درون بازی، بیرون بازی

«تشکیل کریدور نرخ بهره»، «تعیین نرخ تورم هدف» و «پوشش کسری از طریق انتشار اوراق خزانه» را می‌توان «مثلث رویکردهای جدید» سیاستگذاران پولی و مالی نامید. پیش‌فرض این است که سه ضلع این مثلث نقش «علت» را بازی می‌کنند و قرار است دست‌به‌دست هم دهند تا یک «معلول» سرکش یعنی «بی‌ثباتی و تلاطم» را به دام بیندازند. اما واقعاً بی‌ثباتی و تلاطم در بازارها تا چه حد در تیررس مثلث یادشده است؟ آیا می‌توان نقش متغیرهایی مانند نااطمینانی‌های سیاسی را نادیده گرفت؟ و ادعا کرد «مثلث رویکردهای جدید» علاج تمامی دردهای بی‌ثباتی است؟ اگر نقش این مثلث نسبی است، تا چه حد بازارها را به ثبات می‌رساند؟ برای پاسخ به این سوال نقش، اهداف و انگیزه‌های چهار بازیگر مهم یعنی «دولت در نقش منبع فشار»، «بانک مرکزی در نقش تعدیل‌گر»، «بانک‌های تجاری در نقش کاتالیزور» و «عموم مردم در نقش مستقل» بررسی شده است. برآیند انگیزه‌های بازیگران روی مختصات تلاطم بازارها در سه سناریو ارائه شده است؛ این سه سناریو با تمرکز بر سه دوره کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت، و با لحاظ پنج متغیر اساسی یعنی «کسری بودجه»، «نرخ بهره»، «نرخ تورم»، «نااطمینانی‌های سیاسی»، و «انتظارات بلندمدت» طراحی شده‌اند. نکته مهم این است که در هیچ‌کدام از سناریوها «مثلث رویکردهای جدید» تلاطم در بازارها را در بازه زمانی کوتاه‌مدت تعدیل نخواهد کرد. به ‌علاوه، اثر میان‌مدت و بلندمدت بستگی به روش بازی بازیگران دارد.

زمین بازی

تغییر رویکرد سیاستگذار پولی در خصوص مجاری سیاست پولی این سوال را در اذهان عمومی ایجاد کرده که آیا قرار است با تشکیل کریدور نرخ بهره و متعاقباً دنبال کردن نرخ تورم هدف، آرایش بازارهای پرتلاطم فعلی به هم بریزد؟ به این منظور باید ابتدا به این سوال پاسخ داد که آیا ماهیتاً نوسان در بازارهایی مانند طلا، ارز، سهام و مسکن تابعی از نرخ بهره و سیاستگذار پولی است؟ اگر پاسخ این سوال خیر باشد، انتظار نمی‌رود تغییر رویکرد سیاستگذار پولی اثری در تشدید یا سرکوب تلاطم‌های بازار داشته باشد. اما در صورتی که پاسخ این سوال بله باشد، سوال دوم مطرح می‌شود؛ مبنی بر اینکه، آیا در مقطع فعلی که مجموعه‌ای از عوامل داخلی و خارجی بر آتش تلاطم‌های بازار می‌دمند، نقش نرخ بهره و تغییرات چارچوب تعیین آن در مختصات بازارها چیست؟ به بیانی دیگر، آیا فعالان بازارها و سوداگران هنگام تصمیمات سرمایه‌گذاری خود، وزن قابل توجهی به نرخ بهره (حداقل در زمین بازی فعلی) می‌دهند؟ اگر بله، کدام وجه از سیاست پولی بیشتر مختصات نرخ‌ها در بازارهای موازی را تحت‌الشعاع قرار می‌دهد؟ خود نرخ بهره، یا فروکش کردن انتظارات تورمی که متعاقب رویکرد جدید بانک مرکزی ممکن است ایجاد شود؟ البته سوای همه این سوال‌ها، یک سوال کلی‌تر این است که آیا، اصولاً بازارها اهتمام بانک مرکزی در دنبال کردن نرخ تورم هدف را جدی می‌گیرند؟ یا برداشتشان این است که مانند تمامی سیاست‌های جذاب اما شکست‌خورده قبلی که با مرور دهه‌های گذشته به ذهن خطور می‌کنند، نتیجه این سیاست هم شکست بوده و بانک مرکزی قدرت مهار تورم را ندارد؟ حداقل در نگاه اول سناریوی شکست بانک مرکزی در نزدیک کردن تورم به تورم هدف، محتمل به نظر می‌رسد؛ عمدتاً به این دلیل که برخی از ریشه‌های تورم مزمن از منابعی سرچشمه می‌گیرند که تیشه زدن به آنها حداقل در بازه زمانی کوتاه‌مدت ممکن نخواهد بود؛ ریشه‌هایی مانند تحریم‌های اقتصادی علیه ایران که راه‌حل کوتاه‌مدت ندارند یا وضعیت درآمدهای نفتی که فشار کم‌سابقه‌ای به بودجه تحمیل کرده و همچنان نسخه درمان کوتاه‌مدت ندارد. برای پاسخ به این مجموعه سوال‌ها می‌توان زمین بازی اقتصاد را با تمرکز بر وجه پولی و بازیگران فعال در آن طراحی کرد. سپس با لحاظ انگیزه‌های بازی هر بازیگر، مجاری‌ای را که از طریق آن نرخ بهره و تشکیل تورم هدف روی وضعیت و تصمیمات بازیگران تاثیر می‌گذارد، شناسایی و جهت آن را تعیین کرد. در یک دسته‌بندی، زمین بازی فعلی را می‌توان به چهار بازیگر مهم شامل «بانک مرکزی»، «دولت»، «بانک‌ها و موسسات اعتباری» و «فعالان بازار» تقسیم کرد. در ادامه نقش، اهداف، انگیزه‌ها و تصمیمات هر کدام از بازیگران به صورت مجزا بررسی می‌شود و اثر تصمیمات آنها روی بازارهای مختلف مورد بررسی قرار می‌گیرد.

