اخطار نقدینگی

انباره نقدینگی در ۱۲ ماه به اندازه ۷۰ «درصد کل تولید ناخالص داخلی» رشد کرد. این به این معناست که حتی اگر انباره قبلی نقدینگی را به حساب نیاوریم، تنها بخشی از نقدینگی‌های جدید قدرت پوشش کل تولیدات جدید را دارد. یعنی رشد نقدینگی اگر با سکون رشد اقتصادی توام شود، که می‌شود، می‌تواند منجر به طوفانی عظیم شود و قیمت‌ها را دوباره به حرکت درآورد. مسیر نقدینگی اقتصاد ایران را از سه جانب تهدید می‌کند. اول اینکه ایران به لحاظ نسبت نقدینگی به تولیدات اسمی رتبه ۱۹ دنیا را دارد. این نسبت برای اقتصاد ایران 13 /1 است. اما تفاوت این است که انباره نقدینگی در ایران به رشد شاخص قیمت‌ها و در کشورهای دیگر به پوشش معاملات مرتبط با GNP و البته پس‌انداز بیشتر ختم می‌شود. دوم، روند اخیر تقاضای سوداگری پول است که حتی در پاییز سال جاری نیز افزایش یافته و پیش‌بینی می‌شود در زمستان هم ادامه داشته است. زاویه سوم، چشم‌انداز تیره‌ای است که در پیش‌روی اقتصاد ایران است. اقتصاد ایران را می‌توان به کشتی تشبیه کرد که در مسیر طوفان در حال حرکت است و اسکلت و ستون‌های مقاومت خود را از دست داده است. این کشتی حتی اگر طوفان را پشت سر بگذارد و به آب‌های آرام برسد، برای احیای دوباره نیاز به توقف، هزینه زیاد و زمان بلندمدت دارد. رشد منفی انباره سرمایه، شوک‌های سمت هزینه، فشارهای معیشتی عموم جامعه و تصمیم‌های بین‌دوره‌ای هر دو سمت عرضه و تقاضا، چهارمتغیری هستند که احیای پرهزینه اقتصاد را روایت می‌کنند.

