رونق صادراتی‌ها
آیا سرمایه‌گذاری در بازار سهام سودده است؟
در شرایط کنونی، سایه ابهامات اساسی در بخش‌های مختلف بر بازار سرمایه بیش از پیش سنگینی می‌کند و همین امر، طی پنج ماه گذشته، موجب شده است تا شاهد رفتار محتاطانه سرمایه‌گذاران و بعضاً کاهش جذابیت سرمایه‌گذاری در برخی از شرکت‌ها و صنایع باشیم.
در شرایط کنونی، سایه ابهامات اساسی در بخش‌های مختلف بر بازار سرمایه بیش از پیش سنگینی می‌کند و همین امر، طی پنج ماه گذشته، موجب شده است تا شاهد رفتار محتاطانه سرمایه‌گذاران و بعضاً کاهش جذابیت سرمایه‌گذاری در برخی از شرکت‌ها و صنایع باشیم. مجموعه‌ای از این عوامل باعث شد که شریان اصلی رشد و توسعه بازار سرمایه که ورود نقدینگی است، متوقف شده و با وجود بهبود روند سودآوری شرکت‌ها، نقدینگی به سمت سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه و خرید سهام حرکت نکند. به بیان ساده‌تر، پس از رشد قابل توجه بازار سرمایه در تابستان، کفه ریسک برای سرمایه‌گذاران سنگین‌تر شده و همین امر موجب توقف در ورودی نقدینگی به بازار سرمایه تا بهبود شرایط و مشخص شدن آثار ریسک‌های موجود شد.
ابهام در سیاست‌های ارزی دولت و نحوه تعیین مبنای نرخ ارز شرکت‌ها، ریسک‌های سیاسی ناشی از برجام و خروج آمریکا از این توافق، آثار کاهشی جنگ تجاری میان چین و آمریکا که موجب کاهش نرخ رشد اقتصادی جهان و افت تقاضا برای محصولات کامودیتی شد و بهای این محصولات در بازارهای جهانی نزول قابل توجهی را تجربه کردند، آثار تحریم‌ها بر فروش مقداری شرکت‌ها و افزایش هزینه‌های تولید و فروش و همچنین افزایش هزینه‌های صادرات برای شرکت‌های صادرکننده، در مقابل نرخ بالای بازده بدون ریسک و وضعیت نظام بانکی، همه از عواملی بودند که موجب فرار سرمایه از بازار سرمایه و عقب‌نشینی سرمایه‌گذاران شدند.
در مقطع کنونی، به نظر می‌رسد ابعاد و اثرگذاری بسیاری از موارد فوق مشخص شده است و اندکی از ابهامات موجود پیش‌روی سرمایه‌گذاران و فعالان بازار سرمایه کاسته شده است و تغییرات اخیر در مولفه‌های تاثیرگذار بر بازار سرمایه، موجب شده است تا فضای سرمایه‌گذاری نسبت به پنج ماه قبل، به مراتب امن‌تر و جذاب‌تر باشد.
با این حال، چشم‌انداز بازار سرمایه در سال ۱۳۹۸ را می‌توان از چند جنبه مورد بررسی دقیق‌تر قرار داد.
افزایش نرخ برابری ارز
در ماه‌های نخست سال 97، مبنای برابری نرخ ارز تهیه مواد اولیه و نرخ فروش محصولات بنابر تصویب هیات دولت، نرخ ارز مبادلاتی 4200 تومان قرار گرفت. در نیمه دوم سال، مبنای محاسبه نرخ ارز در تهیه مواد اولیه (به ویژه نرخ گاز خوراک پتروشیمی‌ها و نرخ گاز سوخت سایر تولیدکنندگان) نرخ ارز نیمایی قرار گرفت که متوسط این نرخ در نیمه دوم سال 97 حدود 8400 تومان است، یعنی افزایش حدود صددرصدی نسبت به ماه‌های نخست سال 97 و افزایش بیش از 120درصدی نسبت به سال 96، این امر موجب افزایش بهای تمام‌شده و کاهش حاشیه سود بسیاری از شرکت‌ها شد و در این میان شرکت‌هایی که واردکننده مواد اولیه هستند بیش از دیگران از این امر متاثر شدند. در طرف مقابل صنایعی که در بخش بهای تمام‌شده از مواد اولیه داخلی که بر مبنای دلار نرخ‌گذاری نمی‌شدند، بهره می‌بردند و محصول نهایی را صادر کرده یا بر اساس نرخ دلار به فروش می‌رساندند، با افزایش حاشیه سود و سود خالص روبه‌رو شدند. این شرکت‌ها عمدتاً در دسته شرکت‌های صادراتی مانند شرکت‌های پتروشیمی، شرکت‌های فولادی و شرکت‌های معدنی قرار می‌گیرند.
