تغییر وضعیت
مرتضی ایمانی‌راد از چشم‌انداز سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی می‌گوید
مرتضی ایمانی‌راد می‌گوید: بهترین آلترناتیو برای سرمایه‌گذاری نگهداری وجه نقد، خرید اوراق بدهی و خرید طلاست. طلا به شدت در بازارهای جهانی در حال افزایش است. این افزایش به داخل کشور منتقل خواهد شد. از طرف دیگر ارز هم به نظر می‌رسد که به تدریج شروع به افزایش کند. این هم باز به طلا کمک خواهد کرد. بنابراین پیشنهاد من درست کردن سبدی از این سه ابزار است.
بازارهای مالی پس از یک دوره ثبت نوسان‌های عجیب و غریب و بازدهی رویایی مدتی است دچار رکود شده‌اند. بازدهی منفی اکثر بازارها در فصل پاییز نشان از کاهش التهابات و بازگشت رکود دارد. در چنین شرایطی که نااطمینانی اقتصاد ایران را فرا گرفته است و به‌زعم کارشناسان بازارها در آرامش موقتی قرار دارند چشم‌انداز سرمایه‌گذاری چگونه خواهد بود و کدام بازارها در چنین شرایطی مامن مناسب‌تری از جهت تناسب ریسک و بازدهی هستند؟ به این بهانه با مرتضی ایمانی‌راد اقتصاددان به گفت‌وگو پرداختیم.
♦♦♦
با توجه به ثبت بازدهی منفی در اکثر بازارهای مالی چون ارز، سکه و سهام در فصل پاییز وضعیت این بازارها را چگونه ارزیابی می‌کنید و چه عواملی باعث شد تا پس از یک دوره جهش قیمتی و رشد بازدهی بالا در این بازارها شاهد افت قابل توجه آنها باشیم؟
افزایش بی‌سابقه بازارها در یک دوره کوتاه‌مدت مشخص بود که یک فرآیند سوداگرایانه (Speculative) است. به عبارتی رشد کاملاً غیرطبیعی بود. منظورم از غیرطبیعی این است که بر اساس نیروهای واقعی اقتصاد شکل نگرفت. سرعت بالای بازارها یکی از علائم غیرطبیعی بودن آن است. در هر حال شروع تحریم‌ها که جامعه مستعد ایران را تحریک کرد از عوامل بسیار مهم این التهابات قیمتی بود. به عبارت دیگر در اثر تحریم‌ها نرخ ارز که به شدت سرکوب شده بود فضای کافی برای افزایش یافت. بانک مرکزی هم دقیقاً داشت به‌جای مدیریت بازار، بازار را نگاه می‌کرد. مردم هم نسبت به ثبات اقتصادی و سیاسی جامعه تردید کرده بودند و از همه مهم‌تر رابطه مردم و دولت هم رو به ضعف گذاشته بود.
همه این عوامل التهاب قابل توجهی به بازار ارز داد و قیمت ارز به تدریج بالا رفت. و درست زمانی که به بالای 15 هزار تومان رسید سرعت افزایشش بالا رفت تا جایی که قیمت 19 هزار تومان را هم تجربه کرد. در این شرایط ارز فرمان اقتصاد کشور را در دست گرفت و چون مدت نسبتاً قابل توجهی بالا ماند سایر قیمت‌ها، مثل بازار سهام، قیمت زمین و ساختمان، طلا، خودرو و به‌طور کلی شاخص تورم مصرف‌کننده هم به تبع رشد قیمت دلار بالا رفت. بنابراین یک عامل محوری داشتیم و سایر کالاها خودشان را با این عامل تعدیل کردند. طبیعی بود بر اساس جنس کالا زمان تعدیل و ضریب تعدیل هر یک با قیمت دلار متفاوت بود. مثلاً زمان تعدیل ساختمان سه ماه بعد از بالا رفتن دلار رخ داد و ضریب تعدیل هم کمتر از یک‌سوم افزایش دلار بود. این داستان خود می‌تواند منشأ تحقیقات و مطالعات متعددی قرار گیرد. در این دوره به نظرم بازار ارز محل تخریب یا محل سیاستگذاری بود و نمی‌توان انتظار داشت که از طریق تغییر در حجم نقدینگی به دستاوردی رسید.
