مدیریت همسو
سعید اسلامی‌بیدگلی از دوران جدید بازار پول و بازار سرمایه می‌گوید
در هفته‌های اخیر شاهد انتخاب رئیس جدید بانک مرکزی بودیم. این مساله از لحاظ زمانی به انتخاب رئیس سازمان بورس بسیار نزدیک بود. انتخاب این دو مقام اقتصادی کشور به سکان‌داری بازارهای پول و سرمایه در حالی انجام می‌شود که انتخاب مجید عشقی به عنوان رئیس سازمان بورس با انتصاب علی صالح‌آبادی، رئیس اسبق سازمان بورس به ریاست بانک مرکزی مصادف شده است. وجه تشابه سوابق این دو سبب شده تا امیدها به همسوتر شدن سیاستگذاری پولی با سیاست‌های مورد نیاز بازار سرمایه نسبت به گذشته افزایش یابد. به همین دلیل در گفت‌وگو با سعید اسلامی‌بیدگلی فرصت‌های پیش‌رو و مسیرهایی که در مقابل بازار پول و سرمایه در زمان حال قرار دارد، مورد بررسی قرار گرفته است.
♦♦♦
بازار سرمایه در سال‌های گذشته فرازوفرودهای مختلفی را تجربه کرده و چالش‌هایی نیز در زمینه سیاست‌های اعمال‌شده از جانب بازار پول داشته؛ به نظر شما آیا توسعه کمی و کیفی در این بازار به اندازه کافی روی داده است؟ دلیل قرار گرفتن بازارهای مالی کشور در شرایط فعلی چیست؟
در ابتدا می‌خواهم در مورد چند موضوع مهم که تاکنون مغفول مانده است صحبت کنم، چرا که از اهمیت بسیاری برخوردار هستند. در چند سال گذشته ما شاهد بروز مشکلاتی بودیم با این حال باید به این نکته توجه داشت که حداقل در بعد کمی طی سال‌های اخیر شاهد توسعه کمی بازار سرمایه بودیم. طی سه سال اخیر تعداد سرمایه‌گذاران افزایش چشمگیری پیدا کرده و در بخش نهادهای مالی نیز شاهد افزایش قابل توجهی بوده‌ایم. این افزایش بیشتر در مورد سبدگردانی‌ها و مشاوران سرمایه‌گذاری به وضوح قابل مشاهده است. در حال حاضر حتی کارگزاری‌ها هم که سال‌ها بود مجوز جدیدی برای آنها صادر نمی‌شد، هم‌اکنون از این بابت مشکلی پیش روی خود ندارند. در همین دوره حتی تامین سرمایه جدیدی نیز شروع به کار کرده است. حتی مشکلات سهام عدالت نیز تا حدی حل شده و گره کور آزاد نشدن سهام عدالت نیز بالاخره باز شد و مالکیت به شکل محض به مردم انتقال پیدا کرد. البته این مساله درست است که سرعت توسعه نهادی ما به اندازه سرعت ورود سرمایه‌گذاران جدید به بازار نبوده است.
