محمد گرجی‌آرا از شرایط مبهم بازار سرمایه در آستانه فصل تابستان می‌گوید
در کمند بحران نقدینگی
محمد گرجی‌آرا می‌گوید: در دولت یازدهم وعده‌هایی مانند اجرای طرح اصلاح نظام جامع بانکی، کاهش نرخ سود سپرده‌ها و ساماندهی بدهی‌های دولت به بانک‌ها و سایر اشخاص حقوقی داده شد. با توجه به مطالعه انجام‌شده در چهار سال گذشته و آماده شدن این طرح‌ها به نظر می‌رسد مهم‌ترین وظیفه دولت دوازدهم اجرای طرح‌های مذکور است و این امر تنها با یکپارچگی بدنه اقتصادی دولت و بانک مرکزی رخ خواهد داد.
پربازده‌ترین بازار در ابتدای سال جاری دچار رکود و رخوت‌زدگی شده به‌طوری که این روزها نماگر این بازار مهم اقتصادی بیشتر با رنگ قرمز بر تابلوهای تالار شیشه‌ای نمایان می‌شود. اما چرا بورس تهران با این وضعیت مواجه شد؟ در این زمینه محمد گرجی‌آرا مدیر سرمایه‌گذاری کارگزاری بهگزین می‌گوید با توجه به هیجان ایجاد‌شده نسبت به بهبود اوضاع اقتصادی کشور پس از انتخابات ریاست‌جمهوری بخشی از فعالان بازار و سرمایه‌گذاران اقدام به ورود به بازار کردند که با توجه به ماهیت هیجانی بازار و شرایط کلان اقتصادی و سیاسی برخلاف روند بازار برخلاف انتظارات نزولی شد و این مهم باعث شد بسیاری از سرمایه‌گذاران دست به فروش سهام خود بزنند که این عمل موجب بیشتر شدن شیب نزولی شاخص و همچنین اصلاح قیمتی سهم‌ها شد. این مدرس بازار سرمایه معتقد است: عدم تغییر متغیرهای اقتصادی کلان، افزایش هیجانی شدید قیمت‌ها در دوران پیش از انتخابات و نیاز بازار به اصلاح قیمت، بالا بودن هزینه پول برای شرکت‌های مادر و هلدینگ‌ها برای حمایت از سهم‌های خود در بازار، بی‌رغبتی سهامداران خرد برای ورود به بازار و کم بودن عمق بازار از جمله عوامل عمده‌ای است که بازار را به رخوت فرو برده و اکثر فعالان بازار روزهای کم‌بازدهی را تجربه می‌کنند. در ادامه مشروح این گفت‌وگو را می‌خوانید.
♦♦♦
بورس تهران به‌رغم اینکه از ابتدای سال تا پس از برگزاری انتخابات بیشترین بازدهی را به نسبت بازارهای موازی به ثبت رساند اما در دو هفته گذشته مجدداً دچار رکود معاملاتی شد و ریزش‌های شاخص شدت گرفت. چه عواملی طی این مدت باعث شده تا نماگر بازار سهام با افت مواجه شود؟
با رخ دادن حملات تروریستی در تهران بورس مرز روانی 80 هزار واحد را از دست داد. این نکته از این نظر حائز اهمیت است که این افت پس از یک دوره رونق اتفاق افتاده است. عدم تغییر متغیرهای اقتصادی کلان، افزایش هیجانی شدید قیمت‌ها در دوران پیش از انتخابات و نیاز بازار به اصلاح قیمت، بالا بودن هزینه پول برای شرکت‌های مادر و هلدینگ‌ها برای حمایت از سهم‌های خود در بازار، بی‌رغبتی سهامداران خرد برای ورود به بازار و کم بودن عمق بازار از جمله عوامل عمده‌ای است که بازار را به رخوت فرو برده و اکثر فعالان بازار روزهای کم‌بازدهی را تجربه می‌کنند.
آنچه در بازار به چشم می‌آید ریزش بازار با حجم معاملات بسیار اندک کمتر از یکصد میلیارد‌تومانی است که اگر معاملات بلوکی را از آن کم کنیم عمق بحران کمبود نقدینگی در بازار به علت بالا بودن هزینه پول بیش از پیش نمایان می‌شود. از طرف دیگر نبود چشم‌انداز روشن برای شرایط کلان اقتصادی باعث شده است اکثر سرمایه‌گذاران اقتصادی، سرمایه‌گذاری‌های خود را چه به عنوان سهامدار و چه به عنوان سرمایه‌گذار استراتژیک در شرکت‌ها به تعویق اندازند.