البته بحث را خیلی خلاصه کردم، چون این مبحث گسترده‌تر از این حرف‌هاست. ولی موضوع این است که چرا یکباره التهاب خوابید و قیمت‌ها، مخصوصاً قیمت ارز پایین آمد. در اینجا ابتکار عمل بانک مرکزی خوب بود. بالاخره فعالانه و نه منفعلانه وارد بازار شد. از قبل هم تمهیداتی برای آن پیش‌بینی شده بود.
با تزریق اسکناس به بازار و استفاده از ابزارهایی برای کند کردن جریان نقدینگی بانک مرکزی توانست قیمت‌ها را به سمت پایین هدایت کند. چون این کاهش استمرار داشت، مردم در نوبت بعدی شروع کردند با عرضه دلارهایشان قیمت را پایین آوردن. مردمی هم که از دلالی ارز زیان کرده بودند از بازار خارج شدند و همین فرآیند تقاضای سوداگرانه (Speculative Demand) را به شدت کاهش داد و تقاضای واقعی فرمان دلار را در دست گرفت. تقاضای واقعی هم دلار 13 یا 14 هزار تومان برایش زیاد بود.
در نتیجه تقاضای واقعی هم به تدریج دلار را کاهش داد تا جایی که هم‌اکنون قیمت دلار آمریکا در بازار آزاد به 10 هزار تومان رسیده است. ولی جالب این است که به‌رغم کاهش قیمت دلار سایر کالاها کاهش قیمت نداشتند که این خود بحث دیگری است.
چقدر از شرایط رکود فعلی بازارهای مالی ناشی از سیاست‌های دولت و بانک مرکزی برای کاهش التهابات بازارها و چقدر ناشی از تشدید ریسک‌ها از ناحیه متغیرهای کلان اقتصادی و تحریم‌ها و به‌طور کلی نااطمینانی اقتصادی است؟
بانک مرکزی نقش قوی در مهار بازار داشت و عمدتاً این کار را با تزریق اسکناس به بازار از طریق صرافی‌ها انجام داد. توجه داشته باشیم که با بالا رفتن قیمت ارز همه بخش‌ها تورم تعدیلی را تجربه کردند ولی به محض اینکه دلار پایین آمد و این کاهش در مدت نسبتاً طولانی اتفاق افتاد قیمت سایر کالاها با کاهش دلار کاهش نیافت. همین مساله خودش نیاز به بررسی بیشتری دارد چراکه موجب شد قیمت‌ها بالا بایستد و مردمی که بخشی از درآمدشان از طریق تورم ربوده شده بود توان خرید کالاها را از دست بدهند.
به عبارت دیگر این بالا رفتن و سپس پایین برگشتن قیمت‌ها خود عامل مهمی در شرایط رکودی در کشور بود. اگر به مقدار تقاضا دقت کنید همه ارقام کاهش یا افزایش اندک را نشان می‌دهد، این در حالی است که قیمت‌ها بالا هستند و در بخش‌هایی حتی در شرایط فعلی در حال افزایش هستند. بنابراین در این شرایط ما با پدیده‌ای به نام انقباض تقاضا مواجه هستیم که یکی از مهم‌ترین عوامل رکود در شرایط فعلی است. به این نکته هم توجه داشته باشیم؛ بالا رفتن نرخ ارز، خود بسیاری از کالاهای وارداتی و کالاهای تولیدی را که منشأ عرضه مواد اولیه‌شان خارج کشور بود بالا برد و آنها را برای درآمدهای موجود کشش‌پذیر کرد.