دولت؛ سمت فشار زمین بازی

دولت بدون اغماض مهم‌ترین نقش را در زمین بازی یادشده بازی می‌کند؛ منظور از دولت ابتدا وزارت اقتصاد و سازمان برنامه و بودجه سپس تمامی دستگاه‌های اجرایی ذیل قوه مجریه است. در این سناریو دولت سه هدف عمده را شامل تلاش برای تقویت رشد اقتصادی، تلاش برای پوشش کسری بودجه و در نهایت تلاش برای حمایت از اقشار آسیب‌پذیر که ذیل سیاست‌های توزیع درآمد قرار می‌گیرد، دنبال می‌کند. البته ممکن است در شرایط فعلی وزن هر کدام از اهداف یادشده متفاوت باشد؛ به عنوان مثال ممکن است بخش قابل توجهی از اهتمام دولت در این شرایط تلاش برای جبران کسری بودجه باشد. به ویژه اینکه دولت فعلی به خط پایان رسیده و حتی ممکن است در تصمیمات خود برای رفع کسری بودجه، اثرات بین‌نسلی را فراموش کند یا حداقل وزن کمی برای آنها قائل شود؛‌ اثرات بین‌نسلی به این معنا که ممکن است دولت انگیزه بالایی برای تعویق پوشش کسری بودجه به دوره‌های آینده و استفاده از ابزارهایی که این کسری را به دوره‌های بعدی منتقل می‌کنند داشته باشد؛ این در حالی است که اگر دولت در ابتدای مسیر چهارساله واقع شده بود، احتمالاً بین افزایش مالیات‌ و انتشار اوراق خزانه، با انگیزه بیشتری مالیات بیشتر را انتخاب می‌کرد؛ انتشار اوراق خزانه با نرخ ۱۵ درصد به این معناست که معادل ۱۵ درصد از کسری بودجه فعلی به دوره‌های بعدی منتقل می‌شود. با لحاظ این محدودیت‌ها، می‌توان گفت دولت در تلاش است تا بخش قابل توجهی از کسری بودجه خود را از طریق انتشار اوراق خزانه پوشش دهد؛ اما در عین حال نرخ انتشار اوراق برای دولت مهم است؛ به بیانی دیگر، دولت در تلاش است تا تمام کسری خود را با انتشار اوراق خزانه با «کمترین نرخ» پوشش دهد. طبعاً هر چه نرخ اوراق بیشتر باشد دولت حاضر به عرضه مقدار کمتری اوراق خواهد شد؛ منطق این است که گزینه‌های دیگر پیش روی دولت از جمله فشار به سیستم بانکی، تسهیلات تکلیفی و تکیه به پایه پولی ممکن است هزینه‌های ملموس کمتری برای دولت داشته باشند. بنابراین دولت سعی دارد بین سه آلترناتیو ممکن یعنی «تامین مالی به کمک بانک‌های تجاری در قالب وام و تسهیلات تکلیفی»، «تامین مالی به کمک بانک مرکزی از طریق پایه پولی» و «تامین مالی از طریق انتشار اوراق قرضه» کم‌هزینه‌ترین ترکیب را انتخاب کند.

