بازار سردرگم

رسول فروغ فرد: بازار ارز در هفته‌های گذشته مسیر سرازیری را در پیش گرفت و تا مرز 11 هزار تومان نیز سقوط کرد. البته کانال 11 هزار تومان پایدار نماند و دوباره به کانال 12 هزار تومان بازگشت، اما در هر حال، نرخ ارز اکنون پایین‌تر از نرخ پایدار آن در میان‌مدت بوده است. در خصوص این کاهش نسبی، دو سوال کلیدی قابل طرح است. اولین سوال این است که آیا جامعه این کاهش نرخ ارز را به عنوان یک رفتار پایدار پذیرفته است یا نه؟ این کاهش در دل یک نوسان موقت اتفاق افتاده و باید به انتظار افزایش مجدد آن نشست؟ جواب این سوال را می‌توان در شناسایی متغیرهای علت نوسان نرخ ارز داد. در واقع، نرخ ارز در هفته‌های اخیر در حالی کاهش یافته که هیچ‌کدام از متغیرهای علت نوسان نرخ ارز از بازار پر نکشیده‌اند. نه انتظارات منفی مثبت شده‌اند، نه عدم قطعیت‌های سیاسی حذف شده‌اند، نه تقاضای سوداگری خاموش شده و نه جریان خروج سرمایه مسدود شده است. بنابراین انتظار نمی‌رود با شرایط سیاسی موجود، جامعه نرخ دلار در بلندمدت در کانال 12 هزار تومان بماند. این رفتار هیجانی در سطح سیاستگذاری که منجر به خلق سود 10درصدی (رشد یک‌شبه قیمت از 11 به 12 هزار و 200 تومان) سود برای سوداگران شد، یک‌بار دیگر با مقیاس بزرگ‌تر در نیمه دوم سال گذشته تجربه شده بود. دومین سوال کلیدی این است که با پذیرش فرض ثبات بازار ارز در کانال 12 هزار تومان، بازارهای دیگر مانند خودرو، مسکن، کالاها و خدمات و طلا به چه سمت و سویی حرکت می‌کنند؟

چرخه‌های تغییر ارز

نرخ ارز در دو سال گذشته نوسانات قابل توجهی را تجربه کرده است؛ به طوری که نرخ دلار در بازار آزاد محدوده‌ای بین چهار هزار تا 18 هزار تومان را تجربه کرده است. روند نرخ ارز در دو سال گذشته دو نوع هزینه به اقتصاد ایران وارد کرده است؛ اولین هزینه رشد جهشی دلار بود. رشد ارز در اقتصاد در صورتی که جهشی و نه به صورت پیوسته باشد، ضمن اینکه اثر موازی بر تمامی بازارهای دیگر دارد، به لحاظ ذهنی نیز به انتظارات آحاد اقتصادی ضربه وارد می‌کند. به تعبیری دیگر، رشد مقطعی و جهشی نرخ دلار در بازار سیگنالی از آغاز بحران در اقتصاد است که خود منجر به مات شدن آینده برای فعالان بازار می‌شود. در سوی مقابل، در صورتی که ارز یک روند صعودی را در یک بازه زمانی بلندمدت و پیوسته تجربه کند، اگرچه اثر موازی در بازارهای دیگر را به همراه دارد، اما نمی‌تواند سیگنال محکمی از آغاز بحران باشد. بنابراین اولین هزینه‌ای که از سوی بازار ارز به اقتصاد وارد شده جهش ناگهانی آن بوده که منجر به شکل‌گیری انتظاراتی کم‌سابقه در طول تاریخ اقتصاد ایران شده است. دومین هزینه روند بازار ارز در ماه‌های اخیر به اقتصاد، نوسان نرخ ارز در بازار آزاد در ماه‌های اخیر بوده است. نرخ ارز در بازار آزاد بعد از اینکه سقف تاریخی 18 هزار تومان را در مهرماه سال گذشته رد کرد، بعد از آن اگرچه دوباره به این سقف نرسید، اما نوسانات قابل توجه افزایشی و کاهشی را تجربه کرد؛ به طوری که یک‌بار به مرز 10 هزار تومان نزدیک شد و دوباره خود را به مجاورت نرخ 16 هزار تومان رساند. بنابراین دومین کانالی که روند نرخ ارز از طریق آن انتظارات آحاد اقتصادی را نشانه گرفته، نوسانات قابل توجه آن ذیل سقف تاریخی 18 هزار تومان بوده است. در روزهای گذشته نرخ دلار در بازار آزاد کاهش یافت و به مرز 11 هزار تومان رسید؛ البته کانال 11 هزار تومان پایدار نماند و نرخ دلار تا عدد 12 هزار و 300 تومان نیز افزایش یافت.

