تله تجزیه سهام

تحت هدایت دانشگاهیان و فعالان صنعتی، بورس و اوراق بهادار چین در دسامبر سال 1990 آغاز به کار کرد. تا سال 2015 این بازار، دومین بازار بزرگ از این نوع در جهان بر حسب ارزش بازاری بود. هرچند که رشد این بازار به شدت چشمگیر بود، اما بازارهای سهام تازه‌کار و جدید، همیشه در معرض قیمت‌سازی‌های مختلف قرار می‌گیرند. از زمان مشکلات ایجاد‌شده در بورس آمستردام در قرن هفدهم تا گوشه‌های بازار و استخرهای معاملاتی در وال‌استریت در قرن نوزدهم و اوایل قرن بیستم، مقررات‌گذاران همیشه تلاش دارند تا یک قدم از قانون‌شکنان و دستکاری‌کنندگان قیمت جلوتر باشند و پایداری و اعتماد را به بازارهای مالی بازگردانند. با وجود این به نظر می‌رسد که این درس‌ها را به سختی می‌توان آموخت و به سادگی از یاد برد. هنگامی که دیده می‌شود اقتصادهای در حال توسعه در بیست سال اخیر، جهانی می‌شوند، دستکاری قیمت یکی از اتفاقات معمول در این حوزه بوده است.

بازار سهام در چین نیز احتمالاً از این موضوع مستثنی نبوده است. دو دلیل وجود دارد که بازار سهام در چین را به شدت مستعد چنین رفتارهایی می‌کند. اول این موضوع است که معامله‌گران خرد بیش از 90 درصد از معاملات روزانه در بازار سهام شانگهای را انجام می‌دهند. سرمایه‌گذاران خرد معمولاً خیلی پیچیده عمل نمی‌کنند، در نظر داشته باشید که یک‌سوم از سرمایه‌گذاران چینی حتی تحصیلات دبیرستانی هم ندارند و اکثر حساب‌های جدیدی هم که باز می‌شود، مربوط به افرادی است که دوره دبیرستان را به انتها نرسانده‌اند. مورد دوم این است که فروش کوتاه‌مدت در بازار اصلی سهام چین به شدت محدود است. فروش کوتاه‌مدت تا پیش از سال 2010 ممنوع بود و از سال 2016 نیز بیش از 70 درصد از سهم‌ها امکان فروش کوتاه‌مدت ندارند. این محدودیت باعث می‌شود که آربیتراژکنندگان نتوانند برخلاف دستکاری‌کنندگان قیمت فعالیت کنند و اقدامات آنها را خنثی سازند.

می‌توان بر موضوع تجزیه سهام به عنوان یکی از کارهایی که افراد درونی بنگاه‌ها برای دستکاری قیمت انجام می‌دهند تمرکز کرد. به صورت نظری، تجزیه سهام راهی مناسب برای دستکاری کردن قیمت است. هنگامی که درباره تجزیه سهام اطلاع‌رسانی می‌شود توجهات زیادی به شرکت معطوف می‌شود و افراد داخلی هنگامی که اطلاعاتی مبنی بر احتمال تجزیه سهام شرکت به دست می‌آورند، تمایل زیادی به استفاده از آن از خود نشان می‌دهند. تجزیه سهام، سیگنالی معتبر در مدل‌های کاملاً عقلایی است چون دقت بیشتر هنگام تجزیه سهام برای شرکت هزینه‌زاست و ممکن است اطلاعاتی را که شرکت تمایلی به انتشارشان ندارد منتشر کند. با وجود این هنگامی که بازار پر از معامله‌کنندگان غیر‌پیچیده است و هنگامی که محدودیت‌های زیادی برای خرید کوتاه‌مدت وجود دارد، تجزیه سهام می‌تواند باعث تورم قیمت یک سهم باشد. افرادی که اطلاعات داخلی سازمان را دارند، می‌توانند از این موقعیت برای فروش سهام خود یا ایجاد سود به روش‌های مشابه اقدام کنند. بنابو و لاروک کسانی هستند که برای رفتار افراد داخلی سازمان و اطلاعات تورش‌دار آنها و تصمیماتی که برای دستکاری کردن قیمت‌ها می‌گیرند، مدلی ارائه داده‌اند.

