تیغ دولبه
علی میرزاخانی از راه رهایی بازارها از چنگ تورم می‌گوید
اگر برجام احیا شود بازارها به کدام سمت راهی می‌شوند؟ علی میرزاخانی، سردبیر روزنامه «دنیای اقتصاد» معتقد است اگر توافق شود نحوه سیاستگذاری‌ها، سناریوهای مختلفی را پیش‌روی اقتصاد ایران قرار می‌دهد و در قالب هر کدام از این سناریوها، پیامدهای متفاوتی در بازارها بروز پیدا خواهد کرد. به اعتقاد او اقتصاد ایران اکنون روی یک تیغ دولبه قرار دارد که نحوه چینش سیاست‌ها جهت بازارها را نشان می‌دهد. او معتقد است متولیان اقتصاد کشور در صورت توافق هم می‌توانند مشکلات فعلی را با به‌کارگیری برخی ابزارها در یک برش زمانی بسیار کوتاه مهار کنند و غول‌های تورم‌زا را به درون بطری بازگردانند و هم می‌توانند دوباره شرایطی را فراهم کنند که تعداد زیادی از چالش‌ها با ابعاد بسیار بزرگ‌تری بر سر اقتصاد ایران آوار شوند. در ادامه مشروح این گفت‌وگو را می‌خوانید.
♦♦♦
عوامل زیادی در تشدید تورم چند فصل گذشته موثر بوده‌اند. سوال این است که از این دسته عوامل، کدام‌ها اثرگذاری قوی‌تری داشته‌اند؟
در مورد تورم و علل افزایش آن در چند فصل گذشته که از بهار سال 1399 در اقتصاد ایران آغاز شد، چند دلیل ارائه شده است. تحلیل غلط این است که افزایش شدید قیمت سهام در بورس، منجی روند صعودی تورم بوده است. اما این تحلیل غلط، ما را به سمت علل اصلی تشدید تورم در فصل‌های گذشته راهنمایی می‌کند. از انتهای سال 1398، دولت سعی کرد کسری بودجه را با منابع تورم‌زا تامین کند. این روند از ابتدای سال 1399 سرعت گرفت. همزمان به دلیل شیوع کرونا، بحثی در دنیا شکل گرفت که باید به اقشاری که کسب‌وکارشان دچار اختلال شده است کمک کرد. ایران هم به جمع کشورهایی که این تصمیم را گرفتند، اضافه شد اما اقدامات تکمیلی که در دنیا بعد از تزریق این منابع به اقتصاد برای ممانعت از ایجاد تورم انجام شد، در اقتصاد ایران به صورت ناقص اجرایی شد. این تفاوت‌ها باعث بروز التهاباتی در بازارها شد که در سایر اقتصادها دیده نشد.
این منابع که از محل اعتبارات بانکی برای کمک به اقشار آسیب‌پذیر و کسب‌وکارها تخصیص پیدا کرد، عمدتاً با افزایش اعتبارات بانکی از محل اعتباراتی بود که بانک مرکزی در اختیار بانک‌ها قرار داد. افزایش پایه پولی یا پول پرقدرت که با ضرایب فزاینده نقدینگی حدود هفت تا هشت برابر است، باعث افزایش نقدینگی در اقتصاد می‌شود که اگر برای آن تدبیری اندیشیده نشود، باعث متلاطم شدن بازارها می‌شود. همزمان خوش‌خیالی یا بهتر بگوییم ساده‌انگاری در اقتصاد ایران ترویج و القا شد که اگر این منابع به سمت بورس حرکت کند، باعث خلق تورم نخواهد شد، اما سیاستگذاران این موضوع را در نظر نداشتند که این خوش‌خیالی با خود چه آفت‌هایی را پرورش خواهد داد.
