اهرم سیاستگذار پولی

«بازار اوراق بدهی» در سال 1397 حال و روز خوبی نداشت. این بازار که طی سال‌های 1394 تا 1396 از روند رو به رشد خوبی برخوردار بود، و توانست سهم خود را در بازار بدهی از چهار درصد به هفت درصد برساند، در سال 1397 از رقیب قدرتمندش، «سیستم بانکی»، جا ماند و سهمش به 5 /5 درصد تنزل یافت. این در حالی است که این نسبت در مقایسه با میانگین سایر کشورها -بالای 60 درصد- هنوز سهم بسیار پایینی است.1

علل افول بازار اوراق بدهی

حرکتی که از مهرماه سال 1394 با بازارپذیر کردن «اسناد خزانه اسلامی» شروع شد و در سال‌های بعد ادامه یافت، متاسفانه در سال 1397 به دلیل افزایش شدید نرخ سود در بازارهای مالی کشور، رو به افول نهاد زیرا ناشران خصوصی و دولتی در این سال به دلیل افزایش هزینه‌های مالی، از انتشار اوراق جدید سر باز زدند.

افزایش نرخ سود در بازار بدهی قطعاً مهم‌ترین عامل عدم توسعه این بازار طی سال 1397 بوده است. اما نبود استراتژی مناسب در توسعه بازار بدهی از جمله نبود برنامه منظم انتشار اوراق بدهی، عدم فعال شدن عملیات بازار باز توسط بانک مرکزی و عدم همکاری مناسب بازار سرمایه نیز از سایر عوامل موثر بر عدم توسعه این بازار بوده‌اند. در صورت اتخاذ یک راهبرد مناسب از سوی دولت و بانک مرکزی، سهم اوراق بدهی در بازار بدهی کشور، می‌تواند در قالب یک برنامه تدریجی پنج‌ساله، حداقل به 30 درصد برسد.

جدول 2، حجم اوراق بدهی موجود در بازار (با احتساب اوراق منتشره و کسر اوراق سررسیدشده) را به تفکیک ناشران مختلف نشان می‌دهد. همان‌طور که قابل مشاهده است، به‌رغم رشد مناسب اندازه بازار بدهی طی سال‌های 1394 تا 1396، اندازه بازار بدهی در سال 1397 کاهش یافته است.

وضعیت نرخ سود

یکی از مزایای مهم بازار بدهی، شفافیت نرخ سود یا نرخ بهره است. این نرخ که سال‌ها به دلیل نبود یک سیستم مناسب کشف قیمت و همچنین سیستم دستوری تعیین نرخ، محبوس شده بود، از مهرماه 1394 و با پذیرش «اسناد خزانه اسلامی» در بازار ابزارهای نوین مالی فرابورس ایران، در یک مکانیسم شفاف تعیین ‌شده و به صورت روزانه منتشر می‌شود.

همان‌گونه که در نمودار 2 نیز قابل مشاهده است، نرخ سود در بازار اوراق بدهی طی سال 1397، دارای فراز و فرودهای زیادی بوده است. نوسان شدید نرخ ارز و امکان کسب سود کلان در آن بازار، سبب افزایش نرخ سود مورد انتظار فعالان بازار شده و نرخ سود را از محدوده 20 درصد به ارقام حتی بالاتر از 30 درصد سوق داد. از طرف دیگر رشد بازار سهام در میانه تابستان نیز سبب جلب توجه سرمایه‌گذاران به آن بازار و کاهش قیمت‌ها در بازار اوراق بدهی شد؛ و نتیجه طبیعی کاهش قیمت‌ها در بازار اوراق بدهی نیز، افزایش نرخ سود در این بازار بوده است.

عملکرد دولت در بازار بدهی

از سال 1394، وزارت امور اقتصادی و دارایی به نمایندگی از طرف دولت، نقش فعالی در بازار اوراق بدهی داشته است. روند رو به رشد انتشار انواع اوراق توسط دولت در سال‌های اخیر، تمایل دولت به استفاده بیشتر از این بازار را نشان می‌دهد.

اما همان‌گونه که در جدول 3 نشان داده شده است، حجم فعالیت دولت در بازار بدهی در سال 1397 به شدت کاهش یافته است. دولتی که در سال‌های 1395 و 1396، به ترتیب 519 و 448 هزار میلیارد ریال اوراق بدهی منتشر کرده بود، در سال 1397 صرفاً 286 هزار میلیارد ریال اوراق منتشر کرد و با توجه به سررسید شدن همین حجم اوراق دولتی در بازار طی سال 1397، مانده اوراق دولتی در بازار عملاً در سطح 721 هزار میلیارد ریال ثابت ماند. آن‌گونه که در متن لایحه بودجه 1398 آمده است، دولت می‌تواند در این سال تا 570 هزار میلیارد ریال انواع اوراق مالی اسلامی منتشر کند. در صورتی که دولت موفق به انتشار این حجم از اوراق بشود، با توجه به سررسید شدن 374 هزار میلیارد ریال انواع اوراق دولتی طی سال 1398، موجودی اوراق بدهی دولت در بازار با رشد 27 درصد مواجه خواهد شد و از آنجا که این رقم با تخمین رشد مانده تسهیلات بانکی طی سال 1398 تقریباً برابر است، بنابراین سهم بازار اوراق بدهی به کل بازار بدهی در سطوح نزدیک به 5 /5 درصد فعلی تثبیت خواهد شد.

