پول‌های خیلی داغ
آیا قدرت تورم‌زایی نقدینگی بیشتر می‌شود؟
مجید حیدری: هر چقدر که صنعت کشور، در رکود به سر ببرد و زیرساخت‌ها و ماشین‌ها با استهلاک روبه‌رو شوند، یک ماشین در اقتصاد کشور خیلی خوب کار می‌کند و آن ماشین چاپ پول است. این ماشین نه از کار می‌افتد، نه انگار نیازی به روغن‌کاری یا تعمیر دوره‌ای دارد. هر سیاستگذاری نیز که به سراغ این ماشین می‌آید تا آن را کنترل کند، به نظر می‌رسد شیفته و عاشق کار با آن می‌شود. البته در برخی مواقع برخی سیاستگذاران ژست‌های زیبا می‌گیرند و معتقدند ما ماشین چاپ پول را کنترل می‌کنیم، تا اقتصاد لطمه نبیند، اما پنهانی و با بازی کردن با اسامی و اصطلاحات جدید، دوباره فرمان به‌کارگیری این ماشین را می‌دهند. وقتی که این ماشین خیلی خوب کار می‌کند، دیگر نمی‌توان با هر ابزاری به دنبال مهار تورم بود. آمارها نشان می‌دهد در حال حاضر رشد نقدینگی و پایه پولی نزولی شده است، اما نکته قابل توجه در آمارها این است که سهم پول از نقدینگی به 22 درصد رسیده است. این رقم بیشترین سطح از سال 1392 تاکنون بوده است. از نگاه کارشناسان هر چه سهم پول از نقدینگی افزایش یابد، قدرت تخریب تورمی این متغیر بالاتر می‌رود.
به عنوان مثال، فرض کنیم حجمی از آب پشت سد قرار دارد. حجم داخل سد آب میزان نقدینگی است که در بانک‌ها به عنوان سپرده‌های مدت‌دار نگهداری می‌شود و به آن شبه‌پول می‌گویند. حجم پول، آن مقدار آبی است که از سد خارج می‌شود و به زمین‌ها و اراضی می‌رسد. این رقم در نظام بانکی، اسکناس و مسکوک و سپرده‌های جاری است. هر چقدر که آب غیرجاری از سد خارج شده و به آب جاری تبدیل شود، در نتیجه جریان آب نیز زیاد شده و قدرت تخریب آن نیز بیشتر می‌شود. به همین دلیل است که سیاستگذاران از ابزار نرخ بهره برای تنظیم این جریان بهره می برند که تعادل آب پشت سد و آب جاری به هم نخورد. در شرایطی که سیاستگذار نتواند از این ابزار بهره ببرد جریان آب نیز به هم می‌خورد. حال چه باید کرد که وضعیت آب پشت سد و آب جاری در تعادل قرار گیرد. در این گزارش آمارهای پولی، شرایط نقدینگی و شبه‌پول مورد بررسی قرار گرفته است.
تغییرات پولی در انتهای بهار
نقدینگی خود از دو جزء مهم پول و شبه‌پول تشکیل شده است؛ پول به اسکناس و مسکوکات و سپرده‌های دیداری اطلاق می‌شود و منظور از شبه‌پول سپرده‌های غیردیداری است. به عبارت دیگر شبه‌پول نوعی از سپرده‌های مدت‌دار است که امکان نقد شدن آن و هزینه کردن آن به آسانی مقدور نیست. از جمله مثال‌های شبه‌پول می‌توان به اوراق قرضه، سپرده‌های بلندمدت، اسناد خزانه یا هرگونه اوراقی که نقد شدن آن به صرف زمان نیازمند است، اشاره کرد. آمارها نشان می‌دهد حجم پول در خردادماه سال جاری به 1126 هزار میلیارد تومان و حجم شبه‌پول به حدود 3978 هزار میلیارد تومان رسیده است.