حرکت نقدینگی به سمت بورس باعث شد قیمت همه سهام متورم شود و وقتی هم سهام متورم می‌شود، نشانه‌ای از افزایش انتظارات تورمی است. برخی گفتند افزایش قیمت سهام تا اواخر تیر به 300 درصد خواهد رسید؛ از اوایل سال تا اواخر تیرماه 99، میانگین افزایش 300درصدی در قیمت سهام به ثبت رسید. در این میان برخی تورم ایجاد‌شده در قیمت سهام را به تورم در سایر بازارها مرتبط می‌دانستند اما این استدلال اشتباه بود. متولیان اقتصاد باید بدانند همان عاملی که باعث تورم در قیمت دارایی‌های مالی و سهام شد، همان عامل باعث شد قیمت‌ها در سایر بازارها مانند بازار مسکن، بازار ارز و بازار کالاهای مصرفی افزایش پیدا کند.
در دنیا وقتی اتاق سیاستگذاری اقتصادی مشاهده می‌کند سطح عمومی قیمت سهام حباب گرفته و به این معناست که میانگین رشد قیمت سهام از رشد اسمی اقتصاد فاصله معناداری گرفته است، از عملیات بازار باز استفاده می‌کنند تا مانع شکل‌گیری حباب شوند. زمانی که شکل‌گیری حباب متوقف می‌شود، طبیعی است که تورم قیمت سهام نیز کاهش پیدا می‌کند. بنابراین همان عاملی که باعث می‌شود تورم قیمت سهام کنترل یا شکل‌گیری حباب متوقف شود، همان عامل هم نخواهد گذاشت تورم به بازارهای دیگر سرایت کند. در نتیجه خوش خیالی بود که حرکت نقدینگی به سمت بازار سهام مانع تورم خواهد شد. اما عدم انجام عملیات بازار باز و حتی تشویق حرکت نقدینگی به سمت بورس و مخابره این پیام به مردم که بورس همیشه روند صعودی خواهد داشت، عده زیادی از مردم را به سمت خرید سهام و دارایی‌های مالی سوق داد و به همین دلیل افزایش قیمت سهام و شکل‌گیری حباب سرعت و شدت بیشتری گرفت.
از مصائب سیاستگذاری‌ها و تفکرات اشتباه و تاثیرات آنها بر نرخ تورم گفتید. به نظر شما در شرایط فعلی چه مسیری باید انتخاب شود تا مانع تکرار فاجعه سال 1399 شود؟
در دنیا مفهومی به اسم عملیات بازار باز تعریف شده که حتماً شنیده‌اید فدرال‌رزرو (بانک مرکزی آمریکا) جلساتی برگزار می‌کند که در آن جلسات نرخ بهره را افزایش یا کاهش می‌دهد. این تصمیم در آنجا برخلاف ایران که در نشست و برخاست چند وزیر در جلسات پول و اعتبار درخصوص کاهش یا افزایش نرخ بهره گرفته می‌شود، در بازار صورت می‌گیرد تا جلوی متغیرهای بنیادینی را که باعث حباب در اقتصاد شده‌اند، با استفاده از عملیاتی که به‌صورت خودکار افزایش نرخ بهره را رقم می‌زند -که همان «اوراق قرضه» است- بگیرند. این اوراق در ایران به عنوان «اوراق بدهی» شناخته می‌شوند.
اوراق قرضه معمولاً از سوی خزانه‌داری آمریکا منتشر می‌شود تا کسری بودجه را از منابع آینده تامین کنند. دولت آمریکا بسیاری از منابع مردم را که در بانک‌ها، صندوق‌های مالی و موسسات مالی سپرده‌گذاری شده است، صرف خرید اوراق قرضه می‌کند و برای تامین کسری بودجه و سرمایه‌گذاری زیرساخت‌ها مورد استفاده قرار می‌دهد. این روش در 150 کشور دنیا معمول است و در ایران هم از اردیبهشت سال گذشته -با تاخیر 40ساله- پایه‌گذاری شد. سازوکار آن هم این‌گونه است که هر کدام از اوراق که یک قیمت اسمی دارند، از سوی خزانه‌داری به حراج گذاشته می‌شود و بعد هم بانک‌ها آنها را می‌خرند و بخشی از آن را هم زمانی که فدرال‌رزرو به تزریق نقدینگی در اقتصاد نیاز دارد، دوباره خریداری می‌کند تا نقدینگی جدید به اقتصاد تزریق کند. یا زمانی که قصد دارد نقدینگی را جمع کند، اوراقی را که دارد می‌فروشد و نقدینگی را جمع می‌کند تا اقتصاد متورم نشود. مثل بهار سال گذشته ایران که باید با استفاده از فروش اوراق، نقدینگی جمع می‌شد تا به سمت بازارها حرکت نکند و باعث تورم نشود.
