تازه‌واردان بورس
سازوکار بازار سهام چگونه ماینرها را شفاف کرد؟
در بهار سال 2021، دولت چین به‌طور غیرمنتظره استخراج رمزارزها را ممنوع کرد. تا آن زمان، چین میزبان عمده استخراج جهانی بیت‌کوین بود و استخراج‌کنندگان (ماینرها) مجبور شدند عملیات‌های خود را در چین تعطیل و مکان‌های جدیدی را دنبال کنند. یک مقصد بالقوه برای آنها، آمریکای شمالی بود. بر این اساس تا پایان سال 2021 ایالات‌متحده آمریکا به بزرگ‌ترین مرکز استخراج بیت‌کوین در جهان تبدیل شد، و عمده آن در ایالت تگزاس این کشور تمرکز یافت.
بسیاری از استخراج‌کنندگان بیت‌کوین در آمریکا تصمیم گرفتند خود را به عنوان شرکت سهامی در بورس نزدک این کشور عرضه کنند و تا پایان سال 2022 عمده آنها که در مجموع سهم 24درصدی از مجموع استخراج جهانی داشتند سهام خود را در بورس به فروش عموم رساندند، همانند سایر شرکت‌های استخراج‌کننده دارایی‌های سنتی نظیر طلا، مس، آلومینیوم و... . تصمیم به فعالیت به عنوان یک شرکت سهامی[ عام] موجب شد که شکاف عمیقی میان این شرکت‌ها و سایر کسب‌وکارهای این صنعت ایجاد شود، کسب‌وکارهایی که پیشتر مالکیت آنها غالباً به صورت خصوصی بود.
البته از منظر سهامداران، قبول سرمایه‌گذاری ریسکی در سهام شرکت‌های استخراج‌کننده رمزارز ممکن است غیرمعمول به نظر برسد، شرکت‌هایی که مبنای فعالیت آنها حل معماهای سخت و فرآیندهای «اثبات کار» است. گفتنی است مهم‌ترین ویژگی رمرزارزها (نظیر بیت‌کوین) غیرمتمرکز بودن آنهاست، به این معنی که عملیات آنها نیاز به تایید و اعتباربخشی یک نهاد رسمی نظیر بانک مرکزی ندارد. در واقع یک شبکه توزیع‌شده از کاربران (به نام بلاک‌چین یا زنجیره بلوکی) یک دفترکل دیجیتال را که مبادلات در آن ثبت می‌شوند، از سوی سخت‌افزارهای محاسباتی ذخیره و به‌روزرسانی می‌کند. در این رابطه این پرسش مطرح می‌شود که بدون وجود یک نهاد رسمی به عنوان تاییدکننده نهایی، چگونه از صحت عملیات زنجیره بلوکی اطمینان حاصل می‌شود؟ پاسخ مفهومی به نام «اثبات کار» (Proof-of-Work) است. «اثبات کار» یک مکانیسم اجماع است برای تایید اینکه مشارکت‌کنندگان در شبکه بیت‌کوین (همان استخراج‌کنندگان یا ماینرها)، کدهای عدد-حروفی معتبری را برای تایید مبادلات بیت‌کوین و اضافه کردن بلوک‌های جدید در زنجیره بلوکی محاسبه می‌کنند. این کار توسط تایید سایر مشارکت‌کنندگانی که در شبکه حضور دارند صورت می‌گیرد، اینکه حداقل محاسبات مورد نیاز برای رسیدن به کد معتبر انجام گرفته است. فرآیند محاسبه کدها به گونه‌ای طراحی شده است که از لحاظ محاسباتی بسیار سخت است. با توجه به اینکه سرمایه‌گذاری در سخت‌افزارهای محاسباتی که این کار را انجام می‌دهند هزینه‌بر است، انگیزه برای سوءاستفاده در فرآیندهای زنجیره‌ای بلوکی حداقل می‌شود. عرضه عمومی سهام شرکت‌های استخراج‌کننده بیت‌کوین در بورس ریسک‌های عملیاتی، ساختار مالی و بدهی و روابط زنجیره عرضه آنها را شفاف کرده است. در این باره دو اقتصاددان مدرسه کسب‌وکار استرن دانشگاه نیویورک آمریکا به نام‌های حنا هالابوردا و دیوید یِرماک در مقاله‌ای که به تازگی در تارنمای انجمن ملی تحقیقات اقتصادی این کشور منتشر شده است به