درگیر نااطمینانی

محمد علی‌نژاد: اقتصاد ایران در سالی که گذشت یکی از عجیب‌ترین سال‌های چند دهه اخیر را تجربه کرد. احیای برجام که در اواخر سال گذشته امیدهایی نسبت به آن وجود داشت بعد از اتفاقات اواخر تابستان امسال به کل به پستوی سیاست خارجی کشور منتقل شد. همین موضوع منجر به این شد که نرخ ارز در کمتر از یک سال بیش از دو برابر شود و بازارهای دیگر به‌تبع آن روندی صعودی را پشت سر بگذارند. هر چند در این میان بورس که در سال 99 به سقف دو میلیون و 100 هزارواحدی رسیده بود با رشدهای خوب اسفند کانال یک میلیون و 800 هزارواحدی را لمس کرد، اما تحلیلگران هنوز معتقدند این بازار نسبت به دیگر بازارها دچار عقب‌ماندگی جدی است. اما آیا سال 1402 هم بازارها به همین منوال رفتار خواهند کرد. این پرسش محور اصلی میزگرد تجارت فرداست که با حضور داوود سوری، پرویز خسروشاهی و بهروز ملکی اقتصاددانان فعال در حوزه بازار برگزار شد. در این میزگرد ملکی راهکار کنترل تورم را این دانست که فارغ از جهت‌گیری‌ها و جناح‌بندی‌های سیاسی، استقلال واقعی بانک مرکزی به عنوان یک مطالبه عمومی از دولت‌های مستقر درخواست شود. اگر این موضوع اتفاق بیفتد گام بسیار بزرگی در جهت کنترل تورم می‌توان برداشت. این اقتصاددان بر این باور است که سال آینده بازار سهام می‌تواند نسبت به بقیه کلاس‌های دارایی رشد بیشتری را تجربه کند؛ بازار مسکن به عنوان یک کلاس دارایی بدون ریسک همچنان حضور خواهد داشت و متناسب با طلا و ارز حرکت خواهد کرد. سوری نیز در ضمن تاکید بر اینکه عامل کلیدی تغییردهنده شرایط نرخ تورم است، اظهار داشت، با توجه به بنیان‌های اقتصادی موجود،‌ نرخ تورم ماندگار و رشد اقتصادی پایین، جای شکی وجود ندارد که قیمت ارز همچنان صعودی خواهد بود. خسروشاهی نیز بر این باور است که طرف عرضه اقتصاد ایران با بن‌بست‌ها و مشکلاتی مواجه است که تبعات و آثار خود را در این متغیرها بروز می‌دهد. از آنجا که طرف عرضه اقتصاد ایران پویا و فعال نیست و رشد اقتصادی به‌صورت پایدار اتفاق نمی‌افتد، اثرات منفی خود را در متغیرهای دیگر نشان می‌دهد.

♦♦♦

سالی که گذشت یکی از پرنوسان‌ترین سال‌ها برای اقتصاد ایران بود. سالی که با امیدواری برای زنده شدن دوباره برجام آغاز شد اما با گذشت زمان و اتفاقاتی که رخ داد تقریباً همه به این نتیجه رسیدند که برجام دست‌کم در این سال غیرقابل ‌بازگشت است. در نتیجه در سال 1401 اقتصاد کلان به ثبات نرسید و بازارها بیشتر از همیشه گرفتار نااطمینانی شدند. در حال حاضر نااطمینانی‌های متعددی اقتصاد کشور را احاطه کرده‌اند. اولین نااطمینانی، بی‌ثباتی متغیرهای اقتصاد کلان است. نقدینگی همچنان روندی افزایشی دارد و تورم به وضعیت نگران‌کننده‌ای رسیده است. علاوه بر این رشد حجم پول هم بسیار نگران‌کننده است. همین عوامل باعث شده جذابیت پس‌اندازهای بلندمدت در بانک‌ها کاهش پیدا کرده و در نتیجه فعالان بازارها تلاش می‌کنند ریال را به کالاهایی تبدیل کنند که با افزایش تورم، افزایش قیمت پیدا می‌کند. در نتیجه قیمت ارز، طلا، مسکن و خودرو افزایش پیدا می‌کند. با چنین مقدمه‌ای پرسشی که مطرح می‌شود این است که این وضعیت تا چه زمانی ادامه پیدا می‌کند؟

داوود سوری:‌ واقعیت این است که در اقتصاد ایران به دلیل وجود نرخ تورم بالا و نرخ‌های بهره‌ای که به صورت دستوری تعیین شده و موجب منفی شدن نرخ بهره واقعی می‌شود، سپرده‌گذاری در بانک با زیان همراه بوده و گزینه مناسبی برای پس‌اندازکنندگان در نظر گرفته نمی‌شود. در عمل این شرایط باعث می‌شود، بسیاری از پس‌اندازکنندگان و سرمایه‌گذاران کم‌ریسک به این سمت تحریک شوند که دارایی‌های خود را به صورت پول نقد و سپرده ریالی نگهداری نکنند. در شرایط تورمی بالای 40درصدی که اقتصاد کشور با آن مواجه است، طبیعی است که نگهداری هر دارایی به غیر از ریال معقولانه باشد. بنابراین انتظار می‌رود پس‌اندازکنندگان بسته به حجم سرمایه خود به سمت بازارهای دیگر از جمله مسکن، طلا،‌ ارز و هرگونه دارایی دیگری که در بازار مبادله‌پذیر است روی بیاورند. باید پذیرفت تا زمانی که نرخ تورم بالا باشد، نتوانیم ثبات را به بازار برگردانیم و به مردم این اطمینان را بدهیم که نگهداری پس‌انداز در بانک‌ها می‌تواند در بلندمدت ریسک کمتر و بازدهی مناسبی به آنها بدهد، فرار از ریال و پناه بردن به دارایی‌های دیگر یک رفتار طبیعی سرمایه‌گذاری محسوب می‌شود. در حقیقت عامل کلیدی تغییردهنده این شرایط نرخ تورم است.

