پیش به سوی رکودی دیگر

از منظر بسیاری از تحلیلگران اقتصاد کلان، مهم‌ترین عامل اثرگذار بر عملکرد چرخه‌های اقتصادی و روند بازارهای دارایی، نرخ‌های بهره هستند.

در حال حاضر، ایالات‌متحده آمریکا، به عنوان بزرگ‌ترین اقتصاد جهان، سریع‌ترین دوره انقباض سیاست پولی را از دهه 1980 میلادی یعنی درست زمانی که رئیس افسانه‌ای فدرال‌رزرو، آقای پاول ولکر، با افزایش شدید و پرشتاب بهره به جنگ تورم رفت، تجربه می‌کند. در 18 ماه اخیر نیز این نهاد سیاستگذاری، نرخ بهره شبانه یا کوتاه‌مدت را از محدوده صفر درصد به بیش از پنج درصد افزایش داده تا یک رکورد تاریخی (به‌جز دوره ولکر) را به نام خود ثبت کند.

 اما پیامد سیکل‌های افزایش بهره در گذشته چه بوده است؟ اگر به تاریخ مراجعه کنیم، در پس همه چرخه‌هایی که طی آن بانک مرکزی آمریکا اقدام به افزایش بهره کرده، رکود اقتصادی و جهش نرخ بیکاری اتفاق افتاده است. این رویداد البته سه استثنای تاریخی در بین 14 سیکل انقباضی پس از جنگ جهانی دوم (اوسط دهه‌های 60، 80 و 90 میلادی) دارد که ویژگی مشترک همه آنها این بوده که در آخرین مرحله افزایش بهره فدرال‌رزرو، نرخ بهره کوتاه‌مدت (شبانه) از بلندمدت (30ساله) بالاتر نبوده است. اما در همه نمونه‌های دیگری که رشد بهره به میزانی بوده که در نهایت بهره کوتاه‌مدت از اوراق بلندمدت بالاتر رفته، بلااستثنا یک رکود اقتصادی به معنی رشد اقتصادی منفی همزمان با تضعیف قابل ملاحظه بازار اشتغال روی داده است.

به این ترتیب می‌توان گفت اگر گذشته چراغ راه آینده باشد، شانس آنچه این روزها زیاد از زبان سیاستگذاران اقتصادی در غرب شنیده می‌شود یعنی «فرود نرم» (Soft Landing) ناچیز است. یعنی این سناریو که در انتهای مسیر کنونی، اقتصاد صرفاً به یک دوره کاهش رشد بسنده کند و بعد مجدداً بتواند اوج بگیرد منتفی است. نکته جالب اینکه باز هم اگر به تاریخ مراجعه کنیم بسیار به عبارت «فرود نرم» در هر نوبت قبل از رکود در رسانه‌های اقتصادی برمی‌خوریم. تنها به عنوان یک نمونه به شرایط فصل اول 2008 یعنی درست قبل از شروع بزرگ‌ترین بحران اقتصادی بعد از جنگ جهانی دوم توجه کنید؛ در آن زمان، نرخ بهره اوراق قرضه دوساله در زمان کوتاهی از 5 /1 به 3 درصد جهش کرد زیرا خوش‌بینی نسبت به تداوم رشد اقتصادی ایجاد شد. نرخ تورم به پنج درصد رسید تا جایی که رئیس وقت فدرال‌رزرو در فوریه 2008 یعنی بن‌برنانکی از امکان نیاز به افزایش مجدد بهره (از سطوح پنج‌درصدی) جهت کنترل انتشارات تورمی سخن گفت. شاخص فعالیت‌های کارخانه‌ای (موسوم به ISM) که معمولاً پرکاربردترین ابزار برای پیش‌بینی رکود و رونق در کوتاه‌مدت است اعداد بالای 50 را نشان می‌داد که به معنای تداوم رونق بود. آمار خرده‌فروشی هم رو به رشد گذاشته بود و رسانه‌ها پر بود از اخباری که بر استحکام و پایداری تقاضای مصرف‌کنندگان آمریکایی دلالت داشت. بازار سهام هم نه‌تنها در فصل اول بلکه تا اواسط تابستان 2008 نیز هر روز قله‌های جدیدی را فتح می‌کرد! شباهت‌ها با شرایط امروز قابل تامل است.

