پارادوکس نرخ سود

 مجید حیدری : نوسان نرخ ارز در هفته‌های گذشته باعث شده که برخی از کارشناسان معتقد باشند که کاهش دستوری نرخ سود، باعث ایجاد نوسان در بازارها، از جمله بازار ارز شده است. در مقابل برخی این انتقاد را مطرح می‌کنند که این کارشناسان بر کاهش نرخ سود بانکی تاکید می‌کنند، زیرا عوارض بالا ماندن نرخ سود بانکی در هر اقتصادی مشخص است. این موضوع باعث شده که یک پارادوکس درباره کاهش یا افزایش نرخ سود بانکی در اذهان شکل گیرد. در این گزارش به بررسی این دو دیدگاه و اثر کاهش نرخ سود بانکی بر وضعیت اقتصاد کلان می‌پردازیم.

رد سیاست دستوری

برخی از کارشناسان این موضوع را مطرح می‌کنند که با گذشت چهار ماه از کاهش نرخ سود، می‌توان سیاست‌های دستکاری نرخ سود را در اقتصاد ایران مشاهده کرد. به اعتقاد این گروه، نرخ بهره مطلوب در شرایطی است که اقتصاد در سطح طبیعی خود قرار گیرد. سطحی که تورم ثبات یابد و رشد تولید ناخالص داخلی روی روند بلندمدت قرار گیرد. حال بررسی این شاخص‌ها حاکی از آن است که وضعیت پس از کاهش نرخ، مطلوب بوده و شرایط اقتصاد کلان، نیازمند سیاست انبساطی از طریق نرخ بهره بوده است. شاهد این موضوع رشد اقتصادی 5 /12 درصد و تورم 9 درصد است. بر این اساس، این گروه بر این باورند که کاهش نرخ سود بانکی، قدرت چندانی بر تحریک سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی بیشتر ندارد.

به گفته این کارشناسان، مشکل اصلی سیستم بانکی نیز نرخ سود بالا نبود، بلکه نرخ سود به نوعی معلول شرایط بوده و اگر سیاستگذار به‌راستی می‌خواست نرخ را کاهش دهد، باید بر اصلاح سیستم بانکی متمرکز می‌شد. بر اساس این فرضیه نرخ سود دستکاری‌شده عواقب محسوسی داشته و نرخ تورم، قیمت‌ها در بازار مسکن و بازار ارز با نوسان روبه‌رو است. نکته مهم دیگر، توجه به انتظارات تورمی است. از دید کارشناسان، وقتی تورم افت شدیدی دارد، لزوماً به این معنا نیست که ذهنیت شهروندان نیز در مورد آن و تورم آتی به همین سرعت نزولی شود؛ به‌خصوص آنکه مردم برای دهه‌ها پایداری تورم بالا را در زندگی خود به عینه دیده‌اند. اگر تورم انتظاری مانند بسیاری از کشورهای پیشرفته که با پرسش‌نامه و مدل‌سازی تعیین می‌شود و گزارش آن به‌طور متواتر از سوی بانک مرکزی منتشر می‌شود و حتی تورم انتظاری تا بازه ۱۰ سال نیز اعلام می‌شود، در ایران نیز منتشر می‌شد، این امکان وجود داشت که حداقل انتقادات نسبت به روند نرخ سود بانکی تا به این حد نبود و ضمناً تصویری واقعی‌تر از آن پیش روی کارشناسان قرار می‌گرفت. تزریق این ذهنیت که نرخ سود بدون وقفه با تورم باید کاهش یابد، موجب فشار به سیاستگذار پولی برای اتخاذ رویه‌های انبساطی شد. در نتیجه این فشارها و رشد نقدینگی، در حال حاضر اقتصاد ایران با ریسک‌های بلندمدت تورمی مواجه است. اگر داده‌ای از تورم انتظاری وجود داشت، شاید راه دیگری برای سیاست پولی در دو سال گذشته اتخاذ می‌شد. داده‌ای که می‌توانست دست کسانی را که به صبوری بیشتر دعوت می‌کردند، بازتر کند؛ آنانی که باور داشتند بالاخره تورم انتظاری با کاهش تورم افت می‌کند و نرخ سود بانکی کاهش می‌یابد و تنها نیاز به زمان است و امروز سیگنال‌هایی از این واقعیت با کاهش نرخ سود اختیاری برخی از بانک‌ها موجود است.