ثبات یا هیجان؟

با وجود این نوسانات، اما دلار در مقطع فعلی حدود هزار تومان پایین‌تر از نرخ پایدار میان‌مدت آن در یک سال گذشته بود؛ در یک سال گذشته دلار پایداری قابل قبولی در کانال 13 هزار تومان داشته است. در خصوص این کاهش هزارتومانی دو سناریوی مختلف می‌توان مطرح کرد. اولین سناریو این است که کاهش دلار در هفته‌های گذشته به نحوی بوده که می‌تواند پایداری نرخ را در کانال 12 هزار تومان تضمین کند؛ به عبارت دیگر، در قالب این سناریو می‌توان نرخ 12 هزار تومان را به عنوان نرخ فاندامنتال فعلی بازار پذیرفت. بررسی‌ها نشان می‌دهد صحت این سناریو مورد نظر رئیس کل بانک مرکزی بوده است؛ بعد از اینکه دلار در هفته‌های گذشته وارد کانال 11 هزار تومان شد، عبدالناصر همتی گفت: شوک ارز به طور کامل تخلیه شد. ترجمه این گزاره این است که نوسانات بازار در روزهای آتی به صفر نزدیک می‌شود و نرخ دلار در بازار در حدود کانال 12 هزار تومان تثبیت می‌شود. اگر این سناریو درست باشد، باید به این مساله بپردازیم که سایر بازارهای دیگر از جمله سکه، خودرو، بورس و مسکن تا چه حد از کاهش بازار ارز تاثیر می‌پذیرند.

دومین سناریو این است که کاهش نرخ ارز در هفته‌های گذشته مقطعی بوده و این کاهش در دل یکی از نوساناتی اتفاق افتاده که اقتصاد ایران مشابه آنها را در ماه‌های گذشته بارها تجربه کرده است. به بیان دیگر، این کاهش مقطعی مانند کاهش نرخ دلار در نیمه دوم سال گذشته خواهد بود؛ در نیمه دوم سال گذشته دلار در بازار آزاد از مرز 10 هزار تومان نیز پایین‌تر آمد. اما این کاهش هیجانی بود و دوباره دلار وارد ریل صعودی شد تا اینکه خود را به نرخ 16 هزار تومان نزدیک کرد. در صورتی که این سناریو درست باشد، اقتصاد ایران در ماه‌های آتی با افزایش نرخ ارز مواجه خواهد شد و این سوال را باید پرسید که چرا سیاستگذار اصرار به رفتار هیجانی در بازار دارد؟ آیا این حقیقت که ماهیتاً نوسان نرخ ارز در بازار پدیده‌ای نامطلوب است، هنوز در بدنه سیاستگذاری به اثبات نرسیده است؟ در خصوص اینکه کدام یک از این دو سناریو محتمل‌تر است لازم است به علت نوسانات نرخ ارز در ماه‌های گذشته بپردازیم. اگر کاهش نرخ ارز در پی حذف یک یا بخشی از متغیرهای علت اتفاق افتاده باشد، می‌توان انتظار داشت، نرخ در بازار در کانال 12 هزار تومان تثبیت شود. اما در صورتی که این کاهش در پی حذف شدن هیچ‌کدام از متغیرهای علت رشد نرخ ارز رخ نداده باشد، می‌توان انتظار داشت سناریوی دوم درست و کاهش نرخ دلار در هفته‌های اخیر ناپایدار و مقطعی باشد.

