معمای نرخ بهره

نرخ تورم در ایران به‌صورت فزاینده‌ای در حال افزایش است. امسال، پنجمین سال متوالی است که نرخ تورم بالای 40 درصد بوده و چندباری نیز تورم نقطه‌به‌نقطه اعداد بالای 50 را دیده است. نرخ رشد پول و نقدینگی نیز از میانگین بلندمدت خود فاصله گرفته است. در آخرین آمار اعلامی از سوی بانک مرکزی، حجم پول در انتهای آبان 1401 نسبت به آبان سال قبل، حدود 60 درصد افزایش داشته. ارقامی که هرکدام حاکی از به‌صدا درآمدن زنگ خطرهای جدی برای اقتصاد ایران است.

در این راستا، اخیراً بانک مرکزی با هدف کاهش تورم، طی بخشنامه‌ای نرخ سود را به 23 درصد افزایش داده است. نرخ بهره یکی از موثرترین ابزارهای بانک‌های مرکزی برای کنترل تورم است. فدرال‌رزرو در یک سال اخیر برای کنترل تورم نرخ بهره را به‌مقدار قابل توجهی افزایش داده است. بانک مرکزی روسیه نیز پس از جنگ اوکراین، با افزایش حدود 100درصدی نرخ بهره، توانست تورم را در روسیه کنترل و ارزش روبل را حفظ کند. جمیع این اقدامات سبب شده تا افزایش نرخ بهره به‌عنوان یکی از ابزارهای مقابله با تورم، در دستور کار بانک مرکزی ایران نیز قرار گیرد. حال، پرسش مهم آن است که آیا چنین افزایشی در نرخ بهره بر کاهش تورم در ایران موثر خواهد بود یا خیر.

مطالعات بسیاری نشان داده که افزایش نرخ بهره در تورم‌های بالا تاثیر چندانی بر تورم ندارد. رابطه تیلور، مبنای نظری ارتباط بین نرخ بهره و تورم است. اما نکته مهم آن است که این رابطه تنها در سطوح تورمی پایین برای کنترل تورم کاراست. هنگامی که رشد نقدینگی بالا بوده، عمل کردن به قاعده تیلور می‌تواند میزان نوسانات در اقتصاد را چه‌بسا بیشتر کند. بنابراین، به نظر می‌رسد که در تورم‌های بالایی همانند آنچه ما اکنون در ایران شاهد آن هستیم، افزایش نرخ بهره بر تورم موثر نیست.

در تورم‌های بالا، کنترل کل‌های پولی ابزار کاراتری برای کنترل تورم است. تجربیات متعدد جهانی نیز نشان داده که کشورها با کنترل کل‌های پولی توانسته‌اند تورم را کاهش دهند. برای مثال، آمریکا در اوایل دهه 70 میلادی، برای سه سال سیاست نرخ بهره را کنار گذاشته و با هدف‌گذاری کل‌های پولی توانست تورم را در سطوح زیر پنج درصد تثبیت کند. ترکیه مثال موفق دیگری در این زمینه است. این کشور در اواخر دهه 90 میلادی شاهد تورم‌های بالا بود و نرخ تورم در بازه‌ای به بالای 100 درصد رسید. اما این کشور با اتخاذ سیاست‌های مناسبی نرخ رشد نقدینگی را در سال‌های پایانی دهه 90 و ابتدایی هزاره سوم کنترل کرده و توانست تورم را مهار کند.