دو لبه شمشیر

آمارهای بانک مرکزی نشان می‌دهند انباره  نقدینگی در پایان آذرماه سال جاری به مقدار دو هزار و ۲۶۲ هزار میلیارد تومان رسیده است. حجم نقدینگی نسبت به ماه مشابه در سال قبل حدود ۲۸ درصد افزایش یافته است. مقداری که کمی بیشتر از میانگین ۵۰ساله رشد نقدینگی بوده است. یکی از معیارهای مقایسه نقدینگی بین کشورهای مختلف، مقایسه آن با تولید ناخالص داخلی است. به این معنا که انباره نقدینگی موجود در اقتصاد چه حجمی از تولید ناخالص داخلی است؟ اگرچه این نسبت می‌تواند بسته به ساختار اقتصاد کلان، راوی تفسیرهای مختلفی باشد، اما در نگاه اول گویای این است که یک اقتصاد به ازای حجم مشخصی از نقدینگی چقدر قدرت تولید دارد. به تعبیری دیگر یک واحد نقدینگی معادل چند واحد محصول است. همان‌طور که بهره‌وری نیروی کار به معنای تعداد محصول تولیدشده در اقتصاد به ازای یک واحد نیروی کار بود. با این حال یک تفاوت اساسی میان ارتباط نیروی کار و محصول و نقدینگی و محصول وجود دارد. نیروی کار جزو عوامل تولید بوده و منجر به عرضه محصول می‌شود. اما نقدینگی در سمت تقاضا جای می‌گیرد و معاملات مصرف‌کنندگان را هنگام تقاضا پوشش می‌دهد. به بیانی دیگر این نسبت راوی دیگری از رابطه مقداری پول است که حاصل آن باید با سرعت گردش پول برابر باشد. هر چه این نسبت بیشتر باشد به این معناست که کل معاملات اقتصاد (تولیدات اسمی) با حجم بیشتری از نقدینگی پوشش داده می‌شوند و پول کارایی لازم را  در پوشش معاملات ندارد. در سوی مقابل، هرچه این نسبت کم باشد به این معناست که کل معاملات معادل با حجم اسمی تولیدات با مقدار کمتری از نقدینگی پوشش داده می‌شوند، البته در این خصوص دو ملاحظه وجود دارد. اول اینکه در هر دوره همه معاملات الزاماً مربوط به کالاهای تولیدشده در آن دوره نیست و کالاهای دوره‌های قبل مانند زمین نیز با نقدینگی دوره فعلی معامله می‌شوند، دوم اینکه همه نقدینگی دوره فعلی نیز قابلیت پوشش معامله را ندارد و بخشی از آن در کوتاه‌مدت قابل برداشت نیست. بررسی‌ها نشان می‌دهد در خصوص نسبت نقدینگی به تولید ناخالص داخلی به قیمت‌های اسمی، ایران در میان کشورهای با نسبت بالا قرار دارد. بر اساس داده‌های رسمی، این نسبت برای اقتصاد ایران در سال‌های گذشته افزایش یافته و به حدود ۱۱۳ واحد رسیده است. رتبه ایران در میان حدود ۱۹۰ کشور ۱۹ است. به این معنا که تنها ۱۸ کشور نسبت بالاتری از ایران دارند. در صدر این رتبه‌بندی هنگ‌کنگ با نسبت ۳۸۵ درصد  قرار دارد، بعد از آن کشورهای لبنان، ژاپن و چین قرار دارند. بالا بودن نسبت تولید ناخالص داخلی به نقدینگی را می‌توان به دو عامل متفاوت نسبت داد. اولین عامل، این است که نقدینگی نسبت به تولید افزایش یابد، اما این نقدینگی عمدتاً صرف پوشش معاملات اسمی شود. به این معنا که معاملات حقیقی (معاملات ناشی از تبادل فیزیکی کالاها) تنها بخش کمی از کل معاملات هر دوره را پوشش دهد. در عوض بیشتر نقدینگی موجود صرف پوشش حجم معاملات ناشی از افزایش قیمت شود. در این شرایط نقدینگی افزایش می‌یابد اما رشد اقتصادی پایین است و نتیجه نهایی رشد متناسب شاخص قیمت‌هاست. در سوی دیگر، این نسبت می‌تواند بالا باشد به این دلیل که میل نهایی به پس‌انداز جامعه بالاست و نقدینگی درگیر پوشش معاملات عمدتاً صرف پوشش معاملات فیزیکی شود. در این خصوص حجم پس‌انداز بالا خود منجر به تولید شده و نسبت بالای نقدینگی منجر به رشد شاخص قیمت‌ها نمی‌شود. گروه اول کشورها از لبه نرم و گروه دوم از لبه سخت شمشیر نقدینگی استفاده می‌کنند. بررسی‌ها نشان می‌دهد تمامی کشورهایی که نسبت نقدینگی بالاتری از ایران دارند، از روی نرم آن استفاده می‌کنند ‌به این معنا که نرخ پس‌انداز در این کشورها بالا و نرخ تورم پایین است. بررسی‌ها نشان می‌دهد میانگین نرخ تورم در ۱۰ سال گذشته در عمده این کشورها حول دو درصد بوده است. این در حالی است که تنها استفاده نسبت بالای نقدینگی برای اقتصاد ایران اثرات تورمی بوده است. در این لیست ایران تنها کشوری است که با تورم مزمن دست و پنجه نرم می‌کند (نرخ متوسط تورم در این دوره حدود ۲۲ درصد بوده است). بنابراین به‌طور کلی می‌توان گفت رشد بالای نقدینگی سال‌های گذشته از یک طرف و نرخ رشد پایین اقتصادی از طرف دیگر باعث شده تا متغیرهای اسمی مانند شاخص قیمت کالاها و خدمات و قیمت دارایی‌های مختلف به حرکت درآیند. به تعبیری دیگر اگر نسبت نقدینگی به تولید تورم‌زدایی شود (یعنی برحسب تولیدات حقیقی محاسبه شود) ایران با اختلاف بسیار بالا در صدر این رتبه‌بندی قرار می‌گیرد.

