نیمه دوم بازی و هیجان حفظ داشته‌ها

اواخر شهریورماه به سفارش نشریه تجارت فردا یادداشتی مفصل در مورد وضعیت آتی بازار در شش‌ماهه دوم سال نگاشته شد، شش‌ماهه‌ای که هنوز به پایان نرسیده و اتفاقاً دو ماه پایانی بسیار مهم را پیش‌رو دارد، علی‌ایحال مباحثی در آن یادداشت مطرح شد که در اینجا  می‌توان مروری بر آن داشت به‌علاوه اینکه با توجه به وضعیت حاضر برای چند ماه آتی تحلیل‌هایی تکمیلی‌تر ارائه داد.

شش‌ماهه پرماجرا

شش‌ماهه دوم سال از آنچه پیش‌بینی کرده بودیم پرماجراتر بود، علاوه بر مواردی که از قبل می‌دانستیم، سال نو مسیحی، چینی و ایرانی، انتخابات و سایر موضوعات، بروز سطح جدیدی از تقابل میان ایران و آمریکا و نحوه حرکت شاخص بورس از آن چیزهایی بود که قابل پیش‌بینی نبود و باعث شد یکی از دوره‌های پرماجرا و البته پرفشار تاریخ بازار سرمایه شکل گیرد. در این میان هنوز انتخابات مجلس و تلاطمات ناشی از پایان سال شمسی پابرجاست و اثرات خود را بر اقتصاد و بازار سرمایه به ما نشان نداده است.

وضعیت شاخص کل و رشد قیمت‌ها

شهریورماه پیش‌بینی این بود که با توجه به رشد قابل توجه بازار در شش‌ماهه اول، در نیمه دوم سال با رشدی حداکثر 20درصدی مواجه باشیم که عملاً آنچه تا این لحظه اتفاق افتاده است فراتر از این ارقام بوده است و همین نگرانی فعالان محافظه‌کار بازار سرمایه را برانگیخته است. عده‌ای امروز باور دارند که بازار با سرعت رشدی که گرفته است عملاً بازدهی سال آینده خود را نیز پیش‌خور کرده است و شاید در کل سال آینده عملاً شاهد بازدهی مثبت در بازار نباشیم.

شاخص‌های کالایی

در همان یادداشت در تابستان 98 گفتیم که با توجه به آمارهای مختلف جهانی و شاخص کالایی بلومبرگ و با استناد به رسیدن نسبت بازده شاخص کالایی گلدمن ساکس به شاخص اس اند پی 500 به یک کف تاریخی و بی‌سابقه، در این حوزه انتظار ریزش خاصی نداریم و حتی در صورت عدم بهبود روابط چین و آمریکا کف پایین‌تری برای کامودیتی‌ها متصور نیستیم، در عمل نیز چنین شد و با اندک نشانه‌ای از بروز توافق بین چین و آمریکا انواع کامودیتی‌ها از جمله فلزات رنگی و فولاد وارد مسیر رشد جذابی شدند که یکی از دلایل رشد بازار به مقادیری بیش از حد انتظار ما همین مساله بوده است و از این بعد قسمتی از رشد اخیر معنادار بوده و حباب تلقی نمی‌شود.

وضعیت دلار

در سطح جهانی کاهش چندباره نرخ بهره فدرال‌رزرو باعث فشار بیشتر بر شاخص دلار آمریکا شده است، از طرف دیگر رویکردهای خاص ایالات‌متحده طی چند سال اخیر باعث تلاش جهانی در جهت کاهش تسلط دلار بر اقتصاد شده است، به‌عنوان نمونه به این موارد می‌توان اشاره کرد: الف) کاهش سهم دلار در صادرات روسیه از 80 درصد سال 2013 به 62 درصد در سال 2019، ب) سیستم پرداخت چین که متعلق به شرکت علی‌باباست، حالا در 56 کشور فعال بوده و جایگزین کارت‌های اعتباری آمریکایی است، پ) بانک مرکزی چین PBOC به دنبال یک سامانه پول الکترونیکی Cypro  است. سایر کشورها و اروپا نیز به دنبال سیستم پرداخت مستقل از دلار هستند. از طرف دیگر اخیراً افرادی از طرف ترامپ نامزد عضویت در فدرال‌رزرو شده‌اند که دارای دیدگاه‌های اقتصادی متمایل به کاهش نرخ بهره و حتی رساندن آن به سطح صفر درصد هستند و همه این موارد یعنی افزایش فشار بر شاخص دلار و اثرگذاری مثبت آن بر قیمت کالاها و مواد اولیه در سطح جهان.