تجربه افزایش نرخ بهره در دیگر کشورها

در ایران که به‌طور ویژه کسری بودجه و ناترازی سیستم بانکی به‌طور مستمر سبب رشد نقدینگی بالا شده، انتظار می‌رود که افزایش نرخ تاثیر چندانی بر رشد نقدینگی و به‌تبع آن کاهش تورم نداشته باشد. چه‌بسا افزایش نرخ، با تشدید ناترازی بانک‌ها سبب افزایش بیشتر رشد نقدینگی و تورم شود. در این راستا تجربه ایران بسیار شبیه آرژانتین است. آرژانتین در سال‌های اخیر تورم‌های بالایی را تجربه می‌کند. نکته جالب اینکه آرژانتین هم‌راستا با تورم نرخ بهره را افزایش داده است. نمودار یک نرخ بهره و تورم را در این کشور نشان می‌دهد. همان‌طور که مشاهده می‌کنیم، نرخ بهره به‌صورت مستمر با تورم افزایش یافته ولی این افزایش تاثیری بر تورم در این کشور نداشته است. دلیل این امر را باید در تداوم رشد نقدینگی بالا در این کشور دید. رشد حجم پول در آرژانتین مستقل از نرخ بهره بوده و به‌صورت مستمر در این سال‌ها رشد کرده است. نمودار 2 حجم پول و نرخ بهره در این کشور را در 10 سال گذشته نشان می‌دهد. همان‌طور که مشاهده می‌کنیم، افزایش یا کاهش نرخ بهره، تاثیری بر نرخ رشد حجم پول در این کشور نداشته است.

داده‌های پولی روسیه و آمریکا به‌عنوان دو کشوری که با افزایش نرخ بهره تورم را کنترل کردند نشان می‌دهد که در هردو کشور، حجم پول پس از افزایش نرخ بهره کاهش یافت و به‌تبع آن این دو کشور توانسته‌اند تا حدی تورم را مهار کنند. مقایسه این دو کشور با آرژانتین نشان می‌دهد که پیش‌نیاز موثر بودن نرخ بهره، داشتن نظام بانکی و مالی تراز است. با رشد مستمر نقدینگی حاصل از کسری بودجه و ناترازی بانکی نمی‌توان انتظار داشت که نرخ بهره تاثیر جدی در مهار پایدار تورم داشته باشد. به‌عبارت دیگر، در ایران به دلیل کسری بودجه و ناترازی بانکی، نقدینگی همواره به‌صورت مستمر رشد خواهد کرد. بنابراین، نمی‌توان انتظار داشت که افزایش نرخ بهره تاثیری بر متغیرهای پولی داشته باشد.

از سویی دیگر، مقدمات اقتصاد پولی بیان می‌دارد که افزایش نرخ بهره هنگامی بر تورم موثر بوده که شدیدتر از آن باشد. برای مثال، روسیه نرخ بهره را بیش از 100 درصد افزایش داد و از حدود 9 درصد به 20 درصد رساند. آمریکا نیز در یک سال گذشته نرخ بهره را از 25 /0 درصد به 75 /4 درصد رسانده است. در ایران، افزایش پنج‌واحددرصدی نرخ بهره از 18 به 23 درصد در کنترل تورم موثر نخواهد بود. با فرض تورم 50درصدی، چنین افزایشی صرفاً نرخ بهره حقیقی را از منفی 32 به منفی 27 درصد افزایش داده است. بدیهی است که تقاضای پول تغییر چندانی با این نرخ نخواهد کرد. بنابراین، نرخ بهره اگر بخواهد در کاهش تورم موثر باشد، باید افزایش شدیدی پیدا کند. بدیهی است که چنین افزایشی در توان سیستم بانکی ناتراز ایران نیست.

با توجه به نکات فوق، مشخص است که افزایش اخیر نرخ بهره از سوی بانک مرکزی اثری بر کاهش تورم نخواهد داشت. این افزایش صرفاً سبب تشدید ناترازی بانک‌ها شده و نرخ بهره را در این اعداد تثبیت خواهد کرد. به‌طوری که کاهش نرخ و بازگشت به نرخ‌های قبل برای بانک مرکزی سخت خواهد بود. تورم در ایران به اعداد نگران‌کننده‌ای رسیده و به نظر نمی‌رسد که مجموعه دولت، برنامه منسجمی برای کنترل آن داشته باشد. پس از مدت‌ها رفت و برگشت، افزایش اندک نرخ بهره تنها اقدام دولت برای کنترل تورم بود. امری که به نظر نمی‌رسد تاثیر مثبتی بر کاهش تورم داشته باشد.

