بهترین واکنش

التهابات اخیر در بازار ارز و افزایش قیمت در بازار مسکن پس از کاهش نرخ سود، و بسته اخیر بانک مرکزی نشانگر قرار گرفتن اقتصاد ایران در یک برهه مهم تاریخی است که نیازمند تغییرات اساسی در سیاست‌های اقتصادی است که یا از روی عقل و درایت انجام می‌شود یا به چوب ادب بحران‌ها. تحلیل حاضر در ابتدا به تفاوت‌های شرایط با گذشته می‌پردازد و در ادامه بهترین واکنش بانک مرکزی مورد تحلیل قرار می‌گیرد.

در تحلیل‌های اخیر همواره تاکید بر این بوده است که افزایش چشمگیر حجم نقدینگی در سال‌های گذشته قطعاً بر بازارهای مالی و سطح قیمت‌ها تخلیه خواهد شد. برای تحلیل دقیق‌تر این مورد باید توجه داشت تورم‌زایی نقدینگی دقیقاً تابعی از سطح نقدینگی نیست بلکه تابعی از ترکیب آن است و وظیفه حفظ ترکیب بهینه نقدینگی بر عهده بانک مرکزی و با استفاده از ابزار نرخ سود است. در واقع نرخ سود در اقتصاد ترکیب نقدینگی را مشخص می‌کند که این ترکیب به ازای مقدار ثابتی از سطح نقدینگی می‌تواند به گونه‌ای باشد که اقتصاد دچار تورم بالا و التهاب در بازارها شود یا ثبات یا رکود بر اقتصاد حاکم شود. در واقع چنانچه نرخ به حدی کاهش یابد که ترکیب نقدینگی بیش از اندازه لازم برای تولید، مصرف و سرمایه‌گذاری به سمت افزایش وزن پول حرکت کند، منجر به بی‌ثباتی قیمت‌ها و التهاب در بازارها خواهد شد و اگر به حدی بالا باشد که پول لازم برای فعالیت‌های اقتصادی را منجمد یا در واقع آب حیات لازم برای اقتصاد را پشت سد بلوکه کند، اقتصاد را در وضعیت رکودی قرار می‌دهد.

اینکه این نرخ بهینه و در واقع نرخی که ترکیب بهینه‌پول و شبه پول را تعیین می‌کند چه باشد، ثابت نبوده و تابعی از تصمیمات مصرف و پس‌انداز و آن هم تحت تاثیر انتظار آحاد اقتصادی از آینده است. در واقع آحاد اقتصادی همواره به دنبال محافظت از دارایی‌های خود در برابر تورم هستند و برای این مطلب به افق پیش رو نگاه می‌کنند، به انضمام اینکه به ازای به تاخیر انداختن مصرف سود طلب می‌کنند. اگر تشخیص دهند که سپرده‌گذاری در بانک سود بیشتری نسبت به سرمایه‌گذاری (اجاره سرمایه) یا حتی سایر بازارهای مالی دارد، پول به شبه‌پول تبدیل می‌شود و اگر تشخیص دهند سود کمتری دارد تقلایی برای حفظ ارزش دارایی‌ها به وجود خواهد آمد و مبادلات در بازارهای مختلف رونق می‌گیرد که منجر به افزایش قیمت‌ها می‌شود. در این حالت نسبت پول در نقدینگی به شدت افزایش می‌یابد. بنابراین جهت منحرف نشدن تصمیمات پس‌انداز به سمتی که نهایتاً اقتصاد را بی‌ثبات کند، باید نرخ‌های سود در اقتصاد متناسب باشد و انتظارات تورمی متفاوت از تورم هدف نباشد.

اما سوال این است که چرا این سطح اهمیت نرخ سود در دهه‌های گذشته به چشم نمی‌خورد. در دهه 80، با متوسط تورم 15 درصد در بسیاری از مواقع نرخ سود بانکی حتی کمتر از نرخ تورم جاری تنظیم می‌شد و با وجود اینکه در کل نرخ سود حقیقی منفی باعث سرمایه‌گذاری‌های بیش از حد در مسکن در این دوره شد، با این حال هیچ‌گاه مانند سال جاری مشاهده نشد که کاهش نرخ سود سریعاً منجر به افزایش قیمت‌ها در سایر بازارها شود. در واقع مساله این است که در ابتدای دهه 80 جزء تورم‌زای نقدینگی سهم 45درصدی و به طور متوسط در این دهه سهم 35درصدی از نقدینگی داشت، در حالی که در حال حاضر سهم حدود 13درصدی دارد. سپرده‌های بلندمدت هم در ابتدای دهه، 23 درصد و به طور متوسط، سهم 29درصدی از نقدینگی را داشته در حالی که این رقم در سال 94 به 44 درصد رسیده، و در سال 95 با کاهش نسبی نرخ سود به حدود 40 درصد کاهش یافته است. بنابراین در گذشته کاهش بیش از حد تعادلی نرخ سود، جزء غیرتورم‌زای 29درصدی را تبدیل به جزء تورم‌زای 35درصدی می‌کرد که هم حجم کوچکی داشت و هم در دریای جزء تورم‌زا، اثرگذاری چندانی نداشت، ولی در حال حاضر جزء غیرتورم‌زای بالای 40 درصد را به جزء تورم‌زای 13درصدی تبدیل می‌کند و می‌تواند جزء تورم‌زا را با تغییر اساسی مواجه کند.

