نرخ سود باید افزایش می‌یافت

اگر بانک مرکزی در سال 97 نرخ سود را افزایش می‌داد، بازار ارز سرنوشت دیگری می‌یافت؟ یک اقتصاددان معتقد است که افزایش نرخ سود می‌توانست از شدت انتظارات تورمی و شتاب جهش ارزی بکاهد. کامران ندری، استاد دانشگاه بر این باور است که با افزایش نرخ سود در بازه‌های کوتاه‌مدت در سال 97، می‌شد نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه را بین 10 تا 15 درصد نسبت به ارقام کنونی کاهش داد. البته نسخه ندری، تنها معطوف به دورانی است که انتظارات تورمی در اوج به سر می‌برد. از نظر این اقتصاددان در شرایط فعلی که لنگر ارزی نرخ تورم آرام گرفته، نیازی به افزایش نرخ سود نیست.

♦♦♦

به‌طور کلی با افزایش مقطعی نرخ سود به ارقام بالا، می‌توان انتظارات تورمی را کنترل کرد؟

اگر بخواهم به صورت تفصیلی به سوال شما پاسخ دهم، ابتدا باید ببینیم که مردم به چه شکلی پس‌انداز می‌کنند. مردم به یک دارایی نیاز دارند تا پس‌اندازهای خود را در قالب آن دارایی انجام دهند. نرخ پس‌انداز در اقتصاد ما خیلی بالاست، تقریباً می‌توان گفت که نرخ پس‌انداز بالای 35 درصد است. عجیب هم نیست، چراکه نهادهایی که بتوانند مشکلات خانوارها را در میانسالی و کهنسالی پوشش دهند، وجود ندارند یا خیلی ضعیف هستند. به همین دلیل، خانوارها طی سال‌ها فهمیده‌اند که برای کاهش مشکلاتشان در دوران پیری، باید خودشان پس‌انداز کنند. بنابراین به‌رغم اینکه درآمد سرانه در کشور ما در مقایسه با کشورهای دیگر پایین‌تر است، اما به خاطر ضعف نهادی که در اقتصاد ایران وجود دارد، نرخ پس‌اندازها بالاست و این پس‌اندازها باید در قالب یک دارایی‌ای شکل گیرد. حال سوال این است که خانواده‌ها چه دارایی را برای پس‌انداز کردن انتخاب می‌کنند؟ یکی از این دارایی‌ها که به لحاظ اقتصادی هم توصیه می‌شود، سپرده‌های بانکی است؛ سپرده‌های مدت‌دار بانکی که اصطلاحاً به آنها سپرده‌های سرمایه‌گذاری بلندمدت و کوتاه‌مدت می‌گوییم. حال خودتان را جای یک خانواده نوعی بگذارید و شرایط ابتدای سال گذشته را تصور کنید. انتظارات تورمی در آن برهه با توجه به اتفاقاتی که در بازار ارز در انتهای سال 96 و ابتدای سال 97 افتاد و با توجه به تصمیم آمریکا مبنی بر خروج از برجام، اوج گرفته بود. می‌توانستید به شکل سپرده بلندمدت با نرخ 20 درصد در سال پس‌انداز داشته باشید یا اینکه در زمین، ارز یا سکه پس‌انداز کنید. با توجه به شرایطی که گفتم، رفتار طبیعی مردم، میل به سمت ارز، طلا، خودرو و زمین بود. نکته اینجاست که همه اینها به عنوان پس‌انداز بود، یعنی کسی که ارز خریداری می‌کرد، واردکننده نبود، بلکه از ارز به عنوان وسیله‌ای برای پس‌انداز کردن استفاده می‌کرد.

