مثلث اثرگذار نرخ بهره در اقتصاد

کامران ندری معتقد است شرایط اقتصادی به نوعی است که چاره‌ای جز افزایش نرخ بهره بانکی باقی نمانده است. این کارشناس پولی و بانکی کشور تاکید دارد که افزایش نرخ سود بانکی می‌تواند به سه طریق در اقتصاد کشور موثر باشد. اولاً، رشد نقدینگی را کاهش می‌دهد، دوم تقاضا برای نگهداری ریال را افزایش می‌دهد و در نهایت موجب افزایش امکان خرید اوراق دولتی توسط مردم می‌شود. اما استفاده از این ابزار در صورتی موثر است که بتواند روی همه نرخ‌های بهره در اقتصاد اثر‌گذار باشد.

♦♦♦

در شرایطی که اقتصاد با آن مواجه است، بسیاری معتقدند افزایش نرخ سود بانکی می‌تواند به ثبات بازارها ختم شود. به نظر شما آیا افزایش نرخ بهره در شرایط کنونی موثر است؟

شواهد اقتصادی نشان می‌دهد که راهی جز افزایش نرخ بهره نداریم. البته به نظر من بهتر است به جای استفاده از کلمه نرخ سود از نرخ بهره استفاده شود که واژه درست‌تری است و در دنیا نیز از این کلمه استفاده می‌شود.

به نظر من نرخ بهره در شرایط فعلی سه تاثیر خواهد داشت. اگر نرخ بهره بین‌بانکی افزایش پیدا کند این قاعدتاً باید روی خلق پولی که در بانک‌هاست اثر منفی داشته باشد. می دانید که در حال حاضر ضریب فزاینده پولی افزایش پیدا کرده و از هفت به هشت نزدیک شده که نشان می‌دهد خلق پول قابل ملاحظه‌ای در بانک‌ها انجام می‌شود. بنابراین نرخ بهره یکی از مهم‌ترین متغیرهایی است که سیاستگذار می‌تواند از آن برای کنترل خلق پول در بانک‌ها استفاده کند. به طور کلی مهم‌ترین چالشی که بانک‌ها برای خلق پول با آن مواجه هستند کسری ذخایر در پایان روز است. در این شرایط مشکل بانک‌ها تامین منبع مورد نیاز است که احتمالاً به ذخایر بانک مرکزی برای تسویه نیاز پیدا می‌کنند که برای بانک‌ها هزینه بالایی دارد. اگر نرخ بهره در بازار بین‌بانکی افزایش پیدا کند هزینه تامین ذخایر برای بانک‌ها افزایش پیدا می‌کند و به همین دلیل بانک‌ها به طور طبیعی خلق پول کمتری را انجام می‌دهند.

دیدگاه‌های جدید در اقتصاد، علت خلق پول در اقتصاد را تسهیلات پرداختی یا خرید دارایی توسط بانک‌ها معرفی می‌کند. زمانی که نرخ بهره توسط بانک مرکزی افزایش پیدا کند و به تبع آن نرخ بهره سپرده‌ها و نرخ بهره تسهیلات نیز افزایش پیدا کند، تقاضا برای گرفتن تسهیلات از سوی مردم کاهش پیدا می‌کند و هرچه بانک‌ها تسهیلات کمتری را پرداخت کنند خلق پول کمتری نیز اتفاق می‌افتد. بنابراین افزایش نرخ بهره از یک طرف باعث می‌شود که مردم تسهیلات کمتری درخواست کنند و بانک‌ها از این جهت پول کمتری خلق کنند و از سوی دیگر، چون هزینه تامین ذخایر برای بانک‌ها افزایش پیدا می‌کند این باعث می‌شود که ایجاد پول جدید محافظه‌کارانه‌تر انجام شود. بنابراین اولین و مهم‌ترین تاثیر افزایش نرخ بهره این است که خلق پول بانکی کاهش پیدا کند و رشد نقدینگی امهال شود.

