سرمایه‌گذاری در جهانی با سودهای کم

تدی روزولت گفته است: «چشمان‌تان را به آسمان و پاهایتان را به زمین بدوزید.» روحیه «من می‌توانم» آمریکا، اقتصادش را همچنان به پیش می‌راند، اما خوش‌بینی بیش از حد می‌تواند مضر باشد، به خصوص اگر منجر به این شود که مردم، تعهداتی را متقبل شوند که نمی‌توانند عمل کنند.اگر قرار باشد بازگشت سرمایه‌ها در دهه‌های پیش‌رو کمتر از دهه‌های گذشته باشد، این همان وضعیتی است که صندوق‌های بازنشستگی و موقوفات دانشجویی، به آن دچار خواهند بود.
هنگامی که طرح‌های بازنشستگی آخرین حقوق، که همچنان در میان کارکنان بخش عمومی در آمریکا غالب هستند، تصمیم بگیرند که چه مقدار برای پرداخت بازنشستگی کنار بگذارند، بایستی فرضی از میزان بازگشت سرمایه‌ای که به دست خواهند آورد داشته باشند. هرچه فرض آنها بالاتر باشد، کارکنان کمتری اکنون نیاز به مشارکت در این صندوق‌ها دارند. به‌طور مشابه، موقوفات نیز نیاز به تخمین بازگشت سرمایه‌های آتی خود دارند تا مخارج هرساله خود را تعیین کنند: در صورتی که بیش از اندازه پرداخت کنند، منابع آنها از میان خواهد رفت.
صندوق‌های بازنشستگی ملی یا محلی در آمریکا فرض می‌کنند در آینده سودی (بدون در نظر گرفتن میزان تورم) در حدود سالانه 69 /7 درصد -طبق آمار اتحادیه ملی مدیران بازنشستگی کشوری (NASRA)- خواهند داشت. بر اساس کارکرد گذشته، این میزان منطقی به نظر می‌رسد. طی پنج سال گذشته، یک صندوق بازنشستگی میانه (median) سودی به میزان 5 /9 درصد سالانه به دست آورده است؛ طی 25 سال گذشته، سود 5 /8 درصد بوده است. موقوفات دانشگاهی، طبق گزارشی از اتحادیه ملی مقامات تجاری دانشگاه‌ها و کالج‌ها (NACUBO) و Commonfund که یک شرکت مدیریت دارایی است، فرضیات بسیار مشابهی را استفاده کرده‌اند: آنها به‌طور متوسط سودی به میزان 4 /7 درصد را انتظار دارند. این مقادیر با میانگین سود سالانه 1 /7‌درصدی در دوره 2014-2005 توافق دارند.
اما به قول معروف، کارکرد گذشته، نمی‌تواند راهنمایی برای سود آینده باشد. سودهای سرمایه‌گذاری از دو منبع ایجاد می‌شوند: درآمدها و سود سرمایه‌ای [تفاوت قیمت خرید و فروش سهام]. قسمت درآمدی بسیار کمتر از چیزی است که سابق بر این بوده است. سود اوراق قرضه خزانه (Treasury bonds) بسیار قدیمی در 25 سال پیش، بیش از هشت درصد بوده است، سرمایه‌گذاری که چنان اوراقی را تا زمان مناسب نگه داشته می‌توانسته به آن سود برسد. در حال حاضر، سود اوراق 10ساله خزانه، تنها 3 /2 درصد است. سودهای اوراق شرکت‌ها، که مقداری (یک اسپرید) [تفاوت قیمت خرید و فروش یک سهم در یک زمان] بیش از قرضه دولتی است، به صورت متوالی سقوط کرده‌اند. برای سهام، سود تقسیمی در شاخص S&P500 در سال 1990، 7 /3 درصد بوده است که اکنون تنها 1 /2 درصد است (به صورت نظری، بازخرید سهام، مقداری از سقوط سود تقسیمی را جبران می‌کند، اما آنها با تخصیص سهام‌های جایزه جدید به مدیران اجرایی، خنثی می‌شوند).
سودها در جهت مخالف قیمت‌ها حرکت می‌کنند. آنها پایین هستند، زیرا قیمت سهام و اوراق قرضه در سال‌های اخیر بسیار افزایش یافته‌اند. این مساله سرمایه‌گذاران را به سود سرمایه‌گذاری رسانده است، که میزان بازگشتی سرمایه یا سود کلی را افزایش می‌دهد.
منفعت‌های آتی، بستگی به ارزشگذاری‌های حتی بالاتری، یا افزایش در درآمدها (profits) ‌و سودهای تقسیمی (dividends) دارند. درآمدها معمولاً مطابق با روند اقتصادی رشد می‌کنند. آنها وقتی می‌توانند سریع‌تر افزایش یابند که اقتصاد در حال خروج از رکود است، اما اقتصاد آمریکا برای سال‌ها رشد کرده است، و درآمدها به عنوان کسری از تولید ناخالص داخلی، نزدیک به بالاترین مقادیر بعد از جنگ [جهانی دوم] رسیده‌اند.