چند ماه بعد، یعنی در پاییز 2008، وضعیت دگرگون شده بود. نه‌تنها آمار بازبینی‌شده رشد اقتصادی نشان می‌داد که در همان فصل اول 2008 نیز اقتصاد در رکود قرار داشت بلکه فدرال‌رزرو هم پس از کاهش بهره به صفر درصد به دنبال برنامه‌های جدید تزریق پول برای جلوگیری از ورشکستگی‌های بزرگ در اواخر سال بود! این در حالی است که بازار اوراق قرضه که معمولاً از آن به عنوان هوشمندترین بازار در حوزه مالی یاد می‌شود از مدت‌ها قبل (سال 2006) هشدار وقوع رکود را داده بود. در دوره قبل از رکود، مشکلات بازار مسکن آمریکا و نیز وام‌های رهنی در محافل کارشناسی و رسانه‌ها مطرح می‌شد اما در مجموع به نظر می‌رسید که بازار و اقتصاد بر این مشکلات غلبه کرده است. احتمالاً در آینده هم که وقایع‌نگاران، تاریخ 2023 را می‌نویسند از رویدادهایی مانند سقوط کارگزاران مشهور رمزارز در اوایل سال (مانند FTX) یا ورشکستگی بانک‌های محلی در فصل دوم به عنوان پیش‌نشانه‌های رکود یاد می‌کنند؛ در حالی که اکنون به نظر می‌رسد که همه آنها مشکلاتی زودگذر بوده‌اند. البته این ویژگی آشکار هر سیکل رکود و رونق اقتصادی است که اگر به نمودارها نگاه کنیم و شرح وقایع را بخوانیم تصور می‌شود که چقدر حدس زدن اتفاقات بعدی آسان بوده است؛ اما وقتی در بطن یک سیکل اقتصادی قرار می‌گیریم و با تحولات ضدونقیض روزمره مواجه می‌شویم معمولاً تصویر بزرگ‌تر را از دست می‌دهیم و اسیر تصمیمات نادرست سرمایه‌گذاری می‌شویم.

با جمع‌بندی موارد فوق می‌توان گفت اکنون ما با یک استقرای تاریخی مواجهیم که به در پیش بودن رکود اقتصادی حکم می‌کند. اما زمان احتمالی این رکود چگونه قابل تخمین است؟ باز هم مراجعه به آمار کمک می‌کند. میانگین فاصله زمانی بین اولین افزایش بهره فدرال‌رزرو تا شروع رکود در بیش از نیم‌قرن اخیر حدود 22 ماه بوده است. از این جهت، با فرض اینکه شرایط کنونی هم یک سیکل معمول اقتصادی تلقی شود باید انتظار رکود را در فصل اول سال آینده میلادی داشت. اما واقعیت تلخ‌تر این است که حتی اگر در این مقطع نیز رکود شروع نشود، تا قبل از پایان سال این اتفاق حتمی به نظر می‌رسد؛ زیرا هیچ رکودی نبوده که دیرتر از 32 ماه پس از اولین افزایش بهره رخ داده باشد (اکنون بیش از 18 ماه از اولین افزایش بهره از سوی فدرال‌رزرو می‌گذرد).

