به سوی موج تازه
گفت‌وگو با حسین صبوری درباره ظرفیت رشد در بازار سهام
الگوهای رفتاری بازار سهام در دولت‌های گذشته مبین این است که حرکت صعودی بازار در چهار سال دوم دولت‌ها بیشتر خود را نمایان کرده است. از نگاه برخی از تحلیلگران این رویه برای این دوره هم صادق است اما برخی از تحلیلگران شرایط کنونی اقتصاد را متفاوت از گذشته و الگوها را هم متفاوت می‌بینند. حسین صبوری‌کارخانه، تحلیلگر بازار سرمایه قائل به تطبیق الگوهای رفتاری در دوره فعلی نیست. از نگاه صبوری با توجه به تحولات فعلی در اقتصاد، سیاست و جامعه و چشم‌انداز نااطمینانی‌ها، بازار سهام به زودی درگیر یک موج صعودی خواهد شد. برای خواندن جزئیات بیشتر در این‌باره مشروح گفت‌وگوی تجارت فردا با این تحلیلگر را بخوانید.
♦♦♦
اگر الگوی رفتاری بازار سهام را در هر یک از دوره‌های تاریخی مورد بررسی قرار دهیم، به باور شما آیا می‌توان پیش‌بینی کرد که موج بزرگ بورس در راه است؟
بازار سهام در دوره چهار سال نخست هر یک از دولت‌ها (سازندگی، اصلاحات، احمدی‌نژاد، تدبیر و امید) چندان وضعیت مساعدی نداشته است. البته در دور نخست دولت اصلاحات، بازار سهام شرایط خوبی داشت و دلیلش این بود که نرخ ارز (دولتی و بازار آزاد) شرایط مساعدی نداشت و کاهش قیمت نفت هم اتفاق افتاد. بر مبنای الگوی رفتاری تاریخی دولت‌ها در ایران، در دوره چهار سال نخست دولت‌ها، بازارها میخکوب می‌شوند و در دوره چهار سال دوم (در هر یک از دولت‌ها) شاهد روند صعودی هستیم. هر دولتی که در ابتدا سرکار آمده، سعی کرده در چهار سال نخست به وعده‌هایش در زمینه کنترل نرخ تورم عمل کند و فشار تورمی را ناشی از افزایش درآمد ارزی و افزایش حجم نقدینگی و پایه پولی به تاخیر بیندازد. در چهار سال نخست دولت تدبیر و امید، بازار سهام بازدهی زیادی نداشت و به دلیل افزایش نرخ بهره و بازی پونزی موسسه‌های اعتباری و تنگنای مالی، بازار پول بهترین بازار بود و دولت سعی کرد از آن استفاده کند، در این مدت چشم‌انداز مذاکرات هسته‌ای هم مثبت بود و بازار ملک، سهام، ارز و طلا در چهار سال نخست دولت تدبیر و امید میخکوب شد. اما در دوره دوم دولت روحانی، انتظارات محقق نشد و افزایش نقدینگی و تورم اثر خودش را گذاشت؛ به‌طوری که متوسط نرخ تورم دولت نخست تدبیر و امید از 12 درصد به 37 درصد در دولت دوم تدبیر و امید رسید. در همین دوره دوم، نرخ ارز 64 درصد و بازار ملک 60 درصد رشد کرد. بازار سهام در دولت دوم تدبیر و امید در سه سال متوالی، 120 تا 130 درصد رشد کرد و میانگین ساده رشد چهارساله، رشد بی‌سابقه 124 درصد بود. میانگین رشد سالانه بازار سهام در دولت قبلی (دولت آقای احمدی‌نژاد) 63 درصد بود و سال 91 رشد 109درصدی داشت. در دولت اصلاحات رشد میانگین ساده بازار سهام در سال‌های 81 و 82 نزدیک 125 درصد و در دوره چهار سال نخست دولت اصلاحات میانگین رشد 36 درصد بود. در دوره چهار سال دوم دولت سازندگی هم میانگین رشد بازار سهام 51 درصد بود. در تطبیق با الگوی رفتاری مورد بحث دولت‌ها، احتمالاً بازار سهام باید درجا بزند و از سال 1403 باید منتظر تکرار الگو باشیم.