همچنین باید این مساله را هم پذیرفت که بخشی از مشکلات نیز از حوزه اقتصاد کلان به بازارهای مالی به‌خصوص بازار سرمایه تحمیل می‌شود. اقتصادی که در چند سال اخیر چندبار شوک ارزی را تجربه کرده و نتوانسته میزان رشد نقدینگی و ارز را کنترل کند، طبیعی است که شاهد آشفتگی در حوزه بازارهای دارایی باشد. طبیعتاً بازار سرمایه نیز یکی از همین بازارهاست. اگر بخواهیم نگاهی کلی به مشکلات رخ‌داده در طول سه سال اخیر بیندازیم باید بگوییم که بازار بیشتر شاهد توسعه کمی و نهادی بوده و مشکلاتی هم ایجاد شده که به اعتماد عمومی آسیب زده است. البته مشکلات ریزساختاری بازار هم بروز کردند که فعالان بازار را آزرده کرد. برای مثال در فرازوفرودهای اخیر بازار جای خالی بازارگردان چندان حس نمی‌شد. یعنی این مشکل آنقدری بروز پیدا نکرده بود که برای حل آن مطالبه‌ای شکل بگیرد. سازوکاری هم که برای آن طراحی شده با مشکلات عدیده روبه‌رو است. در حال حاضر صندوق تثبیت و توسعه، روابط دولت با بازار سرمایه و بعضی از ریزساختارها مانند دامنه نوسان و حجم مبنا دارای مشکلاتی هستند که باید در ادامه این مسیر مورد رسیدگی قرار بگیرند. به‌خصوص دامنه نوسان و حجم مبنا در مقاطعی می‌توانند برای بازار دردسرساز شوند. در سال‌های گذشته نوسان بازار کم بوده است و تعداد بازیگران بازار نیز اندک بوده و بخش مهمی از بازیگران بازار نیز از طبقه متوسط به بالا بودند. همین ترکیب باعث شد که بازار سرمایه دغدغه اول دولت‌ها نبوده و از بعد اقتصاد سیاسی اولویتی نداشته باشد. این در حالی است که حالا قضیه برعکس است و بخش عمده‌ای از مردم در این بازار حضور دارند؛ دیگر دولت‌ها نمی‌توانند نسبت به بازار سرمایه بی‌تفاوت باشند چرا که بخش بزرگ سرمایه طبقه متوسط در بورس درگیر است و نوسانات این بازار حتی می‌تواند آثار اجتماعی نیز در پی داشته باشد.
در این اواخر در نوسانات بورس بیشتر با افت قیمت و رکود در بازار سهام روبه‌رو بوده‌ایم که همین مساله سبب شده تا برخی رویدادهای مهم در این میان دیده نشود. در حال حاضر ما نسبت به سال 92 تا 94 بازار سرمایه بسیار بزرگ‌تری داریم که حجم بالایی از فعالان را در خود جای داده است. در شرایط کنونی حجم بالایی تولید محتوا در شبکه‌های اجتماعی صورت می‌گیرد و برنامه‌های بسیاری در خصوص بازار سرمایه ساخته می‌شود که همگی حکایت از اهمیت بازارهای مالی در کشور دارند.
بسیاری از مشکلات بازار سرمایه به‌خصوص در دو سال پایانی دولت پیشین ناشی از ناهماهنگی دولت با بازار سرمایه و سایر بخش‌ها بوده است. این ناهماهنگی‌ها ریشه در اقتصاد سیاسی دارد. از این‌رو چشم‌انداز موجود در خصوص یکپارچه شدن حاکمیت از نظر هماهنگی سه قوه می‌تواند به کاهش عدم بهره‌وری موجود بینجامد و بخشی از آن را جبران کند. در این صورت می‌توانیم توسعه‌های کوتاه‌مدت را در برخی بازارها ببینیم. همین امیدواری در بازار سرمایه هم هست. به این معنا که فکر می‌کنیم هماهنگی بیشتر بانک مرکزی با حضور یک مدیر بورسی و شناخت ایشان از روابط بین بازار سرمایه و شبکه پولی می‌تواند بخشی از مشکلات فعلی را که ناشی از ناهماهنگی‌های یادشده بوده است، کاهش دهد. در حال حاضر تغییرات رخ داده در بازار سرمایه در جهت هماهنگی با دولت مستقر بوده است. به این معنا که به‌محض تغییر دولت بیشتر فعالان بازار انتظار برخی تغییرات را در بدنه تصمیم‌گیری بازار سهام داشتند. چراکه تصور می‌شد دولت به دنبال همسوسازی فکری در بازار سرمایه در جهت منویات قوه مجریه است. خوشبختانه این تغییرات در جهتی بود که مدیران فعلی نیز خارج از بازار سرمایه نیستند و با بخش‌های مختلف بازار ارتباطی قدیمی داشته‌اند. از این‌رو بازار دیگر در خصوص ناآشنایی مدیران با سازوکار بازار سرمایه نگران نیست.