بهروز ملکی:‌ اجازه دهید بحث را با یک دورنمای کلی از اقتصاد کشور آغاز کنم. مشکل اصلی اقتصاد بازار ما متغیرهای حقیقی اقتصاد نیست و احتمالاً آنها برای سال آینده ما را شگفت‌زده نخواهند کرد. بر این اساس پیش‌بینی من این است که نرخ بیکاری در سال آینده تقریباً در محدوده یک دهه اخیر باقی خواهد ماند، در واقع ما یک منحنی فیلیپس عمودی داریم به این معنا که نرخ بیکاری حساسیتی نسبت به تورم از خود نشان نداده و تغییرات تورمی روی میزان بیکاری تاثیری ندارد. از سوی دیگر رشد اقتصادی نیز بسته به میزانی که بتوانیم نفت بفروشیم، در محدوده مثبت ولی محدود خواهد بود. همان‌طور که نهادهای بین‌المللی نظیر بانک جهانی و صندوق بین‌المللی پول نیز پیش‌بینی رشد 2 تا 2 /2درصدی را برای اقتصاد ایران کرده‌اند.

اما تورم به عنوان یک معضل نیم‌قرنی همچنان گریبان‌گیر اقتصاد ایران خواهد بود. شاید تفاوت میان تئوری و عمل وضعیت فعلی اقتصاد ایران را بتوان در یک جمله خلاصه کرد. در مکاتب اقتصادی اجماع تقریباً نسبی وجود دارد مبنی بر اینکه «تورم،‌ یک پدیده پولی است». اگر این جمله ساده را بپذیریم در این صورت بسیاری از کارها را دیگر نباید انجام داد‌ و وجود برخی از مسائل در اقتصاد دیگر بی‌معنا خواهد بود. به عنوان مثال اگر تورم را به عنوان یک پدیده پولی قبول کنیم، کسری بودجه نباید داشته باشیم، نرخ سود بانکی را نباید سرکوب کنیم، و تحمیل تسهیلات تکلیفی به بانک‌ها نیز دیگر معنایی ندارد. دیگر خبری از گفتن این جمله نخواهد بود که «اگر نقدینگی به سمت تولید هدایت شود، تورم ایجاد نمی‌کند!»،‌ دیگر نمی‌توان گفت تحریم‌ها کاغذپاره است و تاثیر اندکی بر اقتصاد کشور دارد. حرف من این است که همین یک جمله ساده، الزامات بسیار متنوعی را در پی خود خواهد داشت و اگرچه شاید روی کاغذ پذیرفته‌شده باشد اما در آنچه آمارها به ما می‌گویند نشان می‌دهد که مقامات هیچ الزام عملی نسبت به آن ندارند.

این اصل در اکثر کشورهای جهان پذیرفته‌شده است. کما اینکه در دوران کرونا، شاهد موثر بودن سیاست‌های انبساطی و حمایتی بانک‌های مرکزی بودیم. ضمن اینکه نمی‌توان انتظارات تورمی را که همان الگوی ذهنی افراد از چشم‌انداز تورم است، نادیده گرفت. به عنوان مثال نسبت شبه‌پول به پول در چند سال اخیر به سمت پول تغییر جهت داده است، یا حبابی که در اکثر دارایی‌ها وجود دارد از همین انتظارات تورمی است که ناشی از حرکت مردم به سمت حفظ ارزش پول است.

ممکن است این سوال مطرح شود که آیا انتظارات تورمی می‌تواند به تورم پایدار منجر شود؟‌ مکاتب مختلف، در این خصوص نظرات متفاوتی دارند. به عنوان مثال نئوکلاسیک‌ها معتقدند که انتظارت تورمی نمی‌تواند تورم پایدار ایجاد کند اما کینزی‌ها بر این باورند که به دلیل چسبندگی قیمت‌ها، انتظارات تورمی می‌تواند تورم‌آفرین باشند.

در چنین شرایطی شاید راهکار کنترل تورم این باشد که فارغ از جهت‌گیری‌ها و جناح‌بندی‌های سیاسی، استقلال واقعی بانک مرکزی به عنوان یک مطالبه عمومی از دولت‌های مستقر درخواست شود. اگر این موضوع اتفاق بیفتد گام بسیار بزرگی در جهت کنترل تورم می‌توان برداشت. البته این استقلال نباید همانند بسیاری از مفاهیم دیگر استحاله شده و معنای واقعی خود را از دست بدهد.

اقتصاددانان می‌گویند نرخ حقیقی سود بانک به میزان زیادی منفی است که باعث می‌شود انگیزه سپرده‌گذاری در حساب‌های میان‌مدت و بلندمدت بانک‌ها کاهش پیدا کند. در اثر این وضعیت، این روزها اغلب مردم  پس‌اندازهای خود را در حساب‌های جاری بانک‌ها نگهداری می‌کنند تا در صورت نیاز بتوانند به سرعت و با راحتی آن را برای خرید دارایی‌هایی مثل مسکن و خودرو و طلا به‌کار گیرند. این رفتار باعث شده تا  قیمت این کالاها با افزایش زیاد مواجه شود و به دنبال آن، تعداد بیشتری تصمیم به تبدیل دارایی‌های خود به این نوع دارایی‌ها و کالاها می‌گیرند که مجدداً به معنی افزایش بیشتر قیمت این اقلام است. تداوم این روند چه عوارضی برای بازار دارایی‌ها و اقتصاد کشور به دنبال دارد؟

پرویز خسروشاهی:‌ بی‌ثباتی‌های موجود که ناشی از تحولات در متغیرهای کلان اقتصادی مختلف است، در نهایت رفاه جامعه را تحت تاثیر منفی خود قرار می‌دهد. منتها نکته‌ای که من می‌خواهم به فرمایش‌های دوستان اضافه کنم این است که ریشه رشد نقدینگی، کسری بودجه و تورم‌های بالا که باعث ایجاد تلاطم در بازار دارایی‌ها می‌شود، در طرف عرضه اقتصاد است. طرف عرضه اقتصاد ایران با بن‌بست‌ها و مشکلاتی مواجه است که تبعات و آثار خود را در این متغیرها بروز می‌دهد. از آنجا که طرف عرضه اقتصاد ایران پویا و فعال نیست و رشد اقتصادی به‌صورت پایدار اتفاق نمی‌افتد، اثرات منفی خود را در متغیرهای دیگر نشان می‌دهد. به عنوان مثال وقتی اقتصاد رشد پایداری ندارد نمی‌توانید از مردم مالیات بگیرید در نتیجه دچار کسری بودجه می‌شوید ولی از آنجا که می‌خواهید تقاضاهای رفاه مردم را پاسخ دهید مجبور به توسل به مصرف منابع طبیعی و زیست‌محیطی و حتی نقدینگی می‌شوید.