از طرفی افزایش بهای تمام‌شده برای شرکت‌های غیرصادراتی به معنای الزام به افزایش قیمت فروش محصولات است. سوالی که پیش می‌آید این است که آیا شرکت‌ها قابلیت افزایش قیمت محصولات همگام با افزایش بهای تمام‌شده خود را دارند؟
شرکت‌های پتروشیمی و تولیدکنندگان فلزات اساسی و متعاقباً محصولات معدنی در ابتدای سال 97، ملزم به عرضه کالا با نرخ پایه ارز 4200 تومان شدند. فروش محصولات با این نرخ مصوب که حدود یک‌سوم نرخ دلار آزاد بود، موجب پدید آمدن و تشدید رانت در معاملات محصولات آنها شد و به دلیل اختلاف فاحش بین نرخ عرضه محصولات با دلار ۴۲۰۰تومانی و نرخ بازار آزاد و انتظارات افزایشی از نرخ ارز، سطح تقاضای این محصولات را به‌طور قابل توجهی افزایش داد که در نهایت منجر به افزایش همزمان مقدار و نرخ فروش این شرکت‌ها شد. افزایش تقاضای افسارگسیخته و فرصت آربیتراژی ناشی از اختلاف نرخ دلار ۴۲۰۰تومانی و دلار آزاد، موجب شد تا در نهایت مبنای نرخ ارز شرکت‌ها به سامانه نیما تغییر یابد. این امر به معنی تعیین نرخ ارز شناور برای فرمول نرخ‌گذاری محصولات است که به افزایش مبلغ فروش تولیدکنندگان می‌انجامد. در حال حاضر، با وجود شناور بودن نرخ ارز در سامانه نیما، به دلیل اعمال نفوذ بانک مرکزی در کنترل نرخ حواله سامانه نیما، اختلاف 50 درصد بین نرخ ارز سامانه نیما و بازار آزاد وجود دارد. این اختلاف موجب کاهش مبلغ فروش، حاشیه سود و سود خالص شرکت‌های صادرکننده می‌شود و با توجه به آزادسازی و حذف یارانه دولتی در بخش بهای تمام‌شده بنگاه‌ها، انتظار می‌رود که نرخ ارز سامانه نیما در سال ۱۳۹۸ به نرخ واقعی بازار آزاد نزدیک شود. بنابراین شرکت‌های واردکننده مواد اولیه که محصولات خود را ریالی می‌فروشند، که به اصطلاح به عنوان صنایع ارزبر شناخته می‌شوند، تحت تاثیر نظام نرخ‌گذاری دستوری محصولات و افزایش بهای تمام‌شده متاثر از افزایش نرخ ارز، با کاهش قابل توجه حاشیه سود و سود خالص روبه‌رو خواهند شد و در مقابل، شرکت‌های صادراتی با افزایش مبلغ فروش و بعضاً به دلیل تامین مواد اولیه به صورت ریالی و از داخل کشور، با افزایش همزمان مبلغ و حاشیه سود مواجه خواهند شد. از این‌رو در سال آتی نیز، همانند سال ۱۳۹۷، وضعیت صنایع صادراتی کماکان تحت تاثیر تحولات ارزی، مطلوب و قابل اتکا ارزیابی می‌شود.
