وفادار به باورها

سوگیری محافظه‌کاری یک فرآیند ذهنی است که در آن افراد به جای پذیرفتن اطلاعات جدید به دیدگاه و پیش‌بینی‌های قبلی خود تمایل دارند. به عنوان مثال، فرض کنید یک سرمایه‌گذار خبرهای بدی از درآمدهای یک شرکت دریافت می‌کند و این اخبار با برآوردهای درآمدی ماه گذشته او در تناقض است. سوگیری محافظه‌کاری ممکن است باعث شود که سرمایه‌گذار نسبت به اطلاعات جدید واکنش کمی نشان داده و برداشت‌های حاصل از برآوردهای قبلی را به عمل بر اساس اطلاعات به‌روز‌شده ترجیح می‌دهد. محافظه‌کاری باعث می‌شود افراد ارزش بیشتری روی اطلاعات پایه‌ای خود گذاشته و به شواهد جدید واکنش کمتری نشان دهند. در نتیجه، آنها در مواجهه با شواهد جدید مانند یک فرد منطقی واکنش نشان نمی‌دهند.

یک آزمایش کلاسیک توسط وارد ادواردز در سال 1968 به خوبی جنبه فنی سوگیری محافظه‌کاری را نشان داده است. ادواردز به افراد مورد آزمایش دو کوزه داد؛ یکی حاوی سه توپ آبی و هفت توپ قرمز و دیگری حاوی هفت توپ آبی و سه توپ قرمز. به افراد این اطلاعات داده شده و سپس به یک نفر از آنها گفته شد که به صورت تصادفی 12 بار یک توپ را از یکی از کوزه‌ها بیرون بکشند، به این شرط که هر توپ بعد از برداشته شدن مجدداً به کوزه بازگردانده می‌شد. به افراد مورد آزمایش گفته شد که در این قرعه‌کشی هشت توپ قرمز و چهار توپ آبی بیرون کشیده شده است. سپس از آنها پرسیده شد «احتمال اینکه این نتیجه از کوزه اول به‌دست آمده باشد چقدر است؟» در حالی که جواب صحیح 97 /0 بود، اکثر شرکت‌کنندگان احتمال را حدود 7 /0 برآورد کردند. آنها به وضوح ضریب 5 /0 (احتمال انتخاب یکی از دو کوزه) را در محاسبات خود لحاظ کردند و از اطلاعات جدید که نسبت توپ‌های قرمز به آبی بوده، استفاده نکردند.

پروفسور دیوید هیرشلایفر از دانشگاه اوهایو استیت به این نکته اشاره می‌کند که یک توضیح برای محافظه‌کاری این است که پردازش اطلاعات جدید و به‌روز کردن باورها از نظر شناختی پرهزینه است. او خاطرنشان کرد، اطلاعاتی که از نظر شناختی پرهزینه تلقی می‌شوند (مانند اطلاعات انتزاعی و آماری) وزن کمتری در ذهن افراد دارند. علاوه بر این، افراد ممکن است نسبت به اطلاعاتی که به راحتی پردازش می‌شوند (نظیر سناریوها و نمونه‌های عینی) بیش از حد واکنش نشان دهند.

کاربرد عملی

جیمز مونتیه نویسنده کتاب «فایننس رفتاری: بینشی در بازارها و ذهن‌های غیرمنطقی» چند کار استثنایی در حوزه مالی رفتاری انجام داده است. مونتیه عمدتاً بازار سهام را به طور کلی مورد مطالعه قرار داده و به طور خاص روی رفتار تحلیلگران اوراق بهادار تمرکز کرد. مونتیه در مورد محافظه‌کاری در بازارهای اوراق بهادار می‌گوید: بازار سهام تمایل دارد نسبت به اطلاعات بنیادی (مثل حذف سود سهام یا گزارش‌های سود) واکنش نشان ندهد. به عنوان مثال، در ایالات‌متحده، تا 60 روز بعد از اطلاعیه گزارش سود، سهام‌هایی که با افزایش سود چشمگیر مواجه بودند حدود دو درصد نسبت به بازار عملکرد بهتری دارند، این در حالی است که این سهام از 60 روز قبل از اطلاعیه میزان سود، حدود چهار تا پنج درصد عملکرد بهتری داشتند.