در مورد مسکن هم این مساله وجود داشت، کسانی بودند که مسکن داشتند اما مسکن دوم، سوم و چهارم را به عنوان پس‌انداز و وسیله حفظ ارزش دارایی، خریداری می‌کردند. اگر دارایی‌های کاغذی جایگزینی (که یکی از آنها سپرده‌های بانکی است) داشتیم که می‌توانست بازدهی متناسب با انتظارات تورمی افراد در ابتدای سال 97 ایجاد کند، آیا جهش در بازارهای دیگر رخ می‌داد؟ به نظر من اگر چنین دارایی کاغذی وجود داشت، فشار روی بازار مسکن، خودرو، ارز و سکه و طلا کمتر می‌شد. بنابراین از این زاویه با این نظر که بانک مرکزی تصمیم درستی در رابطه با افزایش ندادن نرخ بهره بانکی گرفت، مخالفم. چراکه این رویکرد در کشورهای دیگر نیز تجربه شده است. وقتی روسیه با تحریم‌ها روبه‌رو شد و انتظارات تورمی اوج گرفت، رئیس‌کل بانک مرکزی این کشور دو کار انجام داد؛ یکی اینکه نرخ ارز را آزاد کرد و دوم اینکه نرخ بهره را به شدت افزایش داد. اما از زاویه دیگر، احتمالاً برخی معتقدند که عمده بانک‌ها، نرخ سود بانکی را صرفاً از محل خلق پول پرداخت می‌کنند. در واقع فرضیه آنها این است که بازدهی‌ای که بانک‌ها از قبل سرمایه‌گذاری‌شان به دست می‌آورند، از نرخ سودی که به سپرده‌گذار پرداخت می‌کنند، پایین‌تر است؛ بنابراین ناچارند این عقب‌ماندگی را با خلق پول جبران کنند و به ناچار سراغ استقراض از منابع بانک مرکزی می‌روند و باعث رشد پایه پولی و... می‌شود. اما نمی‌دانم تا چه اندازه می‌توانیم این فرضیه را با توجه به اتفاقاتی که در سال 97 در اقتصاد ایران افتاد، تایید کنیم. تصور من این نیست که بازدهی سرمایه‌گذاری‌های بانک‌ها در سال گذشته، کمتر از نرخ سودی بوده که به سپرده‌گذاران پرداخت کردند.

بانک‌ها سرمایه‌گذاری بدی انجام دادند، مثلاً املاک و مستغلات را به واسطه شرکت‌های تابع‌شان خریداری کردند، اما همین املاک نیز در سال گذشته 200 درصد رشد داشته‌اند. مشکل این است که مسکن، نقد نیست، اما سپرده‌گذار سودش را نقداً دریافت می‌کند. مساله اصلی این است که بانک‌ها دارایی مناسب را در سبد دارایی‌شان نگهداری نمی‌کنند و به همین دلیل، با کمبود نقدینگی مواجه می‌شوند، اما سرمایه‌گذاری که بانک انجام داده، سرمایه‌گذاری سودآوری بوده است. ضعیف‌ترین سرمایه‌گذاری بانک‌ها، تسهیلات است که متوسط نرخ تسهیلات، بسیار بالاتر از نرخ سود سپرده است. در واقع یک اسپرد قابل ملاحظه که خیلی بیشتر از اسپرد متعارف در بانک‌های دنیاست، در نظام بانکی ما وجود دارد. البته قبول دارم که مطالبات معوق و مطالبات غیرجاری هم زیاد داریم، اما به هر حال، من نمی‌توانم خودم را در این ارتباط قانع کنم. باید با شواهد آماری حرف زد و مستند کرد، اما به دلیل فقر آماری موجود، تحلیلم را بر اساس شواهد بیان می‌کنم. بانک‌ها می‌توانستند بازدهی‌ای به مراتب بیشتر از آنچه به سپرده‌گذاران پرداخت می‌کنند، انجام دهند، فقط کافی بود بانک مرکزی، الزامات احتیاطی‌ای را که بانک‌ها را ملزم به نگهداری حداقل دارایی نقدپذیر در سبد دارایی‌شان می‌کند، جدی بگیرد. البته بانک مرکزی تا حدودی این کار را انجام و سختگیری و حساسیت بیشتری برای برداشت‌های بانک‌ها نشان داد. شاید بهتر این بود که بانک مرکزی به بانک‌های ناسالم، به خاطر مشکلاتی که در ترازنامه‌شان دارند، اجازه افزایش نرخ سود سپرده را ندهد. طبیعی هم است که بانک‌هایی که سرمایه‌گذاری‌های بدی انجام دادند و با ناترازی در هزینه و ورود و خروج نقدینگی مواجه شدند، مایل هستند که نرخ سود سپرده را بالا ببرند تا مشکلات‌شان به شکل کوتاه‌مدت حل شود، که بانک مرکزی نباید اجازه این کار را دهد. اما برای کل اقتصاد، معتقدم که در سال 97، به صورت کوتاه‌مدت و موقت، باید اجازه می‌دادیم که نرخ سودها افزایش پیدا کند. الزامی ندارد که افزایش نرخ سود، تنها شامل سپرده‌های یک‌ساله شود. می‌توانستند نرخ سود کوتاه‌مدت سه‌ماهه، با نرخ سالانه 36 تا حتی 48 درصد افتتاح کنند. یعنی در فاصله سه ماه، 12 درصد سود به سپرده‌گذار داده شود. قطعاً با توجه به اینکه عمده سپرده‌گذاران ریسک‌گریز هستند، این نرخ بازدهی 12 درصد سه‌ماهه را به بازار ارز ترجیح می‌دادند. اگر می‌توانستیم با نرخ سود، بازی بهتری انجام دهیم، به احتمال زیاد، از شدت جهش می‌کاستیم و نرخ تورم هم کاهش می‌یافت. اکنون که بانک مرکزی این رویکرد را در پیش گرفته، نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه اکنون به 50 درصد رسیده است، من معتقدم اگر بانک مرکزی نرخ سود را (به استثنای بانک‌های ناسالم) بالا می‌برد، نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه سال 97، حول 35 تا 40 درصد می‌بود.