مطالعات مقدماتی ما نشان می‌دهد که قیمت بسیاری از کالاهای وارداتی در محدوده‌ای قرار گرفت که کشش‌پذیری قیمتی بالایی داشتند بنابراین فروش این محصولات با قیمت‌های بالا با محدودیت تقاضا مواجه شد. اینها از ناحیه تقاضا رکود را توسعه می‌دهند.
یک نکته دیگر هم بود و آن اینکه با کاهش قیمت دلار همه برای خرید دست نگه داشته‌اند تا شاید قیمت‌ها پایین بیاید. این خود تمایلات بازار را به سمت نخریدن و رکود بیشتر هدایت می‌کند. گذشته از اینها با شروع تحریم‌ها واردات کالاهای مصرفی و واردات کالاهای واسطه‌ای محدود شده است و همین مساله تنگنای تولیدی را بیشتر کرده است. به همین جهت است که رکود از ناحیه عرضه هم گسترش یافته است.
از ابتدای امسال تا اوایل فصل پاییز با توجه به وضعیت نقدینگی و جذابیت بازارهای ارز، طلا و سکه، مردم برای حفظ ارزش پولشان و کسب سود بیشتر به سمت این بازارها هجوم بردند اما اکنون بازدهی منفی آنها باعث شده تا موقعیت این بازارها متزلزل شود. ارزیابی شما از وضعیت سرمایه‌گذاری در این بازارها چیست؟ آیا دیگر این بازارها برای سرمایه‌گذاری جذاب نیستند؟
من چندان با این تحلیل که حجم بالای نقدینگی عامل این التهابات قیمت‌هاست موافق نیستم، هر چند حجم بالای نقدینگی و انباشت آن در بعد از انقلاب زمینه‌ساز بنیادی تمامی افزایش‌های بلندمدت قیمت است، ولی نمی‌توان هر حرکت قیمتی را به این عامل نسبت داد.
همان‌طور که گفتم علت اصلی این نابسامانی‌ها التهابات ارزی بود که بخش مهمی از آن بدون ارتباط با حجم نقدینگی در کشور بود. تحریم‌ها اثر بسیار قابل توجهی بر نرخ ارز گذاشت. نبود سیاست درست ارزی عامل دیگری بود که نرخ ارز را بالا برد. چالش‌های بنیادی اقتصاد ایران هم که کماکان حضور دارند و در این شرایط نقش‌آفرینی می‌کنند.
نکته مهمی که وجود دارد این است که با هر تحریک دیگری ممکن است این بازارها گرفتار نوسان بالا و التهاب شوند. مثلاً ممکن است تحریم‌ها شدیدتر شود و بانک مرکزی نتواند به اندازه کافی پول به بازار تزریق کند، یا ممکن است از مسیر دیگری تحریم‌ها بیشتر شود یا ممکن است درگیری‌های سیاسی با آمریکا، اعراب و اسرائیل وارد مرحله تنش‌زایی بشود، یا قیمت نفت همین‌طور پایین بماند یا ممکن است کاهش شاخص بورس آمریکا و کاهش قیمت نفت و کاهش قیمت ارزهای کالاپایه مثل دلار کانادا، نیوزیلند و استرالیا نشانه‌های اولیه رکود در اقتصاد جهانی و در آمریکا باشد. هر کدام از این عوامل می‌تواند قیمت‌ها را به سمت بالا ببرد.
از همه اینها گذشته بخش مهمی از کاهش قیمت به خاطر تزریق ارز توسط بانک مرکزی بوده است و اینکه بانک مرکزی بتواند در هر زمان چنین تزریقی بکند جای تردید وجود دارد. بنابراین شرایط فعلی به نظرم پایدار نیست و لذا مسوولیت‌های بانک مرکزی روزبه‌روز بیشتر و حساس‌تر می‌شود. بنابراین قیمت‌ها می‌تواند دوباره افزایش یابد و جذابیت سرمایه‌گذاری را روی آنها بیشتر کند. البته خوب نیست که مردم روی تخریب کشور سرمایه‌گذاری کنند، ولی در نظر داشته باشیم بخش مهمی از این سرمایه‌گذاری‌ها توسط مردم و فقط برای حفظ ارزش دارایی‌هایشان انجام می‌شود که در اینجا نمی‌شود مردم را ملامت کرد.