بررسی کم‌وکیف فعالیت کسب‌وکارهای استخراج‌کننده بیت‌کوین به عنوان شرکت سهامی در بورس اوراق بهادار آمریکا پرداخته‌اند. در این مقاله نشان داده می‌شود که چگونه سرمایه‌گذاران، سهام شرکت‌های استخراج‌کننده بیت‌کوین را ارزشگذاری می‌کنند و چگونه این شرکت‌های سهامی‌شده خود را با محیطی که موظف‌اند به‌طور منظم به سهامداران گزارش دهند و با تحلیلگران وال‌استریت در ارتباط باشند، وفق می‌دهند. در کنار قیمت روزانه سهام و گزارش‌های شفاف‌سازی استاندارد (نظیر گزارش‌های کا-10، کیو-10 و کا-8)، بخش عمده تحلیل‌های مقاله وابسته به گزارش‌های ماهانه موفقیت استخراج رمزارز است، گزارش‌هایی که شرکت‌های استخراج‌کننده در هر ماه آن را رسانه‌ای می‌کنند.
بررسی‌های این مقاله دوره دشوار صنعت استخراج رمزارز را شامل می‌شود؛ سال 2022 که قیمت‌های رمزارز به‌طور قابل توجهی کاهش یافت و به دنبال درآمد شرکت‌های استخراج‌کننده به شدت آسیب دید، تا جایی که برخی شرکت‌ها در آستانه ورشکستگی قرارگرفته و برخی دیگر مجبور به بازطراحی ساختار بدهی خود و مذاکره با اعتباردهندگان شدند. استخراج رمزارز مبتنی بر «اثبات کار» شامل محاسبات آزمون و خطاست که در آن استخراج‌کنندگان یک عدد صحیح مثبت را به یکسری از کاراکترهای محاسباتی که به عنوان نماینده بلوک مبادلات تاییدنشده هستند مرتبط می‌کنند. این سری افزوده‌شده تبدیل به داده ورودی برای پروسه‌های رمزنگاری می‌شود و استخراج‌کننده آزمون می‌کند که آیا کدهای خروجی پایین‌تر از ارزشی که شبکه تعیین‌کرده قرار می‌گیرد یا خیر. اکثر زمانی که استخراج‌کنندگان صرف حدس زدن می‌کنند به نتیجه نمی‌رسد، بنابراین این فرآیند شاید میلیاردها بار تکرار شود تا اینکه در نهایت استخراج‌کننده در جایی از جهان محاسباتی راه‌حل معتبر را پیدا کند و جایزه آن را که در حال حاضر 25 /6 بیت‌کوین (معادل 125 هزار دلار) است به دست آورد.
شبکه که بر مبنای محاسبات کامپیوتری است، ارزش آستانه را تغییر می‌دهد. در این باره به‌طور میانگین 10 دقیقه کار آزمون و خطا در سراسر شبکه زمان می‌برد تا استخراج‌کنندگان بتوانند بلوک جدید را برنده شوند. هیچ خلاقیت یا استراتژی در این فرآیند پرتکرارِ آزمون و خطا دخیل نیست. این فرآیند به‌طور ساده نیازمند انجام کار پرتکرار در بالاترین زمان ممکن است.
به خاطر فقدان مهارت‌های لازم در استخراج رمزارز، در این مقاله از سایر منابع موثر در مزیت نسبی یک شرکت که می‌تواند برای سهام او تقاضای سرمایه‌گذاری ایجاد کند بهره گرفته می‌شود. چند توضیح در رابطه با خرید سهام قابل ارائه است: شرکت‌ها ممکن است اولویت دسترسی به تجهیزات کمیاب استخراج رمزارز داشته باشند، یا اینکه ممکن است با عرضه‌کنندگان انرژی ارزان و قابل اتکا، روابط حسنه برقرار کنند. توضیح محتمل سوم این است که یک استخراج‌کننده ممکن است از مهارت‌های مهندسی برتر برخوردار باشد، مزیتی که باعث می‌شود تجهیزات استخراج آنها به‌طور مستمر فعال باشند. فرضیه چهارم این است که ممکن است استخراج‌کنندگان در طول زمان بیت‌کوین را به روشی انباشت کرده باشند که با شبیه‌سازی سازوکار صندوق سرمایه‌گذاری بسته (محدود)، برای خود مشتریان سرمایه‌گذار جذب کنند.