در مقابل این نظرات، برخی از کارشناسان ریشه رکود در اقتصاد را نرخ سود بالای بانکی عنوان می‌کنند. به نظر این کارشناسان کاهش نرخ سود (دستوری یا غیردستوری) کمک می‌کند که تقاضا در اقتصاد افزایش یابد و عرضه نیز متناسب با آن تغییر کند.

اثر نرخ سود در بازارهای دارایی

یکی از نکاتی که در مورد کاهش دستوری نرخ سود مطرح می‌شود تغییر در پرتفولیوی افراد در بازارهای دارایی است. با کاهش نرخ سود انگیزه سپرده‌گذاری در بانک‌ها کاهش می‌یابد، حال چنانچه سپرده‌گذاران با رصد دیگر بازارهای دارایی از قبیل مسکن، سهام، طلا، ارز و... انتظار بازدهی بالاتری را داشته باشند، بخشی از دارایی‌های مالی خود را از نظام بانکی به سایر بازارهای دارایی منتقل می‌کنند. در این خصوص می‌توان به یک تجربه تاریخی که در ابتدای دهه 90 روی داد اشاره کرد.

 بررسی روند بازار ارز نشان می‌دهد که از زمان اعلام سیاست کاهش نرخ سود برای سال ۱۳۹۰ یعنی در تاریخ ۲۵ اسفند ۱۳۸۹، نرخ ارز در بازار ارز با روند صعودی مواجه شده و پس از حدود دو ماه حدود ۱۰ درصد افزایش یافت. اگرچه عوامل دیگری در این افزایش نرخ ارز در این دوره نیز نقش داشته‌اند، اما احتمالاً بخش مهمی از این تحولات ناشی از ورود بخشی از منابع نظام بانکی به بازارهای دارایی از جمله ارز بوده است. پس از نوسانات گسترده بازارهای دارایی در فصول بهار تا پاییز سال ۱۳۹۰ تحت تاثیر کاهش نرخ سود و نیز تحولات مربوط به تحریم‌های اقتصادی، دولت تصمیم به تجدید نظر در تعیین نرخ سود گرفت و در تاریخ ۵ بهمن ۱۳۹۰، افزایش نرخ سود بانکی رسماً اعلام شد. بررسی روند بازار ارز نشان می‌دهد که از زمان اعلام سیاست افزایش نرخ سود، نرخ ارز در بازار ارز با روند نزولی مواجه شده و پس از یک ماه کاهش حدود ۱۰‌درصدی را تجربه کرد.

اثر کاهش نرخ سود در تولید

با وجود اینکه کاهش دستوری نرخ سود بانکی به نام حمایت از تولید و تولیدکنندگان صورت می‌پذیرد، بازندگان اصلی در این جریان تولیدکنندگانی هستند که تاکنون به منابع بانکی دسترسی کافی نداشتند و با وجود کاهش دستوری نرخ سود، به دلیل کاهش بیشتر دسترسی به منابع مالی، نه‌تنها منفعتی نمی‌برند، بلکه با تضعیف دسترسی به منابع مالی با زیان نیز مواجه می‌شوند. در مقابل جریان‌های سفته‌بازی در بازارهای دارایی رقیب بازار پول مانند بازار ارز و طلا هستند که با کاهش دستوری نرخ سود بانکی و احتمال انتقال بخشی از نقدینگی از نظام بانکی به این بازارها، بازدهی بالاتری را کسب خواهند کرد. در عین حال موسسات مالی و اعتباری غیرمجاز نیز می‌توانند از جابه‌جایی سپرده‌ها از شبکه رسمی بانکی به این شبکه غیررسمی منفعت کسب کنند. بنابراین کاهش دستوری نرخ سود بانکی اگرچه به نام تولیدکنندگان تجویز می‌شود، اما در نهایت به کام جریان‌های سفته‌بازی و موسسات مالی و اعتباری غیرمجاز تمام خواهد شد.