رشد ماهانه پول در خردادماه 6 /11 درصد و رشد ماهانه شبه‌پول زیر یک درصد گزارش شده است. افزایش چشمگیر حجم پول در خردادماه به نسبت اردیبهشت‌ماه می‌تواند به‌دلیل پرداخت یارانه نقدی باشد؛ زیرا پول‌های نقد در حساب‌های جاری افزایش یافته است. از سوی دیگر، رشد نقطه‌به‌نقطه پول در خردادماه سال جاری 2 /55 درصد اعلام شده است که از بهمن 99 بیشترین رشد به حساب می‌آید. از طرفی رشد نقطه‌به‌نقطه شبه‌پول در خردادماه 6 /33 درصد بوده که نشان‌دهنده تداوم یک روند نزولی از مهر 1400 بوده است. تجزیه و تحلیل متغیرهای پولی و اعتباری پایان خردادماه که در این گزارش بررسی شده است، نشان می‌دهد که سهم پول از نقدینگی به نسبت شبه‌پول، رشد قابل توجهی داشته است. بررسی آمارهای رسمی بانک مرکزی نشان می‌دهد از ابتدای سال 1401، سهم پول از نقدینگی از 7 /19 درصد در فروردین‌ماه به 1 /22 درصد در خردادماه رسیده است.
این افزایش 4 /2 واحددرصدی نشان از افزایش انتظارات تورمی در جامعه دارد. نگاهی به روند سهم پول از نقدینگی نشان می‌دهد که آخرین‌بار در تیرماه 92، سهم پول از نقدینگی حدود 5 /22 درصد بوده است. این امکان وجود دارد که سرمایه‌گذاران در حال تبدیل پول نقد خود به دارایی‌هایی هستند که از تورم بالا کمتر صدمه ببینند. بنابراین می‌توان نتیجه گرفت که با افزایش سهم پول، سهم شبه‌پول که همان سپرده‌های نزد بانک‌هاست، کاهش یافته است؛ به‌طوری‌که این سهم از بالای 80 درصد به زیر 78 درصد رسیده است.
عامل اصلی تغییر در پایه پولی
بر اساس آمارهای این گزارش، علت اصلی تغییرات در پایه پولی در پایان خردادماه سال جاری به نسبت پایان سال قبل، سهم فزاینده خالص مطالبات بانک مرکزی از دولت بوده است؛ به‌طوری‌که افزایش 7 /16 واحددرصدی این مطالبات بیشترین تاثیر را در رشد پایه پولی داشته است. بر این اساس مهم‌ترین عامل افزایش سهم متغیر یادشده در رشد پایه پولی، کاهش سپرده‌های دولت نزد بانک مرکزی به واسطه اجرای طرح مردمی‌سازی توزیع عادلانه یارانه‌ها و واریز یارانه نقدی مربوط به دو ماه اردیبهشت و خرداد به حساب افراد مشمول یارانه با هدف حمایت از خانوارها بوده است. در واقع این آمار نشان می‌دهد که خالص بدهی‌های دولت به بانک مرکزی افزایش و از طرفی سپرده‌های دولت نزد بانک مرکزی نیز کاهش یافته است. این افزایش بدهی‌ها و کاهش سپرده‌های دولت خود را در رشد پایه پولی نشان داده است. بررسی عملکرد مالی دولت در سال جاری نشان می‌دهد برخلاف رویه سه ماه ابتدایی سال 1400 که عمده تامین مالی دولت متکی بر منابع حساب تنخواه‌گردان خزانه و مبتنی بر ایجاد بدهی به بانک مرکزی صورت گرفته بود، پرداخت‌های دولت در سه‌ماه ابتدایی سال 1401 عمدتاً با اتکا به منابع سپرده‌ای خود بوده است.
بر مبنای آمار منتشرشده در این گزارش، مهم‌ترین اجزای پایه پولی که نقش کاهنده داشتند، سهم خالص سایر اقلام بانک مرکزی با منفی 7 /6 درصد، خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی با منفی 8 /3 درصد و مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها با منفی 2 /0 درصد هستند. بررسی آمارهای رسمی منتشرشده از سوی بانک مرکزی نشان می‌دهد که تغییرات نقطه‌به‌نقطه رشد پایه پولی از آذرماه سال 1400 تا خرداد سال جاری نزولی بوده؛ به‌طوری‌که نرخ رشد نقطه‌به‌نقطه پایه پولی در آذر سال گذشته 5 /37 درصد بوده و این نرخ در خردادماه امسال به زیر 30 درصد و به عدد 8 /27 درصد رسیده است.
