کشت کم‌بار بر سرزمین سوخته
چرا فعلاً خبری از رشد پایدار در بورس نیست؟
این روزها اگر از حال و روز بورسی‌ها بپرسید احتمالاً با بی‌حوصلگی پاسخ خواهید شنید که وضع بازار تعریفی ندارد و با وجود آنکه هر از چندی بارقه‌هایی از رشد پدیدار می‌شود اما پس از چند روز به خاموشی می‌گراید و باز حکایت همان آش کسادی است و همان کاسه رکود.
این در حالی است که نقدینگی با شتاب کم‌سابقه حدود سه درصد در هر ماه رشد می‌کند، تورم ماهانه به ندرت زیر سه درصد می‌آید، نرخ ارز نزول پایداری را تجربه نکرده و بازار مسکن نیز بر اساس آمار رسمی به رشد پیوسته اما آهسته خود ادامه می‌دهد. در این میان سوال اکثر بورسی‌ها این است که چرا از نیمه مرداد سال گذشته، ستاره بخت کسب‌وکار آنها به خاموشی گرایید و هنوز پس از گذشت بیش از یک سال و افت 30درصدی شاخص، باز هم نشانه‌ای از رونق دیده نمی‌شود؟ چرا قیمت همه‌چیز از شیر مرغ تا جان آدمیزاده روزانه و ماهانه گران می‌شود اما سهام از ابتدای سال به‌طور متوسط حتی به اندازه سود بانکی هم رشد نکرده است؟ مگر سهام بنا بر شواهد علمی و تجربی، یکی از بهترین دارایی‌ها برای حفظ سرمایه در برابر کاهش ارزش پول نیست؟ این مطلب می‌کوشد تا از پنج زاویه پاسخ این سوالات را بدهد؛ سوالاتی که در نهایت در یک سوال کوتاه‌تر خلاصه می‌شوند: چرا دیگر خبری از رشدهای پایدار در بورس تهران نیست؟
1- عارضه «سرزمین سوخته»: در بازارهای مالی پدیده‌ای وجود دارد که معمولاً با اصول مالی-رفتاری توضیح داده می‌شود و آن هم عبارت از شرایطی است که یک کلاس دارایی (مانند سهام) برای مدت طولانی بعد از تشکیل حباب و ترکیدن آن به یک بازار غیرجذاب و تا حدی منفور نزد اکثریت سرمایه‌گذاران تبدیل می‌شود. به بیان دیگر، تبعات از بین رفتن حجم عظیمی از ثروت تعداد زیادی از افراد جامعه در مدت کوتاه، موجب می‌شود تا بستر این ثروت‌سوزی برای مدت مدیدی مورد قهر عمومی واقع شود و توسط سرمایه‌گذاران ناآگاه‌تر به شکل یک دام یا توطئه توسط عوامل بیرونی برای دستبرد به ثروتشان نگریسته شود. این پدیده به ویژه در بازارهایی که تشکیل حباب قیمتی توسط آنها در مدت زمان کوتاه و به علت هجوم افراد غیرحرفه‌ای صورت پذیرفته پررنگ‌تر است. در اثر این قهر عمومی، بازار مزبور اصطلاحاً به سرزمین سوخته‌ای تبدیل می‌شود که تا مدت‌ها امکان کشت مجدد به معنای جذب پایدار جریان سرمایه در آن وجود ندارد چرا که اعتماد عمومی نسبت به آن از میان رفته است. نمونه‌های جهانی متعددی برای چنین پدیده‌ای در سطح جهانی می‌توان برشمرد که مورد مشهور آن به حباب بزرگ املاک و سهام ژاپن در اواخر دهه 80 میلادی بازمی‌گردد که هنوز بعد از سه دهه، قیمت‌های اسمی زمین و سهام فاصله چنده ده‌درصدی تا رسیدن به همان نقطه اوج حباب دارد. به عنوان نمونه‌های جدیدتر می‌توان به حباب سهام کشورهای عربی در سال 2006 به ویژه در عربستان و امارات اشاره کرد که پس از ترکیدن حباب، تاکنون موفق به تجربه رونق مشابه و برگشت قیمت‌ها به سطوح قبلی نشده‌اند. در چین نیز که ساختار مشابهی به لحاظ هجوم گسترده سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای به بازارها دارد، دو حباب سال 2007 و 2015 به عنوان عوامل رویگردانی اقبال عمومی از این حوزه و در نتیجه تبدیل بازار سهام چین به نوعی از سرزمین سوخته به لحاظ جذب سرمایه داخلی مورد اشاره کارشناسان است. در بورس تهران هم ضربه واردشده به افکار عمومی در اثر آغاز سقوط از مرداد 99، به ویژه با توجه به آنکه بخش عمده‌ای از افراد در سیکل پایانی رونق وارد شده بودند باعث نوعی از رویگردانی و سوءظن عمومی نسبت به امکان ایجاد دوباره رونق پایدار در این بازار شده که احتمالاً تبعات آن در کوتاه‌مدت دست از سر بورس و سرمایه‌گذاران حرفه‌ای آن بر نخواهد داشت.