دستکاری کردن قیمت سهام بر اساس قوانین سهام چین غیر‌قانونی محسوب شده و کلاهبرداری است. بررسی‌ای که به‌تازگی به وسیله کمیسیون مقررات و اوراق بهادار چین انجام شده نشان می‌دهد تجزیه سهام یکی از روش‌های مهمی است که به وسیله آن قیمت‌ها در بازار سهام چین دستکاری می‌شوند. مجازات‌هایی که برای افراد مرتکب این تخلفات در نظر گرفته‌شده جنایی و بسیار سنگین است. در یکی از معروف‌ترین پرونده‌های دادگاهی در این زمینه، رئیس یکی از معروف‌ترین نهادهای مالی در چین به پنج سال و نیم زندان و 11 میلیارد یوآن رد مال محکوم شد، چراکه اطلاعات درونی را در اختیار مدیران این نهاد مالی قرار می‌داد و با استفاده از تجزیه سهام و دیگر روش‌های ممکن سهمی در انجام معاملات غیر‌قانونی داشت. تحلیل‌های انجام‌شده در زمینه این پرونده و پرونده‌های مشابه نشان می‌دهد که استفاده از تجزیه سهام برای کلاهبرداری از دیگران، منحصر به نمونه‌هایی محدود نیست.

می‌توان بررسی کرد که در بازارهای سهام شانگهای و شنجن چه رفتارهایی انجام شده است که نشان می‌دهد از موضوع تجزیه سهام استفاده ابزاری شده است. واقعیت این است که اطلاعات موجود برای تحلیل و مشخص کردن این نوع رفتارها کافی هستند، اما سهامداران و معامله‌گران خرد در بازارهای مالی چین دانش لازم برای استفاده از آنها را ندارند. جالب اینجاست که در بررسی تاریخی با نمونه‌هایی مواجه می‌شویم که حتی شرکت‌ها و سازمان‌های دولتی نیز دست به چنین کارهایی زده‌اند و مشاهده می‌کنیم که برخی از مدیران این بنگاه‌ها به دلیل آن که پشتوانه سیاسی قوی‌ای داشته‌اند، حتی با وجود هزینه زیاد سیاسی این کار برای سابقه آنها، دست به چنین اقداماتی زده‌اند. با وجود این برای بررسی رفتار بنگاه‌ها، شاید بهتر باشد بنگاه‌های غیر‌دولتی را در نظر بگیریم، چراکه بنگاه‌های دولتی ممکن است به دلیل برخی انگیزه‌های سیاسی که در بالا گفته شد رفتار متفاوتی از خود نشان دهند.

شاید برای این بررسی بهتر باشد ویژگی‌های بنگاه‌های غیردولتی را مجزا سازیم. اول بهتر است به اطلاعیه‌های غیر‌رسمی ارائه‌شده در مورد تجزیه سهام خارج از زمان رسمی یا بعد از عملکرد ضعیف سهام بپردازیم. اطلاعیه‌های ارائه‌شده بعد از عملکرد ضعیف سهام شک‌برانگیز هستند، چراکه در بسیاری از مواقع این اطلاعیه‌ها به این دلیل ارائه می‌شوند که جلوی عملکرد ضعیف سهام را بگیرند یا قیمت سهام را به وضعیت قبلی بازگردانند. این اتفاق معمولاً پس از دوره‌ای که انتظار عملکرد خوبی از سهام می‌رفته ولی سهام عملکرد ضعیفی از خود نشان داده است، می‌افتد. مورد بعدی، زمانی است که برخی شرکت‌ها درباره تجزیه سهام در آینده نزدیک اطلاع می‌دهند و همزمان خبر از افزایش قابل توجه تعهدات شرکت می‌دهند. این وضعیت، ممکن است به دلیل دستکاری قیمت‌ها روی دهد. علاوه بر اینها، به نظر می‌رسد افرادی که اطلاعات داخلی در اختیار دارند، به دلیل حرکت قیمت سهام در کوتاه‌مدت، رفتارهای خرید و فروش خاصی را در کوتاه‌مدت از خود نشان دهند که با بررسی رفتار برخی از سهامداران تاثیرگذار می‌تواند در زمان کوتاه نزدیک به تجزیه سهام، قابل شناسایی و تحلیل باشد.