این موضوع گواه روشنی از سوگیری محافظه‌کارانه در عمل است. تحقیقات مونتیه اگرچه رفتار تحلیلگران اوراق بهادار را مستند می‌کند اما روندهای مشاهده‌شده را می‌توان به راحتی برای سرمایه‌گذاران فردی اعمال کرد. همچنین افرادی که کار پیش‌بینی قیمت اوراق بهادار را انجام می‌دهند، زمانی که با اطلاعات جدید مواجه می‌شوند، همچنان به پیش‌بینی‌های قبلی خود تمایل دارند.

پیامدهای محافظه‌کاری برای سرمایه‌گذاران

سرمایه‌گذاران اغلب توجه بیشتری به نتایج پیش‌بینی خود نسبت به داده‌های جدیدی دارند که در حقیقت نتایج آینده را تشریح می‌کند. بسیاری از دست‌اندرکاران صندوق‌های مدیریت ثروت، مشتریانی داشته‌اند که نمی‌توانند به طور منطقی بر اساس اطلاعات به‌روز در مورد سرمایه‌گذاری‌های خود عمل کنند، زیرا مشتریان در باورهای قبلی خود «گیر کرده‌اند». اما سوگیری محافظه‌کاری می‌تواند به چه اشتباهاتی منجر شود؟

1- سوگیری محافظه‌کاری می‌تواند منجر به این شود که سرمایه‌گذاران به یک دیدگاه یا پیش‌بینی وفادار بوده و در مواجهه با اطلاعات جدید بسیار غیرمنعطف رفتار کنند. برای مثال، فرض کنید یک سرمایه‌گذار بر اساس این علم که شرکت قصد دارد محصول جدیدی را تولید کند، سهام آن را خریداری کرده است. این شرکت چندی بعد اعلام می‌کند برای ارائه محصول جدید به بازار با مشکلاتی مواجه شده است. سرمایه‌گذار ممکن است همچنان به خبر اول استناد کرده و تصوری خوش‌بینانه از برخی پیشرفت‌های مثبت و قریب‌الوقوع شرکت داشته باشد و در مورد این اطلاعیه منفی اقدامی انجام ندهد.

2- زمانی‌که یک سرمایه‌گذار با سوگیری محافظه‌کاری به اطلاعات جدید واکنش نشان دهد، این واکنش اغلب بسیار کند خواهد بود. برای مثال، اگر اطلاعیه سود موجب افت سهامی شود که سرمایه‌گذار دارد، سرمایه‌گذار محافظه‌کار احتمالاً بسیار آهسته اقدام به فروش آنها کند. دیدگاه قبلی فرد (مبنی بر اینکه به عنوان مثال شرکت دارای چشم‌اندازهای خوبی است)، ممکن است بیش از حد طولانی باقی بماند و نفوذ زیادی روی تصمیم سرمایه‌گذار داشته و باعث شود سرمایه‌گذار محافظه‌کاری از خود نشان دهد که تنها پس از ضرر بیش از حد لازم، سهام را به فروش برساند.

3- محافظه‌کاری می‌تواند به یک مشکل اساسی در پردازش اطلاعات جدید مربوط باشد. از آنجا که افراد هنگام مواجهه با داده‌های پیچیده استرس روانی را تجربه می‌کنند، یک گزینه آسان این است که به سادگی به یک باور قبلی پایبند بمانند. به عنوان مثال اگر سرمایه‌گذاری سهام شرکتی را خریداری کند که گمان می‌کند در مسیر رشد قرار دارد و سپس شرکت اعلام کند یکسری تغییرات حسابرسی ممکن است رشد را تحت‌تاثیر قرار دهد، سرمایه‌گذار به جای تلاش برای رمزگشایی اطلاعیه، آن را نادیده می‌گیرد. نکته اینجاست که برای این فرد حفظ اعتقاد قبلی که این شرکت آماده رشد است، اقدامی ساده‌تر است.