از سوی دیگر سیاستگذاران با تنظیم نرخ سود بانکی قصد دارند از سرازیر شدن نقدینگی به سمت بازارهای دارایی‌ و متلاطم شدن بازار آنها جلوگیری کنند، اما فرض کنید چنین اتفاقی هم افتاد و منابع از دست سرمایه‌گذاران خرد به بانک منتقل شد،‌ وقتی طرف عرضه اقتصاد خوب کار نمی‌کند، بانک می‌خواهد با این نقدینگی چه کند؟ بانک باید بتواند از پولی که با نرخ سود بالا به بانک تزریق می‌شود، سودآوری داشته باشد. بنابراین بانک هم به خاطر مشکلات طرف عرضه، همان کاری را می‌کند که سرمایه‌گذاران خرد در چنین شرایطی انجام می‌دهند، یعنی به جای سرمایه‌گذاری در حوزه مولد به خرید دارایی روی می‌آورد. در حقیقت باید توجه داشت که تنظیم نرخ سود بانکی هم در اقتصاد ما محدودیت‌های خاص خود را دارد مگر اینکه بن‌بست‌ها یا موانع طرف عرضه برداشته شود. تا زمانی که قفل‌های طرف عرضه اقتصاد باز نشود، بعید است مشکلات موجود برطرف شوند مگر به صورت مقطعی و مثلاً با یک گشایش ارزی بخشی از این کمبودهای طرف عرضه جبران شوند، یعنی همان روندی که در این 50 سال اخیر رخ داده است. البته باید تاکید کنم که مشکلات طرف عرضه بیش از اینکه در درون اقتصاد باشد، خارج از آن است. مواردی چون تعدی به مالکیت خصوصی، قیمت‌گذاری دستوری، تنش در روابط خارجی و... که اکثر آنها مسائل سیاسی است. اگر اقتصادی فارغ از بود یا نبود فروش نفت، نتواند با خارج ارتباط برقرار کرده و تبادل دانش و فناوری داشته باشد یا در توسعه بازارهایش ناتوان باشد، بخش عرضه نخواهد توانست فعال عمل کند.

بانک مرکزی در اواسط زمستان به صورت رسمی به بانک‌ها اجازه داد که نرخ سود را به میزان تعیین‌شده از سوی شورای پول و اعتبار، تغییر دهند. در حال حاضر نرخ رشد سالانه نقدینگی به حدود 34 درصد رسیده و دولت نرخ رسمی تورم را حدود 45 درصد اعلام کرده است. نرخ بهره در بازار آزاد حدود 30 درصد و نرخ بهره اسمی حدود 25 درصد است که نشان می‌دهد با این اوصاف نرخ سود بانکی دست‌کم 20 واحد درصد کمتر از تورم است. در 9 ماه گذشته، ریال بیش از 60 درصد ارزش خود را از دست داده و با توجه به شرایط موجود این احتمال وجود دارد که همین روند باز هم ادامه داشته باشد. به هر حال وضعیت متغیرهای اصلی اقتصاد کشور نشان‌دهنده بی‌اعتمادی نسبت به سیاست‌های اقتصادی کشور است و این موضوع به تشدید نگرانی مردم منجر شده و به انتظارات تورمی دامن زده است. در چنین محیطی، این پرسش در ذهن مردم نقش بسته که در حال حاضر و با توجه به نرخ‌های جدید بانک‌ها، کدام بازارها بیشتر ارزش سرمایه‌گذاری دارند؟

 سوری: پاسخ دادن به این سوال کار بسیار سختی است اما موضوعی که مشخص است این است که در چنین شرایطی نگهداری ریال به‌صرفه نیست. در حال حاضر هر سال به‌طور متوسط 45 درصد از ارزش ریال کاسته می‌شود، یعنی اگر شما در ابتدای سال سبدی از کالاها را در نظر بگیرید و ریال خود را به آن سبد تبدیل کنید،‌ در انتهای سال از نظر مالی 45 درصد بهتر از زمانی خواهید بود که ریال نگهداری می‌کردید. البته طبیعی است که افراد هر کالایی را نمی‌توانند نگهداری کنند و به سمت سرمایه‌گذاری در دارایی‌هایی می‌روند که ویژگی‌هایی چون نقدشوندگی بالا، عمق بازار و میزان ریسک مشخصی دارند. هر چه ریسک کمتر و بازدهی بیشتر باشد افراد تمایل بیشتری به آن دارایی پیدا می‌کنند. بسته به ترجیحات هر فرد نسبت به نقدشوندگی و حجم سرمایه‌ای که می‌خواهد به هر دارایی اختصاص دهد، سبد سرمایه‌گذاری هر فرد با دیگری متفاوت خواهد بود. بازار دارایی‌ها در کشور ما چندان متنوع نیست و به جز ارز که بیشتر از سوی دولت کنترل می‌شود و دسترسی به آن به هر میزان دلخواه برای افراد راحت نیست، طلا، مسکن و بازار سهام و اوراق بدهی به عنوان دم‌دست‌ترین دارایی‌ها برای سرمایه‌گذاری افراد در نظر گرفته می‌شوند که هر کدام ریسک و بازدهی متفاوتی دارد. به عنوان مثال شما اگر اوراق با درآمد ثابت را در نظر بگیرید که می‌تواند حدود 25 درصد در سال بازدهی داشته باشد، یک دارایی با ریسک صفر در نظر گرفته می‌شود. یا بازار طلا که ترکیبی از نرخ جهانی اونس و نرخ ارز است ریسک متفاوتی با بازار سهامی دارد که بخشی از سهام آن ریالی و برخی دیگر کامودیتی‌محور و دلار هستند. در مجموع نمی‌توان یک نسخه واحد برای هر فرد تجویز کرد چرا که افراد ترجیحات و سرمایه متفاوتی با یکدیگر دارند.