 شما معتقدید که نرخ باید تا 40 درصد به شکل کوتاه‌مدت افزایش می‌یافت. بانک مرکزی در اسفند 96، مجوز انتشار گواهی سپرده‌ای را داد که نرخ سودش 20 درصد بود. آن تصمیم نتیجه‌ای در انتظارات تورمی و بازار ارز نداشت؟

در اسفند 96، موقعی که بانک مرکزی این سیاست را اعمال کرد، در آن بازه کوتاه‌مدت، این سیاست اثر گذاشت. اشکال کار اینجا بود که سپرده بلندمدت یک‌ساله افتتاح و اعلام کردند که برداشت زودتر از سررسید با کاهش نرخ سود همراه است. ثانیاً تصمیم‌گیری در مورد نرخ سود، در کشورهای توسعه‌یافته در شرایط عادی، حداقل هشت بار در سال اتفاق می‌افتد. 48درصدی که به شما گفتم، یک مثال بود، اما می‌توانستیم نرخ سود بانکی را تا 25 درصد افزایش دهیم، منتها دو ماه بعدش، باید دوباره در این نرخ سود تجدیدنظر می‌کردیم. اگر اوضاع بهتر شده و انتظارات تورمی کاهش پیدا کرده بود، می‌توانستیم نرخ سود را کاهش دهیم، اما اگر می‌دیدیم که انتظارات تورمی به همان شکل وجود دارد، می‌توانستیم باز نرخ سود قبلی را تمدید کنیم یا حتی افزایش دهیم. این شیوه صحیح سیاستگذاری است. نه اینکه یک‌بار در سال اعلام کنیم که برای مدت دو هفته فرصت دارید از نرخ سود 20 درصد بهره‌مند شوید. با این کار، عملاً پس از این بازه، نرخ سود کاهش یافت. نرخ سود اجازه تداوم پیدا نکرد، اگر تداوم پیدا می‌کرد، چه‌بسا آن اتفاقات در بازارهای دیگر نمی‌افتاد.

 واهمه‌ای که در مورد افزایش نرخ سود وجود داشت به تعمیق بحران بانکی بازمی‌گشت. شما معتقدید که با افزایش نرخ سود، جهش ارزی به این شدت رخ نمی‌داد یا بازدهی املاک به این شدت نمی‌بود. خود این باعث نمی‌شد که بازدهی سرمایه‌گذاری بانک‌ها نیز افت کند و در پرداخت سود سپرده‌ها به مشکل بخورند؟