تاثیر دوم افزایش نرخ بهره به شرط اینکه نرخ سود سپرده‌ها نیز افزایش پیدا کند، این است که تمایل مردم در شرایط فعلی برای نگهداری پول بالاتر می‌رود. در حال حاضر به دلیل انتظارات تورمی بالا و اینکه بازدهی هر دارایی غیر از ریال بالا رفته، مردم تمایلی به نگهداری ریال ندارند. بنابراین همه به این فکر هستند که چطور از ریال خلاصی پیدا کنند. زمانی که نرخ بهره سپرده‌ها افزایش پیدا کند این تمایل که ریال به یک دارایی دیگری تبدیل شود کاهش پیدا می‌کند. زیرا این تصور به وجود می‌آید که اگر ریال خود را به کالایی تبدیل نکنند در شبکه بانکی کشور بازدهی خواهد داشت و کمتر احساس خسران و ضرر می‌کنند. در حالی که وقتی نرخ بهره بانکی پایین است و قیمت بقیه دارایی‌ها افزایش پیدا می‌کند کسی که ریال دارد احساس خسارت می‌کند، زیرا بازدهی که از دارایی ریال خود به‌دست می‌آورد در مقایسه با افزایش قیمتی که در سایر کالاها اتفاق می‌افتد کمتر است. بنابراین زمانی که نرخ بهره بازار بین‌بانکی را افزایش دهند که این افزایش، سبب افزایش نرخ بهره سپرده‌ها شود، تقاضا برای ریال را بالا می‌برد و زمانی که تقاضا برای ریال افزایش پیدا کند سرعت گردش پول کمتر می‌شود و آثار تورمی که دیده می‌شود کاهش پیدا می‌کند. به طور خلاصه، یکی از دلایلی که در حال حاضر قیمت‌ها افزایش پیدا می‌کند این است که مردم نمی‌خواهند ریال نگهداری کنند. بنابراین دومین تاثیری که نرخ بهره در اقتصاد خواهد داشت از این مسیر است.

سومین تاثیر افزایش نرخ بهره در اقتصاد، این است که اگر این افزایش منجر به افزایش نرخ بهره اوراق دولتی شود، می‌تواند به دولت کمک کند تا در شرایط فعلی اوراق را راحت‌تر بفروشد و جذابیت اوراق دولتی را بالاتر می‌برد و دولت می‌تواند کسری بودجه خود را از طریق فروش اوراق تامین کند. یکی از دلایلی که فروش اوراق دولتی مورد استقبال قرار نگرفته پایین بودن نرخ بهره آن است. زمانی که نرخ بهره افزایش پیدا کند و این افزایش منجر به افزایش نرخ بهره دولتی شود موجب کاهش کسری بودجه دولت می‌شود. بنابراین افزایش نرخ بهره می‌تواند سه تاثیری را که بیان کردم در اقتصاد کشور داشته باشد.

 سوال اصلی این است که کدام نرخ بهره باید افزایش یابد و باید معیار قرار گیرد؟

 باید توجه داشت که نرخ بهره، شامل طیف وسیعی از نرخ بهره‌ها در اقتصاد است، مانند نرخ بهره بین‌بانکی که نرخ بهره مرجع است، بعد نرخ بهره سپرده و تسهیلات و در نهایت نرخ بهره اوراق، که همه این نرخ‌ها باید تحت تاثیر سیاست نرخ بهره بانک مرکزی تغییر پیدا کند. اگر بانک مرکزی تنها نرخ بهره بین‌بانکی را افزایش دهد اما به صورت دستوری جلوی افزایش نرخ بهره سپرده یا تسهیلات را بگیرد، این مکانیسم اثری نخواهد نداشت. از سوی دیگر اگر دولت نرخ بهره بالاتر برای اوراق دولتی را نپذیرد، بازهم اثری که نرخ بهره در اقتصاد داشته باشد بروز پیدا نمی‌کند. اگر بانک مرکزی نرخ بهره را در نظام بانکی افزایش و اجازه دهد که نرخ بهره در شبکه بانکی و بازار بدهی به صورت آزادانه و بدون دخالت دستوری تغییر کند، این سه اثری که بیان کردم در اقتصاد خواهد داشت. یعنی، اولاً رشد نقدینگی را کاهش می‌دهد، دوم تقاضا برای نگهداری ریال را افزایش می‌دهد و در نهایت امکان خرید اوراق دولتی از سوی مردم را افزایش می‌دهد که هر سه این موارد در شرایط فعلی می‌تواند به اقتصاد ما کمک کند.