 خسروشاهی:‌ سپرده همانند ارز، اوراق بهادار یا ملک نوعی دارایی محسوب می‌شود. زمانی که تورم در اقتصاد موجود است و مردم می‌خواهند مانع از کاهش ارزش ریال شوند، به دارایی‌ها پناه می‌برند که یکی از آنها سپرده بانکی است. منتها چون بازدهی آن منفی است،‌ افراد به آن علاقه‌ای نشان نمی‌دهند. اگر دولت بخواهد با افزایش نرخ سود بانکی و بالاتر بردن آن نسبت به تورم، بازدهی سپرده‌ها را مثبت کند، اتفاقی مشابه آنچه در سال‌های 92 تا 96 افتاد روی خواهد داد و آرامشی در بازارها ایجاد می‌شود. هر چند در آن مورد خاص چشم‌انداز خوب مذاکرات برجامی هم به‌عنوان یک مولفه مهم مزید بر علت بود. در واقع وقتی شما سپرده‌گذاری می‌کنید، بازده این سرمایه‌گذاری را بانک باید پرداخت کند، بانک باید بتواند در بخش عرضه این منابع را تبدیل به سود کرده و آن را به سپرده‌گذار بدهد. به خاطر اشکال در همین فرآیند، در همان دوره که نرخ واقعی سود مثبت شد،‌ بانک‌ها دچار بحران مالی شدند چرا که تعادل مالی آنها به دلیل این اتفاق دچار چالش شده بود. در حقیقت اگرچه نرخ سپرده بانکی می‌تواند ابزاری برای جمع‌آوری منابع و سپرده‌ها باشد ولی در عین حال به خاطر مشکلات طرف عرضه می‌تواند فشاری به منابع بانک‌ها بیاورد. چرا که بانک‌ها برای تامین منابع به بانک مرکزی مراجعه می‌کنند و این اتفاق موجب رشد نقدینگی در دوره بعدی خواهد شد،‌ مگر اینکه همان‌طور که عرض کردم در طرف عرضه گشایش‌های جدی صورت بگیرد.

بسیاری از بانک‌های مرکزی دنیا برای مقابله با تورم اقدام به افزایش نرخ بهره و سیاست‌های انقباضی کردند. اما در ایران به نظر می‌رسد چنین سیاستی به صورت جدی روی میز بانک مرکزی نیست.‌ از سوی دیگر با توجه به اینکه پیش از این نرخ سود بانکی در بانک‌ها بسیار بالاتر از میزان مصوب بوده و حتی این نرخ‌ها تا ۲۵ درصد افزایش یافته بود، بدیهی است همزمان با افزایش نرخ سود بانکی اعمال کنترل بیشتر بر بانک‌ها صورت خواهد گرفت. این موضوع را چگونه تفسیر می‌کنید؟

 ملکی: در اوایل شروع پاندمی کرونا و با توجه به اینکه پیش‌بینی می‌شد این همه‌گیری به رکودی در اقتصاد جهانی به‌خصوص در طرف تقاضا منجر شود، بانک‌های مرکزی دنیا با سردمداری فدرال‌رزرو با اتخاذ سیاست‌های انبساطی، نرخ بهره را کاهش دادند تا از رهگذر این سیاست بتوانند منحنی تقاضای کل را به سمت راست تحریک کنند که البته موفق هم شدند. در ادامه و با فروکش کردن پاندمی، نرخ‌های تورم در سراسر دنیا افزایشی شدند و شاهد گزارش‌های قوی از بازار کار آمریکا به عنوان بزرگ‌ترین اقتصاد دنیا بودیم. از اواسط سال 2022 بانک‌های مرکزی توسعه‌یافته مجدداً به افزایش نرخ بهره روی آوردند تا از این طریق به مقابله با رکوردزنی تورم بپردازند کمااینکه در پایان سال گذشته شاهد افت نرخ‌های تورم بودیم، هر چند تورم همچنان نسبت به میانگین تاریخی بالاتر است. البته با وجود گزارش‌های قوی اشتغال آمریکا، همچنان سیاست‌های انقباضی پیگیری می‌شود و احتمالاً این روند افزایشی نرخ بهره ولو با سرعت پایین‌تر تا پایان سال 2023 ادامه داشته باشد.

البته این موضوع تنها مختص کشورهای توسعه‌یافته نیست و کشورهای در حال توسعه نیز چنین سیاستی را برای مقابله با تورم در پیش گرفتند. به عنوان مثال بعد از آغاز جنگ روسیه و اوکراین و فشاری که بر اقتصاد روسیه وارد شد، بانک مرکزی روسیه بلافاصله شروع به افزایش نرخ بهره کرد تا از قدرت پول ملی محافظت کند و تا حد بسیار زیادی هم موفق بود. از سوی دیگر کشوری مثل ترکیه برخلاف اصول اقتصادی برای مقابله با تورم بر طبل کاهش نرخ بهره کوبید و همین موضوع منجر به این شد که این کشور نرخ‌های تورم بسیار بالایی را تجربه کند.

به نظر من، ما نیز می‌توانیم از سیاست‌های پولی استفاده کنیم. واقعیت این است که سیاست فعلی سرکوب نرخ بانکی علامت‌های اشتباهی را به بازار مخابره می‌کند. همواره در چنین شرایطی که نرخ بهره واقعی منفی وجود دارد با صف متقاضیان وام و تسهیلات در بانک‌ها مواجه هستیم و اینکه چه کسانی واجد شرایط اخذ این تسهیلات شوند،‌ همیشه جای بحث است. موضوعی که جای تاسف دارد این است که ما هیچ‌گاه از گذشته درس نمی‌گیریم و شاهد آن هستیم که در حالی که نرخ تورم بیش از 45 درصد است، نرخ سود در محدوده 23 درصد است و این یعنی بانک‌ها به سپرده‌گذاران سود منفی می‌دهند. در واقع هیچ‌گاه به این پرسش مهم پاسخ داده نمی‌شود که یک شهروند برای حفظ قدرت خرید خود چه باید کند؟ اگر در بانک سپرده‌گذاری کند، از تورم عقب می‌افتد و اگر به بازارهای کالایی رجوع کند، موجب ایجاد حباب و تلاطم می‌شود و همه اینها نتیجه تن دادن به نرخ سود دستوری در اقتصاد کشور است.