کدام متغیر علت حذف شد؟

نوسانات نرخ ارز در بازار آزاد در ماه‌های اخیر را می‌توان به دو مجموعه عامل «متغیرهای فاندامنتال» و «متغیرهای موقتی» نسبت داد. منظور از متغیرهای فاندامنتالی که نرخ ارز را به حرکت درمی‌آورند، مجموعه متغیرهایی است که همواره بدون تابعیت از زمان و مکان روی بازار ارز اثر می‌گذارند. از جمله این عوامل می‌توان به روند رشد نقدینگی، صادرات و واردات اشاره کرد. در طرف مقابل، منظور از متغیرهای موقتی، مجموعه عواملی هستند که ردپای آنها در بازار ارز عمدتاً در مقاطع بحرانی مشاهده می‌شود. از جمله مهم‌ترین این متغیرها می‌توان به «تقاضای سوداگری» و «خروج سرمایه» اشاره کرد. هر دو این متغیرها در مقاطع بحرانی ظاهر می‌شوند و از سمت تقاضا باعث افزایش نرخ ارز می‌شوند. در دوره‌های آرامش و ثبات که آحاد اقتصادی از آینده اقتصاد اطلاعات کافی دارند، تقاضای سوداگری ارز و تبدیل دارایی به ارز برای خروج از کشور معمولاً به سمت صفر میل می‌کند. بنابراین برای اینکه به این سوال پاسخ دهیم که آیا کاهش نرخ دلار در هفته‌های گذشته پایدار می‌ماند یا نه، باید بررسی کرد که حذف کدام یک از متغیرهای علت مذکور زمینه را برای کاهش نرخ ارز فراهم کرده است. بررسی‌ها نشان می‌دهد نرخ واقعی دلار که متاثر از متغیرهای گروه اول است در محدوده 11 هزار تومان است. به این معنا که نوسان نرخ ارز در حاشیه این نرخ، متاثر از تغییر متغیرهای گروه دوم؛ یعنی متغیرهای موقتی، است. اما آیا در هفته‌های گذشته متغیرهای گروه دوم در اذهان اقتصادی تغییر کرده‌اند؟ به عبارت دیگر، آیا عدم قطعیت‌هایی که عمدتاً ریشه در تنش‌های دیپلماتیک داشتند، در هفته‌های اخیر به حداقل رسیده‌اند یا حتی کاهش یافته‌اند؟ در صورتی که منشأ این عدم قطعیت‌ها را به خبرهای سیاسی واضح نسبت داد، می‌توان نتیجه گرفت این عدم قطعیت‌های سیاسی نه‌تنها در هفته‌های گذشته کاهش نیافته بلکه بیشتر نیز شده‌اند. به تعبیری دیگر، هرچه در سیر زمان به جلو حرکت می‌کنیم، اراده دو طرف (ایران و آمریکا) برای مذاکره کمتر جلوه‌گر می‌شود. بنابراین شواهد نشان می‌دهند هیچ‌کدام از متغیرهای علت نوسان ارز، در ماه‌های گذشته حذف نشده‌اند که ذیل آنها بتوان کاهش نرخ ارز را در هفته‌های گذشته توجیه کرد. با وجود این، با فرض پذیرش سناریوی اول؛ یعنی ثبات نرخ دلار در محدوده 12 هزار تومان، سوال مهم این است که بازارهای دیگر مانند خودرو، مسکن، طلا و بورس متاثر از کاهش نرخ دلار به چه سمتی حرکت می‌کنند؟