با توجه به اینکه برخی سهامداران به واسطه هیجانات ناشی از انتخابات و خوش‌بینی نسبت به نتایج آن اقدام به خرید سهام کرده بودند، افت عمومی قیمت‌ها چقدر به افزایش عرضه این نوع سهم‌ها پس از کسب سود در یک زمان کوتاه بر‌می‌گردد؟
با توجه به هیجان ایجاد‌شده نسبت به بهبود اوضاع اقتصادی کشور پس از انتخابات ریاست‌جمهوری بخشی از فعالان بازار و سرمایه‌گذاران اقدام به ورود به بازار کردند که با توجه به ماهیت هیجانی بازار و شرایط کلان اقتصادی و سیاسی برخلاف روند بازار برخلاف انتظارات نزولی شد و این مهم باعث شد بسیاری از سرمایه‌گذاران دست به فروش سهام خود بزنند که این عمل موجب بیشتر شدن شیب نزولی شاخص و همچین اصلاح قیمتی سهم‌ها شد.
این امر از آن‌رو است که نوسانات قیمت دارایی‌ها در حول ارزش ذاتی آنهاست و در دوران رشد شدید فاصله از ارزش ذاتی معمولاً زیاد می‌شود، البته این مورد مربوط به همه سهم‌ها نیست و سهم‌هایی هم در بازار هستند که افزایش قیمت آنها به واسطه متغیرهای بنیادی است ولی هنگامی که اکثر سهم‌های بازار سبز‌پوش می‌شود مانند دوران قبل از انتخابات این رشد بیشتر یک رشد هیجانی است چراکه هیچ یک از متغیرهای کلان اقتصادی یا سیاسی تغییر نکرده است. از این‌رو برای تخلیه این هیجانات باید افت قیمتی سهام اتفاق افتد.
با توجه به کاهش چشمگیر ارزش معاملات در هفته‌های اخیر آیا می‌توان گفت شاخص وارد فاز اصلاح قیمت‌ها شده است؟
در بازار یک اصل وجود دارد و آن این است که اگر سهام شرکت‌ها بهانه‌ای برای بالا رفتن پیدا نکنند فاز اصلاح شروع خواهد شد و معمولاً کمتر اتفاق می‌افتد که قیمت سهام شرکت‌ها بدون نوسان باقی بماند. با توجه به شرایط فعلی اقتصاد و وضعیت شرکت‌های بورسی که آینه اقتصاد هستند این فاز اصلاحی دور از ذهن نیست.
همچنین با توجه به بالا بودن هزینه پول برای شرکت‌های سرمایه‌گذاری، هلدینگ‌ها و شرکت‌های حقوقی فعال بازار که نزدیک به 30 درصد یا بیشتر از آن است فعالان انگیزه‌ای برای ورود به بازار ندارند و بیشتر منابع جذب سپرده‌های بانکی یا ابزار با درآمد ثابت می‌شود. افت شاخص در 15 روز اخیر ناشی از این موارد است که به نظر می‌رسد حداقل یک اصلاح قیمتی و زمانی نزدیک به یک ماه را تجربه کنیم تا دوباره قیمت‌ها برای ورود منابع به بازار جذاب شود. از طرف دیگر افت حجم معاملات که طی این مدت معمولاً زیر 100 میلیارد تومان بوده است، برای شرکت‌های فعال در بخش واسطه‌گری مانند کارگزاری‌ها کشنده خواهد بود و در طولانی‌مدت با توجه به هزینه‌های بالای این صنعت، کارگزاران دچار چالش خواهند شد. همچنین متولیان بازار با توجه به حجم کم معاملاتی بازار عرضه‌های اولیه را تا اطلاع ثانوی ملغی کرده‌اند که این مورد نیز به توسعه بازار سرمایه لطمه خواهد زد و از این‌رو فاز اصلاح قیمت‌ها هم در بازار اولیه و هم در بازار ثانویه اثرات خود را نشان داده است.