بازار سهام نیز پس از رونق معاملاتی شگفت‌آور و جذب نقدینگی در اوایل پاییز، چند هفته‌ای است که در فاز رکود قرار دارد. به نظر می‌رسد در این بازار هم سرمایه‌گذاران رغبت چندانی برای حضور در آن ندارند. ارزیابی شما چیست؟
در شرایط فعلی بازار بورس کشور در یک نگاه کلی تحت تاثیر سه عامل محوری است. اول رکود اقتصادی است. در شرایط فعلی رکود در حال گسترش است. تحریم‌ها در هر حال اثر خود را بر تولید گذاشته و باز هم می‌گذارد. از طرف دیگر انقباض تقاضا هم هست و درآمدهای نفتی‌مان به‌طور قابل توجهی کم شده است. اینها شاخص بورس را به طرف پایین می‌کشد. عامل دوم نرخ ارز است. هر موقع نرخ ارز به میزان قابل توجهی افزایش می‌یابد، بازار بورس خودش را تعدیل می‌کند و معمولاً به میزان معینی نسبت به افزایش دلار افزایش می‌یابد. این افزایش به دو دلیل انجام می‌شود.
اول به دلیل اینکه بخش مهمی از بازار بورس صادراتی است، با افزایش دلار قیمت سهام آنها بالا می‌رود و دوم هم با افزایش دلار نه‌تنها زمین و ساختمان بلکه بهای ماشین‌آلات تولیدی هم افزایش می‌یابد و به نوعی خودشان را با نرخ ارز تعدیل می‌کنند. سومین عامل ثبات است. بازار بورس اگر ثبات نداشته باشد خوب کار نمی‌کند. برای اینکه ببینیم وضعیت بازار بورس در آینده چگونه خواهد شد لازم است به این سه عامل نگاه کنیم. به نظرم اگر دلار باز بالا برود با عدم ثبات همراه خواهد شد و این عدم ثبات می‌تواند بخشی از اثر تعدیلی دلار را از بین ببرد. اینجا مساله سوم می‌ماند که همان رکود است و به نظر می‌رسد که نه‌تنها در مابقی سال جاری بلکه در سال آینده نیز با آن درگیر خواهیم بود. نتیجه‌ای که می‌خواهم بگیرم این است که چشم‌انداز بازار بورس خیلی مثبت نیست و در بهترین شرایط نوسانی بدون روند مشخص خواهد بود که در این شرایط تنها حرفه‌ای‌ها می‌توانند کار کنند. بنابراین پیشنهاد من به سرمایه‌گذاران عادی و آنهایی که معاملات بلندمدت می‌کنند این است که وارد بازار بورس نشوند.