برای اغلب تحلیلگران، عبور قیمت دلار از محدوده 40 هزار تومان در سال 1401 بسیار محتمل بود. عوامل اقتصادی و البته بنیادهای بازار ارز نشان می‌داد رسیدن دلار به این نقطه قطعی است اما شاید کمتر کسی تصور می‌کرد که قیمت دلار به پایان سال نرسیده به 60 هزار تومان هم برسد. اگر عوامل بنیادین را کنار بگذاریم، ریشه افزایش قیمت دلار در آخرین ماه سال چه بود؟ 

 خسروشاهی:‌ از آنجا که بازار ارز ایران عمدتاً در اختیار دولت است، و نرخ‌گذاری آن هم از سوی بانک مرکزی انجام می‌شود،‌ در نتیجه در این مورد پیش‌بینی و تحلیل از نظر مولفه‌های اقتصادی کار بسیار پیچیده‌ای است. در واقع تعیین قیمت ارز در ایران عمدتاً یک فرآیند اداری است و پیش‌بینی یک تصمیم اداری از نظر من کاری غیرممکن است. بنابراین جزئیات چرایی این موضوع چندان مشخص نیست. ولی درباره اینکه چرا در این مقطع این رشد قیمتی را شاهد بودیم،‌ می‌توان این‌گونه استدلال کرد که در چند مدت اخیر محدودیت‌هایی برای عمده‌ترین عرضه‌کننده بازار ارز (دولت) پیش آمده و بازارها این موضوع را حس کرده و به آن واکنش نشان دادند و به این ترتیب رشد قیمتی ارز در اواخر سال اتفاق افتاده است.

 سوری: با توجه به بنیان‌های اقتصادی موجود،‌ نرخ تورم ماندگار و رشد اقتصادی پایین، جای شکی وجود ندارد که قیمت ارز همچنان صعودی خواهد بود. ممکن است دسترسی به مقداری ارز و تزریق آن با قیمتی کمتر از قیمت واقعی به بازار، برای مدتی کنترل بازار را در اختیار دولت قرار دهد، ولی این توان نیز محدود است و همان‌طور که شاهد هستیم با یک جرقه یا اتفاق کوچک در عرصه سیاست یا مثلاً بازار نفت دولت دیگر قادر به ادامه چنین سیاستی نیست و جهشی در قیمت ارز اتفاق می‌افتد. در حال حاضر، شرایط بسیار شکننده‌تر از گذشته است به این دلیل که تحریم‌ها به این مشکل ساختاری اقتصاد ما اضافه شده است. تحریم‌ها از این جهت که فروش نفت را به شدت کاهش داده و حتی در صورت فروش نفت، ورود ارز حاصل از فروش به کشور را بسیار سخت و پرهزینه کرده،‌ فشار مضاعفی بر اقتصاد نحیف ایران تحمیل کرده است. بنابراین اتفاقی که در انتهای سال 1401 افتاد، اتفاق غریبی نبود. انتظار افزایش قیمت ارز به عنوان یک روند کلی می‌رفت و طبیعی است که به دلیل ذات نوسانی بازارها برآورد میزان دقیق افزایش چندان میسر نبود.

باید بپذیریم که اقتصاد ایران به ثروت‌آفرینی نیاز دارد،‌ ثروتی که در بازارهای جهانی ارزش داشته باشد. اگر به این باور برسیم و در جهت آن حرکت کنیم،‌ آنگاه می‌توان انتظار یک بازار ارز باثبات و حتی کاهشی را داشت. تا زمانی که این باور را نداشته باشیم و صرفاً به دنبال دسترسی به ارز از فروش نفت و فرآورده‌های نفتی باشیم و از طرف دیگر با بعضی اقدامات تقاضای ارز را محدود کنیم، همیشه باید انتظار این را داشته باشیم که نرخ ارز با افزایش روبه‌رو باشد.

برخلاف بازار ارز که مسیری روشن و صریح داشته،  به نظر می‌رسد بازار مسکن اغلب گرفتار سردرگمی مضاعف شده است. تحت تاثیر همان عواملی که اشاره شد، در حال حاضر تعداد خریداران از فروشندگان خیلی بیشتر است. تحلیلگران می‌گویند همان عواملی که دیگر بازارها را متلاطم کرده‌اند بازار مسکن را نیز آبستن تحولات زیادی کرده‌اند اما به نظر می‌رسد سردرگمی در این بازار از دیگر بازارها بیشتر است. یکی از احتمالات درباره چشم‌انداز بازار مسکن این است که فروشندگان ترجیح می‌دهند واحدهای قابل فروش خود را سال آینده عرضه کنند و به این ترتیب در آخرین روزهای سال 1401 بازار با کمبود عرضه مواجه است. بازار مسکن در سال 1402 چه شرایطی پیدا می‌کند؟

 ملکی: از نظر من بازار مسکن دچار سردرگمی خاصی نیست و این بازار با توجه به مولفه‌های اثرگذار که مهم‌ترین آنها نرخ ارز است، در حال نشان دادن رفتار مناسبی است. اگر نگاهی به دو بازار ارز و مسکن داشته باشیم،‌ شاهد همبستگی بالایی میان این دو هستیم. در حقیقت اکثر اوقات بازار ارز را می‌توان به عنوان یک قطب‌نمای کم‌خطا برای بازار مسکن در نظر گرفت. شاهد این مدعا هم اینکه در 10 سال گذشته، میانگین قیمت معامله یک مترمربع مسکن در تهران همواره در بازه 800 تا 1200 دلار و به‌طور میانگین 1050 دلار بوده است.

اما موضوع غیرطبیعی که در بازار مسکن وجود دارد این است که قیمت‌ها در این بازار متناسب با درآمد خانوارها نیست. اما خب بقیه دارایی‌ها نیز متناسب با درآمد خانوارها رشد نکردند. نکته‌ای که در مورد بازار مسکن باید به آن اشاره کنم این است که دلیل افزایش قیمت مسکن در سه چهار سال اخیر، عمدتاً ناشی از تقاضای سرمایه‌ای مسکن بوده است. در واقع مسکن آن وجه مصرفی خود را کاهش داده است کما اینکه با توجه به رشد بی‌سابقه نسبت قیمت مسکن به درآمد خانوار در چند سال اخیر بعید است تقاضای موجود در بازار مصرفی باشد. از نظر من در سال آینده نیز مسکن هم‌راستا با ارز حرکت خواهد کرد و همانند سال‌های قبل اتفاقات بازار ارز تا حدود زیادی به بازار مسکن سرایت خواهد کرد.