حالا بپردازیم به اینکه عمق و شدت رکود احتمالی چقدر خواهد بود؟ این مساله دقیقاً به اینکه چقدر اقتصاد نسبت به افزایش سریع و شدید نرخ بهره در موقعیت آسیب‌پذیری قرار داشته باشد، بستگی دارد. اجازه دهید باز هم به دنیای اعداد سری بزنیم. در دهه 80 میلادی که فدرال‌رزرو انقباض مشابهی را در سیاست‌های پولی اعمال کرد کل نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی در آمریکا حدود 170 درصد و متوسط زمان سررسید بدهی‌ها در اقتصاد بیش از هشت سال بود. در سال 1999 که متوسط نرخ بهره در سطح اقتصاد (خانوار، دولت و بنگاه‌ها) دو درصد ظرف 18 ماه افزایش یافت، نسبت مزبور 270 درصد بود. در سال 2008 نیز با 3 /1 درصد رشد بهره در سطح اقتصاد طی 18 ماه، اقتصاد وارد رکود عمیق شد. این اعداد گویای آن است که در طول زمان، تاب‌آوری اقتصاد آمریکا در برابر میزان افزایش بهره کمتر شده که این امر مستقیماً به حجم بدهی‌ها مربوط است. اکنون در شرایطی هستیم که متوسط نرخ بهره برای شرکت‌ها، خانوارها و دولت طی 18 ماه اخیر بنا بر یک محاسبه وزنی حدود چهار درصد بالا رفته در حالی که حجم کل بدهی هم در محدوده بی‌سابقه معادل 370 درصد تولید ناخالص داخلی آمریکا قرار دارد و متوسط زمان سررسید آنها هم کمتر از پنج سال است! یعنی هر سال باید معادل 75 درصد اندازه کل اقتصاد، بدهی بدهکاران با نرخ جدید تامین مالی شود. بنابراین، اقتصاد آمریکا اکنون به خاطر میزان بدهی در وضعیتی قرار گرفته که بسیار نسبت به تغییرات بهره (هزینه بدهی) حساس است و تغییرات کوچک در این حوزه می‌تواند آثار بزرگ داشته باشد. نکته مهم این است که اثر سیاست‌های پولی به‌طور سنتی یک سال بعد از اقدام در اقتصاد منعکس می‌شود. یعنی اکنون اقتصاد آمریکا در حال هضم آثار اولین مراحل افزایش بهره فدرال‌رزرو در سال گذشته میلادی است و هنوز اثر انقباض شدید سال جاری را در خود منعکس نکرده است. آیا می‌توان در این شرایط انباشت بدهی، سریع‌ترین میزان افزایش هزینه بهره را در چهار دهه اخیر داشت و جان سالم از رکود به در برد؟ پاسخ کمابیش روشن است.

در این میان، یک نظریه متفاوت از سوی طرفداران سناریوی فرود نرم و مخالفان رکود مطرح می‌شود که مربوط به سیاست‌های دولت پس از کووید است. از نظر این گروه، تزریق بی‌سابقه پنج تریلیون دلار به اقتصاد آمریکا ظرف مدت یک سال پس از شروع کرونا، به انباشت پس‌اندازها نزد مصرف‌کنندگان منجر شد که با توجه به فرآیند زمان‌بر مصرف این منابع، قدرت تقاضا را در اقتصاد حفظ می‌کند. در پاسخ باید گفت اولاً بر اساس آخرین ارزیابی یکی از بانک‌های مرکزی ایالتی آمریکا (سان فرانسیسکو) تتمه منابع موجود ناشی از تزریق‌های کووید در جیب مصرف‌کنندگان آمریکایی در پایان ماه جاری میلادی به اتمام می‌رسد. دوم، بر اساس آمار موجود، نرخ پس‌انداز مصرف‌کنندگان آمریکایی از 9 درصد قبل از شیوع ویروس به محدوده چهار درصد در حال حاضر نزدیک شده که باز هم قرینه دیگری مبنی بر اتمام شارژ مالی مصرف‌کنندگان آمریکایی را نشان می‌دهد. از همین‌روست که آمار مربوط به خرده‌فروشی و نیز مصرف بخش خصوصی نباید به عنوان معیارهایی برای قضاوت در مورد چشم‌انداز اقتصاد در نظر گرفته شوند؛ زیرا این دو از جمله متغیرهای با تاخیر زمانی بالا (Lagging Indicator) هستند که تنها در انتهای سیکل رونق واکنش منفی نشان می‌دهند. از قضا در شرایط فعلی نیز بر قوت این دو متغیر در اقتصاد آمریکا تاکید زیادی می‌شود!

اما دو سوال مهم و کاربردی کماکان باقی مانده است. اول اینکه سرنوشت تورم چه می‌شود؟ و دوم بازارهای جهانی چه مسیری را در پیش‌رو خواهند داشت؟