بانک مرکزی؛ تعدیل‌گر بازی

بانک مرکزی از دیگر بازیگران مهم ابتدا هدف تورمی ۲۲ درصد را دارد، سپس با اولویت پایین‌تر به رشد اقتصادی هم نیم‌نگاهی خواهد کرد. بانک مرکزی در این سناریو، کنترل ابزاری مانند پایه پولی، کریدور نرخ بهره شامل نرخ کف و سقف کریدور، نرخ تورم هدف و همین‌طور نقش خریدار و فروشنده اوراق خزانه دولت را بر عهده دارد. بانک مرکزی ارتباط مستقیم و نزدیک با دو بازیگر دیگر یعنی دولت و سیستم بانکی دارد. دولت همواره در تلاش است تا کسری بودجه خود را از طریق قرض‌گیری از بانک مرکزی پوشش دهد اما بانک مرکزی می‌تواند بخش زیادی از تقاضای اعتباری دولت را از جزء پایه پولی منحرف کرده و به سمت جزء انتشار اوراق خزانه سوق دهد. بنابراین چگونگی مقاومت با مذاکره این دو بازیگر بخش قابل توجهی از اصالت بازی دینامیک یادشده را توضیح می‌دهد. هرچه بانک مرکزی در تامین مالی دولت از طریق پول داغ بیشتر مقاوم باشد، می‌توان انتظار داشت، کل دینامیک سیستم با دقت بیشتری به هدف پالایش بازارها برخورد می‌کند، اما هرچه این مذاکره یا مقاومت کمتر نتیجه دهد، احتمالاً افزایش نرخ بهره و تورم هدف با انحراف مواجه خواهد شد و بازی یادشده نتیجه مطلوب را به همراه نخواهد داشت. به عبارت دیگر، باید دید چه سهمی از کسری حدود ۱۵۰ هزار میلیاردتومانی بودجه به پایه پول بانک مرکزی تحمیل می‌شود. به ‌علاوه اینکه در ماه‌های اخیر عمده رشد نقدینگی از کانال پول بوده و رشد شبه‌پول کمتر بوده است؛ رشد نسبی بیشتر پول عمدتاً از زاویه تقاضای سوداگری اتفاق افتاده و در آتش تلاطم‌های بازارها دمیده است. بانک مرکزی علاوه بر ارتباط با دولت، ارتباطش با سایر بانک‌ها و موسسات اعتباری نیز نقش تعیین‌کننده دارد. چراکه هم اضافه‌برداشت‌های بانک‌ها و هم فروش اوراق خزانه دولت در گرو کمیت و کیفیت همین رابطه است؛ به همین دلیل بانک مرکزی نقش تعدیل‌کننده سیستم را بازی می‌کند.

بانک‌های تجاری؛ نقش کاتالیزور

بانک‌های تجاری سومین بازیگر بازی هستند. تنها هدف این بازیگر بیشینه‌سازی سود از طریق جذب منابع با کمترین نرخ و تخصیص منابع با حداکثر سود است. این بازیگر در خصوص جذب منابع سه انتخاب عمده دارد؛ ابتدا، پس‌اندازهای عموم مردم (بازیگر چهارم) که متحمل هزینه‌ای حدود ۲۰ درصد خواهند شد. سپس اتکا به اضافه‌برداشت‌های بانک مرکزی که هزینه‌ای بالاتر از ۳۰ درصد به همراه خواهد داشت. گزینه سوم نیز فروش اوراق خزانه است که هزینه آن دینامیک و متغیر بوده و احتمالاً بیشتر از هزینه تامین مالی از سوی سپرده‌گذاری است. بنابراین در بین آلترناتیوهای سه‌گانه، تامین مالی از طریق سپرده‌های عموم کمترین هزینه را برای بانک‌ها به همراه دارد؛ به همین دلیل این بازیگر در تلاش است تا تمام منابع غیراضطراری خود را از طریق سپرده‌گذاری تامین کند. در خصوص دو گزینه دیگر، اگرچه نرخ فروش اوراق خزانه کمتر از جریمه اضافه‌برداشت بوده، اما بانک‌ها برای اولی باید وثیقه به بانک مرکزی بدهند و از طرفی ممکن است برای کاهش نرخ جریمه اضافه‌برداشت قدرت چانه‌زنی با بانک مرکزی داشته باشند. به‌ علاوه اینکه تامین مالی از طریق اضافه‌برداشت بدون اتلاف زمان و کاملاً فوری است.

در خصوص سرمایه‌گذاری بانک‌ها نیز دو انتخاب عمده دارند؛ ابتدا اینکه به اعطای اعتبار به بازیگر چهارم یعنی عموم مردم روی بیاورند که بازدهی آن بیش از ۲۰ درصد خواهد بود. دوم اینکه به خرید اوراق خزانه بپردازند که در مقطع فعلی بازدهی آن ۱۲ درصد است؛ اما تفاوت این است که ریسک گزینه اول بیشتر است چراکه حدود ۱۴ درصد از تسهیلات سیستم بانکی به مطالبات معوق تبدیل می‌شوند. با این حال، هنوز بازیگر سوم (به ویژه ریسک‌پذیران و غیردولتی‌ها) تمایل دارد تا حد امکان دارایی‌های خود را روی اعطای تسهیلات سرمایه‌گذاری کند.