من قائل به تکرار این الگوها در شرایط کنونی نیستم و معتقدم در چهار تا شش ماه آینده، احتمالاً موج صعودی در بازار سهام شروع می‌شود. شرایط در حال حاضر به کلی متفاوت است؛ در پنج سال گذشته (به معنای پنج سال پیاپی)، میانگین رشد پول، 52 درصد؛ رشد نقدینگی، بالای 33 درصد؛ حجم نقدینگی 5600 همت و نرخ تورم بالای 30 تا 40 درصد را به ثبت رسانده است. حرکت نقدینگی هم علائم خطرناکی را از خودش نشان می‌دهد؛ به‌طوری که رشد نقدینگی در سال‌های 86 تا 91 نزدیک 8 /2 برابر، سال‌های 91 تا 96 نزدیک 3 /3 برابر و سال‌های 96 تاکنون نزدیک 2 /4 برابر شده است. رشد نقدینگی در سال‌های 61 تا 66 نزدیک دو برابر، سال‌های 66 تا 71 نزدیک 8 /2 برابر و سال‌های 71 تا 76 نزدیک 8 /3 برابر بوده است. این بدان معناست که از سال 91 تاکنون هر دوره پنج‌ساله، جابه‌جایی نقدینگی به شدت افزایش یافته و حرکت نقدینگی در پنج سال اخیر 30 درصد شتاب بیشتری نسبت به سال 91 تا 96 داشته است.
به همین دلیل شاهدیم که نقدینگی و پمپاژ پول هم بر انتظارات تورمی و تورم و هم بر بازارها اثر می‌گذارد؛ به‌طوری که در دو سه ماه گذشته در بازارهای نقدشونده‌تر همچون ارز و طلا شاهد واکنش سریع‌تر هستیم. ما در دوره 10ساله 66 تا 76 حرکت نقدینگی مشابهی با دوره اخیر، البته با شدت کمتر، تجربه کرده‌ایم. حرکت نقدینگی در 10 سال گذشته با شتاب بیشتر، هر پنج سال بیشتر از پنج سال قبل خودش شده و نوعی رکورد ثبت کردیم. دولت کنترلی بر متغیرهای کلان اقتصادی ندارد. 430 همت، معادل دو برابر مانده پایه پولی (در سال 1397) در دو سال اخیر به پایه پولی اضافه شد. سرعت رشد پایه پولی دو برابر شده است؛ رشدهای حیرت‌آور پول در سال‌های گذشته تا 59 درصد رخ داده است که نشان از اتفاقات عجیب دارد. دلیل عمده این اتفاقات، کسری بودجه و تنگنای مالی دولت است. دولت با بحران‌های مالی، صندوق‌های بازنشستگی و تراز پرداخت‌ها روبه‌رو است. در هشت ماه گذشته، پنج میلیارد دلار کسری تراز تجاری داشته‌ایم و بنابر آمارهای غیررسمی برآورد شده، 8 تا 12 میلیارد دلار خروج سرمایه داریم. بحران بانکی را هم فراموش نکنید. در همین یک سال گذشته (از شهریور پارسال تا شهریور امسال) 180 همت حجم پایه پولی اضافه شده که 110 همت آن از کانال بانک‌ها بوده است. این در حالی است که بانک‌ها با مشکل نقدینگی مواجه‌اند و همین موضوع روی نرخ بهره اوراق تا 30 درصد و در بازار غیرمتشکل (بر پایه برخی گزارش‌های محرمانه) تا 50 درصد اثر گذاشته است. درباره بودجه هم قرار بوده از سال 98 تا 1400 نزدیک 650 همت درآمد داشته باشیم اما تا الان کمتر از 100 همت درآمد نفتی شناسایی شده است. به همین خاطر دولت از سال 98 تا به امروز بیش از 750 همت (بدون احتساب سال 98، دولت در سال 99، 290 همت؛ سال 1400، 216 همت و شش ماه نخست امسال 70 همت فروخت) اوراق فروخته که روی افزایش نرخ بهره اثر گذاشته است. جبران کسری درآمدی از محل اوراق نیز روی بازار سهام و نرخ بهره اثر گذاشته است. فشار دولت بر بانک‌ها برای خرید اوراق و رفتن بانک‌ها به سمت منابع بانک مرکزی نیز رشد پایه پولی را به دنبال داشته است.