بررسی الگوی رفتاری بازارها در دوره‌های بی‌ثباتی اقتصادی و جهش‌های نرخ تورم و نرخ ارز در کشور نشان می‌دهد که بازار سهام در چنین دوره‌هایی، قبل از بازار ملک و بعد از بازار طلا و ارز، با دو، سه فصل تاخیر واکنش نشان می‌دهد. بر پایه این استدلال جهش نرخ ارز و طلا سه ماه است که شروع شده و بر پایه سناریویی که اشاره شد، بازار سهام باید اسفند امسال موج جدید صعودی خود را آغاز کند. همان‌طور که دیدیم در روزهای آغازین ماه اسفند، قیمت سهام با رشد مواجه شد و اکنون نیز تحلیلگران می‌گویند اگر متغیرهای برون‌زای جدیدی در صحنه سیاسی و اجتماعی کشور، پیدا نشود این رشد می‌تواند ادامه پیدا کند. آیا سال 1402 سال خوبی برای بازار سهام خواهد بود؟

خسروشاهی: ‌به‌طور کلی یک دارایی زمانی شروع به رشد می‌کند که بازارهای رقیب آن، به یک ثبات نسبی رسیده باشند. در چنین شرایطی اگر یک اتفاق مثبت در بازار یک دارایی مثلاً سهام رخ دهد که به سرمایه‌گذاران سیگنال سوددهی بدهد، آنگاه تقاضا به سمت آن بازار روانه خواهد شد. در حال حاضر اگر بازار ارز به یک ثبات نسبی برسد می‌توان انتظار داشت که با توجه به رکودی که در بازار سهام برای مدتی وجود داشت، گزینه بعدی استقبال سرمایه‌گذاران و رشد بازدهی، بورس باشد. هر چند بازار سهام در مدت اخیر با افزایش قیمت ارز رشد هم داشته ولی این رشد به بزرگی دارایی‌های دیگر نبوده است.

به‌طور کلی برای رشد بازار سهام یا باید رونق اقتصادی در کشور و بخش مولد شکل بگیرد تا به واسطه عملکرد خوب شرکت‌های بورسی، سرمایه‌گذاران به این بازار روی بیاورند یا مردم برای حفظ ارزش ریال به آن پناه ببرند یا اینکه با اقدامات سفته‌بازی در بازار، توجه‌ها به این بازار جلب شده و تمایل برای سرمایه‌گذاری در این بازار افزایش پیدا کرده و بورس رونق بگیرد. بنابراین با لحاظ جمیع جهات انتظار می‌رود در سال 1402 بازار سهام رشد متعادلی داشته باشد ولی این رشد به اندازه بهار سال 99 نخواهد بود،‌ چرا که در یک سال اخیر این بازار به صورت کج‌دارومریز رشد داشته و خود را با بازارهای دیگر تنظیم کرده است. مگر اینکه تحولی در رشد اقتصادی و صادرات ما صورت بگیرد و چشم‌انداز بورس را به شدت مثبت کند.

در سال 99 بورس رشد چشمگیری را به ثبت رساند و شاخص کل توانست به سقف دو میلیون و 100 هزارواحدی هم برسد. اما بعد از حواشی پیرامون عرضه صندوق‌های دولتی در بازار و ریزش شدید و ناگهانی شاخص کل، به نوعی بی‌اعتمادی در بازار حاکم شد. حتی در حال حاضر که از نظر بنیادی تقریباً تمامی پارامترهای بازار مثبت است و به عقیده تحلیلگران اکثر شرکت‌های بازار زیر ارزش واقعی خود معامله می‌شوند، باز هم سهامداران به دنبال شناسایی سود در کوتاه‌مدت هستند و این بازار که به صورت تاریخی به عنوان یک بازار بلندمدت در نظر گرفته می‌شد، حالا به عرصه‌ای برای نوسان‌گیران تبدیل شده است. به نظر می‌رسد این بی‌اعتمادی نه‌تنها در بورس بلکه در اکثر بازارها نسبت به سیاستگذار وجود دارد. این بی‌اعتمادی چگونه می‌تواند به بازارها ضربه بزند؟

 سوری: در هر بازاری افراد با نیت‌های مختلفی سرمایه‌گذاری می‌کنند و بورس هم از این قاعده مستثنی نیست. در این بازار افرادی هستند که با سرمایه‌های زیاد و با چشم‌انداز بلندمدت فعالیت می‌کنند، عده‌ای دیگر هم به عنوان معامله‌گر شناخته می‌شوند و این افراد با انجام خرید و فروش‌های کوتاه‌مدت اقدام به شناسایی سود می‌کنند. اتفاقی که در سال 99 و با دعوت گسترده دولت از مردم برای ورود به بورس رخ داد این بود که این تعادل به هم خورد و تعداد معامله‌گران در بازار بسیار زیاد شد. از سوی دیگر ابزارهای تخصصی موجود در بازار نظیر صندوق‌ها که بتوانند این خیل عظیم معامله‌گران را متمرکز کرده و روی آنها کنترل داشته باشند، عملکرد خوبی نداشتند. از سوی دیگر مردم نیز آشنایی کافی با بازار نداشتند. به هم خوردن این تناسب در کنار افت شدید قیمت‌ها که به متضرر شدن بسیاری از سهامداران منجر شد، اعتماد به بازار را از بین برد. به نظر من این اعتماد به بازار در فقدان مداخله دولت قابل حل است.