شرایط حاکم بر بازار مسکن با توجه به کاهش معاملات و تداوم افزایش قیمت‌ها نشان از بازگشت رکود در این بازار دارد و از طرفی بازار ساخت‌وساز هم با توجه به افزایش بی‌سابقه قیمت تمام‌شده ساختمان هم دچار رکود شده است. با توجه به این امر وضعیت سرمایه‌گذاری در این بازار را چگونه تحلیل می‌کنید؟
بازار مسکن به‌طور کلاسیک در یک شرایط تورم رکودی است. تورم در اثر افزایش نرخ ارز بالا رفته و ساختمان را با خود بالا برده است، ولی به دلیل قفل نقدینگی و عدم توزیع نابرابر آن توانایی مردم برای خرید مسکن به‌طور نابرابر توزیع شده است، در نتیجه با پدیده انقباض تقاضا مواجه هستیم. از طرف دیگر بهای تمام‌شده مسکن بالا رفته و این خود به انقباض تقاضا کمک کرده است. مجموعه شرایطی که برای مسکن به وجود آمده نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاری در بخش مسکن سودآوری چندانی ندارد. ولی ساخت مسکن و آن هم در اندازه‌های کوچک می‌تواند حاشیه سود راضی‌کننده‌ای ایجاد کند. در مجموع همیشه عامل تحریک‌کننده بخش مسکن یکی بالا رفتن یکباره و قابل توجه نرخ ارز بوده است و یکی هم افزایش قابل توجه نقدینگی. چون نقدینگی بیشتر به‌طور درون‌زا رشد می‌کند گرفتار پدیده قفل‌شدگی می‌شود و نمی‌تواند بخش مسکن را حرکت دهد. نرخ ارز هم ممکن است اگر افزایشی باشد همراه با خود ثبات را کاهش دهد که این خود برای مسکن خوب نیست و اگر ارز خیلی بالا نرود بخش مسکن از این ناحیه نیز افزایشی را تجربه نخواهد کرد.
در حال حاضر شواهد حاکی از آن است که بخشی از نقدینگی روانه بازار بدهی شده و علاوه بر افزایش قیمت اوراق، نرخ بازده در این بازار را تحت‌فشار قرار داده است با توجه به این امر آیا می‌توان این بازار را جایگزین بازارهای موازی کرد؟
در شرایط فعلی و تا قبل از افزایش احتمالی نرخ ارز، سرمایه‌گذاری روی اوراق بدهی بهتر از سرمایه‌گذاری‌های دیگر است. چون این سرمایه‌گذاری تدافعی است و چون اقتصاد کشور نیز در حالت تدافعی است، بنابراین جذابیت اوراق بدهی بیشتر خواهد شد. دولت از این شرایط بهتر است استفاده کند و اوراق بیشتری را برای شفاف کردن بدهی‌هایش منتشر کند.
با این اوصاف با توجه به وضعیت رکودی بازارهای مالی، وضعیت نقدینگی و تورم و در مجموع تشدید نااطمینانی اقتصادی چه گزینه‌هایی برای سرمایه‌گذاری توصیه می‌شود؟ به عبارت دیگر در این شرایط مردم پول خود را در کدام بازارها سرمایه‌گذاری کنند تا مامن مناسب‌تری از جهت تناسب ریسک و بازدهی باشد؟
به نظرم سرمایه‌گذاری در شرایط فعلی خط راست و مشخصی ندارد. به نظر می‌رسد که جامعه آبستن تغییرات دیگری است. آرامش ایجادشده با سیاست‌های بانک مرکزی شکل گرفته و طبیعی نیست. اینکه بانک مرکزی بتواند همین شرایط را ادامه دهد جای تردید وجود دارد (ولی اگر بتواند طبعاً همه را خوشحال خواهد کرد). بهترین آلترناتیو برای سرمایه‌گذاری نگهداری وجه نقد، خرید اوراق بدهی و خرید طلاست. طلا به شدت در بازارهای جهانی در حال افزایش است. این افزایش به داخل کشور منتقل خواهد شد. از طرف دیگر ارز هم به نظر می‌رسد که به تدریج شروع به افزایش کند. این هم باز به طلا کمک خواهد کرد. بنابراین پیشنهاد من درست کردن سبدی از این سه ابزار است که بر حسب تغییر شرایط سرمایه‌گذار می‌تواند نقد خود را به طلای بیشتر و در صورت افزایش قیمت ارز به ارز بیشتر اختصاص دهد. حال اگر ارز افزایش پیدا کند و این افزایش محدود هم باشد پیشنهاد من تبدیل نقد به دلار نیست، بلکه تبدیل آن به طلاست.