با توجه به شرح مختصات کنونی اقتصاد که مبسوط به آن اشاره کردید، پس می‌توان گفت بازار سهام ظرفیت رشد دارد؟
با توجه به تحولات ارزی، بحران‌های فعلی در اقتصاد و شرایط اجتماعی و سیاسی انتظار می‌رود در صورت تداوم و تشدید تحریم‌ها، اوضاع روبه وخامت برود و همچنان دولت برخلاف شرایط دولت‌های قبل، تحت فشار قرار دارد و همچنان از ابزار فروش اوراق، برای جبران درآمدی استفاده کند.
چشم‌انداز نرخ ارز، تورم، انتظارات پولی، رشد نقدینگی، پایه پولی و کسری بودجه مثبت نیست. با رویکرد محافظه‌کارانه و با حفظ شرایط موجود، روند نرخ ارز و تورم افزایشی است. در همین حال، اثر کسری بودجه دولت را در بودجه سال آینده هم در نظر بگیرید (کسری بودجه امسال بین 400 تا 600 هزار میلیارد تومان است). تمام این علائم هشداردهنده در جزء سیال نقدینگی، رشد نقدینگی و سطوح ضریب نقدینگی و اثر آنها بر بازارهای دارایی نشان می‌دهد که برخلاف الگوهای رفتاری قبل، بازارهای دارایی با هجوم پول‌ها مواجه می‌شوند.
حالا که به بازارهای دارایی اشاره کردید، اساساً الگوهای رفتاری بازارهای دلار و ملک در قیاس با بازار سهام چگونه بوده است؟
الگوی رفتاری بازارها در ایران این‌گونه بوده که معمولاً بازار سهام بعد از وقفه شش تا هشت‌ماهه در صورت روند صعودی در بازار ارز و طلا، واکنش نشان می‌دهد. در بازار سهام هم در ابتدا شاخص هم‌وزن (شاخص شرکت‌های با مقیاس کوچک) در چند ماه نخست رشد می‌کند و بعد سهام شرکت‌های بزرگ‌تر. اگر دولت به مثابه سال 99 وارد بازار سهام شود، شرایط البته متفاوت‌تر هم خواهد بود. متاثر از سرریزی ناشی از کسب بازدهی در این بازارها، در زمانی که بازار ارز و طلا بعد از رشد به یک وضعیت ثبات رسید، بخشی از منابع وارد بازار سهام می‌شود. بازار ملک (چهارمین بازار) هم بعد از بازار سهام رشد کرده است. بازار سهام در سال جاری متاثر از رشدهای خیره‌کننده در سال‌های قبل چندان رشد نکرد و افت سرریزی بخشی از منابع دیگر بازارها، وارد بازار ملک شد. وضعیت اسفناک درآمدی دولت، رفتارهای سیاستگذار در زمینه قیمت‌گذاری، ریسک‌های سیستماتیک و غیرسیستماتیک و ترس ناشی از ریزش بازار سهام همانند سال 1399 باعث شده همچنان شاهد خروج پول حقیقی‌ها از بازار سهام باشیم که این روند ادامه‌دار هم بوده است.
ارزش میانگین معاملات روزانه در بازار سهام، 2500 همت در هشت ماه امسال (مجموع آن در سال کمتر از 700 همت خواهد بود) در مقایسه با ارزش بازار (Market Cap) بورس و فرابورس، 1500 همت به معنای نرخ گردش 10درصدی در هشت ماه امسال است که در روزهای گذشته این عدد بیشتر هم شده است. این نرخ گردش در سال 1400، نزدیک 14 درصد؛ در سال 99، نزدیک 65 درصد (گاهی در اوج خودش در همان سال به 90 درصد هم رسید)؛ در سال 98، نزدیک 15 درصد و سال‌های قبل از آن هم کمتر از هشت درصد بود.
همچنین ارزش دلاری بازار سهام (بدون احتساب بازار بدهی) در سال 99 تا محدوده 209 تا 300 میلیارد دلار رفت (اگر سقف شاخص را در نظر بگیریم تا 400 میلیارد دلار هم بالا رفت). این عدد در سال 1400 نزدیک 255 میلیارد دلار و در حال حاضر زیر 180 میلیارد دلار است که با توجه به شرایط بازار عدد معقولی است.