بازار مسکن

بازار مسکن معمولاً به دو طریق از تغییرات نرخ ارز متاثر می‌شود. اینکه مسکن رابطه مستقیم با تغییرات نرخ ارز داشته باشد یا رابطه معکوس، به این بستگی دارد که آیا این رابطه از زاویه سرمایه‌گذاری بررسی شود یا از ناحیه بهای تمام‌شده مسکن. در صورتی که از ناحیه سرمایه‌گذاری بررسی شود، تغییرات بازار مسکن در کوتاه‌مدت رابطه معکوس با تغییرات نرخ ارز دارد. در واقع مسکن و ارز دو بازار موازی و رقیب همدیگر شناسایی می‌شوند؛ به این معنا که سرمایه‌گذاران بالقوه در یک مقطع زمانی مشخص، بازدهی انتظاری دو بازار را پیش‌بینی می‌کنند. سپس با ملاحظه ریسک هر دو بازار، بازاری را برمی‌گزینند که بیشترین بازدهی را برای سرمایه آنها داشته باشد. در صورتی که بازار ارز در مقطع فعلی کاهشی بوده و در یک نرخ ثابت، پایدار بماند، به این معناست که این بازار در آینده نیز بازدهی قابل توجهی به سرمایه سرمایه‌گذار نمی‌دهد. به همین دلیل سرمایه‌گذار بالقوه به سمت بازار رقیب یعنی بازار مسکن روی می‌آورد. بنابراین از زاویه سرمایه‌گذاری و در کوتاه‌مدت انتظار می‌رود کاهش بازدهی انتظاری دلار منجر به افزایش قیمت در بازار مسکن شود. دومین رابطه بین بازار مسکن و ارز در مقاطع بلندمدت و از ناحیه بهای تمام‌شده مسکن شکل می‌گیرد. در اقتصاد معمولاً قیمت نهایی هر کالا یا دارایی را مجموع هزینه‌های تولید آن کالا یا تولید تعیین می‌کنند. در بازار مسکن نیز این مکانیسم روی قیمت‌ها تاثیر می‌گذارد. در این بازار عوامل تولید، قیمت نیروی کار، زمین و مصالح ساختمانی است که هر کدام به انحای مختلف با بازار ارز ارتباط دارند. با وجود اینکه مسکن یک دارایی غیرمنقول است اما معمولاً هزینه عوامل تولید مسکن با یک وقفه زمانی از تغییرات نرخ ارز فرمان می‌گیرند. به عبارت دیگر، کاهش فعلی نرخ ارز می‌تواند با یک وقفه زمانی روی قیمت مسکن نیز اثر کاهشی داشته باشد. اثر این وقفه را در ماه‌های اخیر می‌توان در بازار مسکن به خوبی مشاهده کرد. به طور کلی می‌توان گفت با پذیرش فرض ثبات نرخ ارز در کانال 12 هزار تومان، می‌توان انتظار داشت در کوتاه‌مدت بازار مسکن کمی رشد کند اما در میان‌مدت و بلندمدت این بازار با کاهش قیمت مواجه شود. البته صحت این تحلیل مشروط به این است که عوامل بازار تا چه حد این کاهش نرخ‌ها را باورپذیر قلمداد کنند.

حرکت طلا در سایه ارز

بازار طلا به دلیل مبنای محاسباتی همبستگی بسیار بالایی با بازار ارز دارد. به طوری که تغییرات نرخ ارز بدون وقفه روی بازار طلا در اقتصاد ایران اثر می‌گذارد؛ این همبستگی به حدی قوی است که تغییرات اونس جهانی در هفته‌های گذشته اثری روی بازار طلای داخلی نداشت. در دو ماه گذشته شاخص اونس جهانی از عدد 1280 یه 1440 دلار افزایش یافت اما بازار طلای داخلی با بی‌اعتنایی کامل همراه با بازار ارز حرکت می‌کرد. بنابراین آینده بازار طلا به طور کامل به سناریوی بازار ارز بستگی دارد. در صورتی که بازار ارز در نرخ موجود پایدار بماند، انتظار می‌رود بازار سکه طلا هم با نوسان محدود حول نقطه چهار  میلیون و 200 هزار تومان تغییر کند. در صورتی که ثبات بازار ارز، پایدار نماند انتظار می‌رود بازار طلا نیز در مسیر صعودی به حرکت درآید.