با توجه به الزام شرکت‌ها در محاسبه بهای تمام‌شده و نرخ فروش محصولات بر پایه نرخ ارز نیمایی، پیش‌بینی می‌شود که نرخ ارز نیمایی در سال 1398 به طور متوسط ۱۰۵۰۰ تا ۱۱۰۰۰ تومان مورد معامله قرار بگیرد که نسبت به میانگین نرخ ۸۴۰۰تومانی در نیمه دوم سال ۱۳۹۷، افزایش ۴0 تا ۵0 درصد را تجربه خواهد کرد. این نرخ ارز برای شرکت‌هایی که مبانی قیمت‌گذاری آنها مواد اولیه و محصولات آنها، بر مبنای نرخ ارز است حاشیه مناسبی را حفظ می‌کند. به طور مثال برای شرکت‌هایی مثل پتروشیمی مبین که عمده مواد اولیه آن یعنی گاز خوراک و گاز سوخت و عمده محصولات آن یوتولیتی مورد نیاز سایر پتروشیمی‌هاست و بر مبنای نرخ ارز قیمت‌گذاری می‌شوند افزایش نرخ ارز به معنای افزایش فروش ریالی و همچنین افزایش بهای تمام‌شده خواهد بود. با توجه به حاشیه سود بالای این شرکت‌ها افزایش نرخ مواد اولیه، تنها درصد اندکی از این حاشیه سود را کاهش می‌دهد ولی در مقابل باعث افزایش قابل توجه درآمد هر سهم خواهد شد. در سایر صنایع مانند صنعت فولاد و زنجیره فولاد مانند شرکت‌های سنگ‌آهنی نیز به‌طور کلی این موضوع صادق است زیرا این شرکت‌ها عمدتاً دارای زنجیره کامل ارزش هستند که باعث می‌شود در بخش بهای تمام‌شده، ریالی و در بخش فروش وابسته به نرخ‌های جهانی و نرخ برابری ارزی باشند. از این‌رو هرگونه افزایش در نرخ ارز موجب جهش سودآوری و رشد حاشیه سود این شرکت‌ها و صنایع خواهد شد.
رشد تورم
مرکز آمار نرخ تورم 12ماهه منتهی به بهمن سال 97 را حدود 5 /23 درصد و تورم نقطه‌به‌نقطه بهمن‌ماه را 3 /42 درصد گزارش کرده است. در صورتی که دولت بتواند نرخ ارز را در محدوده 10 تا 11 هزار تومان به ثبات برساند انتظار می‌رود در سال ۱۳۹۸، شاهد نرخ تورم سالانه حدود ۲۷ تا 30 درصد باشیم و تورم نقطه‌به‌نقطه نیز از اواسط سال آتی به سمت ۳0 درصد و حتی پایین‌تر حرکت کند. به طور کلی رشد تورم موجب افزایش نرخ فروش محصولات و همچنین ارزش جایگزینی آنها حداقل از نظر ریالی می‌شود. از این‌رو افزایش نرخ تورم برای بازار سرمایه به عنوان محرک شناخته می‌شود که عمدتاً تاثیرات آن بر صنایع غیرصادراتی که بازار هدف محصولات آنها داخلی است قابل توجه و بااهمیت تلقی می‌شود. از آنجا که مبنای ارزش‌یابی شرکت‌ها در بازار سرمایه، سود خالص و درآمد آنهاست، افزایش نرخ برابری ارز و متعاقب آن افزایش نرخ تورم، به افزایش درآمد و سود خالص ریالی صنایع می‌انجامد و کمک شایانی به ارزندگی بازار سرمایه خواهد کرد. از این‌رو می‌توان انتظار داشت در سال ۱۳۹۸، با نمایان شدن اثرات تورمی بر نرخ فروش اقلام و کالاهای مصرفی، وضعیت صنایع داخلی نیز بهبود نسبی یابد. صنایعی مانند صنایع غذایی از جمله شرکت‌های لبنی، شرکت‌های تولیدکننده روغن و... از جمله شرکت‌هایی هستند که در صورت تداوم حمایت‌های دولت در بخش تهیه مواد اولیه مصرفی، در سال ۱۳۹۸ با بهبود وضعیت سودآوری روبه‌رو خواهند شد.
در طرف مقابل، کاهش ارزش پول ملی و تورم، بدون افزایش همسان سطح درآمدی اقشار جامعه، می‌تواند منجر به کاهش قدرت خرید و به دنبال آن کاهش سطح تقاضای محصولات به‌خصوص در بخش کالاهای غیرضروری شود. این امر می‌تواند بر فروش مقداری بسیاری از صنایع داخلی در سال آتی اثرگذار باشد. علاوه بر این، تا به امروز حمایت‌های دولت از صنایع مرتبط با اقلام ضروری خانوار و کالاهای اساسی تداوم داشته است. اما در سال ۱۳۹۸، با توجه به کاهش احتمالی درآمدهای ارزی دولت و سیاست آزادسازی نرخ محصولات، این امکان وجود دارد که تخصیص ارز دولتی به بخش مواد اولیه این صنایع با ابهامات جدی روبه‌رو شود. بنابراین این موارد، در مقابل افزایش احتمالی سطح درآمد و سودآوری این شرکت‌ها به دلیل اثرات تورمی، می‌تواند به عنوان ریسک‌های احتمالی شناسایی شده و منجر به تغییرات قابل توجه در ارزش این شرکت‌ها شود.