آلارم‌های پولی، نوبت سیاستگذاری
سوال اینجاست که اگر سیاستگذار داخلی برای کنترل تورم و رشد نقدینگی بخواهد سیاست پولی فعال را انتخاب کند باید از کدام مسیر این کار را انجام دهد؟ در این شرایط معمولاً دو راه به سیاستگذار پیشنهاد می‌شود؛ اول آنکه بر استفاده از ابزار نرخ بهره و کنترل انتظارات تورمی متمرکز شود، یا به عنوان روش دوم با تمرکز بر کل‌های پولی، سرعت رشد آنها را کنترل کند. به نظر می‌رسد شرایط فعلی کشور سیاستگذار را به سوی اتخاذ استراتژی دوم سوق داده است که این روزها تحت عنوان کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها از آن یاد می‌شود. الزامات پیگیری سیاست تمرکز بر ابزار نرخ بهره، به واسطه رایج بودن آن در سطح جهان به‌طور کلی مشخص است. گروه اول با حساسیت بر فوریت لنگر کردن انتظارات بر این امر تاکید دارند که نرخ بهره سیاستی بانک مرکزی باید به‌واسطه تغییرات در تورم تغییر کند و نمی‌توان فرمانی ثابت را برای هر سطح از تورم توجیه کرد. این گروه بر این نظرند که با افزایش چنددرصدی محدود و باز گذاشتن احتمال افزایش آتی، می‌توان انتظارات را معکوس کرد و تورم را از گردنه خطرناک فعلی دور کرد. این دیدگاه بر آن است که بانک مرکزی باید خود را متعهد به متغیری کند که توان تغییر آن را دارد، بنابراین اعلام تغییر نرخ سیاستی بهتر از هدف‌گذاری بر هر کل پولی است. البته این سیاست باید با باز گذاشتن دست سیستم بانکی برای تغییر نرخ‌ها به واسطه افزایش نرخ سیاستی همراه باشد.
اما درباره استراتژی دوم نکته مهمی وجود دارد که بی‌توجهی به آن می‌تواند نتایج این سیاست را تحت تاثیر قرار دهد. در واقع سیاستگذار باید توجه داشته باشد در صورتی که هدف‌گذاری کل‌های پولی را دنبال می‌کند نباید بر تثبیت نرخ بهره در یک سطح خاص متمرکز شود. به بیان دیگر، نمی‌توان هم بر تثبیت نرخ بهره و هم بر هدف‌گذاری کل‌های پولی اصرار داشت.
گروه دیگری از کارشناسان بر این نظرند که با توجه به سطح تورم بالای اقتصاد ایران، باید بر متغیرهای پولی تمرکز کرد و سطح هدفی برای آنها مانند نقدینگی تصویر کرد. از منظر این گروه سطح هدف 35 درصد و تداوم آن تا سطح 30 درصد می‌تواند تورم را به قدر ضرورت مهار کند. البته به‌درستی این گروه هشدار می‌دهند که وقتی نقدینگی مورد هدف قرار گرفت نمی‌توان هم‌زمان به دنبال آن بود که هدفی برای نرخ بهره سیاستی یا نرخ سیستم داشت، چرا که با وجود نداشتن تابع تقاضای پول معلوم نیست هدف نرخ رشد نقدینگی با هدفی که برای نرخ بهره سیاستی در نظر بگیریم سازگار باشد.
از این‌رو سیاستگذار باید از قید تعیین نرخ بهره سیاستی یا تاکید بر نرخی مشخص برای سیستم تنها روی نرخ هدف رشد متغیر پولی تمرکز کند. این نکته برای سیاست‌های غیرمتعارفی چون محدودیت بر ترازنامه بانک‌ها نیز صادق است؛ یعنی ضمانت موفقیت این نوع طرح‌ها متکی به عدم تعیین نرخ هدف یا نرخ سود ثابت برای سیستم بانکی است و تا زمانی که نرخ مشخصی در ذهن سیاستگذار باشد، هیچ طرح هدف‌گذاری‌شده بر متغیرهای پولی به نتیجه مطلوب نمی‌رسد. به هر رو هشدار این گروه آن است که رشد نقدینگی باید به هر شکل ممکن کاهش یابد و دولت با باز گذاشتن دست بانک مرکزی نیز باید پشتیبان انجام یک سیاست پولی فعال باشد تا تورم مهار شود.