اما مشکلی که در بازاری مثل بازار سرمایه داریم این است که این بازار انعکاس خوبی از اقتصاد ما نیست. وقتی صحبت از بازار سرمایه‌ای می‌کنیم که سهام شرکت‌های مختلف در آن معامله می‌شود،‌ در پس ذهن ما یک اقتصاد رقابتی وجود دارد که کمترین دخالت‌ها در آن صورت می‌گیرد. در حالی که اقتصاد ما چنین نیست و بسیاری از شرکت‌هایی که سهامشان در بورس عرضه می‌شود میزان سودآوری و درآمدهایشان به یک تصمیم اداری در محلی از دولت بستگی دارد. بسیاری از این شرکت‌ها حاصل مدیریت و کارایی خودشان را نمی‌گیرند و منافعی که می‌برند الزاماً ناشی از عملکرد آنها نیست و این موضوع کار را برای سرمایه‌گذار سخت می‌کند. شما می‌توانید یک بازار،‌ یک صنعت یا یک بنگاه خاص را تحلیل کنید ولی نمی‌توانید تحلیل کنید که فردا دولت چه تصمیمی می‌گیرد. چطور بر قیمت یک کالا محدودیت ایجاد می‌کند. چطور با اعمال محدودیت‌هایی بر واردات و صادرات مانع از سرمایه‌گذاری می‌شود. هرکدام از این تصمیماتی که به صورت اداری گرفته می‌شود اثر خود را روی درآمد و سود آن بنگاه و در نتیجه قیمت سهام شرکت‌ها منعکس می‌کند. این نااطمینانی بزرگ‌ترین نااطمینانی است که در بازار سهام ما وجود دارد و منشأ آن هم تصمیمات و مداخلات دولتی است. البته این تصمیمات همیشه الزاماً به زیان خریدار و سهامدار نیست ولی در مجموع کارایی و پیش‌بینی‌پذیری بازار را از بین می‌برد.

نکته بعدی سازوکار بازار است که شفافیت و قوانین لازمی که باید بر آن حاکم باشد در کشور ما وجود ندارد. همه این موارد ریسک حضور در چنین بازاری را برای سرمایه‌گذار بالا می‌برد.

در گذشته نه‌چندان دور، بازار سهام به متغیرهای خارجی نظیر افزایش قیمت کالاهای اساسی، سیاست‌های بانک مرکزی و... واکنش هم‌جهت نشان می‌داد. اما به نظر می‌رسد مدتی است بازار دیگر نسبت به متغیرهای بیرون از بازار توجهی ندارد و به شدت پیش‌بینی‌ناپذیر شده است، با توجه به این شرایط و عقب‌ماندگی که بورس از نظر بازدهی نسبت به دیگر بازارها داشته، چه آینده‌ای را برای بورس در سال 1402 متصورید؟

 ملکی: اگر بخواهیم رالی میان بازارهای مختلف را بررسی کنیم، می‌توانیم مدعی شویم که بورس کمی از بقیه بازارها عقب افتاده است. اگر شاخص‌هایی را که برای سنجش حباب در بازارها وجود دارد، مرور کنیم به همین نتیجه می‌رسیم. به عنوان مثال در بازار مسکن از شاخص P /R استفاده می‌کنیم، این شاخص به وضوح نشان می‌دهد قیمت مسکن به مراتب فراتر از ارقام بلندمدت خود است. برای خودرو می‌توانیم قیمت یک خودرو در کشور را با لحاظ هزینه‌های جانبی و گمرکی با همان خودرو در خارج از کشور مقایسه کنیم. در خصوص دلار هم اگر از شاخص برابری قدرت خرید استفاده کنیم می‌بینیم قیمت دلار با آنچه در حال حاضر معامله می‌شود،‌ متفاوت است. طلا هم با توجه به قیمت اونس جهانی و قیمت دلار،‌ حباب زیادی دارد. با کنار هم قرار دادن این شاخص‌ها می‌توان تایید کرد که بورس نسبت به بازارهای دیگر جامانده است. یعنی P /E بورس از میانگین بلندمدت خود تنها اندکی بیشتر است. اما چرا این اتفاق افتاده است؟ اگر بخواهم به زبان ساده دلیل این اتفاق را توضیح دهم، شاید این باشد که مردم نخواستند پول خود را در زمینی که دولت بیشتر بر آن تسلط دارد بازی دهند. به عنوان مثال مسکن همیشه به عنوان یک بازار مردمی تلقی می‌شود. در بازارهای دیگر نظیر خودرو و طلا هم نقش دولت کمتر است. اما در بورس همان‌طور که دکتر سوری هم اشاره کردند یک تصمیم اداری می‌تواند سود و زیان شرکت‌ها را به کلی جابه‌جا کند. چنین تصمیماتی در مدت اخیر کم هم نبوده است. به عنوان مثال تعیین دستوری نرخ دلار نیمایی،‌ تعیین قیمت خوراک پتروشیمی‌ها و مناقشه‌ اخیر میان سازمان بورس و شورای رقابت در خصوص عرضه خودرو در بورس کالا،‌ همگی می‌تواند سودآوری شرکت‌ها را به شدت تحت‌تاثیر قرار دهد و همین موضوع در کنار تجربه تلخ اعتماد به مقامات بورسی در سال 99 باعث شده ورود سرمایه‌گذاران خرد به این بازار کمتر از حد انتظار باشد. با همه این موارد، به قدری عقب‌افتادگی بورس از سایر بازارها زیاد شده که معتقدم در سال 1402 در سبد دارایی سرمایه‌گذاران، بازار سهام می‌تواند بیشترین سهم را به خود اختصاص دهد. البته بسته به میزان ریسک‌پذیری، افق زمانی سرمایه‌گذاری و میزان سرمایه افراد، نسبت تخصیص سبد به سهام متفاوت خواهد بود. اما به‌طور میانگین برای یک فرد میانسال که خودرو و مسکن دارد، احتمالاً وزن بازار سهام نسبت به بقیه دارایی‌ها بیشتر خواهد بود. من معتقدم حتی با حفظ شرایط موجود در اقتصاد، بازار سهام در سال آینده بتواند خیلی زودتر از پایان سال و قبل از فصل مجامع، سقف تاریخی سال 99 خود را بشکند.