افزایش ریسک‌های جهانی در پی تحولات اقتصاد و ابهامات بازارهای جهانی و تنش‌های منطقه‌ای چون شرایط قطر چقدر به عنوان عامل تعیین‌کننده در بورس تهران اثر‌گذار است و چه شرایطی را رقم می‌زند؟
تحولات منطقه به ویژه بحران روابط خارجی قطر با سایر کشورهای همسایه خود نقش ایران را به عنوان یک کشور همسایه که توانایی قطر را برای دستیابی به منابع حفظ می‌کند بیش از پیش پر‌رنگ کرده است و در بازه زمانی فعلی بیشتر بازار مناسبی برای کالاهای مصرفی ایرانی و در بلند‌مدت‌تر حتی امکان صادرات کالاهای سرمایه‌ای به ویژه در زمینه ساخت‌وساز وجود خواهد داشت که باید هم در زمینه تجارت هوایی و هم در زمینه تجارت دریایی به بازار به وجود آمده توجه شود.
از این‌رو باید به این موضوع توجه شود که بازار قطر به‌طور تمام و کمال متعلق به ایران نخواهد بود و کشورهایی مثل ترکیه نیز برای ورود به این بازار با ایران رقابت خواهند کرد که در این صورت باید توجه داشت که قطر بازار مصرفی چندان بزرگی نخواهد داشت و بسیاری از تولید‌کنندگان ایرانی کیفیت قابل رقابت در بازار قطر را عرضه نمی‌کنند، بنابراین این بازار به‌طور کامل نمی‌تواند موتور محرک اقتصاد ایران شود ولی حضور در این بازار منافع سیاسی و اقتصادی مناسبی را در بلند‌مدت برای ایران به ارمغان می‌آورد.
با این تفاسیر بازار تهران با توجه به اندک بودن ظرفیت بازار قطر به این پدیده واکنش شدیدی نشان نداده است و بیشتر تحت تاثیر شرایط داخلی خواهد بود.
در رابطه با سایر تحولات بین‌المللی می‌توان به استراتژی ترامپ در وضع تحریم‌های جدید علیه ایران در سه حوزه موشکی، تروریسم و حقوق بشر اشاره کرد. این تحریم‌ها به نظر نمی‌رسد در مقطع فعلی اثر چندانی بر بازار سرمایه ایران داشته باشد و مقدمه‌ای است برای مذاکرات آتی و فشرده دو طرف و نتایج مذاکرات بعدی و عملکرد دستگاه دیپلماسی ایران به نظر می‌رسد در آینده بر بازار سرمایه ایران اثر‌گذار خواهد بود و در کوتاه‌مدت از این بابت واکنشی در بازار وجود نخواهد داشت. همچنین موضوعی که در این مورد از تحریم‌های جدید آمریکا علیه ایران مطرح است تفاوت مناسبات آمریکا با اروپا و ایران است و این بار این شانس وجود دارد که تحریم‌های علیه ایران که از سوی آمریکا وضع می‌شود با جدیت از سوی کشورهای اروپایی دنبال نشود و این برگ برنده ایران در مذاکرات مستقیم و غیر‌مستقیم با طرف مقابل خواهد بود.
در شرایط فعلی پس از شوک حادثه تروریستی و فروکش کردن هیجان‌های منفی ناشی از این مساله آیا بازار به روال عادی خود بازگشته است؟
هیجان منفی ناشی از این حادثه تلخ بیشتر در روز حادثه و در ساعات درگیری مشاهده شد و بازار این اتفاقات را بیشتر بهانه‌ای برای اصلاح قیمتی برشمرد. وضعیت نزولی بازار و افت حجم معاملات در روزهای قبل و بعد از درگیری‌های مجلس و حرم مطهر امام تقریباً با یکدیگر مشابه هستند و می‌توان گفت که بازار اصلاح خود را مربوط به حادثه تروریستی تهران نمی‌داند. در گذشته نیز تجربه‌هایی از ترور دانشمندان یا سیاستمداران یا نظامیان وجود داشت که بازار واکنش‌های یکی دو روزه به آنها نشان داد ولی این واکنش‌ها چون مقطعی است روندهای کلی بازار را تحت تاثیر قرار نمی‌دهد. با توجه به اینکه اثرات امنیتی این حادثه کوتاه‌مدت بر‌شمرده می‌شود از این‌رو بازار دلیلی برای واکنش به این در بلند‌مدت نمی‌بیند.
