درس‌هایی از بریتانیا
توازن بین سیاست پولی و سیاست مالی
این روزها بانک انگلستان همانند اکثر بانک‌های مرکزی کشورهای ثروتمند دو وظیفه اصلی دارد: حفظ ثبات پولی و اطمینان از سلامت نظام بانکی. اما این بانک در اکثر دوره حیات خود مسوول مدیریت بدهی‌های دولت نیز بوده است. خوشبختانه دلیل اصلی تاسیس این بانک در سال 1694، یعنی تامین پول جنگ با فرانسه به بوته فراموشی سپرده شده است. آن وظیفه جای خود را به اداره مدیریت بدهی (DMO) داد که در سال 1997 و زمانی تاسیس شد که بانک انگلستان اختیار کامل سیاست پولی را در دست گرفت. در دهه گذشته، اعمال چند دور پشت سرهم سیاست تسهیل مقداری و خلق پول با هدف خرید اوراق قرضه باعث شد بانک مرکزی بیش از یک‌سوم از بدهی‌های دولت را در اختیار گیرد. متاسفانه، این رویداد بانک را به حوزه مدیریت بدهی‌های عمومی بازگرداند.
کسری بودجه بریتانیا در آخرین سال مالی به 3 /14 درصد تولید ناخالص داخلی (GDP) رسید که در مقایسه با تمامی سال‌های دوران صلح از همه بالاتر است و با کسری مالی سال‌های جنگ در 1918-1914 و 1945-1939 برابری می‌کند. انباشت بدهی دولت از 80 درصد GDP در قبل از کووید 19 به 100 درصد آن رسیده است. پس از بحران مالی جهانی 2009-2007، همه‌گیری دومین تکانه مالی است که ظرف کمتر از یک دهه اتفاق افتادند. آن‌گونه که تجربه مدیریت بدهی در دوران پس از جنگ نشان می‌دهد، هرگاه بدهی عمومی بالا و کسری بودجه گسترده شود تفکیک سیاست پولی از سیاست مالی دشوار خواهد بود. چنین امری عمدتاً در طول بحران‌ها رخ می‌دهد.
گزینش و ترکیب سیاست‌ها
نسبت بدهی دولت بریتانیا به GDP در قرن گذشته داستانی تاسف‌بار اما آشنا را بیان می‌کند. بدهی عظیم دولت در جریان دو جنگ جهانی و همچنین آثار بحران بانکی و همه‌گیری کاملاً نمایان هستند. نگاهی به هزینه‌ها این روایت را تغییر می‌دهد. با وجود افزایش بدهی دولت در زمان جنگ جهانی دوم، بار کمتری در مقایسه با دهه 1920 بر دوش مالیات‌دهندگان قرار گرفت. میزان بدهی در تازه‌ترین سال مالی به بالاترین مقدار از اوایل دهه 1960، اما نسبت هزینه بهره به دریافت‌های مالیاتی به پایین‌ترین حد رسید. درک رابطه متغیر بین سطوح بدهی و هزینه بهره نشان می‌دهد چگونه وظایف سیاست‌های پولی و مالی در طول زمان متحول شده‌اند. پایان جنگ جهانی اول برای بریتانیا از نظر نظامی یک پیروزی ولی از نظر مالی یک فاجعه به همراه داشت. نرخ‌های بهره بالا رفت و سرمایه‌گذاران به خرید مصنوعات طلا روی آوردند. نرخ بهره اوراق قرضه دولتی سال 1917 که به وام جنگ (War Loan) شهرت داشتند به پنج درصد رسید در حالی که نرخ عادی آن در قبل از جنگ زیر سه درصد بود. این امر میراثی زهرآلود برای دهه 1920 به جای گذاشت به ویژه از آن جهت که بسیاری از بدهی‌ها کوتاه‌مدت بودند و خزانه‌داری نیز در برابر نرخ‌های فزاینده بهره قرار داشت. در آن دهه سیاست پولی بر بازگرداندن استرلینگ به استاندارد طلا متمرکز شد. در نتیجه نرخ‌های بهره از مقدار لازم برای نیازهای داخلی بالاتر رفت. این رویداد نه‌تنها اشتغال و تقاضا را سرکوب کرد بلکه هزینه بهره خزانه‌داری را به اوج رساند.
بحران مالی دهه‌های 1920 و 1930 سایه‌ای درازمدت داشت و در جریان جنگ جهانی دوم وضعیت را به مسیری متفاوت کشاند. جان مینارد کینز طرح خود برای «جنگ سه‌درصدی» را مطرح کرد. رویکرد «تجارت به سبک همیشگی» که ویژگی سال‌های ابتدایی جنگ جهانی اول به‌شمار می‌رفت در جنگ جهانی دوم به‌طور کامل حضور نداشت. سیاست پولی به خدمت مدیریت بدهی درآمد و هدف بانک انگلستان آن بود که به تامین مالی جنگ کمک کند.