بنابراین یک صندوق بازنشستگی یا موقوفه که فرض کرده است بازگشت‌های سرمایه با میزان نرخ اخیرشان ادامه می‌یابند، دچار یک ذهنیت دوگانه می‌شوند. برای وقوع آن فرض، یا درآمدها باید به سهم بی‌سابقه و بالایی از تولید ناخالص داخلی برسند یا بهره‌ها باید به یک میزان بی‌سابقه پایین سقوط کنند. به عبارت دیگر، برای آنکه بازگشت سرمایه آینده مطابق گذشته باشد، شرایط اقتصادی آینده باید کاملاً متفاوت [نسبت به گذشته] به نظر برسد.
الروی دیمسون، پروفسور در مدرسه اقتصاد لندن و همچنین دانشگاه کمبریج، نویسنده همکار در تحقیقی بر روی بازگشت سرمایه‌گذاری است که 23 کشور و بیش از یک قرن داده را پوشش می‌دهد. او فکر می‌کند، بازده واقعی و درازمدت و محتمل یک سبد متعادل از سهام و اوراق قرضه، برابر 2 تا 5 /2 درصد خواهد بود. ای‌کیوآر (AQR)، یک گروه مدیریت سرمایه
(fund management)، با فرض رشد سالانه‌ای برابر 5 /1 درصد برای سودهای تقسیمی و سودهای سهام، برای یک پورتفولیو که با مقادیر فعلی قیمت‌گذاری شده است، و نسبت 60 به 40 میان سهام و اوراق قرضه، به عدد مشابه 4 /2 درصد رسیده‌اند. آن گروه، فرمول‌های یکسانی برای ارزشگذاری طی قرن گذشته، به کار گرفته‌اند و دریافتند که بازگشت محاسبه‌شده فعلی، پایین‌تر از هر زمان پیش از این است. با فرض نرخ تورم دو درصد، چنان بازگشت سرمایه‌ای برابر مقدار اسمی 4 تا 5 /4 درصد است که بسیار کمتر از تخمین‌های استفاده‌شده به وسیله صندوق‌های بازنشستگی و اوقاف است.
بازگشت سرمایه‌گذاری مناسب، برای اینکه حقوق بازنشستگی به‌طور کامل پرداخت شوند، ضروری هستند. طبق نظر NASRA، منابع درآمدی (revenue) کل -پولی که برای پرداخت سودها نیاز است- صندوق‌های بازنشستگی بخش عمومی آمریکا، از سال 1984، مقدار 9 /5 تریلیون دلار بوده است. از این مقدار، کارفرماها 5 /1 تریلیون دلار و کارمندان 730 میلیون دلار را تقبل کرده‌اند. مقدار هنگفت 7 /3 تریلیون دلار توسط بازگشت سرمایه‌گذاری‌ها تامین شده است.
حتی اگر فرضیات خوش‌بینانه دولت‌های ایالتی و محلی در مورد عایدی سرمایه‌ها محقق شود، آنها کماکان مقادیر کافی برای پرداخت بازنشستگی کنار نمی‌گذارند. آخرین سالی که صندوق‌ها تمام سهم‌شان را برای برنامه‌های پرداخت‌شان برآورده کرده‌اند، سال 2001 بوده است. از سال 2008 به بعد، تقریباً هر سال حدود 10 درصد یا بیشتر از آن، کسری داشته‌اند. در نتیجه، مرکز تحقیقات بازنشستگی (CRR) تخمین می‌زند که برنامه بازنشستگی ایالتی و محلی متوسط در انتهای سال گذشته، 74 درصد نسبت به پوشش کامل سال 2001 کاهش داشته است. این مقدار برابر با کمبودی به میزان حدوداً یک تریلیون دلار است. همچنان که این اختلاف بیشتر می‌شود، سهم‌های پرداختی در آینده نیز، نیاز دارند افزایش یابند. آنها از میزان 7 /6 درصد حقوق در سال 2001 به 6 /18 درصد فعلی رسیده‌اند.
راهکار واقع‌بینانه برای این آشفتگی، سهم کارفرمایان بیشتر (به عبارتی مالیات‌های بیشتر)، سهم کارمندان بالاتر (کاهش حقوق) یا سود کمتر است. اما به نظر می‌رسد بسیاری از صندوق‌های بازنشستگی، امید دارند که کاهش بازگشت سرمایه‌ها را به وسیله سرمایه‌گذاری‌ها در دارایی‌های بدیل (املاک، سهام خصوصی، و صندوق‌های پوشش ریسک یا هج‌فاند) جبران کنند. یک بررسی توسط تاورز واتسون، آمارگر، نشان داده است که دارایی‌های بدیل (alternative assets) به عنوان سهمی از سبد بازنشستگی‌های آمریکا، از 16 درصد در سال 2004 به 29 درصد در 2014 رسیده است.