اگر اطلاعات و آمار داشتیم، می‌توانستیم با استفاده از مدل‌های اقتصادسنجی، دقیق‌تر صحبت کنیم. اما تجربیات سایر کشورها نشان می‌دهد که در چنین شرایطی معمولاً نرخ سود را به صورت موقت بالا می‌برند و اگر هم لازم شد چند دوره تمدید می‌کنند، تا با این کار التهاب بازار به شکل موقت کم شود. این روش، فشار آنچنانی هم روی ترازنامه بانک‌ها ایجاد نمی‌کند. چراکه همچنان فرصت‌های سرمایه‌گذاری بانک‌ها با بازدهی بالاتر وجود دارد. بحث اصلی در سیاستگذاری پولی، برعکس آن چیزی که گفته می‌شود مدیریت نقدینگی است، به نظرم مدیریت انتظارات تورمی است. یعنی سیاستگذار پولی باید بیشتر از رشد نقدینگی، نگران تشدید انتظارات تورمی باشد. در اقتصاد ایران، لنگر انتظارات تورمی، نرخ ارز است. موقعی که این لنگر به هر دلیلی رها می‌شود، چگونه می‌توان روی انتظارات تورمی تاثیر گذاشت؟ به نظرم در اینجا می‌توان با نرخ سود، بازی کرد. منطق اقتصاد کلان می‌گوید که در چنین شرایطی که انتظارات تورمی افزایش پیدا کرده و آهنگ رشد تورم شتاب گرفته است، نرخ سود را افزایش دهید. من در مقام تبیین موضوع، یک مثال رادیکال زدم و نرخ 48 درصد را پیشنهاد دادم، اما باید بر اساس شواهد آماری و نشانه‌هایی که در اقتصاد وجود دارد، یک نرخ را تعیین کنیم. مسلماً در چنین شرایطی، کاهش نرخ سود کار جالبی نیست. حتی اگر فرض کنیم همه بانک‌ها ناسالم هستند، باید نرخ سود قبلی را حفظ می‌کردیم. البته بانک مرکزی هم نهایتاً واقع‌بینانه رفتار کرد. درست است که شورای پول و اعتبار نرخ سود را 15 درصد تعیین کرد، اما اگر بانک‌ها همین الان نرخ سود را تا 20 درصد پرداخت کنند، با برخورد شدیدی مواجه نمی‌شوند. این نشان می‌دهد که نهایتاً خود بانک مرکزی هم تسلیم واقعیت‌های اقتصادی شد. اینکه بانک مرکزی چشمش را تا 20 درصد بست، نشان‌دهنده این است که خود بانک مرکزی به این نتیجه رسید که سختگیری کردن در مورد نرخ سود، در شرایط فعلی اقتصاد کلان شاید چندان درست نباشد.

 یک اقدام دیگر بانک مرکزی در آن زمان، بحث پیش‌فروش سکه بود که خیلی هم برای سرمایه‌گذاران جذاب بود. اما نتوانست اثری بر بازار بگذارد.

لنگر انتظارات تورمی، همین قیمت طلا و ارز است و این دو با یکدیگر حرکت می‌کنند. باید یک دارایی دیگر، با بازدهی بالاتر معرفی می‌شد نه همان دارایی که مردم تمایل به خریدش دارند. بانک مرکزی سکه را با قیمت پایین پیش‌فروش کرد و مردم پیش‌بینی می‌کردند که این بازدهی به مراتب بیشتر از بازدهی‌ای است که از روی سپرده‌هایشان می‌گیرند. با این کار، شبه‌پول تبدیل به پول شد. بنابراین نرخ رشد پول در سال گذشته، به 49 درصد رسیده که رقم خیلی بالایی است و سهم پول در نقدینگی افزایش پیدا کرد. ما باید سپرده‌های بلندمدت مردم را در بانک‌ها حفظ می‌کردیم، اما با این سیگنال این سپرده‌ها از بانک خارج شد. هدف این بود که مردم برای پس‌انداز به سمت سکه و ارز نروند، چراکه با افزایش تقاضا برای این دارایی‌ها و رشد قیمت‌شان، انتظارات تورمی به شکل مارپیچی تشدید می‌شود. اما با این پیش‌فروش، این سیگنال داده شد که پول را از بانک درآورید و سکه بخرید.

 سیاست تغییر نرخ بهره را می‌توان به مکتب اقتصادی خاصی نسبت داد؟ مثل نئوکلاسیک‌ها؟

من چندان به القابی که گفته می‌شود، کاری ندارم و متوجه‌شان نمی‌شوم. خود را گرفتار مکاتبی کردیم که به اندازه کافی با آنها آشنا نیستیم. استدلال این است؛ نرخ پس‌انداز بالاست و مردم به ابزاری برای پس‌انداز کردن احتیاج دارند. یکسری ابزارها کاغذی است که به دلیل اینکه درجه نقدشوندگی‌شان بالاست، در محاسبات نقدینگی محسوب می‌شوند. ارز هم یک دارایی کاغذی است اما داستانش تفاوت دارد. یکسری دارایی‌ها هم فیزیکی هستند، مانند سکه، خودرو، مسکن و... . مردم پیش‌بینی کردند که دارایی‌های ریالی و کاغذی، به‌جای اینکه بازدهی مثبتی در پایان سال بدهند، بازدهی منفی می‌دهند. یعنی کسی که سپرده بلندمدت در بانک داشته، انتظار بازدهی منفی 30 درصد را داشته است. چراکه 20 درصد نرخ سود بانکی بوده است و 50 درصد هم نرخ تورم. اگر از اول این را پیش‌بینی می‌کرد به سمت کدام دارایی می‌رفت؟ قطعاً با توجه به توانایی مالی‌اش، به سمت دارایی دیگری می‌رفت. راه مقابله‌اش این بود که بازدهی کاغذی مبتنی بر ریال را بالا ببرید. به این معنا نیست که چشم خود را روی مشکلات و ناترازی‌های بانکی ببندیم، اصلاً برای بانک‌های ناسالم، باید محدودیتی بر کل عملیات سپرده‌گیری و وام‌دهی‌شان ایجاد کنیم. این رویکرد الزاماً وضع بانک‌های سالم را بدتر نمی‌کند. چراکه اگر بانک‌ها نتوانند به اندازه نرخ سودی که می‌دهند، بازدهی کسب کنند، خودشان اقدام به سپرده‌گیری نخواهند کرد و زیر بارش نخواهند رفت. در سطح اقتصاد کلان، باید بازدهی دارایی کاغذی کم‌ریسک افزایش پیدا می‌کرد. با توجه به ادبیات اقتصاد کلان متعارف که مبتنی بر تجارب دنیاست، در شرایطی که انتظارات تورمی در حال تشدید است، نرخ بهره باید افزایش یابد. اتفاقاً هم نئوکلاسیک‌ها و هم نئوکینزین‌ها، روی این مقوله اتفاق نظر دارند.