هدف‌گذاری نقدینگی

این در حالی است که هدف‌گذاری رشد نقدینگی که کاراترین ابزار برای کنترل تورم‌های بالا بوده باید در دستور کار دولت قرار بگیرد. همان‌طور که ذکر شد، تجربه کشورهایی همانند آمریکا و ترکیه نیز نشان داده که در سطوح تورمی بالا هدف‌گذاری نقدینگی تاثیر جدی بر کاهش تورم دارد. بنابراین، در مقطع فعلی دولت باید به‌سرعت سیاست هدف‌گذاری نقدینگی را پیاده کند. البته شایان ذکر است که در اثر اجرای این سیاست، نرخ بهره افزایش خواهد یافت. طبیعی است که هنگامی که عرضه پول از سمت دولت محدود شود، قیمت پول یا همان نرخ بهره افزایش یابد. اما تفاوت این افزایش با افزایش بخشنامه‌ای نرخ بهره آن است که در این حالت، رشد نقدینگی کنترل‌ شده و مانند افزایش نرخ بهره بدون کنترل رشد نقدینگی، ناترازی ایجاد نمی‌کند. به‌عبارت دیگر، با کنترل رشد نقدینگی، نرخ بهره به‌صورت درون‌زا تعیین می‌شود؛ اما با توجه به کسری بودجه و ناترازی سیستم بانکی نمی‌توان انتظار داشت که افزایش نرخ بهره سبب تعیین درون‌زای نقدینگی در اقتصاد شود؛ چرا که ناترازی‌های بانکی و بودجه‌ای سبب شده تا نقدینگی به‌صورت برون‌زا در اقتصاد ایران رشد کند. این، یکی از تفاوت‌های اصلی اقتصاد ایران با کشورهای دیگری همچون روسیه است که موفق به کنترل تورم با افزایش نرخ بهره شده‌اند.

در ایران خوشبختانه بسترهای قانونی مناسبی برای کنترل رشد نقدینگی وجود دارد. مصوبه آبان 99 شورای پول و اعتبار مبنی بر قرار دادن سقف رشد ترازنامه سیستم بانکی نقطه شروع خوبی برای هدف‌گذاری نقدینگی از سوی بانک مرکزی است. این امر به کنترل ناترازی‌های بانکی و بودجه‌ای به‌صورت همزمان کمک می‌کند. بخشی از ناترازی‌های بودجه و عملیات فرابودجه دولت از طریق سیستم بانکی صورت می‌پذیرد. اجرای این سیاست اگر با انضباط‌بخشی به بودجه و جلوگیری از استقراض دولت از بانک مرکزی همراه باشد می‌تواند اثر جدی بر کاهش تورم داشته باشد. در این راستا، دولت باید برای رشد نقدینگی سقفی سالانه تعیین کرده و رشد بودجه و ترازنامه سیستم بانکی را زیر آن نگه دارد.

از طرفی اما ترس از ایجاد رکود، یکی از جدی‌ترین دلایل مخالفت برخی با سیاست کنترل رشد نقدینگی است. در این راستا باید به چند نکته توجه کرد: نخست اینکه ملاحظات رکودی در تورم 50درصدی بی‌معنی است. در چنین سطحی از تورم به دلیل نوسانات و نااطمینانی‌های زیاد، سرمایه‌گذاری در تولید صورت نمی‌پذیرد. اظهارات فعالان اقتصادی نیز گواه آن است که تورم و نااطمینانی مهم‌ترین چالش آنها برای تولید و سرمایه‌گذاری است. بنابراین، کاهش تورم، خود کمک‌کننده‌ترین امر به رونق تولید و خروج از رکود است.

دوم آنکه بانک مرکزی با اتخاذ تدابیری می‌تواند از محدودیت‌های اعتباری به‌خصوص برای کسب‌وکارهای کوچک بکاهد. اجرای جدی آیین‌نامه تسهیلات کلان و اشخاص مرتبط از جمله این موارد است. شورای پول و اعتبار، حدودی را برای تسهیلات کلان و تسهیلاتی که بانک به اشخاص مرتبط با خود می‌تواند اعطا کند وضع کرده است. بررسی داده‌های بانکی نشان می‌دهد که این موضوع از سوی اکثر بانک‌ها رعایت نمی‌شود. به‌طوری‌که تنها یکی از بانک‌ها حدود 70 درصد از تسهیلات کلان خود را به شرکت‌های وابسته داده است. با اجرای دقیق آیین‌نامه فوق از سوی بانک مرکزی، بخش مهمی از نگرانی‌های مرتبط با ایجاد محدودیت اعتباری برای کسب‌وکارهای خرد و مردم رفع می‌شود.