بازار سرمایه و بازار پول در به‌کارگیری بسیاری از ابزارها می‌توانند همگرایی داشته باشند. با این حال شاهد آن هستیم که چنین امری در ایران شکل نمی‌گیرد. به نظر شما چه عواملی باعث می‌شود تا پس از گذشت سال‌ها فراز‌و‌نشیب در بازارهای مالی کشور همچنان ابزارهایی مانند ETFهای ارزی یا مشتقه ارز به کار گرفته نشوند؟
از دید من به عنوان یک فعال بازار سرمایه بخش مهمی از نوسانات و نارسایی‌های بازار سرمایه و حتی ریسک‌های غیرسیستماتیکی که در این بازار وجود دارد از سوی اقتصاد کلان و اقتصاد سیاسی به این بازارها تحمیل می‌شود. بنابراین راه نیفتادن یا رونق نیافتن برخی از ابزارهای مالی نظیر ETFهای ارزی یا مشتقه ارز به دلیل نوساناتی است که در اقتصاد کلان وجود دارد و این شجاعت را از مدیران بورس می‌گیرد که به سمت ایجاد کردن ابزارهایی بروند که بعضاً ممکن است در ظاهر مدیریت ریسک کنند اما در باطن ریسک‌های بسیار زیادی ایجاد می‌کنند. این مساله مخصوصاً در شرایط فعلی که سرمایه اجتماعی در بازار مالی کشور اندک است می‌تواند برای مدیران دردسرساز باشد. از این‌رو طبیعی است که استفاده از چنین ابزارهایی چندان مورد وثوق مدیران نباشد. من به عنوان یک فعال بازار سرمایه که در حوزه تصمیم‌گیری نهادی حضور داشته بارها این مسائل را شنیده‌ام که ابزارهای یادشده را به تعویق بیندازند. همین روحیه سبب شد تا برخی از مباحث این‌چنینی اجرا نشود. برای مثال بحث به‌کارگیری دامنه نوسان نیز متناسب با شرایط از سوی سیاستگذاران رد می‌شود. این مساله ناشی از نوسانات زیاد در اقتصاد کلان است. این امر در کنار پایین بودن سرمایه اجتماعی شجاعت تصمیم‌گیری را از مدیران مختلف برای اصلاح ریزساختارها و مقررات گرفته است. با برقراری آرامش در بازار سرمایه و همسویی و حمایت تمامی بخش‌های دولت و حاکمیت از این مدیران این شجاعت قابل شکل گرفتن است. البته من فکر نمی‌کنم که بتوانیم در کوتاه‌مدت به این ابزارها دست پیدا کنیم چرا که فضای ابهام در خود بازار ارز نیز زیاد است. برای راه‌اندازی ابزارهای مشتقه و صندوق بر روی ارزها به فضای قابل پیش‌بینی‌تری در اقتصاد کلان نیاز داریم.