در داخل نیز با رشد قابل توجه و 30درصدی دلار نیمایی نسبت به ابتدای سال انتظار رشد حداقل 30درصدی سودسازی شرکت‌های صادرات‌محور چیز عجیبی نبوده و نیست و همین امر نیز یکی از محرک‌های اصلی رشد قیمت سهام به ارقامی فراتر از انتظار تحلیلگران بوده است، علت آن نیز این بود که بسیاری از تحلیلگران اعتقاد داشتند در نیمه دوم سال و تا آخر آن نوسان و جهش خاصی در نرخ دلار رخ نخواهد داد. در واقع اگر چشم‌انداز مساعدی پیش‌روی صادرات نفتی ایران و رفع تحریم‌ها نباشد، انتظار رشد ارزش دلار و به تبع آن شاخص کل بازار سهام وجود دارد و به راحتی نمی‌توان مقاومت خاصی پیش‌روی رشد شاخص و تک‌تک سهام بازار سرمایه به‌ویژه شرکت‌های صادرات‌محور قرار داد. امروز تحریم‌ها به آخر خط رسیده‌اند و هر اثر و هزینه‌ای که قرار بود بر شرکت‌های صادراتی ما داشته باشد، خود را در ترازنامه و صورت سود و زیان و مهم‌تر از آن در قیمت سهام منعکس کرده و از این به بعد و حتی طی هشت‌ماهه اخیر عملاً هر رشدی در قیمت دلار به صورت مستقیم به ‌عنوان عامل رشد درآمد و فروش این شرکت‌ها (درصد رشد سود ناخالص متناسب با درصد رشد قیمت دلار و حتی بالاتر از آن خواهد بود) تلقی و گزارش‌های تحلیلی و پیش‌بینی‌ها را دستخوش بازنویسی و تعدیل رو به بالا کرده و می‌کند. از این‌رو با توجه به اقدامات نظامی رخ‌داده بین ایران و آمریکا و کم‌رنگ شدن چشم‌انداز دستیابی به توافق، عملاً تحلیلگران، خود را با احتمال دلار بیش از 15 هزارتومانی در سال 99 مواجه دیده و بر مبنای آن برنامه‌ریزی و پیش‌بینی می‌کنند.

آغاز عملیات بازار باز و اثرات آن بر بازار سرمایه

هرچند به گفته بسیاری از تحلیلگران آغاز عملیات بازار باز در این شرایط خاص اقتصاد ایران عملاً گرهی از مشکلات نمی‌گشاید، مخصوصاً اینکه مقدمات ساختاری و نهادی آن کاملاً رعایت نشده است. اما اگر بتواند طبق اهداف در نظر گرفته‌شده برای آن، نرخ‌های بهره را در گام اول کنترل و در گام بعد کاهش دهد، بازار سرمایه روزهای بهتر و مطمئن‌تری را انتظار خواهد کشید. کاهش نرخ تورم در سطح جهان طی چند دهه اخیر و روند به شدت کاهشی تعداد کشورهای دارای تورم دورقمی در همین دوره نشان از یک موج سنگین تغییر ساختاری در اقتصاد جهانی دارد، موجی که مشابه سایر موارد، ایران نیز دیر یا زود درون آن قرار خواهد گرفت و این یعنی یک فرصت بسیار عظیم جهت جهش بازار سرمایه (رشد شاخص به‌واسطه کاهش تورم، کاهش نرخ سود بدون ریسک و در نتیجه افزایش نسبت قیمت به سود در بازار)، جهشی که فقط یک‌بار رخ می‌دهد اما ابعاد آن به حدی است که می‌تواند باعث تحول در صنعت مالی و بازار سرمایه کشور شود.

