سایه مذاکرات
احیای برجام چه اثری بر بازارهای مالی خواهد داشت؟
یک مدیر صندوق مشهور آمریکایی می‌گوید در اکثر اوقات، بازارها در وضعیت «حداکثر ابهام» قرار دارند. وی توضیح می‌دهد که در بیشتر مقاطع زمانی، اگر شما به نرخ‌ها در بازارهای مالی نگاه کنید، یک یا چند عامل نااطمینانی هستند که تکلیف آنها مشخص نیست و متناسب با آنها، شرایط بازارها هم در حالتی از خوف و رجاست.
در چنین فضایی قیمت‌ها در جایی قرار می‌گیرند که هر دو طیف سناریوهای ابهام را در خود منعکس می‌کنند و فعالان بازارها را در یک حالت بی‌تصمیمی باقی می‌گذارند. این توصیف در شرایط کنونی هم در خصوص بورس تهران و هم وضعیت بازار ارز و سایر متغیرهای اقتصادی صدق می‌کند. واقعیت این است که به‌زعم خواست اکثر سیاستگذاران در ایران مبنی بر کاهش اثر‌پذیری اقتصاد از تحولات سیاست خارجی، کماکان این حوزه نقش پررنگی را در تعیین سمت‌وسوی اقتصاد ایران و به‌تبع آن بازارها در کوتاه‌مدت ایفا می‌کند. اما اهمیت این موضوع در مقطع فعلی از کجا ناشی می‌شود؟
اقتصاد ایران در سه سال گذشته، در رویدادی نادر، دو موج بزرگ تورمی و کاهش ارزش پول ملی یکی در سال 97 و دیگری در سال 99 را پشت سر گذاشته و هنوز در سال 1400 نیز از سایه تورم و رشد نقدینگی بالا در امان نیست. نرخ تورم نقطه به نقطه با ثبت رقم 49درصدی در آمار نقطه‌به‌نقطه در اسفند ماه گذشته، یکی از بالاترین رکوردهای این متغیر در تاریخ بعد از انقلاب را ثبت کرد و رشد نقدینگی هم با جهش 40درصدی، رکورد‌دار شد.
در بهار امسال هم به‌رغم افت نسبی تب‌و‌تاب بازارها، تورم فصلی در محدوده بیش از شش درصد ثبت شده که با تبدیل آن به نرخ سالانه باز هم بالاتر از رقم 25 درصد قرار می‌گیرد که از میانگین‌های تاریخی بیشتر است. در خصوص آمار رشد نقدینگی هنوز اطلاعات خرداد‌ماه منتشر نشده اما برپایه گزارش بانک مرکزی، حجم پایه پولی و نقدینگی کشور در دو ماه اول سال به ترتیب 2 /7 درصد و 6 /3 درصد نسبت به پایان اسفند رشد کرده است. برای درک هشدار‌دهنده بودن این ارقام کافی است به رشد پایه پولی در دو ماه نخست سال ۹۹ (2 /6 درصد) اشاره شود که در آن زمان یک رکورد به شمار می‌رفت و موجب تشدید رشد نقدینگی و مشکلات تورمی و التهاب ارزی سال 99 شد.
بانک مرکزی در توضیح دلایل رشد پایه پولی در اردیبهشت‌ماه امسال به استفاده از ظرفیت تنخواه بودجه از سوی دولت اشاره کرده است که به معنای استقراض ولو موقت از بانک مرکزی برای پوشش کسری بودجه است؛ مسیری که در صورت تداوم در ماه‌های آینده و عدم تعریف منابع جدید درآمد برای دولت، پیامدهای جدی از منظر رشد تورم و ایجاد تلاطم ارزی به دنبال دارد. در همین راستا، معاون امور اقتصادی سازمان برنامه و بودجه اخیراً از برداشت 40 هزار میلیارد‌تومانی از محل تنخواه بانک مرکزی در اردیبهشت‌ماه خبر داده است؛ خبری که پیشتر، رئیس سابق بانک مرکزی در جریان رقابت‌های انتخاباتی آن را به پرداخت حقوق کارکنان دولت نسبت داده بود.
ارتباط موارد فوق با مذاکرات وین در آنجاست که تصور می‌شود خروجی مذاکرات به رفع تحریم‌های بانکی و نفتی کشور منجر شود تا دولت بتواند از محل گشایش مزبور، کسری بودجه خود را با فروش ارز بدون نیاز به استقراض بیشتر ریال پوشش دهد. باید دقت داشت که سایر راه‌حل‌های پیشنهادی برای پوشش کسری بودجه دشوارتر به نظر می‌رسند.