در سال‌های اخیر شاهد بودیم که ابزارهای متنوع مشتقه در کنار فروش تعهدی که جایگزین فروش استقراضی در بازار سهام ایران است به اهالی بازار معرفی شد. این در حالی است که تمامی این ابزارها در عمل راه به جایی نبردند یا حجم معاملات آنها نسبت به معاملات نقد ناچیز است یا مانند فروش تعهدی اصلاً مورد استفاده قرار نمی‌گیرند. به نظر شما آیا این امکان وجود دارد که در دوره ریاست رئیس جدید سازمان به تقویت این ابزارها پرداخته شود؟
سازوکار ابزارهایی نظیر فروش تعهدی پیچیده بود اما آنچه سبب شد آن سازوکار مورد بازبینی و تدقیق بیشتر قرار نگیرد شرایط بازار در دو سال گذشته است. این ابزار در آن شرایط اگرچه تصویب شد اما هیچ معاملاتی بر مبنای آن صورت نگرفته است. شرایط نوسانی بازار در آن زمان مانع از آن شد که اساس چنین چیزی مورد توجه قرار بگیرد چراکه همه مدیران بازار نگران تصمیمات روزانه بودند. به نظر من این ابزار را می‌توان در شرایط آرامش بازار برای استفاده و به کار گرفتن مورد بازبینی قرار داد. بازار سرمایه در طول سال‌های اخیر رشد بسیار زیادی داشته است. در حال حاضر ما 60 سبدگردان داریم در حالی که تا همین چند سال قبل چنین مفهومی در بازار سرمایه وجود نداشت. ما هم‌اکنون چندصد صندوق سرمایه‌گذاری در بازار داریم در حالی که موجودیت قانونی این صندوق‌ها از سال 88 شکل گرفته است. به دلایلی از این دست است که می‌گوییم توسعه کمی در بازار سرمایه به شکل مطلوبی وجود داشته است. با این حال اگر بخواهیم امروز از توسعه بازار سرمایه صحبت کنیم باید از لزوم توسعه کیفی بگوییم. در حال حاضر بازار مالی ایران به توسعه در زمینه سواد مالی، ریزساختارها، ابزارهای سرمایه‌گذاری و همچنین توسعه ریزساختارها نیاز دارد. از این‌رو می‌توان حدس زد که منظور رئیس جدید سازمان بورس از توسعه بازار سرمایه توسعه در زمینه‌های یادشده است. چرا که توسعه کمی بازار سرمایه تاکنون به حد معقولی رسیده است. مگر اینکه منظور از توسعه سهامدار کردن مردم بقیه کشورها باشد که این نیز تا حد زیادی مربوط به مسائل موجود در اقتصاد سیاسی است.
البته لازم به ذکر است که در مورد توسعه ابزارهای مالی کارهای پژوهشی و مطالعاتی انجام شده و تا حد مطلوبی دانش هم در این زمینه وجود دارد. با وجود این حجم معاملات در برخی ابزارها خیلی پایین است. از این‌رو با اصلاح دستورالعمل‌ها و سازوکارها می‌توان مشکلات موجود در این زمینه را مرتفع کرد. در شرایط حاضر می‌توانیم تعداد نهادهای مالی و توسعه نرم‌افزاری نهادهای مالی را مدنظر قرار دهیم تا شاهد توسعه کیفی در این زمینه باشیم.
در سال‌های گذشته حرف‌های بسیاری در خصوص تضاد تصمیمات بانک مرکزی با منافع سرمایه‌گذاران زده شد و نظرات مختلفی در خصوص سیاست‌های پولی به گوش رسید. فکر می‌کنید که قرار گرفتن آقای صالح‌آبادی در پست ریاست بانک مرکزی تا چه حد می‌تواند از این تضادها بکاهد؟ اساساً بانک مرکزی تا چه حد باید منافع این‌چنینی را در تصمیمات خود مدنظر قرار دهد؟