وضعیت شاخص‌های بورس

همان‌گونه که در شکل 2 قابل مشاهده است از ابتدای سال شاخص کل 130 درصد رشد کرده است و شاخص هم‌وزن حدود 310 درصد، اگر با کمی دقت نگاه شود، متوجه می‌شویم با وجود تمامی هشدارهای صادرشده طی یک سال اخیر گپ میان شاخص کل و شاخص هم‌وزن نه‌تنها کمتر نشده است که بیشتر نیز شده است و از آنجا که شاخص هم‌وزن در کنار شاخص کل عملاً جایگاه سهام کوچک را نسبت به سهام بزرگ و شاخص‌ساز نشان می‌دهد، این واگرایی و گپ نشان بروز حباب و خطر سقوط و رکود در میان سهم‌های کوچک بازار است.

ترکیدن حباب سهام کوچک و فضای روانی ناشی از آن در کوتاه‌مدت می‌تواند حتی روند رشد منطقی سهام دارای بنیاد و فاقد حباب را نیز با اختلال مواجه کند، البته در میان‌مدت این اتفاق باعث برگشت جریان نقدینگی به سمت سهام بزرگ و بنیادین شده و با سرعت بیشتری احتمالاً این سهام در مسیر رشد و صعود قرار گیرد.

در شکل 3 یکی از ابعاد اصلی تعیین وجود /نبود حباب مقطعی در بازار و میزان آن یعنی وضعیت نسبت قیمت به سود در بازار و روند نوسانات چندساله آن ارائه شده است، نمودار سقف‌های اخیر خود را پشت سر گذاشته اما به سقف بزرگ خود در مهرماه سال 1397 نرسیده است، نکته مهم‌تر اینکه گزارش‌های 9ماهه باعث تعدیل این نسبت خواهند شد، علاوه بر این با توجه به رشد اخیر در نرخ دلار نیمایی، برای فصول بعدی انتظار رشد نرخ سود شرکت‌ها را خواهیم داشت که این یعنی بازگشت مجدد نسبت مزبور به ارقامی حدود هفت و حتی زیر آن (البته با فرض حفظ شاخص در ارقام فعلی تا آن زمان)، که رقمی تعادلی و کم‌ریسک در بازار سرمایه ایران است.

FATF سخت‌تر از تحریم‌ها؟

از بعد فنی و به دور از هیاهوی سیاسی سال‌هاست دولت و بانک مرکزی گام‌به‌گام به سمت رعایت مقررات و استانداردهای بین‌المللی مبارزه با پولشویی حرکت کرده‌اند اما گام نهایی آن دچار نوعی سیاسی‌کاری شده که می‌تواند تعاملات مالی کشور را با دنیا دچار اختلال کند. امروز به‌واسطه تحریم‌های آمریکا، ایران از چرخه فعالیت با دلار خارج شده و از این بابت دچار زیان‌های هنگفت شده است، عدم رعایت مقررات و استانداردهای FATF می‌تواند باعث شود ایران از دسترسی به شبکه بانکی سایر کشورها و کار با سایر ارزها از جمله یوآن محروم شود. روحیات غرب‌ستیزانه کشوری مثل چین کمتر از ایران نیست و آنها بیش و پیش از ایران داعیه ابرقدرتی در جهان را دارند، وقتی این کشور توانسته کاملاً به FATF متصل شده بدون آنکه استقلال و امنیت خود را در معرض خطر ببیند. ایران نیز قاعدتاً نباید با مشکل جدی مواجه باشد. خلاصه اینکه ریسک اعمال تنبیهات از سوی FATF علیه ایران هرچند بالاست اما با توجه به جمیع ابعاد فنی و اجرایی موضوع، در میان‌مدت به نظر نمی‌رسد از جانب هر دو طرف ایران و سازمان مزبور مانع خاصی جهت رفع ابهامات و مشکلات وجود داشته باشد. بنابراین جز ایجاد نوسانات مقطعی ناشی از اخبار و شایعات پیرامون این موضوع، ریسکی بلندمدت و ساختاری از این ناحیه بازار سرمایه و اقتصاد کشور را تهدید نمی‌کند.