زمانی‌که اخبار جدید در بازارهای مالی انتشار می‌یابد، چه اتفاقی می‌افتد؟ فرض کنید شرکتی در گزارش خود درآمدی بسیار بیشتر از حد انتظار محقق کرده یا یک تصاحب بزرگ انجام داده است. معامله‌گران و سرمایه‌گذاران به سرعت اطلاعات را تجزیه و تحلیل کرده و قیمت سهام را به سطحی می‌رسانند که فکر می‌کنند با اخبار واصله همخوانی دارد. اما آیا آنها درست متوجه شده‌اند؟ آیا آنها به اخباری که دریافت می‌کنند واکنش مناسبی نشان می‌دهند؟ شواهد اخیر حاکی از آن است که سرمایه‌گذاران در پردازش اطلاعات جدید که ممکن است از سوی دیگران مورد سوءاستفاده قرار گرفته و موجب سودآوری آنها شود، اشتباهات سیستماتیکی مرتکب می‌شوند. در مقاله‌ای در سال 1997 که با عنوان «مدلی از احساسات سرمایه‌گذار» منتشر شد، نیکلاس باربریس استادیار دانشکده مالی دانشگاه شیکاگو، و رابرت ویشنی، استاد حوزه مالی، به همراه آندری شلیفر، عضو هیات علمی سابق شیکاگو از دانشگاه هاروارد، استدلال کردند که شواهدی وجود دارد که نشان می‌دهد در برخی موارد سرمایه‌گذاران نسبت به اخبار خیلی کم، و در موارد دیگر بیش از حد واکنش نشان می‌دهند.

واکنش بیش از حد سرمایه‌گذار

در مقاله مهمی که در سال 1985 منتشر شد، ورنر دی باندت از دانشگاه ویسکانسین و ریچارد تالر از دانشگاه شیکاگو کشف کردند که شواهد نشان می‌دهد، سرمایه‌گذاران به اخبار بیش از حد واکنش نشان می‌دهند. این دو محقق با تجزیه‌و‌تحلیل داده‌های سال 1933 دریافتند سهامی که در پنج سال گذشته بازدهی بسیار پایینی داشتند در مقایسه با سهامی با بازدهی بسیار بالا در همان مدت، به ناگاه عملکردی بهتر پیدا می‌کنند. بعد از آن باربریس، ویشنی و شلیفر این یافته‌ها را توسعه دادند: «اگر سرمایه‌گذار، هزار سهم را بر اساس عملکرد سه تا پنج سال گذشته‌اش رتبه‌بندی کرده و سپس آنها را به سه دسته بزرگ‌ترین بازندگان، سهام با عملکرد بد و بزرگ‌ترین برندگان تقسیم کند، چیزی که مشاهده می‌شود این است که در چند سال آینده دسته بزرگ‌ترین بازندگان عملکرد بهتری از میانگین خواهند داشت. بنابراین یک استراتژی خوب این است که سرمایه‌گذار این بازندگان قبلی را خریداری کند چراکه احتمالاً ارزش ذاتی آنها بیشتر است.»

اما واکنش بیش از حد سرمایه‌گذار چگونه این یافته را توضیح می‌دهد؟ فرض کنید که یک شرکت در یک بازه زمانی سه تا پنج‌ساله خبرهای خوبی نظیر گزارش بالاتر از حد انتظار را به طور مداوم منتشر می‌کند. این امکان وجود دارد که سرمایه‌گذاران نسبت به این اخبار خوب واکنش بیش از حد نشان داده و نسبت به آینده شرکت خوش‌بینی بیش از حد پیدا کنند و به همین دلیل قیمت سهم را به سطوحی بالاتر از حالت طبیعی بکشانند. در سال‌های بعدی، سرمایه‌گذاران به این باور می‌رسند که بی‌جهت نسبت به کسب‌و‌کار خوش‌بین بوده و قیمت سهم خود را به حالت نزولی اصلاح خواهند کرد. به همین شکل، سهام بازنده ممکن است سهامی باشد که سرمایه‌گذاران نسبت به آن بدبینی بیش از حد داشته باشند. وقتی این سوءبرداشت اصلاح شود، این سهام بازدهی بالایی را کسب خواهد کرد.

واکنش کمتر از حد سرمایه‌گذار

باربریس، ویشنی و شلیفر معتقدند که سرمایه‌گذاران همچنین ممکن است در مواجهه با اخبار مالی اشتباه منفعل بودن و واکنش کمتر از حد را انجام دهند. فرض کنید شرکتی اعلام می‌کند که درآمد فصلی آنها به طرز قابل توجهی از حد انتظار بیشتر بوده است. سهامداران این خبر را به عنوان یک سیگنال مثبت در نظر گرفته و قیمت سهام را بالا می‌برند اما بنا بر بعضی دلایل این رشد به اندازه کافی نیست. در شش ماه آینده، این اشتباه به تدریج اصلاح شده و قیمت سهام به سطحی می‌رسد که باید در زمان انتشار آن اطلاعیه می‌رسید. سرمایه‌گذارانی که به محض انتشار اطلاعیه سهم را خریداری کردند از این حرکت صعودی سود برده و بازدهی بیشتری را تجربه می‌کنند.