می‌خواهم به این نکته مهم اشاره کنم که اگر روند توسعه بازار سرمایه یا تصمیمات بانک مرکزی به نحوی باشد که به شکلی کوتاه‌مدت برای بازار سرمایه مناسب باشد اما منافع کلان اقتصادی در آن لحاظ نشود در نهایت حتماً به بازار سرمایه نیز لطمه خواهد زد. چرا که به‌طور کلی همسویی و همگرایی بخش‌های اقتصادی کشور به نفع بازار سرمایه است. البته باید به این نکته همچنان توجه کنیم که وجود مسائل بسیار کوتاه‌مدت حیاتی در اقتصاد به‌خصوص از سال 1398 تا 1400 کشور را به تصمیم‌گیری‌های بخشی و کوتاه‌مدت سوق داده بود. اگر این رویه در ادامه نیز به همین شکل باشد در نهایت شاهد عدم لحاظ شدن منافع تمامی بازارها در تصمیمات خواهیم بود. اما اگر ثبات ایجاد بشود حتماً باید به اتخاذ تصمیمات بلندمدت و کیفیت آنها توجه شود. اگر ثبات باشد طبیعتاً می‌توان در تصمیم‌گیری‌ها به هماهنگی تمامی بخش‌های اقتصاد و در نظر گرفتن منافع و توسعه بازار سرمایه به نحوی که از سایر بخش‌های بازار نیز صیانت شود، توجه کرد. از طرف دیگر بسیاری از نمادهای مالی ما وابسته به بانک‌ها هستند. برای مثال بسیاری از کارگزاری‌ها، تامین سرمایه‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری‌ها به بانک‌ها مربوط می‌شوند. متاسفانه یکی از دلایل عدم توسعه این نهادها در سال‌های گذشته موانع از سوی بانک مرکزی بوده است. من فکر می‌کنم که در حال حاضر فرصت لازم برای برداشته شدن این موانع وجود دارد. تمامی اینها حوزه‌هایی است که در گام اول می‌تواند مورد توجه قرار بگیرد. اما گام دوم هماهنگ شدن شبکه بانکی با سازوکار بازار است. در حال حاضر ما در موضوع انتشار اوراق شاهد تداخل عملکرد بازار سرمایه با بانک مرکزی هستیم. باید توجه داشت که معاملات اوراق بدهی بر اندازه نهادهای مالی و عملکرد آنها موثر است. حضور رئیس کل بانک مرکزی در جلسات شورای عالی بورس اساساً به این دلیل بوده که میان این تصمیمات هماهنگی وجود داشته باشد. با این حال به سبب همان کوتاه‌مدتی شدن تصمیمات رسیدن به این هماهنگی در عمل سخت است.
در مورد لزوم هماهنگی بازارهای سرمایه و پول تاکنون سخنان بسیاری به میان آمده است. در سال گذشته سخن از شورای ثبات مالی به میان آمد. به نظر شما در این مقطع دنبال کردن این هدف تا چه حد قابل پیگیری است؟
در این زمینه باید به مسائل حقوقی و ساختاری توجه کرد که البته من تمایلی به صحبت در این خصوص ندارم اما در بحث هدف‌گذاری آن اگر هدف عمومی سیاستگذار این باشد، بدون نیاز به تشکیل شورا و یک سازوکار حقوقی می‌توان به این مساله رسیدگی کرد. اگر نگاه فلسفی و عملکردی در عمل وجود داشته باشد نیاز به شکل‌گیری چنین شورایی وجود ندارد. من فکر می‌کنم که با حضور آقای صالح‌آبادی در راس بانک مرکزی می‌توان بدون تشکیل این شورا هماهنگی‌های لازم را ایجاد کرد. امیدوارم در دوره پیش‌رو مسائلی همچون توسعه زیرساخت‌های فناورانه در دستور کار قرار بگیرد و همانند گذشته، توسعه کمی و کیفی سرمایه‌گذاری غیرمستقیم مورد توجه مسوولان باشد. به نظرم با توجه به اینکه قانون اوراق بهادار دارای ایراد است باید قبل از تصویب اصلاحات لازم را در آن انجام دهند. به نظر من این قانون ایرادات جدی دارد؛ برای مثال این قانون بازار سرمایه را به سمت سازوکار بیشتر دولتی شدن سوق داده و نگاهی که بر این قانون حاکم است چندان نگاه درستی نیست. در پایان هم برای تیم جدید سازمان بورس و اوراق بهادار و هم تیم جدیدی که سکان بانک مرکزی را به دست گرفته آرزوی موفقیت می‌کنم.