ریسک‌های بازار سرمایه و مدیریت انتظارات جامعه

نباید تجربه موسسات اعتباری غیرقانونی در بورس تکرار شود، البته ذات بازار سرمایه به‌گونه‌ای است که تکرار آن از برخی ابعاد امکان‌ناپذیر است، اما در برخی ابعاد می‌تواند همان خاطره و همان هزینه‌ها را برای کشور به بار بیاورد. امروز تعداد فعالان بازار سرمایه بسیار بیشتر از دوره‌های رشد قبلی (از جمله سال 1392) است و آحاد جامعه درگیر این بازار شده‌اند، باید فضایی فراهم شود که تازه‌واردان به بازار سرمایه گمان نکنند مانند قضیه موسسات اعتباری دولت به هر قیمتی حاضر به جبران زیان‌های آنان است، اتفاقات پس از ترور سردار سلیمانی و اقدام نظامی ایران علیه ایالات‌متحده آمریکا و حمایت جدی حقوقی‌ها و صندوق تثبیت بازار و سازمان بورس هرچند در جای خود قابل تقدیر و تشکر است، اما ناخواسته این ایده را به ذهن آماتورها تزریق می‌کند که نهادهای عمومی و دولت قرار است همیشه مراقب شاخص بوده و جلوی ریزش و ضرر آنها را خواهند گرفت.

جمع‌بندی

الف) در دوره رشد بزرگ قبلی (منتهی به زمستان 1392) بسیاری از فعالان بازار نسبت به کم بودن عرضه‌های اولیه و لزوم استفاده از این عرضه‌ها جهت حفظ نقدینگی در بازار تاکید داشتند، دوباره پس از شش سال همین داستان تکرار شده و عملکرد ضعیف بخش‌های مختلف (نه‌فقط مجموعه سازمان و شرکت بورس و فرابورس) اقتصادی باعث فرصت‌سوزی‌های فراوانی شده است، البته هنوز فرصت‌ها پایان نیافته ولی هر هفته‌ای که بدون عرضه اولیه (در این بازار به شدت صعودی و پررونق) به اتمام رسیده، فرصتی است جبران‌ناپذیر جهت توسعه عمق بازار سرمایه کشور و ابعاد آن.

ب) تاکید می‌شود یک بعد این قضیه عرضه شرکت‌های جدید در بازار است، بعد دیگری که به همین اندازه اهمیت دارد عرضه ابزارهای سرمایه‌گذاری جدید در بازارهای مشتقه و غیرمشتقه است، غیر از صندوق طلا، صندوق‌ها و گواهی سپرده بر روی سایر انواع کامودیتی‌ها و فلزات مهم ارزشمند از جمله نقره و فلزات رنگی می‌تواند باعث ماندگاری قسمت قابل توجهی از نقدینگی تازه‌وارد به بازار، حتی پس از اتمام این رالی بزرگ صعودی شود.

پ) فروش استقراضی به عنوان یک رویکرد جدید در معامله‌گری در بازار سهام (ایجاد امکان کسب سود از بازار منفی) باعث دوطرفه شدن بازار می‌شود، این ابزار نیز جهت شروع به کار قدرتمند نیازمند بازاری کاملاً روان و نقدشونده (مشابه وضعیت فعلی بازار است)، با توجه به مقررات بنیادین این نوع معاملات در جهان (محدودسازی یا عدم امکان فروش استقراضی در روزهای منفی و...)، شرایط صعودی و بازار مثبت فعلی بهترین زمان برای آغاز به کار روش فروش استقراضی در بازار سرمایه است، از یک طرف شرایط فعلی به گونه‌ای است که مانع خاصی در جهت پیاده‌سازی آن ایجاد نکرده از طرف دیگر وجود فروش استقراضی می‌تواند باعث تعدیل سرعت رشد شاخص شود (چراکه امکان کسب سود از حرکات منفی بازار نیز وجود داشته و عده‌ای با قرار گرفتن در موقعیت فروش می‌توانند سرعت رشد قیمت‌ها را کنترل کنند).