یکی از مهم‌ترین بحث‌هایی که در جهت دفاع از کاهش نرخ سود بانکی مطرح شده است، کمک به بخش تولید و رفع تنگنای اعتباری است. اما واقعیت این است که در حوزه تامین مالی مشکل اصلی تولید عدم دسترسی کافی به خود تسهیلات است تا نرخ بالای سود تسهیلات. در شرایط فعلی بخش بزرگی از تولیدکنندگان در تنگنای اعتباری گرفتار آمده‌اند به نحوی که یا اساساً به تسهیلات دسترسی ندارند یا به میزان کافی دسترسی ندارند در حالی که حاضر هستند حتی با نرخ‌های سود بالاتر تسهیلات مورد نیاز خود را دریافت کنند. این در حالی است که یک بررسی ساده از وضعیت بازار پول نشان می‌دهد که کاهش دستوری نرخ سود سپرده‌ها و تسهیلات نه‌تنها کمکی به افزایش اعطای تسهیلات از سوی نظام بانکی به تولیدکنندگان نمی‌کند بلکه اگر این کاهش نرخ سود (در بخش سپرده‌ها) منجر به کاهش جریان ورود منابع به نظام بانکی شود، می‌تواند به سخت‌تر شدن اعطای تسهیلات به بخش تولید بینجامد و در نتیجه نه‌تنها به کاهش تنگنای اعتباری کمکی نمی‌کند، بلکه آن را تشدید نیز می‌کند. در نهایت منافع کاهش نرخ سود به این ترتیب تنها به عاملان اقتصادی می‌رسد که هم‌اکنون دسترسی کافی به تسهیلات بانکی دارند و عوامل اقتصادی که به تسهیلات دسترسی کافی ندارند نه‌تنها منفعتی کسب نخواهند کرد، بلکه با شرایط سخت‌تری مواجه خواهند شد. شاهد این ماجرا نیز آن است که سازوکار تخصیص اعتبارات در همین نرخ‌های سود کنونی به‌گونه‌ای است که همواره شاهد صف تقاضای اعتبارات بوده‌ایم و عرضه منابع مالی برای پاسخگویی به این تقاضا کافی نبوده و در این شرایط کاهش دستوری نرخ سود تنها به بیشتر شدن تقاضا برای تسهیلات دامن خواهد زد. در حقیقت می‌توان چنین گفت که مکانیسم تخصیص اعتبار به‌گونه‌ای است که با وجود نرخ‌های سود بالا در بازار اعتبار، اضافه تقاضا برای این اعتبارات وجود دارد حال آنکه در چنین شرایطی و با بالا بودن نرخ‌های سود، انتظار برای اضافه عرضه منابع مالی بنگاه‌ها می‌رفت. بنابراین نگاه مدافعان کاهش نرخ سود دستوری ناظر بر طرف تقاضای اعتبارات است، حال آنکه تعیین نرخ سود باید بر اساس مکانیسم عرضه و تقاضا صورت گیرد.

باید توجه داشت که بانک مرکزی به‌عنوان متولی اصلی سیاست پولی، همزمان باید چهار هدف بسیار حیاتی را پیگیری کند که سه هدف آن مربوط به اقتصاد کلان و یک هدف مربوط به نظام بانکی است. اولین و مهم‌ترین هدف اقتصاد کلان بانک مرکزی مانند همه جای دنیا، حفظ ثبات قیمت‌ها یا به عبارتی کنترل تورم است. در کنار این هدف اساسی، حفظ رشد اقتصادی و ثبات بازارهای مالی و دارایی نیز در زمره اهداف کلان بانک مرکزی قرار می‌گیرد. اما یک هدف بسیار کلیدی بانک مرکزی در حوزه بخشی، حفظ سلامت، توان و اقتدار نظام بانکی است. اگر به هر دلیلی سلامت و توان نظام بانکی تضعیف شود به نحوی که در یک حالت حدی نظام بانکی به مرزهای بحرانی نزدیک شود، عملاً تمامی اهداف اقتصاد کلان از دست خواهد رفت. زمانی که این چهار هدف بانک مرکزی به‌عنوان متولی سیاست پولی را در کنار یکدیگر قرار دهیم و به این نکته توجه کنیم که دستیابی همزمان به تمامی این اهداف ممکن است نه‌تنها در دسترس نباشد، بلکه در تقابل با یکدیگر قرار گیرد، به عمق پیچیدگی و مسوولیت خطیر بانک مرکزی در اعمال سیاست پولی پی خواهیم برد.