2- مقایسه‌های گمراه‌کننده: شاخص کل بورس از اول سال رشدی کمتر از سود سپرده بانکی داشته است. همچنین از اردیبهشت پارسال، این متغیر مهم کمتر از تورم بالا رفته و از مرداد پارسال نه‌تنها رشد نکرده بلکه به‌طور متوسط 30 درصد از ارزش ریالی خود را هم از دست داده است؛ در حالی که دلار و مسکن و طلا در همین بازه رشدهای به مراتب بهتری داشته‌اند. این گزاره‌ها همگی درست هستند اما همزمان مصداق آن مغالطه‌ای هستند که تحت عنوان Cherry-pick یا نمونه‌گیری جانبدارانه از آن یاد می‌شود. به‌رغم درست بودن همه گزاره‌های قبلی، این گزاره‌ها هم درست هستند: از ابتدای دی‌ماه 96 تاکنون، شاخص بورس بیش از 14 برابر شده در حالی که مسکن در همین دوره 6 برابر و دلار 5 /6 برابر شده‌اند. (نمودار یک). شاخص هم‌وزن که عملکرد شرکت‌ها را به‌طور برابر در نظر می‌گیرد در همین بازه رشد خارق‌العاده 2222درصدی را حتی پس از همه افت و رکود 14 ماه اخیر به ثبت رسانده است. اگر ارقام فوق را به دلار تبدیل کنیم متوجه می‌شویم که رشد شاخص بورس به دلار در این مدت 121 درصد و رشد شاخص هم‌وزن 253 درصد بوده که بورس تهران را در بین بهترین عملکرد رقبای خود در سطح جهان در این بازه زمانی قرار می‌دهد. جالب است که مسکن به عنوان مثال در همین دوره رشد دلاری نداشته به این معنا که قیمت‌های اسمی مسکن تنها به اندازه رشد دلار بالا رفته‌اند. از منظر تورمی نیز بر اساس آمار رسمی، متوسط رشد قیمت کالاها و خدمات مصرفی از ابتدای دی 96 تاکنون حدود 2 /3 برابر بوده است که به معنای سبقت پرشتاب ثروت سهامداران بلندمدت از رشد متوسط تورم در این دوره زمانی است. به این ترتیب می‌توان گفت بورس تهران در یک مقایسه منصفانه و با بردن مبدأ زمانی به آغاز زمان کاهش ارزش پول ملی و شروع دور جدید تورمی در اقتصاد ایران، نه‌تنها از تورم و دلار عقب نمانده بلکه از همه آنها جلو زده و حتی از رقبای دیرینه مثل مسکن نیز فاصله قابل‌توجهی گرفته است؛ آن هم در فضایی که اقتصاد گرفتار رشد منفی و شرایط دشوار تحریمی بوده است.
3- ابعاد نامتناسب: وارن بافت، سرمایه‌گذار افسانه‌ای بازارهای سهام از نسبتی ساده اما مهم برای تعیین ارزندگی کلیت بازارهای سهام استفاده می‌کند: نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی. او معتقد است که مجموع ارزش سهام شرکت‌های یک اقتصاد به‌ندرت می‌توانند ارزش خود را بالاتر از مجموع درآمدهای ملی برای مدت طولانی حفظ کنند. وی به ویژه محدوده بالاتر از 4 /1 واحد برای نسبت مزبور را به عنوان بسیار گران طبقه‌بندی می‌کند و نسبت به بازدهی منفی سرمایه‌گذاری در چنین بازاری مادامی که نسبت اصلاح نشده هشدار می‌دهد. هر چند کاربرد نسبت مشهور بافت در بازارهای در حال توسعه در یک دهه اخیر با چالش‌هایی مواجه شده (به این معنا که پایداری قابل‌ملاحظه‌ای در سطوح بالاتر از یک واحد داشته)، اما این نسبت هنوز هم برای بازارهای در حال توسعه و پیشرو، با دقت مناسبی پیش‌بینی‌کننده بازدهی آتی سرمایه‌گذاران است. از این منظر، نسبت‌های بالاتر از یک معمولاً پیش‌بینی‌کننده دوره بازدهی کمتر از میانگین تاریخی بوده است و حتی در مواردی به درستی در پیش بودن یک دوره با بازدهی کمتر از تورم در سهام را داشته که به معنای کاهش ارزش واقعی دارایی سرمایه‌گذاران است. برای بازار ایران نسبت وارن بافت در اوج شیدایی سال گذشته به سطوح ناباورانه 320 درصد رسید که طبیعتاً پیش‌بینی‌کننده زیان دردناک برای خریدارانی بود که در سطوح قیمتی مورد اشاره وارد سهام شدند. در حال حاضر، هر چند نسبت مزبور تا حد زیادی تعدیل شده اما هنوز هم در سطح 146 درصد قرار دارد. به عبارت دیگر، هنوز ابعاد بازار سهام ایران نسبت به اقتصاد کشور به میزان نامناسبی بزرگ است و این امر احتمالاً پیش‌بینی‌کننده بازدهی‌های کمتر از میانگین در کوتاه‌مدت است. بدیهی است که این نسبت در طول زمان، با رشد ارزش تورمی تولید ناخالص داخلی و رشد آهسته‌تر ارزش کل سهام تعدیل می‌شود ولی تا زمان برقراری موازنه اسمی، نمی‌توان نسبت به برتری نسبی بازدهی متوسط بورس نسبت به رشد کل اقتصاد (که در شرایط کنونی در ایران عمدتاً از محل تورم تامین می‌شود) خوش‌بین بود.