به راحتی می‌توان فرضیه نقش دسترسی به سخت‌افزارهای استخراج را کنار گذاشت، حداقل برای دوران رکود بازار رمزارزها که بخش عمده دوره مورد بررسی مقاله را شامل می‌شود. زمانی که مدل‌های ارتقایافته در دسترس قرار می‌گیرند، سخت‌افزارهای حرفه‌ای استخراج رمزارز به‌شدت خواهان می‌یابد، به‌خصوص آن مدل‌هایی که به وسیله پرچمدار بازار یعنی شرکت بیتمین تکنولوژیز در چین تولید می‌شود. در میان شرکت‌های مورد بررسی مقاله مشاهده می‌شود که عمده تمرکز سهامداران در دوران پررونق بازارهای رمزارز روی وضعیت سفارش آنها از شرکت بیتمین قرار دارد، شامل تعداد تجهیزات سفارش داده‌شده، زمان مورد انتظار تحویل مرسولات، زمان واقعی ارسال و تحویل و زمان‌بندی نصب و فعال‌سازی تجهیزات جدید. با این حال تا پاییز 2022 بازار استخراج رمزارز از مدل‌های جدید شرکت بیتمین اشباع شد و برخی شرکت‌های استخراج‌کننده تصمیم به لغو سفارش‌های خود یا بازفروش آنها در قیمت‌های کمتر از بازار گرفتند. همچنین پیرامون این فرضیه که شرکت‌های استخراج‌کننده، ذخایر بزرگ بیت‌کوین را برای خود انباشته‌اند تا شبیه صندوق‌های سرمایه‌گذاری بسته برای خود مشتری ایجاد کنند شواهدی یافت نشد. تنها یک شرکت در نمونه مورد بررسی به نام «هات 8 ماینینگ» این استراتژی را به‌طور ادامه‌دار در پیش گرفت. تا پایان سال 2022 ارزش ذخایر بیت‌کوین این شرکت به 150 میلیون دلار رسید، در حالی که ارزش خود کسب‌وکار 200 میلیون دلار بود، به این معنی که بیت‌کوین سه‌چهارم از ارزش شرکت را شامل می‌شد. روند میان بازدهی روزانه سهام شرکت هات 8 و شاخص قیمت بیت‌کوین -که به واسطه یک رگرسیون خطی دربردارنده شاخص بازار نزدک و شاخص صنعت برق اندازه گرفته می‌شود- حدود 67 /0 واحد برآورد شده است، رقمی که چندان متفاوت از سایر شرکت‌های نمونه مورد بررسی نیست، شرکت‌هایی که همگی ذخایر بیت‌کوین به مراتب کمتری دارند. بعد از آن، تعداد اندکی از شرکت‌ها استراتژی انباشت بیت‌کوین‌های استخراج‌شده را تنها در مقاطعی از دوره مورد بررسی در پیش گرفتند، اما همه آنها به دلیل چالش‌های مالی این استراتژی را کنار گذاشتند.