نسبت قیمت بر درآمد (P /E) فعلی بازار سهام زیر هفت واحد است. برآورد شاخص P /E فوروارد (با توجه به اینکه 65 درصد بازار سهام متاثر از کامودیتی‌هاست) بر اساس چشم‌انداز کامودیتی‌ها 5 /5 تا 6 /5 واحد است. با توجه به بررسی P /E بازار در سال‌های گذشته، برآورد شاخص P /E فوروارد و روند افزایشی نرخ ارز، نباید انتظار افت بیشتری از محدوده فعلی شاخص داشته باشیم. هرچند در کوتاه‌مدت انتظار اصلاح وجود دارد و ممکن است شاخص از سقف موقت فعلی هم عبور کند (شاخص P /E در گروه فلزات اساسی، زیر 4 واحد؛ بانک‌ها، 5 /5 واحد و محصولات شیمیایی، 6 واحد است که انتظار می‌رود با توجه به قیمت‌های جهانی متاثر از شاخص قیمت دلار، وضعیت سیاست پولی و شرایط اقتصاد چین در پنج یا شش ماه آینده با استقبال روبه‌رو شود).
مساله مهم‌تر، سهم حقیقی‌ها از معاملات بازار سهام است که در حال حاضر به 60 درصد رسیده است و خروج حقیقی‌ها را در بازار می‌توانیم ببینیم. در ماه‌های آینده البته ممکن است به تدریج این عدد دوباره به همان محدوده 75 درصد قبلی برگردد. نکته دیگر در شرایط کنونی این است که نزدیک 65 درصد سهم‌های بازار سهام تحت تاثیر قیمت‌های جهانی است. این نسبت در سال 96 نزدیک 45 درصد بود که با توجه به عرضه‌های انجام‌شده در سال‌های گذشته، سهم‌های بازار بیشتر به قیمت‌های جهانی، به ویژه کامودیتی‌ها وابسته شده‌اند. پس برای تحلیل بازار سهام، نرخ ارز و قیمت جهانی (با توجه به اثر مستقیم آنان روی درآمد و هزینه شرکت‌ها) دو مولفه مهم ریسک‌های سیستماتیک بازار هستند که نیازمند توجه‌اند.
با در نظر گرفتن دورنمای بازار سهام، چه استراتژی و توصیه‌ای به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌کنید؟
تنگنای شدید مالی دولت و چشم‌انداز نااطمینانی‌ها که ریسک‌های سیستماتیک و غیرسیستماتیک را شکل داده، فعلاً سرمایه‌گذاران را برای ورود به بازار سهام تا زمانی که لایحه بودجه 1402 روشن نشود، در وضعیت تردید نگه داشته است.
این را بگویم که استراتژی معاملات به معنای اینکه صرفاً موقعیت خرید یا فروش خوب داشته باشیم، نیست. اساساً استراتژی مجموعه برآیند رفتارهای بنیادی، تکنیکالی، مدیریت ریسک، کنترل ریسک و روانشناسی بازار است که هر سرمایه‌گذار باید به آنها وفادار بماند. البته هر شخص یا نهادی بر اساس رویکرد کوتاه‌مدت، میان‌مدت یا بلندمدت و سیاستگذاری خودش، استراتژی می‌چیند.
یک برداشت اشتباه این است که در بازارهای نزولی و بی‌ثبات نقد نباشید، در صورتی که نقد شدن در بازارهای نزولی بسته به رویکرد شما می‌تواند مناسب هم باشد. گاهی اتفاق افتاده که یک معامله‌گر غیرفعالِ آگاه، سود بیشتری نسبت به یک معامله‌گر فعالِ هیجان‌زده به جیب بزند. توصیه اصلی من به سرمایه‌گذاران است که اگر سهام بنیادی خوب دارید، با توجه به مختصات فعلی اقتصاد، روند افزایشی نرخ ارز، قیمت‌های جهانی، جوگیر نشوید و عجولانه در پی فروش سهام نباشید، بلکه بهتر است، صبر کنید و با نگاه بلندمدت به بازار بنگرید. شخصی که تمام سرمایه‌اش را وارد بازار می‌کند، به نظر من درک درستی از بازارها ندارد. همیشه توصیه می‌شود که بخشی از سرمایه بیرون از بازار باشد که فشار روانی اقتصادی شدیدی به سرمایه‌گذار وارد نشود. بهترین استراتژی در بازار نزولی و فرسایشی، با توجه به رویکرد معاملاتی متفاوت خواهد بود. توصیه و استراتژی عمومی من، خرید در ماه‌های کنونی در نواحی سطوح مهم با رعایت اصول مدیریت سرمایه و استفاده از قاعده میانگین‌گیری است. البته حتماً تعیین حد سود و ضرر (به صورت شناور) را فراموش نکنید.