ریسک سیاسی و بین‌المللی
با توجه به خروج آمریکا از برجام و رفتار کژ دار و مریز اروپا در جهت حفظ برجام و برخی از تنش‌های داخلی اخیر مانند تصویب یا عدم تصویب لوایح چهارگانه FATF، در صورت ادامه تحریم‌های فعلی، می‌توان انتظار کاهش مقداری صادرات محصولات شرکت‌هایی را داشت که عمده درآمد آنها از محل صادرات و تحت تاثیر نرخ دلار تامین می‌شود. در دور قبلی تحریم‌هایی که تحت عنوان فصل هفتم شورای امنیت به کشور تحمیل شد، کاهش سطح فروش مقداری شرکت‌ها به‌طور میانگین به رقم ۲9 درصد رسید که این کاهش در مقدار صادرات با اثرات افزایش نرخ ارز خنثی شد و بسیاری از شرکت‌های صادرکننده، نه‌تنها با کاهش سودآوری مواجه نشدند، بلکه رشد نرخ ارز به حدی بود که سود خالص آنها از نظر ریالی با افزایش روبه‌رو شد. از این‌رو به نظر می‌رسد در وضعیت فعلی، تحریم‌های اخیر آمریکا نمی‌تواند بیش از دور قبل بر فروش مقداری شرکت‌ها اثرگذار باشد. طی ماه‌های اخیر میانگین کاهش فروش مقداری شرکت‌های صادراتی در صنایع مختلف 8 /10 درصد بوده است، بنابراین حتی در صورت تشدید فشارهای آمریکا در جهت کاهش سطح مبادلات تجاری ایران، به نظر نمی‌رسد کاهش مقداری فروش شرکت‌های صادراتی به بیش از ۲0 درصد برسد. اما در مقابل پتانسیل افزایش ۴0 تا ۵0درصدی مبنای نرخ ارز در سامانه نیما به مراتب اثر بیشتری بر مبلغ فروش صادرکنندگان خواهد داشت و می‌تواند از افت سطح درآمدی آنها جلوگیری کند. علاوه بر کاهش مقدار فروش این شرکت‌ها، افزایش هزینه‌های صادرات، مانند هزینه حمل، هزینه واسطه‌گری، هزینه‌های بیمه و بارنامه و... نیز محتمل خواهد بود. افزایش این هزینه‌ها به طور دقیق قابل برآورد نیست و در مقاطع زمانی مختلف و تحت شرایط متفاوت کاملاً متغیر است، اما با بررسی تغییرات این هزینه‌ها طی ماه‌های گذشته، می‌توان انتظار افزایش 10 درصد تا 15درصدی هزینه‌های صادراتی را به طور متوسط برای شرکت‌های صادرکننده داشت. باید توجه داشت، افزایش این هزینه‌ها برای برخی شرکت‌ها مثل صادرکنندگان پنتان، بوتان و... به دلیل شرایط خاص مورد نیاز برای صادرات محصولات یا هزینه‌های بیمه‌ای متفاوت، بیش از سایر شرکت‌هاست. از این‌رو نمی‌توان درصد واحد و مشخصی را برای کلیه شرکت‌ها و صنایع تعیین کرد و به منظور تدقیق پیش‌بینی‌ها، می‌بایست به طور موردی بررسی شود. در کنار این مسائل، مشکل بازگشت ارز حاصل صادرات این شرکت‌ها با توجه به تحریم‌های بانکی، جدی به نظر می‌رسد که این امر اثرات قابل توجه بر تامین سرمایه در گردش، هزینه‌های بازگشت پول، تداوم طرح‌های توسعه و سطح سرمایه‌گذاری‌ها خواهد داشت. در حال حاضر، یکی از شناخته‌شده‌ترین و متداول‌ترین روش‌ها برای بازگشت ارز، واردات کالا و تجهیزات مورد نیاز به جای ارز حاصل از صادرات است که تا حدودی به مرتفع شدن برخی از نیازهای اساسی شرکت‌ها کمک می‌کند. اما در صورت تداوم این شرایط، عدم بازگشت ارز برای شرکت‌های صادراتی به معضلی بزرگ تبدیل خواهد شد که هزینه‌های فراوانی را به این صنایع تحمیل خواهد کرد و باید به عنوان یکی از ریسک‌های محتمل پیش روی این صنایع به آن توجه داشت.