نه ممکن و نه مفید

واقعیت این است که کاهش دستوری نرخ سود بانکی، در هیچ شرایطی نه ممکن است و نه مفید. ممکن نیست، چراکه دست‌های نامرئی بازار راه خود را می‌روند و بخشنامه‌های دستوری کاهش نرخ سود، در عرصه عمل هرگز رعایت نخواهند شد و تنها به عدم شفافیت بیشتر منجر خواهند شد. علاوه بر این کاهش دستوری نرخ سود بانکی مفید هم نیست، چراکه نه‌تنها به دستیابی به هیچ‌یک از اهداف مذکور کمک نمی‌کند، بلکه عملاً دستیابی به هر چهار هدف را در معرض خطر قرار خواهد داد. کاهش دستوری نرخ سود بانکی به بهبود رشد اقتصادی کمک نخواهد کرد، چراکه عملاً نمی‌تواند تنگنای مالی بخش تولید را تخفیف دهد. به تامین ثبات بازارهای مالی و دارایی نه‌تنها کمک نخواهد کرد، بلکه در جهت عکس، جریان‌های سفته‌بازی و بی‌ثبات‌کننده را تقویت خواهد کرد. شرایط سخت نظام بانکی را نه‌تنها بهبود نخواهد بخشید، بلکه با تخریب احتمالی ترازنامه بانک‌ها، شرایط نظام بانکی را بحرانی‌تر خواهد کرد. در نهایت نه‌تنها به کنترل تورم کمک نخواهد کرد، بلکه از طریق افزایش نرخ رشد حجم پول در برابر نرخ رشد حجم شبه‌پول، فشارهای تورمی را تقویت خواهد کرد. بنابراین موضع کار کارشناسی در برابر گزاره کاهش دستوری نرخ سود کاملاً روشن است: از سیاست کاهش دستوری نرخ سود بانکی، از آنجا که نه ممکن است و نه مفید باید پرهیز کرد.

سیاست اصولی در نرخ سود

در زمینه پیچیدن نسخه سیاست اصولی و مبتنی بر کار کارشناسی در تعیین نرخ سود بانکی باید توجه داشت که ریشه‌های اصلی رکود فعلی ناشی از بالا بودن نرخ سود بانکی نیست، بلکه رکود اقتصادی و نرخ‌های بالای سود بانکی خود علائم معضلات اساسی دیگری است که اقتصاد کشور طی سال‌های اخیر با آن دست‌وپنجه نرم کرده است. کاهش نرخ سود بانکی البته نه از مسیر دستوری بلکه از مسیر مکانیسم طرف عرضه، ممکن است، اما تبعاتی دارد که باید این سوال را مطرح کرد که آیا حاضر به پذیرش همه تبعات آن هستیم؟ در این راستا از مسیر تزریق پول پرقدرت در بازار بین‌بانکی و نظام بانکی، کاهش نرخ سود در کوتاه‌مدت قابل دستیابی است، اما احتمالاً پیگیری این سیاست نیازمند حجم عظیمی از تزریق پول پرقدرت است. کاهش نرخ سود از طریق تزریق عظیم منابع مالی از سوی بانک مرکزی، ممکن است اندکی رشد اقتصادی را تحریک کند، اما تبعات آن از دست دادن سه هدف عمده دیگر بانک مرکزی است: رها کردن هدف کاهش تورم و رها کردن هدف ثبات بازارهای مالی و دارایی از تبعات اصلی این سیاست خواهد بود. در نهایت پیگیری سیاست تزریق عظیم منابع پول پرقدرت، اگرچه ممکن است معضلات فعلی نظام بانکی را تخفیف دهد، اما به روشنی می‌توان سوق دادن تدریجی نظام بانکی به سوی بحران‌های آتی را در عمق آن دید. بنابراین باید در برابر تجویز نسخه کاهش نرخ سود از طریق انبساط شدید پولی نیز بسیار محتاط بود.