همین اصول می‌تواند برای خبرهای بد هم به‌کار گرفته شود. اگر اخبار بدی اعلام شود (اخباری نظیر کاهش سود نقدی تقسیمی به سهامداران) آنگاه قیمت سهام شرکت سقوط خواهد کرد. با این حال، سهم به اندازه کافی پس از انتشار اطلاعیه سقوط نکرده و به جای آن روند نزولی خود را برای چند ماه بعد ادامه می‌دهد. در هر دو حالت، زمانی که سرمایه‌گذاران با خبر بد یا خوب مواجه می‌شوند، واکنشی کمتر از انتظار از خود نشان می‌دهند و تاثیرگذاری خبر روی قیمت سهم مدتی طول می‌کشد. این موضوع نشان‌دهنده یک بازار ناکارآمد است.

بنابراین سرمایه‌گذاران باهوش باید چه استراتژی‌ای را اتخاذ کنند؟ در بلندمدت، بهتر است در سهام باارزش سرمایه‌گذاری شود، سهامی با ارزش پایین (نظریه واکنش بیش از حد). اما در کوتاه‌مدت، بهترین پیش‌بینی‌کننده بازار در شش ماه آینده، بازدهی شش‌ماه گذشته است (نظریه واکنش کمتر از حد). ویشنی در این رابطه می‌گوید: «در کوتاه‌مدت شما می‌خواهید قدرت نسبی را خریداری کنید. این حرف ممکن است متناقض به نظر برسد، اما این مساله کاملاً قابل توضیح است که چگونه هر دو این واقعیت‌ها با استفاده از برخی از اصول اولیه روانشناسی و ساختن الگویی برای چگونگی شکل‌گیری انتظارات مردم از درآمدهای آتی، کاملاً درست است.»

شواهد روانشناسی

در حوزه جدید مالی رفتاری، محققان به دنبال آن‌اند که چگونه فهم جنبه‌های مختلف رفتار انسان و روانشناسی ممکن است روند قیمتی در بازارهای مالی را تحت‌تاثیر قرار دهند. ویشنی در این رابطه می‌گوید: «ایده ما این است که این ناهنجاری‌های بازار (واکنش بیش از حد و واکنش کمتر از حد) نتیجه اشتباهات سرمایه‌گذاران است.»

در توضیح رفتار سرمایه‌گذاران، مدل باربریس، ویشنی و شلیفر با دو تئوری روانشناسی مهم سازگار است: محافظه‌کاری و رهیافت معرف‌گرایی نظریه دوم به این واقعیت برمی‌گردد که مردم در توالی‌های تصادفی به مشاهده الگوهای شناخته‌شده تمایل دارند. در حقیقت دیدن الگو در داده‌های مالی یک مزیت برای سرمایه‌گذار محسوب می‌شود، البته اگر الگویی واقعاً وجود داشته باشد.

متاسفانه، سرمایه‌گذاران اغلب به سرعت الگوهایی را می‌بینند که ویژگی واقعی داده‌ها نیستند. در واقعیت، تغییرات بلندمدت در درآمدهای شرکت از یک الگوی تقریباً تصادفی تبعیت می‌کند. با وجود این، زمانی‌که افراد با رشد درآمدهای شرکت برای چند سال متوالی مواجه می‌شوند، به این باور می‌رسند که یک روند را شناسایی کرده و فکر می‌کنند که این الگو باید ادامه داشته باشد. این خوش‌بینی بیش از حد قیمت‌ها را به سطوح بسیار بالایی رسانده و اثراتی را ایجاد می‌کند که تاییدی بر نظریه باربریس و ویشنی در مورد واکنش بیش از حد سرمایه‌گذار است. همچنین سوگیری‌های شناخته‌شده‌ای در پردازش اطلاعات انسانی وجود دارد که واکنش ناکافی به اطلاعات جدید را پیش‌بینی می‌کند. محافظه‌کاری، به عنوان یکی از این سوگیری‌ها بیان می‌کند که وقتی افراد تصوری را ایجاد کردند، در مواجهه با شواهد جدید به کندی این تصور را تغییر می‌دهند. این به طور مستقیم با واکنش کمتر از حد انتظار به اخبار مطابقت دارد. سرمایه‌گذاران در مورد اطلاعات جدید تردید دارند و تنها به تدریج نظرات خود را به‌روز می‌کنند.