 به نظر می‌رسد مهم‌ترین نگرانی از افزایش نرخ بهره این است که باعث رکود اقتصادی شود.

مساله رکود مساله مهمی است. اما مهم است بدانیم که تلقی از رکود چیست. در پست اینستاگرامی آقای همتی نکته‌ای بود که از آن تعجب کردم. در این پست اعلام‌ شده که مشکل اصلی اقتصاد شوک عرضه است که این نکته درستی است. اما نمی‌دانم تلقی او از شوک عرضه چیست. شوک عرضه یعنی کاهش ظرفیت تولید در اقتصاد که به دلیل تحریم‌ها بوده است. یعنی بنگاه‌ها نمی‌توانند به اندازه‌ای که پیش از تحریم‌ها تولید می‌کردند فعالیت کنند. زیرا تحریم‌ها تامین مواد اولیه و واسطه‌ای را برای آنها سخت کرده و از این‌رو میزان ظرفیت تولید به دلیل تحریم‌ها کاهش پیدا کرده است. بنابراین از این نظر که ظرفیت تولید در اقتصاد کشور کاهش پیدا کرده، سیاست مناسب با این وضعیت این است که تقاضای کل متناسب با کاهش ظرفیت کاهش پیدا کند. برای اینکه تقاضای کل کاهش پیدا کند باید سیاست انقباضی در پیش گرفته شود که به معنای افزایش نرخ بهره است. یعنی سطح تقاضای کل را در اقتصاد کاهش و متناسب با میزان عرضه در اقتصاد قرار می‌دهد. اما به نظر می‌رسد که رئیس بانک مرکزی به این نکته توجه ندارد.

 یعنی مشکل کنونی اضافه تقاضای موجود در بازار است؟

برای روشن‌تر شدن موضوع مثالی می‌زنم. صنعت خودرو را در اقتصاد کشور در نظر بگیرید. چرا خودرو‌سازها مجبور هستند که قرعه‌کشی کنند؟ چون تقاضا از عرضه‌ای که خودرو‌ساز می‌تواند داشته باشد بیشتر است. بنابراین مشکل اصلی اقتصاد در حال حاضر این است که سطح تقاضای کل در اقتصاد افزایش پیدا کرده که یکی از دلایل آن پایین بودن نرخ بهره است. نرخ بهره پایین باعث شده همه ریال را به دارایی تبدیل کنند، در نتیجه تقاضا برای کالا و خدمات افزایش پیدا کرده است. این افزایش تقاضا آثار تورمی دارد. چون افزایش تقاضا در شرایطی که عرضه نمی‌تواند افزایش پیدا کند باعث افزایش قیمت‌ها خواهد شد. بنابراین اگر منظور از رکود این است که تقاضا برای کالا و خدمات کاهش پیدا کند، هدفی است که باید سیاستگذار به دنبال آن باشد که تورم کاهش پیدا کند. اگر تقاضای کل را کاهش ندهید با تورم بالا مواجه خواهیم بود.

 در صحبت‌ها به افزایش نرخ سود بانکی که باعث کاهش رشد نقدینگی می‌شود اشاره کردید. اما برخی معتقدند بالا بودن نرخ سود سپرده در سال‌های گذشته باعث رشد نقدینگی متناسب با نرخ سود بوده است. در سال‌های گذشته که نرخ سود حدود 20 درصد بود، نقدینگی نیز همین اندازه رشد داشت.

