمال بزرگ‌تر آن است که نرخ‌های بالا به اقتصاد صدمه بزنند. بانک‌های مرکزی عصر مدرن سابقه خوبی در فرود نرم ندارند. یعنی آنها نمی‌توانند یک چرخه افزایش نرخ بهره را بدون ایجاد رکود کامل کنند. تاریخ پر از نمونه‌هایی از سرمایه‌گذارانی است که انتظار داشتند در پایان انقباض پولی به رشد قدرتمند برسند اما به رکود رسیدند. این امر حتی در شرایطی اتفاق افتاد که در مقایسه با امروز کمتر تورمی بودند. اگر آمریکا تنها اقتصادی باشد که به رکود وارد می‌شود اکثر دیگر نقاط دنیا را با خود به رکود می‌کشاند به ویژه اگر دلار قدرتمند شود. همچنین این احتمال وجود دارد که بانک‌های مرکزی در مواجهه با تورم سرسخت توان تحمل رکود را از دست بدهند و اجازه دهند تورم اندکی از سطح هدف بالاتر برود. این امر در کوتاه‌مدت منافع اقتصادی به بار می‌آورد. در درازمدت نیز ممکن است منافعی پدیدار شود. به این صورت که نرخ‌های بهره به نسبت تورم در سطوح بالاتر تثبیت می‌شوند و فضای مانوری را برای اعمال سیاست‌های پولی از سوی بانک‌های مرکزی در رکودهای آتی پدید می‌آورند. به همین دلیل بسیاری از اقتصاددانان عقیده دارند که نرخ مطلوب تورم هدف باید چیزی بالاتر از دو درصد باشد. مدیریت این تغییر بدون ایجاد بحران وظیفه سنگینی بر دوش بانک‌های مرکزی خواهد بود. آنها در سال گذشته بر تعهد خود نسبت به اهداف تاکید می‌کردند. کنار گذاشتن یک رژیم و تشکیل رژیمی جدید یک چالش سیاستگذاری است که یک‌بار در هر نسل اتفاق می‌افتد. اراده راسخ کلید موفقیت خواهد بود. در دهه 1970 فقدان شفافیت مربوط به سیاست پولی به بروز بحران در اقتصاد انجامید و عموم مردم و سرمایه‌گذاران متضرر شدند. در حال حاضر به نظر نمی‌رسد که بانک‌های مرکزی جهان ثروتمند در حال تغییر مسیر باشند. اما حتی اگر تورم پایین بیاید یا نبرد با آن متوقف شود سیاستگذاران نمی‌توانند یک رویکرد بدون عیب و نقص را به اجرا گذارند. بنابراین، چه به خاطر نرخ بهره بالا باشد چه پیدایش رکود یا ورود سیاست به دوران ‌گذار پرآسیب، سرمایه‌گذاران باید خود را برای شرایط ناامیدکننده آماده کنند.