در این رابطه نویسندگان مقاله تمرکز خود را روی رابطه استخراج‌کنندگان با تامین‌کنندگان برق به منظور ایجاد مزیت نسبی قرار دادند. مصرف برق فعالیت‌های استخراج بیت‌کوین همواره زیر ذره‌بین بوده است. در سال 2019 بخش تحقیقات کنگره آمریکا نتایج بررسی‌های خود را پیرامون فرآیند استخراج رمزارز و مداخلات مقرراتی دولت‌ها، مبنی بر سطح بالای مصرف انرژی این صنعت منتشر کرد. برخی مناطق آمریکای شمالی نظیر ایالت نیویورک آمریکا و همچنین استان بریتیش کلمبیا کانادا محدودیت‌ها و ممنوعیت‌هایی را در رابطه با استخراج رمزارز به خاطر آثار منفی که روی قیمت برق مصرف‌کنندگان داشت اعمال کردند. شرکت‌های استخراج‌کننده در واکنش به این چالش‌هایی که در زمینه مصرف بالای انرژی وجود داشت، به منابع انرژی پایدار و تجدیدپذیر روی آوردند. استفاده از منابع تجدیدپذیر در کنار منافعی عمومی که به همراه دارد ممکن است به دلایلی دیگر برای استخراج‌کنندگان جذاب باشد، نظیر اینکه منابع تجدیدپذیر معمولاً در مناطق جغرافیایی دورتر از جایی که شرکت‌ها ممکن است در رقابت مصرف انرژی با خانوارها قرار گیرند تولید می‌شوند، مزیتی که می‌تواند راه‌حل رسیدگی به سایر چالش‌ها نظیر صدای بلند فرآیند استخراج باشد.
بسیاری از شرکت‌های استخراج‌کننده نمونه مورد بررسی مقاله مدعی هستند که از منابع انرژی «سبز» یا دوستدار محیط زیست استفاده می‌کنند. با این حال صاحب‌نظران قدری به این ادعا تردید دارند، به‌خصوص اینکه بسیاری از شرکت‌های مدعی قصد دارند در آینده در این مسیر گام بردارند و هنوز آن را عملیاتی نکرده‌اند. یکی از استراتژی‌های دوستدار محیط‌زیستی که تاکنون از سوی برخی شرکت‌ها به کار گرفته شده، استراتژی «توازن بار» است، جایی که آنها موافقت کردند متقاضی منابع نامنظم تولید برق نظیر انرژی بادی باشند. تحت این استراتژی، یک استخراج‌کننده متعهد می‌شود که متقاضی ثابت برق تولیدی باشد و در عین حال در زمان افزایش تقاضا، فعالیت‌های خود را تعطیل کند. در واقع در این استراتژی آنها نقش ضربه‌گیر را میان عرضه و تقاضای نامتوازن برق ایفا می‌کنند. البته طبق قراردادهای توازن بار، استخراج‌کنندگان زمانی که مصرف خود را کاهش می‌دهند ممکن است مبلغی جبرانی نیز دریافت کنند.
وجود ماینرهایی که مشتاق هستند بر این مبنا فعالیت کنند، می‌تواند مشوق ساخت ظرفیت‌های بیشتر تولید برق از انرژی بادی باشد، امری که نتیجتاً به افزایش تولید انرژی‌های تجدیدپذیر در سراسر شبکه منجر می‌شود. به همین خاطر است که ایالت تگزاس آمریکا که در حال حاضر حدود یک‌چهارم از انرژی برق آن از باد تولید می‌شود، مشوق‌های ویژه‌ای را برای استخراج رمزارز در نظر گرفته است و شرکت‌های فعال در این حوزه را تشویق به استقرار در آنجا می‌کند، حتی با وجود اینکه هوای گرم این ایالت چندان برای خنک نگه داشتن تجهیزات استخراج رمزارز مناسب نیست.
در این مقاله، الگوی اولیه‌ای از انتخاب میان برق تولیدی از انرژی‌های پایدار و منابع سنتی که استخراج‌کنندگان رمزارز با آن مواجه‌اند ارائه می‌شود. همچنین شرایط بازاری که تحت آن یک استخراج‌کننده می‌تواند سودآوری بیشتری داشته باشد شناسایی می‌شود، حتی با وجود اینکه فعالیت خود را به‌طور موقت به منظور همکاری با افزایش تقاضای سایر مصرف‌کنندگان تعطیل کند (نظیر روزهای بسیار گرم تابستان که کولرها به‌طور گسترده مورد استفاده قرار می‌گیرند). الگوی نظری مذکور چندین پیش‌بینی ارائه می‌کند و با بهره‌گیری از آمارهای 13 شرکت استخراج‌کننده رمزارز که سهام آنها در بورس عرضه شده است (که چهارتای آنها متکی به انرژی بادی در تگزاس هستند)، پیش‌بینی‌ها مورد آزمون قرار می‌گیرند. همان‌طور که الگوها پیش‌بینی می‌کنند، ارزیابی‌های آماری نشان می‌دهد که شرکت‌های استخراج‌کننده رمزارز (ماینرها) به خاطر تعطیلی مداوم فعالیت‌هایشان بهره‌وری پایینی دارند. با این حال با توجه به اینکه به خاطر تعطیلی‌ها، پاداش جبرانی دریافت می‌کنند سهام آنها در بورس در ارزش‌های بالاتری معامله می‌شود. همچنین تجزیه و تحلیل ساختار بازدهی روزانه سهام این شرکت‌ها حاکی از آن است که بازار به گزارش‌های ماهانه آنها مبنی بر بهبود کارایی، واکنش مثبت نشان می‌دهد. بازدهی سهام ماینرها همبستگی مثبت قابل توجهی با شاخص بورس نزدک دارد، شاخصی که سهام شرکت‌های فناوری و بازدهی بیت‌کوین وزن بالایی در آن دارند.