برخی گزاره‌ها در اقتصاد ما رواج پیدا کرده که نمی‌توان گفت غلط است، اما از دقت کافی نیز برخوردار نیست. می‌دانیم که نرخ سود سپرده می‌تواند به عنوان خلق پول محسوب شود. یعنی بانک‌ها نرخ سود سپرده را از محل خلق پول پرداخت کنند. اما به فرآیندی که در بانک‌ها انجام می‌شود دقت کنید. زمانی که فردی وامی را از یک بانک دریافت می‌کند، در پایان ماه باید قسط را پرداخت کند. بانک نیز پس از اینکه کارمزد خود را برداشت، باید به سپرده‌گذاران نرخ بهره‌ای را پرداخت کند. اگر فرض کنیم همه دارایی که بانک‌ها خریداری کردند نکول می‌شود و همه آنها با کاهش ارزش مواجه هستند، در این حالت سودی که بانک‌ها پرداخت می‌کنند، فقط خلق پول است. اما به صورت منطقی و طبیعی بانکی که درآمد نداشته باشد، نرخ بهره سپرده‌های خود را به صورت منطقی نباید افزایش دهد. در مجموع این حرفی که گفته می‌شود اگر نرخ بهره سپرده را افزایش دهیم بانک‌ها خلق پول می‌کنند بر این فرض استوار است که بانک‌ها هیچ منبع درآمد دیگری ندارند و عمده تسهیلاتی که پرداخت کرده‌اند نکول می‌شود و دارایی‌هایی که خریداری کردند با کاهش ارزش مواجه است و بانک‌ها صرفاً با فرآیند خلق پول نرخ بهره سپرده‌ها را پرداخت می‌کنند. این نگاه یک نگاه کاملاً بدبینانه‌ به شرایط بانک‌هاست. ممکن است در اقتصاد چند بانک ناسالم وجود داشته باشد که در پرداخت تسهیلات دقت کافی نکرده و بخش زیادی از تسهیلات داده‌شده آنها معوق می‌شود. یا دارایی‌های خوبی خریداری نکرده‌اند و درآمد چندانی ندارند. با این بانک‌ها باید به صورت دیگری برخورد کرد. نرخ بهره بانکی یک متغیر مربوط به سیاستگذار پولی است. اینکه بانک‌ها ناسالم عمل می‌کنند مشکل آن به نظارت بانکی و عدم رعایت مقررات احتیاطی بانک‌ها برمی‌گردد. در این شرایط بانک مرکزی باید نظارت خود را تقویت کند. مساله اصلی در این ناترازی‌هایی که گفته می‌شود ضعف در نظارت بانک مرکزی است. اگر بانک مرکزی نظارت خود را تقویت نکند و بانک‌ها مقررات احتیاطی را رعایت نکنند همه بانک‌ها با مشکل مواجه می‌شوند و فرقی نمی‌کند که نرخ بهره بالا یا پایین باشد. بانک‌هایی که مدیریت دارایی و منابع خود را نمی‌توانند به درستی انجام دهند، نرخ بهره پایین باشد، نیز با مشکل مواجه هستند. از این‌رو این دو نباید باهم خلط شود. بانک‌ها باید نسبت کفایت سرمایه درستی داشته باشند و مدیریت منابع و مصارف درستی را برنامه‌ریزی کنند.

بنابراین به نظر می‌رسد چون بانک مرکزی نظارت دقیق ندارد برای اینکه مشکل بانک‌ها را حل کند نرخ بهره را کاهش داده است و از سیاست پولی به جای اینکه برای کنترل تورم استفاده کند برای اصلاح ترازنامه بانک‌ها استفاده می‌کند. اگر بانکی نمی‌تواند کار خود را درست انجام دهد باید جلوی آن بانک گرفته شود.