سناریوهای مختلفی را در حوزه توافقات هسته‌ای می‌توان برای اقتصاد کشور در نظر گرفت. سناریوی نخست همین وضعیت کنونی است که نه توافقی به حصول می‌نشیند و نه برجام به‌طور کلی ملغی می‌شود. سناریوهای دوم و سوم هم یک توافق نصفه و نیمه یا به‌طور کلی زیر میز زدن است. نااطمینانی حاصل از این شرایط چه بلایی می‌تواند بر سر بازارها بیاورد؟

 خسروشاهی:‌ از نظر من تفسیر اقتصادی برجام این است که ما بتوانیم نفت بفروشیم و ارزهای حاصل از آن را مصرف کنیم. اگر چنین اتفاقی بیفتد در بهترین حالت به شرایط سال 1389 برخواهیم گشت که یک اقتصاد متعارف نفتی داشتیم. اگر چنین اتفاقی نیفتد همین مشکلاتی که در سال جاری داشتیم ادامه خواهد داشت. البته ممکن است با برخی تدابیر،‌ دریافتی منابع ارزی تسهیل شود یا به هر دلیل مثل تغییر در قیمت نفت منابع ارزی کمتری در اختیار دولت قرار بگیرد و شرایط سخت‌تر شود. به هر حال اگر منابع ارزی به خوبی به دست دولت نرسد مشکلات ارزی و اقتصادی ما ادامه خواهد داشت و بی‌ثباتی را هربار در یکی از بازارها مشاهده خواهیم کرد. اگرچه دسترسی به درآمدهای نفتی هم درمانی برای اقتصاد کشور نخواهد بود و تنها یک مسکن است، کما اینکه در سال‌های گذشته هم به جای اینکه دلارهای نفتی را برای حل مشکلات ساختاری اقتصاد به کار ببریم تنها به راه‌حل‌های موقتی ایجاد رفاه برای جامعه روی آوردیم. مثلاً به کمک نرخ ارز توانستیم تورم را تا حدی کنترل کنیم و همین موضوع حداقلی از رفاه را برای جامعه در حوزه مصرفی ایجاد کرد. در نتیجه برجام نیز حلال نهایی مسائل ما نیست و اگر تمامی موانع برداشته شود و مذاکرات به بهترین شکل صورت بگیرد، بازگشتی به دهه قبل از تحریم خواهیم داشت.

به عنوان پرسش پایانی، چشم‌انداز بازارها را در سال 1402 چگونه ارزیابی می‌کنید؟

 سوری: اگر بخواهم خلاصه‌ای از آینده بازارها داشته باشم،‌ به نظر من بازار مسکن همچنان به عنوان مامن سرمایه‌ها باقی خواهد ماند. مسکن بازاری است که عمدتاً از دست دولت دور است و اکثر بازیگران آن را بخش خصوصی تشکیل می‌دهند بنابراین مکان مطمئنی برای به امانت گذاشته شدن سرمایه‌هاست. اگرچه در مقیاس جهانی بازار مسکن ایران حباب بسیار بزرگی دارد اما همچنان درون کشور به دلیل نااطمینانی‌هایی که در بازارهای دیگر وجود دارد یک بازار مطمئن تلقی می‌شود.

احتمالاً برای سال آینده در بازار ارز شاهد نوساناتی مشابه آنچه در سال 1401 اتفاق افتاد، باشیم. وابسته به چگونگی اعمال سیاست‌های دولت، نگرش سیاست خارجی و میزان دسترسی به منابع ارزی، مقدار نوسانات متغیر خواهد بود. اما انتظار ندارم با توجه به تورمی که برای سال آینده پیش‌بینی می‌شود، شاهد بهبودی در بازار ارز باشیم. دولت در بودجه، تورم را نزدیک 40 درصد برآورد کرده و این تورم باعث می‌شود که ما همچنان منتظر افزایش نرخ ارز باشیم.

در بخش عرضه و تولید نیز انتظار گشایش خاصی نیست و ما باید همچنان منتظر نرخ‌های رشد پایین باشیم. نرخ رشدی که ممکن است مثبت باشد اما تغییری در وضعیت ایجاد نخواهد کرد. بنابراین شخصاً فکر نمی‌کنم بازارهای ما تفاوت چشمگیری نسبت به سال 1401 داشته باشند با این تفاوت که در سال جاری ما افزایش نرخ ارز و مسکن را داشتیم که این افزایش به بازار سرمایه منتقل خواهد شد و بخشی از مشکلات موجود در بورس را حل می‌کند.

 ملکی: با وجود تمام اما و اگرها و با این پیش‌فرض که همین شرایط موجود در روابط بین‌الملل حفظ شود، از نظر من سال آینده بازار سهام می‌تواند نسبت به بقیه کلاس‌های دارایی رشد بیشتری را تجربه کند. همان‌طور که جناب دکتر سوری هم اشاره کردند، بازار مسکن به عنوان یک کلاس دارایی بدون ریسک همچنان حضور خواهد داشت و متناسب با طلا و ارز حرکت خواهد کرد. ضمن اینکه افراد می‌توانند با توجه به شناخت و اطلاعات و میزان ریسک‌پذیری به دارایی‌های دیگر نظیر رمزارز هم ورود کنند. البته در جامعه ما سهم سرمایه‌گذاری در رمزارز بالا نیست اما این گزینه برای افرادی که ریسک‌پذیرتر هستند،‌ می‌تواند یک انتخاب مناسب باشد.

 خسروشاهی:‌ با توجه به وضعیتی که از بعد کسری بودجه در اقتصاد کشور داریم و همچنین در پیش داشتن انتخابات مجلس، احتمالاً فشار روی رشد نقدینگی بیشتر شود. در بخش عرضه هم انتظار نمی‌رود تحول خاصی اتفاق بیفتد کمااینکه احتمال دارد از همین زمستان امسال رشد اقتصادی پایین و حتی منفی شروع شود. در نتیجه نقدینگی همچنان فشار خود را روی دارایی‌ها و کالاها و خدمات خواهد داشت. بنابراین تمامی کالاها و خدمات و همچنین دارایی‌ها به جز ارز که به شدت وابسته به تصمیمات اداری و کنترل‌گری دولت است،‌ مسیری متناسب با نقدینگی را طی خواهند کرد. البته ممکن است رخ دادن اتفاقی در جنگ اوکراین بر تمامی این تحولات تاثیر بگذارد. با صرف نظر کردن از اتفاقات خاص به نظر نمی‌رسد تغییری در روندی که در یکی دو سال اخیر در بازارها داشتیم، رخ دهد. البته اگر از نظر مولفه‌های کلان اقتصادی یا سیاسی شوک مثبت یا منفی نباشد.