طوفان نقدینگی

یکی دیگر از معیارهای مقایسه رشد نقدینگی، مقدار نقدینگی افزوده‌شده به انباره قبلی نقدینگی در آخرین دوره است. مقدار نقدینگی در آذرماه سال گذشته حدود ۱۷۶۰ هزار میلیارد تومان بوده که در آذرماه سال جاری یعنی به مدت یک سال به ۲۲۶۰ هزار میلیارد تومان رسیده است، یعنی در مدت ۱۲ ماه به حدود ۵۰۰ هزار میلیارد تومان رسیده است. این در حالی است که در پایان سال گذشته، رقم تولید ناخالص داخلی به قیمت‌های ثابت تنها حدود ۷۰۰ هزار میلیارد تومان بوده است. به این معنا که در ۱۲ ماه منتهی به آذرماه سال جاری، انباره نقدینگی حدود ۷۰ درصد از کل تولیدات سال گذشته افزایش یافته است. با توجه به نسبت بالای سرعت گردش پول، این ۷۰ درصد به این معناست که کل تولیدات سال گذشته می‌توانند تنها با بخش اندکی از نقدینگی اضافه‌شده به انباره قبلی (نه کل نقدینگی) پوشش داده شوند. نتیجه این ترکیب دهشناک، رشد طوفانی شاخص قیمت در ماه‌های گذشته و احتمالاً در دوره‌های آینده است. مهم‌تر از هر چیز این است که به‌طور خاص، در ماه‌های گذشته، عامل اصلی در رشد نقدینگی، رشد حجم پول بوده نه رشد حجم شبه‌پول. لازم به ذکر است که پول همان بخشی از نقدینگی است که آحاد اقتصادی برای پوشش معاملات و سوداگری در بازارها نگه می‌دارند. به عبارت دیگر، قدرت برخورد پول به تورم به میزان قابل توجهی از شبه‌پول بالاتر است. در ۱۲ ماه منتهی به آذر سال جاری در حالی که حجم پول حدود ۵۰ درصد رشد داشته اما شبه‌پول تنها حدود ۲۵ درصد افزایش یافته است. در مجموع می‌توان گفت هم به لحاظ میزان رشد نقدینگی و هم به میزان ترکیب نقدینگی، ماه‌های گذشته آژیر خطری است برای رشد مجدد قیمت‌ها. رشد حدود ۲۸درصدی نقدینگی در سال‌های اخیر کم‌سابقه بوده است. به لحاظ ترکیب رشد نیز وزن بالای رشد پول، احتمال برخورد کوتاه‌مدت نقدینگی به تورم را افزایش داده و اقتصاد ایران را در معرض یک بحران تورمی دیگر قرار داده است. مقایسه روند رشد پول و شبه‌پول در سال‌های گذشته، نقش ترکیب نقدینگی در اقتصاد ایران را به خوبی روایت می‌کند.

چون و چند نقدینگی

بررسی‌ها نشان می‌دهد از حیث ترکیب اجزای نقدینگی، هفت سال گذشته را می‌توان به سه دوره مختلف تقسیم کرد (بر اساس نمودار ۱). این نمودار به مقایسه رشد فصلی حجم پول و شبه‌پول در هفت سال گذشته پرداخته است. به منظور نمایش و مقایسه بهتر از Moving Average سه‌ماهه استفاده شده است. اولین دوره ابتدای سال‌های ۹۲ تا اواخر سال ۹۴ است. در این دوره رشد شبه‌پول بیشتر از رشد پول بوده است. به این معنا که بدون نیاز جدی به رشد پول، بخش غالب نقدینگی به سمت شبه‌پول متمایل شده و در حساب‌های بلندمدت نگهداری می‌شد. تحرک پایین پول نسبت به شبه‌پول را می‌توان به دو عامل نسبت داد. اول اینکه به دلیل انتخابات سال ۹۲ و زمزمه‌های برجام، انتظارات تورمی کاهش یافته بود و تمایل آحاد اقتصادی به سوداگری (تقاضای سوداگری) کاهش یافته بود. دوم اینکه در این دوره رشد اقتصادی آنقدر بالا نبود که آحاد اقتصادی نیاز به پول بیشتری برای پوشش معاملات معادل با کالاهای جدید تولیدشده (تقاضای معاملاتی) داشته باشند.