بین دهه 1940 و اواسط دهه 1970، مدیریت بدهی اصل مهم در سیاست پولی محسوب می‌شد. نرخ‌های بهره با نیم‌نگاهی به بار بدهی عمومی تعیین می‌شدند و سیاست مالی نقش اصلی را در تثبیت اقتصاد بازی می‌کرد. به عبارت دیگر، بانک‌های مرکزی مطیع آن چیزی بودند که اقتصاددانان آن را «سلطه مالی» می‌نامند. به خاطر تورم بالا، تا نیمی از دوره سال‌های 1945 تا 1980، نرخ واقعی بهره منفی بود. مقاله سال 2011 کارمن راین‌هارت و بلن سبرانسیا نشان داد که این نوع سرکوب مالی -یعنی ترکیبی از نرخ واقعی بهره منفی با کنترل سرمایه و استفاده از اختیارات احتیاطی برای الزام سرمایه‌گذاران داخلی به خرید بدهی‌های عمومی- عامل اصلی کاهش نسبت بدهی پس از سال 1945 بود. آمریکا و بخش‌های زیادی از اروپا از سیاست‌های مشابه آن استفاده کردند.
در اواخر دهه 1970 و دهه 1980 که نگرانی‌ها نسبت به تورم شدت گرفت سیاست پولی بر آن شد تا نقش مدیریت بدهی در تعیین نرخ بهره را کمرنگ سازد. تا اواخر دهه 1990 چارچوب جدیدی روی کار آمد. سیاست پولی که این‌بار از سوی یک بانک مرکزی مستقل تدوین می‌شد تورم هدف و تثبیت اقتصاد را در دستور کار قرار داد. مسوولیت مدیریت بدهی‌ها بر عهده DMO گذاشته شد. تا زمانی که میزان بدهی‌ها پایین بود این جداسازی وظایف خوب عمل می‌کرد.
اما آن روزهای بدهی اندک ظاهراً به تاریخ پیوسته‌اند. بنابراین مساله نقش‌های سیاست پولی و مالی یک‌بار دیگر مطرح می‌شود. انطباق سیاست پولی با نیازهای مالی می‌تواند از دردهای مدیریت بدهی عمومی بکاهد. اگر نرخ واقعی بهره پایین بیاید یا حتی منفی شود مشکلات سیاسی کمتری در مقایسه با فرآیند کاهش هزینه‌کردها و افزایش مالیات خواهد داشت. کسی طرفدار ریاضت نیست اما همزمان هم کسی از تورم ناشی از سرکوب مالی خوشش نمی‌آید. بانک‌های مرکزی مستقل در دهه‌های 1990 و 2000 انتظارات تورمی را تثبیت کردند. اما اگر سرمایه‌گذاران به این نتیجه برسند که وظیفه اصلی سیاست پولی کمک به دولت در تامین بودجه است آنگاه اعتبار به سختی به‌دست‌آمده بانک مرکزی زیر سوال می‌رود.
موضوع نگران‌کننده آن است که به نظر می‌رسد برخی سرمایه‌گذاران عقیده دارند که جدایی سیاست‌های پولی و مالی در بریتانیا به پایان رسیده است. نظرسنجی نشریه فایننشال‌تایمز از 18 مدیر طلا در ژانویه 2021 نشان داد که اکثر آنها اعتقاد دارند هدف اصلی از سیاست تسهیل مقداری آن بود که هزینه‌های بدهی دولت را پایان آورد. افراد شکاک می‌گویند که خرید ماهانه دارایی‌ها توسط بانک انگلستان بین آوریل و دسامبر سال گذشته تقریباً با مسیر انتشار اوراق اداره مدیریت بدهی‌ها پیش می‌رفت. اندی هالدن اقتصاددان سابق بانک انگلستان در ماه ژوئن درباره خطر سلطه مالی هشدار داد. در 16 جولای یکی از کمیته‌های مجلس اعوان تحت ریاست لرد مروین کینگ رئیس کل سابق بانک انگلستان سیاست تسهیل مقداری را یک «اعتبار خطرناک» نامید. آنها عقیده داشتند که بده‌بستان‌های موجود تنها به عنوان یک اقدام موقت قابل پذیرش خواهند بود.
این نگرانی‌ها قابل درک هستند. سلطه‌پذیری سیاست پولی از نیازهای مالی امری نیست که بتوان از آن اجتناب کرد اما تاریخ نشان می‌دهد که هرگاه بدهی عمومی بالا باشد این وسوسه شدت می‌گیرد. بانک مرکزی باید تلاش کند تا به سرمایه‌گذاران اطمینان دهد تسلیم فشارهای سیاسی نخواهد شد. این بانک می‌تواند کار خود را با آشکارسازی منطق فراروی سیاست تسهیل مقداری و برنامه‌های خروج نهایی از آن سیاست آغاز کند.
منبع: اکونومیست