4- سودهای ناپایدار: ارزش افزوده‌ای که شرکت‌ها در یک اقتصاد تولید می‌کنند به عنوان یکی از اجزای درآمد ملی در کنار درآمدهای خانوار و درآمد دولت در مجموع تولید ناخالص داخلی یا GDP یک کشور را تشکیل می‌دهند. این جزء که معادل سود عملیاتی شرکت‌هاست در اقتصاد ایران برای بنگاه‌های بورسی در سه سال گذشته چهار برابر شده و از حدود 4 درصد به 13 درصد رسیده است. مقایسه این نسبت به عنوان نمونه با ایالات متحده آمریکا هم آشکار می‌سازد که رشد مزبور به وضوح پایدار نبوده و باعث کسب سهم نامتناسبی از درآمد ملی توسط بنگاه‌ها در چند سال اخیر شده است (نمودار 3). نگاه از منظر دیگر به همین موضوع نشان می‌دهد که حاشیه سود شرکت‌های بازار سرمایه از میانگین تاریخی فاصله زیادی گرفته و اکنون در محدوده 39درصدی یعنی حدود 7 /1 برابر میانگین تاریخی قرار دارد (نمودار 4). اما سوال این است که چگونه در فضای رکود اقتصادی و تشدید تحریم‌ها این جهش سودآوری در شرکت‌های بورسی اتفاق افتاده است؟ پاسخ این سوال در وجود طیف وسیعی از یارانه‌ها و عدم تعدیل متناسب قیمت نهاده‌های تولید از جمله دستمزد نیروی کار و هزینه انرژی نهفته است که رشد به مراتب کمتری از جهش نرخ فروش داشته و موجب رشد نامتناسب حاشیه سود به ویژه در بنگاه‌های بزرگ صادرکننده (که قادر به انتقال مستقیم اثر کاهش ارزش پول به خریدار خارجی محصولات هستند) شده است. به این ترتیب، در حالی که کل کیک اقتصاد کشور کوچک شده، سهم بخش شرکتی از عواید اقتصادی مرتب افزایش یافته که به معنی کاهش سهم درآمد واقعی در دو بخش دیگر (دولت و خانوارها) از یک کیک کوچک‌تر است. به عنوان یک نمونه در سال گذشته نسبت سود شرکت‌های بورسی به کسری بودجه دولت به بیش از سه برابر رسید در حالی که این نسبت به‌طور تاریخی در محدوده یک واحد قرار دارد. دلالت مهم این شرایط عبارت از ناپایداری سطوح فعلی سود خالص شرکت‌ها به دلیل بهره‌مندی از نهاده‌های تولید ارزان و تا حدی اثر موجودی‌های ارزان (که با یک فاز تاخیر خود را نشان می‌دهد) است. از این‌رو می‌توان انتظار داشت حاشیه سود متوسط شرکت‌های بورسی به‌محض تثبیت نسبی قیمت ارز یا کند شدن رشد آن، به دلیل سبقت رشد هزینه‌ها از درآمدها به سمت میانگین کاهش یابد؛ رشد هزینه‌هایی که عمدتاً از تعدیل قیمت نهاده‌های تولید از جمله انرژی و دستمزد جهت هماهنگ شدن با مختصات جدید نرخ ارز ناشی خواهد شد.