دوره دوم از فصل آخر سال ۹۴ شروع شد و تا نیمه اول سال 96 به طول انجامید. در این دوره شکاف رشد پول و شبه‌پول تقریباً پر شد. به این معنا که هر نقدینگی جدید در این دوره تقریباً به‌طور مساوی بین پول و شبه‌پول تقسیم می‌شد. مهم‌ترین مشخصه این دوره رشد تقاضای معاملاتی پول به دلیل رشد اقتصادی بالاتر بود. رشد اقتصادی بالا، میزان تولیدات فیزیکی کالاها و خدمات را افزایش داده بود و آحاد اقتصادی برای پوشش معاملات خود به پول قابل معامله بیشتری نیاز داشتند (چراکه سرعت گردش پول در سالی که رشد اقتصادی 5 /12درصدی اتفاق افتاد، قابلیت تغییر ناگهانی ندارد). بنابراین در این دوره به دلیل انتظارات تورمی پایین (این بار به دلیل حصول توافق) تقاضای سوداگری در بازار پول وجود نداشت اما رشد بالاتر پول از طریق رشد تقاضای معاملاتی توجیه می‌شد. سومین دوره از نیمه دوم سال ۹۶ آغاز شد و تاکنون ادامه داشته است. در این دوره سرعت رشد پول از رشد شبه‌پول فزونی می‌گیرد. به این معنا که حجم بیشتری از نقدینگی تولیدشده در اقتصاد در حساب‌های جاری آحاد اقتصادی به اهداف سوداگری نگه داشته می‌شوند. در این دوره به دو دلیل انتظارات تورمی به پرواز درآمد. اول اینکه آحاد اقتصادی رشد نقدینگی از جانب شبه‌پول را در دو دوره قبل مشاهده و بر اساس انتظارات عقلایی، آینده جریان قیمت‌ها را پیش‌بینی کرده بودند. دوم اینکه ریسک‌های سیاسی از این دوره آغاز شد و به همراه انباره قدیم نقدینگی آتش انتظارات را مشتعل کرد. آتشی که به بازارهای کالاها و دارایی‌های مختلف رسوخ کرد و منجر به انفجار قیمت‌ها در تمامی بازارها به حدود سه تا چهار برابر شد. نمودار 1 شکاف قابل توجه رشد پول نسبت به شبه‌پول را به تصویر می‌کشاند.

چهار کاتالیزور نقدینگی

سوال مهمی که ذهن بسیاری از آحاد اقتصادی را مشغول کرده، این است که این رشد بالای نقدینگی در ماه‌های اخیر، ذیل بحران ماه‌های گذشته قرار داشته و اجتناب‌ناپذیر است، به این معنا که حرکت شتابدار نقدینگی در ماه‌های اخیر در پی تخلیه شوک قیمتی اخیر ایجاد شده یا نه، خود پتانسیل ایجاد بحران تورمی شتاب‌دار دیگری را دارد؟ گروهی که حالت اول را متصور می‌شوند، عمدتاً به سکون قیمت‌ها در بازارهای مختلف در ماه‌های مختلف استناد می‌کنند. این گروه عمدتاً گذشته را مبنای آینده قرار می‌دهند و ترمز قیمت‌ها را علامتی از تخلیه کامل شوک ناشی از نقدینگی می‌دانند. اما کسانی که حالت دوم را متصور می‌شوند، عمدتاً تحلیل‌های عقلایی را مبنای پیش‌بینی آینده قرار می‌دهند. اگر شرایط فعلی اقتصاد ایران را در نظر بگیریم نمی‌توان انتظار داشت این طوفان نقدینگی به حرکت خود ادامه دهد اما هیچ هزینه‌ای به همراه نداشته باشد. یکی از هزینه‌های آن می‌تواند حرکت اخیر بازار ارز یا برخی از بازارهای دیگر باشد. در مجموع متغیرهای عقلایی را که هزینه‌های جدید نقدینگی را روایت می‌کنند می‌توان به چهار دسته تقسیم کرد. اولین متغیر، رشد منفی سرمایه‌گذاری و کاهش انباشت سرمایه در سال‌های اخیر بوده است. سرمایه‌گذاری متغیری است که به‌طور بالقوه می‌تواند منجر به تقویت تولیدات دوره‌های آتی شود. اگر رشد این متغیر بالا باشد به این معناست که اقتصاد در آینده حتی در تنگنا هم فرصت رشد دارد. اما در صورتی که این متغیر با رشد منفی مواجه شود، به این معناست که حتی در شرایط بهبود اقتصادی نیز نمی‌توان انتظار رشد اقتصادی داشت. به عبارت دیگر، حتی اگر متغیرهای غیرقابل کنترل در دوره‌های آتی به خوبی پیش روند، اقتصاد ایران اسکلت تنومندی برای دوره‌های آتی از خود بر جای نگذاشته است. مانند کشتی که در طوفان ستون‌های اصلی و بادبان خود را از دست داده باشد. این کشتی حتی اگر به زودی به آب‌های آرام برسد به منظور برگشت به سرعت مطلوب نیاز به زمان دارد. روند رشد استهلاک از یک طرف و کاهش خالص سرمایه‌گذاری از طرف دیگر حال این روزهای اقتصاد ایران را به خوبی روایت می‌کند.