چنان متنوع‌سازی‌هایی، به‌طور کامل موفق نبوده‌اند. سال جاری تاکنون، یک شاخص جهانی صندوق ریسک که توسط HFR، یک تامین‌کننده داده‌های اقتصادی، تهیه می‌شود، 6 /2 درصد کاهش داشته است. شاخص همچنین به میزان 6 /0 درصد در سال 2014 سقوط کرده است. بازگشت درازمدت در املاک در آمریکا بسیار مشابه مقادیر آن در سهام‌هاست. بازگشت آتی از این نوع دارایی‌ها نیز در حال ریزش هستند. بازده در صندوق‌های املاک (REITS، در اصطلاح این شاخه) در سال 2000 بیش از هشت درصد بوده است، اما اکنون کمتر از چهار درصد است. بازگشت درازمدت از سهام خصوصی، بهتر بوده‌اند (14 درصد سالانه طی دهه اخیر طبق Bain، یک شرکت مشاور)، اما این صنعت آنچنان بزرگ نیست که بتواند مقادیر هنگفت پول‌های بازنشستگی را جذب کند. خریدهای شرکتی بالغ بر 252 میلیارد دلار در سال 2014 است، در حالی که صندوق‌های بازنشستگی بخش عمومی در آمریکا، 2 /3 تریلیون دلار دارایی دارند. سرمایه‌گذاری در دارایی‌های جایگزین، ممکن است راهی معقول برای کاهش ریسک به نظر برسد، اما به نظر نمی‌رسد بازگشت سرمایه کل را افزایش زیادی دهد.
موقوفات دانشگاهی، نیاز به محاسبات مشابهی با صندوق‌های بازنشستگی دارند. اگر آنها تمایل دارند در درازمدت، میزان دارایی‌های خود را حفظ کنند، باید در فرضیات سرمایه‌گذاری‌های خود محتاط باشند. یک قانون سرانگشتی، طبق نظر ویلیام جارویس در شرکت Commonfund، در نظر گرفتن بازگشت سرمایه‌ای به میزان 7 تا 5 /7 درصد و کاستن میزان یک درصد برای دارایی‌ها و دو درصد برای تورم است یا به تعبیری، نرخ هزینه‌کردنی حدود چهار تا پنج درصد در سال. یک دانشگاه نوعی به‌طور میانگین در سال 2014، حدود 4 /4 درصد از موقوفاتش را صرف هزینه‌ها می‌کند.
اگر بازگشت سرمایه تا میزان 4 تا 5 /4 درصد سقوط کند، و همان قانون سرانگشتی را اعمال کنیم، هزینه کردن‌ها، باعث کاهش یک تا 5 /1‌درصدی دارایی‌ها یا دوسوم کاهش می‌شود. خوشبختانه، دانشگاه‌ها به بازگشت سرمایه‌ها بسیار کمتر از صندوق‌های بازنشستگی، وابسته هستند: آنها همچنین از شهریه‌ها و هدایا نیز، پول به دست می‌آورند. دانشگاه‌های بزرگ (با دارایی‌های بالغ بر یک میلیارد دلار) بیشتر از همه وابسته هستند: آنها به میزان 9 /16 درصد از بودجه‌شان به موقوفات وابسته هستند؛ در مقابل این مقدار برای دانشگاه‌های با دارایی کمتر از 25 میلیون دلار، 2 /4 درصد است. اما در هر دو حالت، کاهش مانند وضعیت صندوق‌های بازنشستگی، آنچنان بزرگ نیست.
سرمایه‌گذاران بلند‌مدت دیگر نیز می‌توانند در خطر باشند. بیمه‌گران آلمانی، پس‌انداز‌هایی با مقدار تضمینی متوسط 2 /3 درصد بازگشت را پیشنهاد می‌دهند که بسیار بالاتر از سطح فعلی بازده اوراق قرضه دولتی است. بیمه‌گران ژاپنی در دهه 1990 با چنان مشکلی مواجه شدند که به تعطیلی برخی منجر شد.
خبر خوب این است که این یک مساله درازمدت است. بازگشت‌های کم، مانند یک خودرو با باکی سوراخ است، این ماشین هنوز می‌تواند پیش از آنکه کاملاً متوقف شود، به راه رفتن ادامه دهد. خبر بد این است که، دقیقاً به علت آنکه این مساله‌ای درازمدت است، سرمایه‌گذاران، خصوصاً سیاستمدارانی که مسوول صندوق‌های بازنشستگی عمومی هستند، تمایل دارند این مشکل را به آیندگان‌شان واگذار کنند. این مساله تنها بحران قطعی صندوق‌ها را بزرگ‌تر می‌کند.

منبع:‌اکونومیست