در همین راستا با توجه به سقوط بورس و حساسیت سهامداران، فروش خرد سهام در امسال اگر نگوییم ناممکن بسیار دشوار خواهد بود. در بازار بدهی نیز با توجه به بی‌مشتری ماندن اوراق دولتی در حراج‌های اخیر با نرخ سود بالای 20درصدی، موفقیت در تامین مالی منوط به پیشنهاد سود بالاتر خواهد بود که دولت به دلیل تبعات رکودی و طرح مواردی نظیر ضربه خوردن بورس از آن فعلاً احتراز داشته است. افزایش مالیات‌ها و اصلاح نرخ حامل‌های انرژی هم در فضای اجتماعی موجود از جمله مواردی است که سخن گفتن راجع به آن راحت‌تر از عمل به آنهاست. همه اینها در حالی است که مصارف دولت در سال جاری بر اساس بودجه مصوب مجلس بیش از 50 درصد اضافه شده که بخش اصلی آن به هزینه‌های جاری یعنی با ماهیت پرداخت حقوق و مزایای کارکنان مربوط می‌شود که کاهش یا عدم تحقق آن با عنایت به پیامدهای اجتماعی، قابل تصور نیست. اخیراً رئیس کمیسیون اقتصادی مجلس نیز کسری بودجه سال جاری را 350 هزار میلیارد تومان تخمین زده است که تامین آن از محل برداشت از منابع بانک مرکزی با توجه به ضریب فزاینده هفت‌برابری به معنی امکان رشد نقدینگی تا بیش از 70 درصد در سال جاری است.
با جمع‌بندی موارد فوق می‌توان گفت با توجه به چسبندگی بالای مصارف بودجه از یک‌سو و دشواری تعریف منابع جدید (فروش سهام، فروش حجیم اوراق بدهی و افزایش مالیات یا حامل‌های انرژی) کمابیش دو سناریوی عملیاتی پیش‌روی تامین کسری دولت در سال جاری است. نخست برقراری مجدد درآمدهای نفتی در سطح بیش از 5 /1 میلیون بشکه صادرات نفت در روز و دوم استقراض از بانک مرکزی و رشد فزاینده پایه پولی و نقدینگی. فرجام انتخاب یکی از این دو سناریو نیز به مذاکرات وین وابسته است چراکه یکی از اصلی‌ترین خروجی‌های احتمالی به ثمر رسیدن این مذاکرات، رفع تحریم‌های ثانویه ایالات متحده بر فروش نفت ایران خواهد بود. با فرض صحت این دیدگاه، واکنش بورس به هر یک از دو سناریوی فوق چه خواهد بود؟
واقعیت این است که بهترین دوران تاریخ بورس تهران به لحاظ کسب بازدهی در دوسال گذشته مقارن با زمانی رخ داده که تحریم‌های خارجی تشدید شده و در پاسخ به آن، دولت بخشی از کسری بودجه را از محل پولی کردن تامین کرده است. این تجربه باعث شده تا این تصور در ذهن گروه مهمی از فعالان بازار سهام به ویژه تازه‌واردان ایجاد شود که هر‌گونه تاخیر در احیای برجام و تداوم تحریم‌ها به معنی سوخت مثبت برای بازار و هر‌گونه خبر گشایش در این زمینه، با سرکوب دلار و نیز جذاب شدن سود سپرده بانکی در شرایط کاهش تورم، به ضرر سهامداران خواهد بود.
مطالعه تجربه مشابه در زمینه کشورهای دارای تورم‌های بزرگ نشان می‌دهد این تصور صحیح نیست و معمولاً در فاز پرشتاب سقوط ارزش پول ملی و رشد فزاینده تورم، بازار سهام نه‌تنها قادر به کسب بازدهی مثبت واقعی (تورم‌زدایی‌شده) نیست بلکه به سختی قادر است خود را به قطار رشد قیمت کالا و خدمات و ارزهای خارجی برساند. با این حال، تجربه نزدیک اخیر در بورس تهران موجب می‌شود اکثر سرمایه‌گذاران از منظر متفاوتی به شرایط بنگرند.
بر این اساس، می‌توان گفت در کوتاه‌مدت به سبک ضرب‌المثل مشهور در بازارهای مالی، اخبار خوب پیرامونی برای بازار خبر بد است و اخبار بد، اخبار خوب محسوب می‌شوند! به عبارت دیگر، در صورتی که مذاکرات وین در هفته‌های آتی به نتیجه برسد می‌توان اصلاح انتظارات تورمی و کاهش موقت ارزش دارایی‌ها در بازارهای ریسک‌پذیر از جمله سهام و ارز را توقع داشت. در نقطه مقابل، در شرایطی که مذاکرات به درازا کشیده شود یا به مانع مهمی برخورد کند می‌توان انتظار داشت که با تشدید فشارها بر دولت جهت پولی‌سازی کسری بودجه، انتظارات تورمی مجدداً بالا بگیرند و بازار سهام نیز از این رهگذر در کوتاه‌مدت به شرایط رونق باز‌گردد.