بازار خودرو

رابطه بین بازار ارز و بازار خودرو را می‌توان مانند رابطه آن با بازار مسکن تحلیل کرد. در اقتصاد ایران‌خودرو علاوه بر اینکه یک کالای مصرفی است در برخی مقاطع به عنوان یک کالای سرمایه‌گذاری نیز قلمداد می‌شود. بسیاری از سرمایه‌گذاران به پیش‌خرید خودرو روی می‌آورند تا آن را در مقاطع سودآور به فروش برسانند. این نگرش سرمایه‌گذاری به بازار ارز معمولاً در کشورهای دیگر به ویژه در کشورهای توسعه‌یافته وجود ندارد و آحاد اقتصادی خودرو را تنها به هدف مصرف تقاضا می‌کنند. البته یک تفاوت بین بازار خودرو و بازار مسکن وجود دارد؛ اینکه شدت تمایل به سرمایه‌گذاری در بازار خودرو به میزان قابل توجهی کمتر از بازار مسکن است. به عبارت دیگر، این ملاحظات مصرفی است که نقش مسط را در تعیین قیمت خودرو دارد. با توجه به اینکه بین قیمت عوامل تولید خودرو و نرخ ارز همبستگی بالاتری وجود دارد انتظار می‌رود تغییرات نرخ ارز با وقفه بسیار کمتری روی قیمت خودرو اثر بگذارد. در دو سال گذشته بازار خودروهای داخلی دو روند متفاوت را تجربه کرده است. اولین روند افزایشی ناگهانی بود که به دنبال افزایش نرخ ارز و رسیدن به قله 18 هزار تومان اتفاق افتاد. دومین روند کاهشی با سرعت ملایم بود که در ماه‌های ابتدایی سال جاری اتفاق افتاد. سومین روند نیز افزایشی با سرعت بسیار ملایم در روزهای اخیر بود. در روزهای اخیر قیمت برخی از خودروهای تولید داخل با سرعت بسیار پایین کاهش یافتند. بنابراین می‌توان انتظار داشت در صورتی که نرخ ارز حول کانال 12 هزار تومان تثبیت شود، قیمت خودرو نیز در بازار در آینده نزدیک کاهش یابد. در مقابل، در صورتی که فرضیه ثبات نرخ ارز در بازار به وقوع نپیوندد انتظار نمی‌رود قیمت‌ها در بازار ارز دستخوش تغییرات چشمگیری شود.