ظرفیت بازار بدهی

در شرایطی که سیستم بانکی ظرف یک‌سال گذشته، با اعطای تسهیلات جدید، سطح مانده تسهیلات را در حدود 300 هزار میلیارد تومان افزایش داده و به دنبال آن بیش از 450 هزار میلیارد تومان نقدینگی جدید خلق کرده است، بروز هرگونه نگرانی مبنی بر نداشتن ظرفیت بازارهای مالی ایران برای توسعه بازار بدهی، حرفی دور از انصاف نیست. بازار بدهی کشور، ظرفیت نگهداری حجم بسیار عظیمی از اوراق بدهی را دارد و تنها پیش‌شرط آزاد شدن این ظرفیت، حضور فعالانه بانک مرکزی در این بازار و انجام عملیات بازار باز است.

اقدامات پیشنهادی برای توسعه بازار بدهی در سال 98

1 فعال شدن بانک مرکزی در بازار اوراق بدهی و تاثیرگذاری بر نرخ سود در این بازار، قطعاً مهم‌ترین اقدام پیشنهادی در زمینه توسعه بازار بدهی و ایجاد ظرفیت در بازار بدهی ایران است که خوشبختانه این موضوع در قالب بند م تبصره 5 قانون بودجه سال 1398 و تحت عنوان «اجرای عملیات بازار باز» به بانک مرکزی تکلیف شده است.

2 با توجه به عبور نرخ تورم نقطه به نقطه از مرز 40 درصد در پایان سال 1397 و تداوم روند رشد نرخ تورم میانگین سالانه از ارقام حدود 30 درصد در اواخر سال 1397 به ارقام بالای 40 درصد تا نیمه سال 1398، طبیعتاً بازار اوراق بدهی در زمینه نرخ سود با مشکلات جدی مواجه خواهد شد. بنابراین پیشنهاد جدی به دولت محترم، استفاده از پتانسیل بندهای تبصره 5 قانون بودجه و انتشار «اوراق مصون از تورم» با سررسیدهای سه تا 10 سال است. هرچند ممکن است هزینه مالی این اوراق در سال 1398 رقم قابل توجهی باشد، اما با توجه به پیش‌بینی روند کاهشی نرخ تورم از میانه سال 1398، به نظر می‌رسد هزینه بلندمدت این اوراق رقم بالایی نباشد. ضمن اینکه با توجه به سازوکار نحوه محاسبه و پرداخت سود این اوراق، جریان نقدی این اوراق طی سال‌های انتشار رقم بالایی نخواهد بود، زیرا بیشترین سود این اوراق ناشی از بروز تورم در سال انتهایی آن رخ خواهد داد.

3 اجازه توسعه صندوق‌های با درآمد ثابت و افزایش سهم اوراق دولتی در سبد دارایی صندوق‌ها و محدود کردن سپرده‌گذاری منابع این صندوق‌ها در بانک‌ها و همچنین ممنوعیت خرید سهام در صندوق‌های با درآمد ثابت توسط سازمان بورس و اوراق بهادار از اقدامات ضروری در سال پیش‌رو است. متاسفانه روند رو به رشد صندوق‌های سرمایه‌گذاری با استنباط‌های نادرست مقام ناظر از عملکرد این صندوق‌ها، در سال گذشته با محدودیت‌های جدی مواجه شد که لازم است این محدودیت‌ها حذف شده

و البته نظارت‌ها بر عملکرد صندوق‌ها به‌خصوص در زمینه سپرده‌گذاری ایشان در بانک‌ها و همچنین توقف خرید سهام بیشتر شود.

علاوه بر موارد فوق، بازارپذیر کردن تدریجی کلیه بدهی‌های دولت در قالب انتشار انواع اوراق بدهی با سررسیدهای متنوع از سه سال تا 10 سال و انحصار انتشار اوراق دولتی توسط خزانه‌داری کل کشور به نمایندگی از طرف دولت و عدم صدور مجوز انتشار اوراق برای سایر سازمان‌ها و شرکت‌های دولتی، از توصیه‌های همیشگی به دولت محترم بوده و خواهد بود.