در همه بورس‌های دنیا و حتی در بازارهایی که بسیار عمق بیشتری نسبت به بازار ایران دارند وقوع حملات تروریستی نوساناتی را ایجاد می‌کند که بیشتر ناشی از هیجانات احساسی فعالان بازار و در مقطع بعدی اثرات روانی سرمایه‌گذاران برای سرمایه‌گذاری در کشور مذکور است و تا زمانی که بازارها این حملات را مقطعی و غیر‌ادامه‌دار برشمرند واکنش‌ها نیز مقطعی و محدود به یکی دو روز معاملاتی خواهد بود.
برخی کارشناسان معتقدند فرسایش قیمت‌ها در بورس تهران از عواملی چون نرخ برابری ارز، قیمت جهانی کالا (به ویژه نفت، محصولات پتروشیمی و فلزات اساسی) و نرخ‌های سود موسوم به بدون ریسک (در قالب اوراق بدهی و سپرده‌های بانکی) نشات می‌گیرد، ارزیابی شما چیست؟
اینها همه عواملی هستند که بر نوسانات قیمت‌ها در بورس اثر می‌گذارند. با توجه به اینکه بیش از نیمی از ارزش بازار بورس اوراق بهادار تهران به‌طور مستقیم و غیر‌مستقیم مربوط به شرکت‌های تولید‌کننده مواد خام مانند محصولات پتروشیمی، فولاد، سنگ آهن و... است نوسانات قیمت‌های جهانی و نوسانات نرخ ارز بر سودآوری این شرکت‌ها اثر‌گذار خواهد بود و بالطبع ارزش بازار را نیز دستخوش تغییر خواهد کرد. با توجه به اینکه در این حوزه چندان تغییراتی را نداشتیم من به‌شخصه افت شاخص و ارزش معاملات با این ابعاد را ناشی از متغیرهای جهانی نمی‌بینم. آنچه بیشتر در حال حاضر بازار بورس را تحت‌الشعاع قرار می‌دهد بالا بودن هزینه پول برای فعالان بازار است که موجب شده است تمایلی برای ورود به بازار نداشته باشند و شرکت‌های بورسی نیز نتوانند پاسخگوی بازده مورد انتظار سهامداران باشند.
متاسفانه با انتقاداتی از این دست مبنی بر بالا بودن نرخ اوراق سازمان بورس اعلام کرد که دیگر اقدام به پذیرش اسناد خزانه در فرابورس نمی‌کند و این امر خود بازار بدهی را غیر‌شفاف‌تر و نرخ‌های بازدهی را بالاتر برد. چراکه در حال حاضر در خارج از بورس «اوراق سخا» با نرخ تنزیل سالانه 30 درصد مورد معامله قرار می‌گیرد و عملاً نرخ در دسترس بدون ریسک صندوق‌های سرمایه‌گذاری درآمد ثابت و شرکت‌هایی که تمایل به سرمایه‌گذاری در اوراق بدون ریسک دارند از 24 درصد اسناد خزانه بورسی به 30 درصد اوراق تسویه خزانه غیر‌بورسی تبدیل شده است و این عملاً پاک کردن صورت مساله از طرف سازمان بورس بوده است. انتقادهایی که فعالان بازار به نرخ‌های اوراق بدهی دارند به خود اوراق نیست بلکه به شرایط سیستم بانکی کشور است که با توجه به نرخ سودهای بالایی که پرداخت می‌کند و همچنین نرخ سودی که از تسهیلات‌گیرندگان دریافت می‌کند برای دارندگان اوراق تسویه خزانه این امر را توجیه‌پذیر می‌کند که با نرخ تنزیل 30 درصد سالانه اوراق خود را به فروش برسانند. قطعاً در بازاری که نرخ بدون ریسک به این صورت است و در بازاری غیر‌شفاف تعیین خواهد شد رونق بازار بورس انتظار بیهوده‌ای بیش نیست.