5- سایه توافق هسته‌ای: بهترین دوران تاریخ بورس تهران به لحاظ کسب بازدهی واقعی در دو سال گذشته مقارن با زمانی رخ داده که تحریم‌های خارجی تشدید شده و در پاسخ به آن، دولت بخشی از کسری بودجه را از محل استقراض از بانک مرکزی تامین کرده و به نوبه خود موجب تشدید فشارهای تورمی و تسریع افت ارزش پول ملی شده است. این تجربه باعث شده این تصور در ذهن گروه مهمی از سرمایه‌گذاران ایجاد شود که هرگونه تاخیر در احیای برجام و تداوم تحریم‌ها به معنی سوخت مثبت برای بازار و هرگونه خبر گشایش در این زمینه، با سرکوب دلار و نیز جذاب شدن سود سپرده بانکی در شرایط کاهش تورم، به ضرر سهامداران خواهد بود. بنابراین، این نگاه گویی در ناخودآگاه سهامداران به سبک ضرب‌المثل مشهور در بازارهای مالی شکل گرفته که اخبار خوب پیرامونی برای بازار خبر بد هستند و اخبار بد، اخبار خوب محسوب می‌شوند! به عبارت دیگر، در صورتی که مذاکرات وین در کوتاه‌مدت به نتیجه برسد می‌توان اصلاح انتظارات تورمی و کاهش موقت ارزش دارایی‌ها در بازارهای ریسک‌پذیر از جمله سهام و ارز را توقع داشت. در نقطه مقابل، در شرایطی که مذاکرات به درازا کشیده شود یا به مانع مهمی برخورد کند، این احتمال وجود دارد که با تشدید فشارها بر دولت جهت پولی‌سازی کسری بودجه، انتظارات تورمی مجدداً بالا بگیرند و بازار سهام نیز از این رهگذر به شرایط رونق اسمی بازگردد. در حال حاضر هر چند هنوز چشم‌انداز مشخصی از حصول توافق در کوتاه‌مدت دیده نمی‌شود اما رفتار ارز و سهام نشان می‌دهد که به سرخط خبرهای سیاسی در این حوزه کاملاً حساس است و وزنه امکان به ثمر رسیدن مذاکرات در کوتاه‌مدت هنوز بر ذهن فعالان بازار سنگینی می‌کند. از این‌رو، هر چند مذاکرات با تاخیر غیرمترقبه‌ای مواجه شده اما برداشت عمومی سرمایه‌گذاران فعلاً به گونه‌ای نیست که سناریوهای تشدید تنش و تبعات اقتصادی آن شامل پولی شدن بی‌محابای کسری بودجه را در محاسبات خود لحاظ کنند. علاوه بر این، باید در نظر داشت که عواید احتمالی فروش بیشتر حتی یک میلیون بشکه در نرخ‌های کنونی نفت و دلار نیمایی به اندازه‌ای بزرگ است که نه‌تنها قابلیت پوشش کل کسری بودجه دولت تا پایان سال آتی را دارد بلکه در حوزه ارز نیز امکان ثبات و تک‌نرخی کردن در محدوده‌ای نزدیک‌تر به قیمت کنونی سامانه نیما (کانال 23 هزار تومان) را فراهم می‌کند؛ وضعیتی که با توجه به آنچه در بند قبل ذکر شد می‌تواند موجب تعدیل حاشیه سود شرکت‌های بزرگ بورس تهران در شرایط ثبات سایر عوامل شود که طبیعتاً خبر خوشی برای سهامداران از این منظر نیست.
جمع‌بندی: سخن مشهوری در زبان انگلیسی هست که می‌گوید «شیطان در جزئیات حضور دارد». وقتی به موضوع تحلیل بازارهای سهام می‌رسیم این سخن مصداق فراوان دارد. در حالی که تحلیل‌های کلان حاکم بر اقتصاد ایران کماکان بر رشد تورم، تداوم کسری بودجه و رشد نقدینگی تاکید دارند جزئیات پنج‌گانه فوق به خوبی نشان می‌دهند که چرا بورس تهران به تله رکود افتاده و چرا احتمالاً در کوتاه‌مدت، یعنی در افق شش ماه آتی، از این تله بیرون نخواهد آمد. البته ذکر این نکته خالی از لطف نیست که اگر شرایط متغیرهای کلان اقتصادی به ویژه رشد نقدینگی و تورم به روال جاری ادامه یابد و چاره‌ای برای جبران کسری بودجه دولت نیز اندیشیده نشود، موتور رشد بورس تهران مجدداً پس از مدتی واگرایی بین روند متغیرهای اقتصادی و نرخ‌های سهام روشن خواهد شد.