بازار کالاها و خدمات

بازار دیگری که در میان‌مدت ارتباط مستقیم با بازار ارز دارد، بازار کالاها و خدمات است. شاخص بهای کالاها و خدمات معمولاً از دو ناحیه تقاضا و عرضه دستخوش تغییر می‌شود. از ناحیه تقاضا، هرچه تمایل به خرید آحاد اقتصادی برای کالاها و خدمات افزایش یابد، با حفظ سطح عرضه، انتظار می‌رود شاخص بهای کالاها و خدمات نیز تغییر کند. این رابطه بین تقاضا و قیمت را در اقتصاد می‌توان از کانال نقدینگی ردیابی کرد. هر چه در یک بازه زمانی نقدینگی قابل معامله در جریان اقتصاد بیشتر افزایش یابد، در صورتی که سرعت گردش پول تغییر نکند، انتظار می‌رود سرعت رشد قیمت کالاها و خدمات نیز افزایش یابد. از ناحیه عرضه، عاملی که باعث تحریک سطح قیمت کالاها و خدمات می‌شود، بهای تولید کالاها و خدمات است. در این حلقه از ارتباط است که ردپای نرخ ارز در بازار ظاهر می‌شود. نرخ ارز در بازار به دو شیوه مستقیم و غیرمستقیم خود را در قیمت کالاها و خدمات نشان می‌دهد. در واقع بخشی از کالاهای تولیدی در اقتصاد از مرزهای کشور وارد می‌شوند به همین دلیل نرخ ارز به طور مستقیم در بهای نهایی آنها ظاهر می‌شود. به همین دلیل افزایش نرخ ارز به طور مستقیم قیمت این کالاها را نیز افزایش می‌دهد. البته در اقتصاد ایران برخی از کالاها و مواد اولیه با ارز یارانه‌ای وارد می‌شوند، به همین دلیل شدت این رابطه کاهش می‌یابد. دومین رابطه، رابطه غیرمستقیمی است که بین تغییرات نرخ ارز و قیمت تولید کالاها و خدمات نهایی در اقتصاد وجود دارد. این رابطه مخصوص کالاها و خدماتی است که وارداتی نیستند اما همه یا برخی از عوامل تولید آنها مانند مواد اولیه از کشورهای دیگر وارد می‌شوند. معمولاً این رابطه با وقفه بیشتری تغییرات نرخ ارز را روی قیمت کالاها و خدمات منعکس می‌کند. بررسی‌ها نشان می‌دهد در مجموع با لحاظ تخصیص سرانه ارز، تغییرات بازار ارز با وقفه‌ای حدود پنج ماه روی بازار کالاها و خدمات می‌نشیند. تغییرات شاخص قیمت در ابتدای سال 97 این ادعا را ثابت می‌کند. شاخص بهای کالاها و خدمات در اقتصاد ایران در موج تورمی کنونی در حالی از اردیبهشت سال 1397 به حرکت درآمد، که بازار ارز حدوداً از آذرماه سال 1396؛ یعنی پنج ماه قبل‌تر، وارد مسیر صعودی شده بود. در سمت دیگر، آرامش در بازار کالاها و خدمات در ماه‌های گذشته در حالی شروع شده که قیمت ارز در نیمه دوم سال گذشته مسیر نزولی را آغاز کرده بود. در ماه‌های گذشته سرعت رشد شاخص قیمت در مقیاس ماهانه به میزان قابل توجهی کاهش یافته است. بنابراین انتظار نمی‌رود ثبات نرخ ارز در کانال 12 هزار تومان اثر قابل ملاحظه‌ای روی بازار کالاها و خدمات داشته باشد.

تسلط هیجان

اگر کاهش نرخ ارز در پی حذف یک یا بخشی از متغیرهای علت اتفاق افتاده باشد، می‌توان انتظار داشت، نرخ در بازار در کانال 12 هزار تومان تثبیت شود. اما در صورتی که این کاهش در پی حذف شدن هیچ‌کدام از متغیرهای علت رشد نرخ ارز رخ نداده باشد، می‌توان انتظار داشت کاهش نرخ دلار در هفته‌های اخیر ناپایدار و مقطعی باشد.

با پذیرش فرض ثبات نرخ ارز در کانال 12 هزار تومان، می‌توان انتظار داشت در کوتاه‌مدت بازار مسکن کمی رشد کند اما در میان‌مدت و بلندمدت این بازار با کاهش قیمت مواجه شود.

در ماه‌های گذشته سرعت رشد شاخص قیمت در مقیاس ماهانه به میزان قابل توجهی کاهش یافته است. بنابراین انتظار نمی‌رود ثبات نرخ ارز در کانال 12 هزار تومان اثر قابل ملاحظه‌ای روی بازار کالاها و خدمات داشته باشد.