از طرفی، تنش‌های تجاری چین و آمریکا به عنوان دو قطب صنعتی و اقتصادی در جهان، طی ماه‌های اخیر موجب تضعیف داده‌های اقتصادی دو کشور و در ابعاد وسیع‌تر، آمارهای اقتصادی جهان شده است. کاهش نرخ رشد اقتصادی چین به 2 /6 درصد در سال ۲۰۱۹، افزایش تراز تجاری منفی آمریکا، تضعیف بخش صادراتی آمریکا به دلیل تعرفه‌های وضع‌شده بر کالاهای صادراتی به چین که بیشتر در بخش کشاورزی اثرگذار بوده است، همه از عواملی است که موجب افزایش عدم اطمینان در بازارهای کامودیتی در جهان و در نهایت، کاهش قیمت این محصولات شد. اما آغاز مذاکرات تجاری این دو کشور در جهت پایان دادن به وضع تعرفه‌های جدید و خاتمه یافتن جنگ تجاری، امیدواری به بهبود وضعیت اقتصاد جهانی را افزایش داده است و در حال حاضر بازارهای کامودیتی و انرژی نسبت به ماه دسامبر ۲۰۱۸ با افزایش ۲5 تا ۳0درصدی همراه بوده‌اند. این امر موجب شده است تا ابهام در وضعیت درآمدی شرکت‌های داخلی و صادراتی که به طور مستقیم یا غیرمستقیم وابسته به نرخ‌های جهانی هستند، از بین رفته و سطح درآمدی این شرکت‌ها به نزدیکی وضعیت چهار ماه گذشته بازگردد. در صورت دستیابی به توافقی جامع بین آمریکا و چین در ماه مارس، می‌توان انتظار داشت وضعیت بازارهای کامودیتی و انرژی در سال آتی، باثبات و رو به رشد باشد به‌طوری که برآورد میانگین بهای نفت، فولاد و سنگ‌آهن به عنوان سه محصول استراتژیک برای صنایع داخلی و صادراتی در سال آتی، به ترتیب ۶۴ دلار، ۴۴۵ دلار و ۸۳ دلار است و با این نرخ‌ها در کنار نرخ دلار ۱۰۵۰۰تومانی، می‌توان انتظار بهبود سودآوری صنایع داخلی و صادراتی را در سال آتی داشت.
نسبت قیمت به درآمد (P /E) شرکت‌های حاضر در بازار سرمایه
در حال حاضر متوسط نسبت قیمت بر درآمد 12ماهه اخیر بازار سرمایه، حدود شش واحد است. این در حالی است که نسبت قیمت به درآمد تحلیلی شرکت‌ها در حاضر حدود 2 /3 واحد است. در طرف مقابل، با کاهش نرخ سود سپرده بانکی به 20 درصد در سال جاری، نسبت P /E بازار پول و بدهی به پنج مرتبه رسیده است. بانک مرکزی برنامه دارد تا سود سپرده بانکی را تا سطح 15 درصد در سال آینده کاهش دهد اما به نظر می‌رسد در وضعیت فعلی، کاهش این نرخ تنها تا سطح 18 درصد قابل تحقق باشد. اما با این حال، در صورت کاهش نرخ بازده بدون ریسک به ۱8 درصد، نسبت P /E بدون ریسک به بیش از پنج واحد افزایش می‌یابد که با توجه به P /E تحلیلی سه تا چهارواحدی بازار سرمایه، جذابیت سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه تقویت شده و بخشی از نقدینگی به سمت این بازار حرکت خواهد کرد. از طرفی به فصل مجامع و تقسیم سود نقدی شرکت‌ها نزدیک می‌شویم. مقدار ریالی درآمد هر سهم سال مالی 97 شرکت‌ها نسبت به سال مالی گذشته، به دلیل رشد نرخ برابری ارز، افزایش خواهد داشت. بنابراین می‌توان انتظار افزایش ریالی سود نقدی شرکت‌ها را داشت.
این در حالی است که بازده سود نقدی شرکت‌ها در بازار سرمایه به طور متوسط سالانه 23 تا 30 درصد برآورد می‌شود که جذابیت بیشتری نسبت به بازده بازارهای موازی دارد. توجه به این امر ضروری است که با توجه به شرایط تحریم و تداوم آن و همچنین افزایش هزینه‌های تامین مالی، به نظر می‌رسد شرکت‌ها نسبت به درصد تقسیم سود محتاطانه‌تر عمل کنند و برای پیشگیری از بروز مشکلات کمبود سرمایه در گردش تمایل به انباشت سود داشته باشند. این در حالی است که متوسط نسبت تقسیم سود در سال‌های اخیر حدود 75 درصد بوده است.