میزان سود به دلیل تجزیه‌های مشکوک در بازارهای سهام چین، شکل نمودار را به صورت یک U برعکس درمی‌آورد. به نظر می‌رسد که در سه ماه پس از انجام تجزیه سهام، 10 درصد افزایش قیمت و سود سهام مشاهده می‌شود و ارزش سهام تا 18 ماه پس از تجزیه سهام، به میزان قبل از تجزیه باز‌می‌گردد.

بازده مثبت ابتدایی که پس از آن ارزش سهام به پایین باز‌می‌گردد یکی از ویژگی‌هایی است که می‌تواند دستکاری قیمتی را از دیگر رفتارهای سودجویانه متمایز کند. مثلاً تجزیه‌های سهام که مشکوک نیستند نیز شاهد افزایش قیمت سهام و حرکت رو به بالای مشخصی هستند، اما قیمت آنها به وضعیت ابتدایی باز‌نمی‌گردد. تجزیه سهام در ایالات متحده، شاهد رفتاری مستمر و منطقی در طول زمان بوده است. زمان‌بندی انتخاب زمان برای تجزیه سهام نیز می‌تواند نشان‌دهنده رفتار افراد دارای اطلاعات درونی باشد. اما رفتار بعدی بازار که آیا کاهش قیمت پس از تجزیه اتفاق می افتد یا خیر، نشان‌دهنده این موضوع است که آیا افراد درونی در مورد تجزیه سهام به دنبال منافع غیر‌مجاز خود بوده‌اند یا خیر. اگر کاهش قیمت به صورت بالا اتفاق نیفتد، احتمالاً دستکاری قیمتی نیز در بازار وجود نداشته است.

آزمون دیگری که انجام شده نشان می‌دهد میان توجه سرمایه‌گذاران خرد و افزایش موقت قیمت سهام ارتباط وجود دارد. مشاهد شده است که در صورتی که تجزیه سهام باعث کاهش قیمت هر سهم به زیر 10 دلار شود، میزان افزایش مشاهده‌شده پس از تجزیه بیشتر خواهد بود که نشان می‌دهد در این صورت سرمایه‌گذاران خرد تمایل بیشتری به ورود به سرمایه‌گذاری روی این سهم‌ها خواهند داشت. این موضوع، شواهد موجود در زمینه تمایل سهامداران به ورود به سهم‌هایی با ارزش پایین را تایید می‌کند. موضوع جالب، توجه سرمایه‌گذاران خرد به خرافات عددی است. در پژوهش‌ها دیده شده که رفتار افزایش قیمت و پس از آن کاهش قیمت در مورد سهم‌هایی که به هر دلیلی از دید سرمایه‌گذاران دارای خرافات عددی هستند، وجود ندارد.

در بررسی‌های انجام‌شده دیده شد که سرمایه‌گذاران خرد که دارایی کمتر از پنج میلیون یوآن در اختیار دارند، بدون توجه به بسیاری از مسائل، به سهم‌های تجزیه‌شده حمله می‌کنند و خالص خرید آنها به طور چشمگیری افزایش پیدا می‌کند. دیده شده که حجم معاملات آنها به طور روزانه در سه ماه بعد از اعلام تجزیه سهام، حدود 450 درصد افزایش پیدا می‌کند. علاوه بر این میزان فروش هم برای تجزیه‌های مشکوک و هم برای تجزیه‌های غیر‌مشکوک افزایش زیادی پیدا کرده است. این شواهد، این فرضیه را که سرمایه‌گذاران غیر‌پیچیده نمی‌توانند تمایز میان تجزیه‌های مشکوک و غیرمشکوک را مشخص کنند، تایید می‌کند. جالب این است که سرمایه‌گذاران کم‌تجربه کوچک، در مورد تجزیه‌های مشکوک حتی در مواردی، پیش از اعلام رسمی تجزیه سهم، اقدام به خرید زیاد کرده‌اند که شاید به دلیل نشت اطلاعات پیش از اعلام تجزیه سهام بوده است.

برخلاف سرمایه‌گذاران کوچک، سرمایه‌گذاران بزرگ که دارایی بالای پنج میلیون یوآن دارند، معمولاً فروشنده‌هایی صرف در مورد سهم‌های مشکوک و به ویژه تجزیه‌های مشکوک دارند. به نظر می‌رسد که سرمایه‌گذاران بزرگ اطلاعات داخلی درباره تجزیه‌های سهام دارند و می‌دانند که اطلاعیه‌های تجزیه سهام و میزان مشکوک بودن آن تا چه حد است. بررسی‌ها به وضوح نشان می‌دهند که حساب‌های بزرگ رفتاری از خود نشان می‌دهند که احتمال دسترسی به اطلاعات درونی را افزایش می‌دهد.