این به آن معناست که در حال حاضر تنظیم نامناسب نرخ سود برای برهم زدن بازارها و ایجاد تورم بالا بسیار توانمندتر از گذشته است. از این‌رو اگرچه در گذشته نرخ رشد کل‌های پولی به تنهایی توانمندی بیشتری در کنترل وضعیت اقتصاد داشتند، در حال حاضر نسبت به نرخ سود در اولویت دوم قرار دارند و در واقع باید پس از تعیین نرخ سود مناسب و نرخ رشد پایه پولی، مقدار و ترکیب نقدینگی به صورت درونزا تعیین شود.

همان‌طور که پیشتر توضیح داده شد، آحاد اقتصادی با توجه به انتظاری که از وضعیت آتی دارایی‌ها دارند، به‌علاوه رضایت برای به تاخیر انداختن مصرف و همچنین میزانی برای صرف ریسک، طلب سود می‌کنند. برآیند این موارد در حال حاضر این است که نرخ سود سپرده‌ای که قادر به باثبات کردن اقتصاد است، بالا باشد. در واقع ترکیب دو عامل تورمی دیدن آینده و طلب صرف ریسک با توجه به وضعیت بانک‌ها، نرخ سود تنظیم‌کننده ترکیب بهینه نقدینگی را افزایش داده است. تحت این شرایط کاهش دستوری نرخ سود به میزانی کمتر از این نرخ، باعث افزایش قیمت مسکن ظرف مدت کوتاهی و همچنین افزایش شدید تقاضای ارز شد. در واقع اگر دو عامل نامبرده باعث افزایش نرخ سود شده‌اند، باید همین دو عامل اصلاح شوند.

توجه به این نکته ضروری است که وظیفه اولیه بانک مرکزی حفظ ثبات قیمت‌هاست. از دست رفتن تورم در حال حاضر هزینه‌های اعتباری جبران‌ناپذیر برای بانک مرکزی دارد و با توجه به سختی‌های رکود در چند سال گذشته ناشی از تحریم و کاهش درآمدهای نفتی و وضعیت نامساعد بانک‌ها که در نگاه آحاد اقتصادی و سیاستگذار گره‌خورده با تورم پایین است، مطالبه و وعده تورم پایین، در آینده کمتر از میزان ناچیز گذشته خواهد شد. در حالی که حفظ ثبات در شرایط فعلی به کنترل انتظارات تورمی کمک زیادی خواهد کرد. از طرف دیگر افزایش نرخ دلار در چند وقت گذشته با وجود حمایت بانک مرکزی از نرخ ارز پایین بوده و از این‌رو رها کردن بازار ارز در چنین شرایطی به بحران ارزی منجر خواهد شد که از جنس شوک بوده و آثار مخربی بر تولید دارد و در حال حاضر این بحران برای بدنه نحیف اقتصاد حتی کشنده‌تر از سال 91 خواهد بود.

بانک مرکزی باید بتواند بحران فعلی را کنترل کند و در ادامه همه انرژی خود را بر ابزارسازی برای کنترل نرخ سود و نرخ ارز و کنترل انتظارات تورمی با بهبود وضعیت نهادی خود و افزایش سلامت بانکی متمرکز کند که در غیر این صورت مشکل فعلی را با ابعاد بزرگ‌تر به آینده موکول کرده است. بسته بانک مرکزی برای پایدار کردن اقتصاد اگرچه ممکن است اثرات بدی بر سلامت بانکی بگذارد ولی افزایش سلامت بانکی نیازمند بسته سیاستی دیگری است و بانک مرکزی نباید ثبات در اقتصاد و هدف تورم را فدای افزایش سلامت بانکی کند. از این‌رو اتخاذ سیاست پیشنهاد سود بالاتر در شرایط فعلی برای ثبات‌سازی اقتصاد سیاست نامناسبی نبوده و در واقع کار سیاست پولی همین است که با رصد بازارهای مختلف، به پیش‌بینی خود از وضعیت اقتصاد با استفاده از نرخ سود واکنش مناسب را نشان دهد و مانع از بی‌ثباتی قیمت‌ها شود.