دومین راوی مهم آینده مات اقتصاد ایران شوک سمت هزینه است. علاوه بر اینکه رشد بالای نقدینگی فشار رو به بالا به قیمت‌ها از جانب سمت تقاضا وارد کرده، اقتصاد ایران هنوز از یک شوک سمت هزینه رنج می‌برد که گذر زمان ممکن است اثر آن را فزاینده کند. شوکی که از یک‌سو از طریق کاهش درآمدهای نفتی و از سوی دیگر از جانب نابسامانی‌های سیکلی بازار ارز ایجاد شده و ریسک بسیاری از فعالیت‌های مولد اقتصادی را به میزان قابل توجهی افزایش داده است.

سومین متغیر مهم فشار بودجه‌ای است که در هر صورت منجر به تنگنای بیشتر دخل خانوارها می‌شود. چه این فشار بودجه‌ای از جانب مالیات‌ها تامین شود چه از جانب سیستم بانکی و چاپ پول جدید، فرق نمی‌کند در هر صورت خار آن در چشم عموم جامعه فرو می‌رود. فشار معیشتی به مردم یک اثر اجتناب‌ناپذیر میان‌مدت دارد. این فشار باعث می‌شود تا حتی اگر متغیرهای غیراقتصادی در سال‌های آتی به کمک اقتصاد بیایند، عموم جامعه به‌جای افزایش پس‌انداز به فکر احیای رفاه از دست‌رفته خود باشند و این اسکلت خسته برای احیای خود دوباره به زمان بیشتری نیاز داشته باشد.

چهارمین متغیر که نقش مهم‌تر و بلندمدت‌تری از سه متغیر دیگر دارد، تصمیم بین‌دوره‌ای آحاد اقتصادی است. همه آحاد اقتصادی در کنار تصمیم‌های کوتاه‌مدت، همواره در حال آنالیز محیط پیرامون و تحلیل آینده و جمع‌آوری اطلاعات به منظور اخذ تصمیمات بلندمدت خود هستند، تصمیماتی که دامنه آن می‌تواند به بیش از یک یا دو دهه تفوق یابد. بدترین حالت برای یک اقتصاد این است که سرمایه‌گذاران و صاحبان کسب‌وکار به دلیل ریسک‌ها و نااطمینانی‌هایی که در دوره‌های گذشته متحمل شده‌اند، چارچوب فعلی اقتصاد را مناسب فعالیت‌های اقتصادی خود ندانند، در این صورت دیگر یک پدیده تصادفی یا یک جریان خلاصه اصلاحی نمی‌تواند تصمیمات بین‌دوره‌ای هر دو گروه سمت تقاضا و عرضه را تغییر دهد. بلکه احیای این تصمیمات بلندمدت و بین‌دوره‌ای نیاز به گذشت زمان و اعتمادسازی بلندمدت دارند.