در پاسخ به پرسش اول باید توجه داشت که تورم به‌طور معمول یک متغیر اقتصادی با بیشترین تاخیر واکنش نسبت به رکود است. تمرکز بر آمار تورم برای پیش‌بینی وضعیت اقتصاد را به نگاه کردن در آینه وسط خودرو برای رانندگی رو به جلو تعبیر می‌کنند! زیرا به صورت تاریخی یک فاصله بین زمانی که فعالیت‌های اقتصادی به کف خود می‌رسند (اوج رکود) و زمانی که قیمت‌ها به کف خود می‌رسند وجود دارد. در پاسخ به کسانی که این فرضیه را مطرح می‌کنند که ممکن است تورم‌های بالا تداوم یابد باز هم باید این واقعیت تاریخی را در نظر داشت که هیچ دوره رکودی در اقتصاد آمریکا پس از جنگ جهانی دوم نبوده که طی آن تورم کاهش نیافته باشد. دقت کنیم منظور این نیست که تورم در سطوح بالایی باقی نمانده (کما اینکه در رکود دهه 70 میلادی چنین شد) بلکه منظور این است که در طول دوره رکود، نرخ تورم (فارغ از عدد مطلق آن) نسبت به پیش از آغاز رکود کاهش یافته است. تعمیم این پدیده تاریخی به شرایط حاضر به ما می‌گوید که با فرض تحقق سناریوی رکود در سال 2024، تورم سالانه باید از سطح فعلی (کانال چهار درصد) پایین‌تر برود و چه‌بسا هدف دودرصدی بانک مرکزی را به سادگی ملاقات کند. باز هم یادآوری این خاطره خالی از لطف نیست که نرخ تورم سالانه در تابستان 2008 در آستانه رسیدن به شش درصد و نگرانی از انتظارات تورمی بحث داغ محافل اقتصادی بود اما شش ماه بعد نرخ تورم 12ماهه به محدوده منفی وارد شد!

در مورد پیش‌بینی وضعیت بازارها در سال 2024 اجازه دهید حالا که همه سوالاتمان را از کتاب تاریخ پرسیده‌ایم در این مورد نیز به همان‌ اقتدا کنیم. هیچ نمونه‌ای در گذشته وجود ندارد که کف بازار سهام قبل از شروع اولین کاهش بهره فدرال‌رزرو (که طبیعتاً در دوره رکود اتفاق می‌افتد) محقق شده باشد. از این‌رو می‌توان نتیجه گرفت که کف شاخص‌های بورس در اکتبر سال 2022 با فرض تحقق سناریوی رکود باید به سمت پایین شکسته شود. دومین درس تاریخی این است که هیچ رکودی نبوده که طی آن شاخص‌های سهام آمریکایی نسبت به زمان شروع رکود وضعیت خرسی (افت بیش از 20 درصد) را تجربه نکرده باشند. ترکیب این دو نکته ما را به این نتیجه می‌رساند که در صورت تکرار تاریخ، شاخص سهام 500 شرکت بزرگ آمریکا در سال آینده باید تا محدوده حداقل 3500واحدی افت کند (در حال حاضر این شاخص در کانال 4300واحدی قرار دارد).

اما آیا در این شرایط قیمت کامودیتی‌ها از افت در امان خواهند بود؟ مجدداً استقرای تاریخی گویای آن است که فلزات صنعتی و مواد معدنی (مانند سنگ‌آهن، فولاد، مس و...) چون به میزان زیادی به رشد اقتصادی وابسته هستند در همان ماه‌های اولیه رکود، افت را تجربه می‌کنند. اما قیمت نفت چون بیشترین وابستگی به تقاضای بخش خدمات (حمل‌ونقل، مسافرت و...) را دارد و این حوزه معمولاً دیرتر و کمتر از رکود متاثر می‌شود، مقاومت بیشتری هم به لحاظ زمانی و هم به لحاظ مقداری در برابر کاهش نشان می‌دهد.

و پرسش آخر... آیا همچون سال 2008 یا بعد از 2016، تقاضای چین می‌تواند رکود و کاهش تقاضای جهانی را به سرعت مهار کند؟ پاسخ احتمالاً منفی است. چرا که چین با وابستگی حدود یک‌سوم از تولید ناخالص داخلی‌اش به بخش مسکن و زیرساخت‌ها اکنون در شرایطی است که با مازاد قابل توجه عرضه املاک و نیز سرمایه‌گذاری زیرساختی دست‌به‌گریبان است. قیمت‌های املاک در حال کاهش و سطح بدهی خانوارها و دولت‌های محلی در رکورد تاریخی است. رشد جمعیت منفی و درنهایت نیاز به زیرساخت یعنی احداث پل و جاده و کارخانه جدید با عنایت به سرمایه‌گذاری بیش از حد در این حوزه‌ها در دو دهه اخیر به حد اشباع رسیده است. از این‌رو دومین اقتصاد جهان که معمولاً به عنوان بخشی از راه‌حل رکودهای اقتصادی تلقی می‌شد اکنون خود در سمت مشکل قرار دارد. از این‌رو باید گفت در صورتی که روندهای تاریخی بخواهد باز هم تکرار شود، این بار تقاضای چین نیز ناجی اقتصاد جهان از رکود احتمالی پیش‌رو نخواهد بود.