از سویی دیگر، تخاطب مستمر بانک مرکزی با مردم نیز نقش زیادی در جهت‌دهی انتظارات تورمی دارد. اگر بانک مرکزی با گفت‌وگوی موثر با آحاد اقتصادی، آنها را به این باور برساند که در سیاست‌های کنترلی خود جدی است، انتظارات تورمی مردم به سرعت کاهش می‌یابد. این امر سبب شده تا اثرات رکودی سیاست انقباضی بانک مرکزی به‌حداقل برسد. در حالت ایده‌آل، اگر تمامی آحاد اقتصادی سیاست بانک مرکزی را باور کنند، در لحظه تقاضای پول خود را کاهش می‌دهند و این امر آثار رکودی را به صفر می‌رساند. بدیهی است که بانک مرکزی هرچه در برقراری این تخاطب ناتوان‌تر باشد، اثرگذاری سیاست فوق بر کاهش تورم طولانی‌تر خواهد بود.

همان‌طور که اشاره شد، ایجاد ثبات در قیمت‌ها اولویت اصلی تمامی بانک‌های مرکزی است. اما این موضوع برای ایران اهمیت دوچندانی دارد. اقتصاد ایران به‌دلیل قیمت‌گذاری‌های دستوری گسترده، بیشتر از سایر اقتصادها در برابر تورم آسیب‌پذیر است. تورم سبب شده تا قیمت نسبی کالاهایی که قیمت آنان به‌صورت دستوری تعیین شده، هرسال کاهش یابد و این امر تثبیت قیمت این کالاها برای دولت را دوچندان سخت خواهد کرد. بنزین مثال خوبی برای این موضوع است که پس از سه سال از آخرین اصلاح قیمتی، به‌دلیل تورم‌های بالا و کاهش قیمت نسبی، مصرف آن رشد شدیدی داشته که چالش‌های جدی برای دولت پدید آورده ‌است. این امر خود سبب پدید آمدن سیکل معیوبی می‌شود. افزایش تورم با کاهش قیمت نسبی سبب افزایش مصرف شده و دولت مجبور به هزینه بیشتر برای تثبیت قیمت‌ها شده که این امر خود سبب تشدید کسری بودجه و تورم می‌شود. بنابراین، حتی با فرض مداخله دولت در قیمت کالاها، کنترل تورم امری حیاتی برای تحقق این هدف دولت است.

در نهایت اینکه کاهش تورم‌های بالا از نظر اقتصادی امر ناممکنی نیست. تجربه جهانی نشان می‌دهد که اتفاقاً تورم‌های بالا قابل کنترل بوده و ظرف مدت زمان کمی می‌توان آنها را کاهش داد. تجربه کشورهایی همچون لهستان، آلمان و اتریش پس از جنگ جهانی اول موید آن است که می‌توان با اخذ تدابیر مناسبی با تورم مقابله کرد. در این راستا در گام اول پذیرش تورم به‌عنوان مهم‌ترین مساله اقتصادی باید در دستور کار دولت قرار بگیرد. مساله اول دولت باید کاهش تورم باشد و نسبت تمامی سیاست‌ها و اقدامات دیگر دولت با تورم بررسی شود. اگر اقدامی سبب افزایش تورم شده باید به‌سرعت کنار گذاشته شود. از سمت دیگر اقدامات هماهنگ پولی و مالی همانند هدف‌گذاری رشد نقدینگی باید در دستور کار قرار بگیرد. تورم‌های بالا اگرچه قابل کنترل هستند اما اگر نسبت به آن بی‌توجهی صورت گیرد می‌توانند به‌صورت فزاینده رشد کرده و اقتصاد را درگیر بحران‌های اساسی کنند.