عموم مردم؛‌ بازیگر مستقل

عموم مردم و سرمایه‌گذاران اگرچه تصمیماتشان مستقل و بدون ارتباط مستقیم با سه بازیگر دیگر بوده، اما تمامی زوایای تصمیم آنها به صورت غیرمستقیم تابعی از خروجی عملکرد سه بازیگر دیگر است. پنج متغیر کسری بودجه، نرخ بهره، نرخ تورم، رشد اقتصادی، تنش‌های سیاسی و انتظارات کوتاه‌مدت از مجموعه متغیرهایی است که تحت کنترل سه بازیگر دیگر بوده اما مبنای تصمیمات بازیگر چهارم را تعیین می‌کنند. از میان پنج متغیر یادشده، سه متغیر اول یعنی کسری بودجه، نرخ بهره و تورم به حد زیادی در بازی طراحی تعیین می‌شوند (تابعی از نرخ بهره هستند). اما دو متغیر دیگر یعنی تنش‌های سیاسی و انتظارات کوتاه‌مدت کمتر تحت تاثیر زمین بازی طراحی‌شده قرار می‌گیرند (حداقل در کوتاه‌مدت). از قضا، نقش دو عامل یادشده به مراتب بیشتر از سه متغیر دیگر است. به‌طور کلی، در هر مقطع زمانی خاص، بازیگر چهارم ریسک و بازدهی در بازارهای بالقوه را ارزیابی کرده و تصمیم به سرمایه‌گذاری در یک یا چندتا از بازارها می‌گیرد. بنابراین افزایش نرخ بهره می‌تواند روی تصمیم بازیگران تاثیر بگذارد و تصمیمات سرمایه‌گذاری آنها را به سمت بازار سپرده سوق دهد؛ اما نکته مهم این است که با توجه به افزایش بالای بازدهی بازارهای رقیب به نظر نمی‌رسد کمترین اثر را در تصمیمات آنها داشته باشد؛ در شرایطی که یک پورتفوی رندوم از سهام سود ماهانه بیش از ۲۰ درصد به همراه داشته باشد، طبیعی است که افزایش نرخ سود در مقیاس سالانه تاثیری در گرایش سرمایه‌ها به سمت بازار سپرده ندارد. در یک سال گذشته بازار سهام حدود ۴۸۰ درصد، طلا ۸۷ درصد، دلار ۴۴ درصد و مسکن ۴۲ درصد بازدهی داشته‌اند. به‌طور کلی نقش این بازیگر را می‌توان ذیل سه سناریو به تصویر کشید. سناریوی اول این است که این بازیگر اهتمام سه بازیگر دیگر را در راستای افزایش نرخ بهره و دستیابی به کسری بودجه کمتر و تورم هدف جدی نگیرد و عدم قطعیت‌های سیاسی فعلی همچنان ادامه داشته باشند؛ در این سناریو هر پنج متغیر یادشده به روال فعلی باقی خواهند ماند و حداقل در میان‌مدت و کوتاه‌مدت تغییری در تلاطم بازارها ایجاد نخواهد شد. دومین سناریو این است که بازیگر چهارم اهتمام سه بازیگر دیگر را در مهار پایه پولی، نقدینگی و تورم جدی بگیرد اما تلاطم‌های سیاسی همچنان ادامه داشته باشند. در این سناریو می‌توان انتظار داشت در میان‌مدت و بلندمدت نقش سه متغیر اول (یعنی کسری بودجه، نرخ بهره و نرخ تورم) نقش تعدیل‌کننده نرخ‌ها در بازار خواهد بود اما همچنان نقش اخلالگر دو متغیر دیگر (ریسک‌های سیاسی و انتظارات بلندمدت) باقی خواهد ماند؛ در چنین سناریویی اگرچه ممکن است مقیاس التهابات کم شود اما بحران در بازارها رفع نخواهد شد. سناریوی سوم زمانی است که ضمن اینکه بازیگر چهار اهتمام سه بازیگر دیگر را جدی بگیرد، مساله ریسک‌های برون‌زا هم حل و فصل شود؛ طبیعی است که در چنین شرایطی زمین بازی بهترین عملکرد را خواهد داشت و چارچوب اقتصاد کلان روی ریلی موثرتر از ریل قبل از سال ۹۶ قرار خواهد گرفت؛ اما حقیقت این است که دستیابی به این سناریو حداقل در چهار سال آینده به سختی می‌تواند محقق شود.