 اینکه گفته می‌شود در آرژانتین چندان موثر نبوده به دلایل دیگری است؟

می‌تواند به دلایل دیگری باشد. برخی جاها، مردم چندان نسبت به نرخ بهره حساسیتی ندارند. من روی مورد آرژانتین مطالعه‌ای نکردم و نمی‌دانم چه اتفاقی افتاده است. اما در مقابل یک نمونه ناموفق، یک نمونه بسیار موفق به نام روسیه دارید که شرایط مشابه ما را داشت.

 اساساً نرخ سود بانکی که از سوی مقامات پولی در ایران تعیین و ابلاغ می‌شود همان کارکرد نرخ بهره در اقتصادهای پیشرفته را دارد؟ برای کارایی بیشتر آن چه باید کرد؟

ما به بدوی‌ترین شکل ممکن، نظام پولی را سازماندهی و ساختاردهی می‌کنیم. نقدینگی در ایران شامل پول و شبه‌پول است. در حالی که 25 سال پیش در کشورهای توسعه‌یافته، نقدینگی متشکل از M1، M2، M3 و M4 بود و تنوع در انواع نقدینگی وجود داشت و بازارهای پولی توسعه‌یافته‌ای بودند که نرخ در شرایط نسبتاً قابل قبولی تعیین می‌شد. ما اینها را نداریم و ایجاد نکردیم. ولی به این معنا نیست حال که این ساختارها را نداریم، نگاهمان به نرخ سود بدین شکل باشد. تولیدکننده همواره تمایل دارد که نرخ سود کاهش یابد، اما می‌بینید هنگامی که نرخ سپرده کاهش یافت، خودش را در نرخ سود تسهیلات نشان نداده است. فقط به نوعی سبب شدیم که نسبت پول به نقدینگی افزایش پیدا کند. در درجه اول باید سعی کنیم به سمت یک بازار پول توسعه‌یافته برویم. حتی بخشی از شبه‌پولی که در اقتصاد ما وجود دارد نیز همان پول است. چراکه به راحتی تبدیل به سپرده‌های کوتاه‌مدت می‌شوند. در حالی که در اقتصادهای پیشرفته، وقتی گواهی سپرده دارید، نمی‌توانید پولی را که سپرده‌گذاری کرده‌اید از بانک بگیرید، بلکه باید در بازار بفروشید. با پایین آوردن نرخ سود بلندمدت یا افزایش ندادن آن، نقدپذیری سپرده‌های بلندمدت را بیشتر کردیم، چراکه تمایل مردم به تبدیل کردن این سپرده‌های بلندمدت به پول را افزایش دادیم.

 آیا بالا بردن ناگهانی نرخ سود در شرایط فعلی اقتصاد ایران می‌تواند انتظارات تورمی را تعدیل کند؟

نه، چراکه لنگر انتظارات تورمی که نرخ ارز است، به ثبات رسیده و لزومی ندارد که در این شرایط نرخ سود را افزایش دهیم. برای همین می‌گویم که تصمیم‌گیری‌ها باید کوتاه‌مدت باشد. در سال گذشته زمانی‌که لنگر نرخ ارز رها شده بود، افزایش‌های کوتاه‌مدت در نرخ سود می‌توانست به بانک مرکزی کمک کند. اکنون فکر می‌کنم نرخ سود فعلی، نرخ سود مناسبی است.