با توجه به فرا رسیدن فصل مجامع این عامل را چگونه ارزیابی می‌کنید. آیا پس از برگزاری مجامع بازار به سمت رونق حرکت خواهد کرد؟
امسال نیز مانند سال قبل خبرهای پیش‌بینی‌نشده‌ای در مجامع نخواهیم داشت و بیشتر شرکت‌ها بر حفظ وضع موجود تاکید دارند از این‌رو عملکرد سال 95 نیز مانند سال 94 شرکت‌ها خواهد بود و به‌شخصه برای اکثر شرکت‌ها انتظار یک غافلگیری در اعلامیه‌های تعدیل سود را ندارم. ولی با توجه به اصلاح زمانی و قیمتی شاخص بورس به نظر می‌رسد در دوران پیش از مجامع با برآورد تقسیم سود شرکت‌ها امکان پیدا کردن سهام‌های جذابی برای فعالان بازار وجود داشته باشد و موعد مناسب ورود به بازار پس از موج اصلاحی باشد.
در حال حاضر بورس تهران برای رونق پایدار به کدام محرک‌های اصلی و بنیادی نیاز دارد؟ محرک‌هایی چون رشد قیمت کالاها در بازارهای جهانی، افزایش نرخ دلار و کاهش واقعی نرخ سود بانکی هر یک چقدر می‌تواند در رشد بازار اثر بگذارد؟
مهم‌ترین چالش پیش روی فعلی بازار دو متغیر کلان داخلی نرخ بهره و نرخ ارز است که بر دوش بازار سرمایه و به تبع آن اقتصاد سنگینی می‌کند. بالا بودن هزینه پول دیگر رغبتی برای سرمایه‌گذاران و شرکت‌ها برای سرمایه‌گذاری و توسعه نگذاشته است و افت حجم بازار نیز یکی از نشانه‌های گران بودن هزینه پول است. با اصلاحات بانک مرکزی مبنی بر شفاف‌سازی صورت‌های مالی بانک‌ها، الزام بر عدم شناسایی سودهای موهومی مبنی بر وجه التزام دریافتی، کوچک‌سازی دارایی‌های ثابت بانک‌ها و اجرای مرحله اول برنامه اصلاح نظام بانکی و مالی کشور که با توافق تیم اقتصادی دولت و بانک مرکزی امیدوارم به‌زودی اجرایی شود به نظر می‌رسد مشکل نرخ بهره حل خواهد شد.
ولی باید این را در نظر داشت که فرصت برای اجرای آن در حال از دست رفتن است و دیر شدن اجرای آن برای بانک‌ها و شرکت‌های حقوقی تسهیلات‌گیرنده خطرناک خواهد بود. مورد بعدی پایین نگه داشتن نرخ ارز به خاطر جلوگیری از افزایش تورم است که به نظر می‌رسد بانک مرکزی باید در این زمینه تغییراتی را اعمال کند چراکه با افزایش مناسب و آهسته نرخ ارز تولیدات داخلی قابل صادرات در بازارهای جهانی رقابت‌پذیرتر می‌شود و به تبع آن بسیاری از صنایع بورسی از این مورد استفاده خواهند کند.
دولت دوازدهم باید چه سیاست‌هایی در پیش بگیرد تا شرایط بازار سرمایه از این وضعیت رکودی به سمت رشد پایدار تغییر کند؟
در دولت یازدهم وعده‌هایی مانند اجرای طرح اصلاح نظام جامع بانکی، کاهش نرخ سود سپرده‌ها و ساماندهی بدهی‌های دولت به بانک‌ها و سایر اشخاص حقوقی داده شد. با توجه به مطالعه انجام‌شده در چهار سال گذشته و آماده شدن این طرح‌ها به نظر می‌رسد مهم‌ترین وظیفه دولت دوازدهم اجرای طرح‌های مذکور است و این امر تنها با یکپارچگی بدنه اقتصادی دولت و بانک مرکزی رخ خواهد داد و باید در انتخاب تیم اقتصادی چهار سال دوم ریاست‌جمهوری بر این نکته دقت شود چراکه با گذشت زمان و وخیم‌تر شدن موضوع انتخاب‌های کمتری برای حل مساله خواهیم داشت. با اجرایی شدن طرح‌های مذکور بسیاری از ریسک‌های پیش روی صنایع مرتفع خواهد شد و جذابیت برای سرمایه‌گذاری در شرکت‌های بورسی و غیر‌بورسی بالاتر خواهد رفت.