پس از کنترل کردن روندهای بورس نزدک و بیت‌کوین، مشاهده می‌شود که بازدهی سهام شرکت‌های استخراج‌کننده رابطه منفی معناداری با شاخص سهام عرضه‌کنندگان برق دارد. این یافته بیانگر آن است که استخراج رمزارزها یک ضربه‌گیر بالقوه برای ریسک عملیاتی فعالان صنعت برق است. در واقع به نظر می‌رسد مالکیت مستقیم شرکت‌های استخراج رمزارز از سوی تامین‌کنندگان برق یک راهکار بهینه به منظور سرشکن کردن ریسک است. به علاوه با بررسی طرف تقاضای بازار انرژی‌های تجدیدپذیر که با نوسانات نامنظم طرف عرضه مواجه‌اند، به نتایجی تکمیلی از ادبیات در حال ظهور این حوزه می‌رسید، جایی که مشاهده می‌شود ظرفیت‌های استراتژی توازن بار در تحریک طرف عرضه بازار انرژی‌های تجدیدپذیر قابل انکار است.
کلام پایانی
در مرور علمی-اقتصادی این هفته، مقاله‌ای مورد مطالعه قرار گرفت که هدفش بررسی عملکرد شرکت‌های استخراج‌کننده رمزارز (ماینر) است که به تازگی سهام آنها در بورس نزدک آمریکا عرضه شده و مورد معامله عموم قرار گرفته‌اند. یافته‌های این مقاله نشان می‌دهد ماینرهایی که از برق تولیدی از انرژی باد در ایالت تگزاس استفاده می‌کنند به‌طور معمول فعالیتشان نسبت به سایرین در یک الگوی نامنظم بیشتر دچار وقفه می‌شود. با این حال به خاطر این وقفه‌ها و اخلال در عملیات، شرکت‌های تولیدکننده برق مبالغی را به عنوان جبران به شرکت‌های استخراج‌کننده می‌پردازند، مبالغی که به منبع درآمدی خوبی برای ماینرها تبدیل شده است. با وجود این، شرکت‌های استخراج‌کننده رمزارز واقع در تگزاس نسبت به همتایانی که از منابع انرژی باثبات‌تر (نظیر برق تولیدی از منابع آبی یا خورشیدی) بهره می‌برند، سوددهی بهتری دارند، واقعیتی که در ارزش سهام فراتر از انتظار آنها نمایان است.
شاید یکی از جالب توجه‌ترین یافته‌های مقاله این باشد که الگوها، رابطه منفی معناداری میان بتای سهام شرکت‌های استخراج رمزارز و شاخص سهام تولیدکنندگان برق برآورد می‌کنند. این یافته بیانگر آن است که برای فعالان صنعت برق، مالکیت کسب‌وکار استخراج رمزارز می‌تواند یک راهکار مناسب برای مدیریت ریسک باشد. همچنین یافته‌ها حاکی از آن است که تعداد معدودی از شرکت‌های استخراج‌کننده استراتژی ریسکی درجه بالای ساختار بدهی و همچنین ذخیره‌سازی بیت‌کوین را به عنوان وجه تضمین دنبال می‌کنند.