 یعنی ارتباطی میان کاهش نرخ سود بانکی و رشد نقدینگی وجود ندارد؟

اگر کاهش نرخ بهره باعث کاهش رشد نقدینگی می‌شود، باید اثر آن در آمارهای بانک مرکزی دیده می‌شد. اما آمارها نشان می‌دهد با وجود کاهش نرخ بهره بانکی نه‌تنها رشد نقدینگی کاهش پیدا نکرده بلکه ضریب تکاثری پول نیز یک واحد افزایش داشته است. در واقع از دی‌ماه سال گذشته که نرخ بهره کاهش پیدا کرده تاکنون ضریب فزاینده پولی نه‌تنها کاهش نداشته بلکه رشد هم داشته است. بنابراین به نظر می‌رسد پایین بودن نرخ بهره بانکی باعث رشد نقدینگی شده است. اگر ادعای آقای همتی درست باشد، باید از او سوال کرد که شما نرخ بهره را کاهش دادید، اضافه برداشت بانک‌ها نیز کاهش پیدا کرده، حتی رشد پایه پولی نیز به گفته او کنترل شده است، پس رشد نقدینگی چرا کاهش نداشته است؟ پس حقایق موجود در نظام بانکی این ادعا را که اگر نرخ بهره را کاهش دهیم، رشد نقدینگی کاهش پیدا می‌کند، تایید نمی‌کند. دقت کنید که ضریب فزاینده بالا رفته که نشان‌دهنده پول خلق‌شده توسط بانک‌هاست. بنابراین بانک‌ها به‌رغم کاهش نرخ سود سپرده بانکی، در رشد نقدینگی اثر قابل توجهی داشته‌اند.

 البته این موضوع قابل درکی است و در همه جای دنیا رشد نقدینگی که بالا می‌رود، با ابزار نرخ سود آن را کنترل می‌کنند.

اتفاقاً در اقتصاد ما کاملاً برعکس انجام شده است. در ادبیات اقتصادی این موضوع ثابت شده است که زمانی که نرخ بهره پایین است، رشد نقدینگی افزایش پیدا می‌کند. این ادعا که کاهش نرخ بهره به کاهش رشد نقدینگی کمک می‌کند نادرست است. هم با تئوری‌های خلق پول و هم با واقعیتی که در اقتصاد وجود دارد مغایرت دارد.

اینجا لازم است به آقای همتی گفته شود که نگاه کنید این سیاستی که به کار بردید تا نقدینگی کنترل شود، اما رشد نقدینگی در این فاصله که نرخ بهره کاهش پیدا کرده، افزایش داشته است. حداقل سیاستی که در واقع اتخاذ شده و مدعی هستید که این سیاست را برای این اتخاذ کرده‌اید که جلوی رشد نقدینگی را بگیرد مورد ارزیابی قرار دهید. حتماً مشاهده می‌کنید که خلق پول بانک‌ها کمتر نشده است.

 آیا می‌توان نرخ سود سپرده را کم کرد اما نرخ سود بازار بین‌بانکی را افزایش داد؟

نرخ بهره در بازار بین‌بانکی نرخ بهره مرجع یا پایه است که در واقع نرخ بهره بسیار کوتاه‌مدت است و به آن نرخ بهره شبانه گفته می‌شود. سایر نرخ بهره‌ها از این نرخ بهره بین‌بانکی تبعیت می‌کند. بنابراین اگر نرخ بهره بازار بین‌بانکی افزایش پیدا کند اما نرخ بهره در بانک‌ها یا در بازار بدهی تغییر نکند، جلوی مکانیسم انتقال گرفته شده است. نرخ بهره در بازار بین‌بانکی زمانی می‌تواند موثر باشد که اثر آن در کل اقتصاد توزیع شود. اگر نرخ بهره در بازار بین‌بانکی افزایش پیدا کند و به صورت دستوری جلوی نرخ بهره بانکی را بگیرید یا جلوی افزایش نرخ بهره در بازار بدهی را بگیرید این سیاست اثرگذار نخواهد بود. زمانی سیاست افزایش نرخ بهره در بازار بین‌بانکی اثر خواهد داشت که بتواند همه نرخ‌های بهره را در اقتصاد تحت تاثیر قرار دهد.