تحلیل عمیق‌تر رفتارهای سرمایه‌گذاران نشان می‌دهد که خریداران خرد معمولاً رفتاری پیچیده از خود نشان نمی‌دهند. خریداران تجزیه‌های مشکوک دارایی‌های کمتری دارند، حساب‌های معاملاتی خود را به‌تازگی باز کرده‌اند و عملکردی نسبتاً ضعیف از خود نشان داده‌اند. خریداران تجزیه‌های مشکوک، معمولاً بیشتر هم معامله می‌کنند و عموماً مرد هستند که نشان می‌دهد ممکن است ریسک‌پذیرتر باشند.

همان‌طور که گفته شد، به دلیل آنکه استفاده از سیگنال‌های نادرست هزینه دارد، افراد درونی سازمان‌ها تنها زمانی که منافع این رفتار برای آنها بسیار بالا باشد، تمایل به ورود به این معاملات از خود نشان می‌دهند. به دلیل محدودیت‌های موجود در خرید و فروش سهام در چین، افرادی که اطلاعات درونی دارند، از معاملات خارج از سیستم معاملاتی رسمی برای دور زدن قوانین استفاده می‌کنند تا نهاد ناظر نیز نتواند این موضوع را تشخیص دهد. مشاهده شده که برخی از افراد درونی در هنگام تجزیه سهام، با شرکت‌های سرمایه‌گذاری بزرگ هماهنگ می‌کنند تا بتوانند بلوک‌های گسترده‌ای از سهام خود را به فروش برسانند. به این صورت، محدودیت‌های موجود برای فروش سهام را دور می‌زنند. واقعیت این است که معاملات بلوکی، معمولاً پس از تجزیه‌های مشکوک به کرات روی داده‌اند. با وجود این، ارتباط معنی‌داری میان تعداد معاملات بلوکی و تجزیه‌های مشکوک مشاهده نشده است.

نهایتاً می‌توان بیان داشت که تجزیه سهام معمولاً رفتاری برونزاست که عموماً در زمان اعلام درآمد، تقسیم سود یا دیگر اتفاقاتی از این دست روی می‌دهد و نمی‌توانیم بیان کنیم که تجزیه سهام، تنها ابزاری است که برای دستکاری قیمت یا کلاهبرداری مورد استفاده قرار می‌گیرد چون کلاهبرداران از روش‌های متعددی برای دستکاری قیمت استفاده می‌کنند. اما تجزیه سهام یکی از ابزارهای مهم کلاهبرداران است و باید توجه کنیم که تجزیه سهام، رفتاری است که بسیاری از بنگاه‌ها برای دستکاری قیمت مورد استفاده قرار می‌دهند. شواهد به خوبی نشان می‌دهند که تجزیه‌های سهام به طور گسترده‌ای سرمایه‌‌گذاران خرد را تهییج می‌کند و این موضوع فرصت مناسبی را برای کلاهبرداران ایجاد می‌کند تا سهم‌های کم‌ارزش خود را به سرمایه‌گذاران خرد بفروشند و نهایتاً قیمت سهام با کاهشی قابل توجه رو‌به‌رو شود. به همین دلیل است که سرمایه‌گذاران بزرگ در هنگام تجزیه سهام، فروشنده‌هایی صرف هستند و خرید از سوی سرمایه‌گذاران خرد و تازه‌کار انجام می‌شود. به همین دلیل است که سرمایه‌گذاران خرد به ندرت شاهد عملکرد بالای پورتفوی خود هستند. مورد بسیار جالب این است که صحبت درباره تجزیه‌های مشکوک حتی در گروه‌های اینترنتی نیز دو هفته مانده به این اتفاق به طرز مشکوکی بالا می‌رود و نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران عمده یا افرادی که اطلاعات درونی دارند، در حال تلاش برای افزایش قیمت بی‌دلیل سهم و فروش آن به سرمایه‌گذاران خردی هستند که بر اساس جو بازار فعالیت می‌کنند.