این شکل ساده‌ای از عملیات بازار باز بود که معمولاً این روند در بانک مرکزی بسیاری از کشورها طی می‌شود. اما بانک مرکزی ایران در بهار سخت سال 1399، اوراق از قبل خریداری‌شده‌ای نداشت. در این شرایط باید چه اتفاقی می‌افتاد تا نقدینگی جمع می‌شد؟ نقدینگی باید جمع‌آوری می‌شد به این دلیل که زمانی که نقدینگی در اقتصاد افزایش می‌یابد و اقتصاد قدرت جذب آن را ندارد، بدون شک باعث ایجاد تورم خواهد شد. همین موضوع دلیل محکمی بود برای اینکه نقدینگی به پارکینگ انتقال داده شود که بهترین روش انتقال هم استفاده از عملیات بازار باز و فروش اوراق قرضه است. اگر بانک مرکزی، اوراق قرضه از پیش خریداری‌شده‌ای داشته باشد، باید وارد فاز اجرایی این عملیات شود اما اگر ندارد، خزانه‌داری که مسوولیت آن در ایران با وزارت دارایی است باید دست‌به‌کار شود تا مانع تشدید تورم شود.
زمانی که علائم شکل‌گیری حباب در بورس ایران مشاهده شد به دلیل اینکه بانک مرکزی امکان فروش اوراق برای شروع عملیات بازار باز را نداشت، وزارت دارایی باید اوراق بدهی را در دستور کار قرار می‌داد. هر کدام از این اوراق، یک قیمت اسمی دارد. زمانی که این اوراق در بازار حراج می‌شود با نرخ بهره تناسب پیدا می‌کند. هر چقدر عرضه این اوراق بیشتر باشد، قیمت آن کمتر می‌شود. کاهش قیمت اوراق به معنی افزایش نرخ بهره است. نرخ بهره از طریق سایر کانال‌ها به کل بازار انتقال پیدا می‌کند و موقعی که نرخ بهره در بازار افزایش یابد، نرخ بهره واقعی منفی از بین می‌رود؛ این یعنی انتظارات تورمی تخفیف می‌خورد. زمانی که انتظارات تورمی وجود دارد و نرخ بهره عمل نمی‌کند، مردم به سمت خرید دارایی‌های مالی و واقعی هجوم می‌برند. اما زمانی که نرخ بهره واقعی باشد این هجوم متوقف خواهد شد. بنابراین راه آن فروش گسترده اوراق قرضه است. این فروش باعث کاهش قیمت اسمی این اوراق می‌شود و در نتیجه نرخ بهره واقعی و اسمی افزایش پیدا می‌کند و هجوم نقدینگی متوقف می‌شود.
آیا افزایش نرخ بهره باعث رکود اقتصادی نمی‌شود؟
این موضوع زمانی اتفاق می‌افتد که اقتصاد در شرایط متعادل باشد، اما اگر انتظارات تورمی در اقتصاد وجود داشته باشد، باعث بازگرداندن تعادل به اقتصاد می‌شود. اگر اوراق بیشتر از حد متعارف فروخته شود، احتمالاً موجب رکود می‌شود.
به همین دلیل مثلاً فدرال‌رزرو در ماه گذشته 25 /0 درصد نرخ بهره را افزایش داد که به این معناست که تا بالا رفتن نرخ بهره تا این حد، می‌توان اوراق قرضه فروخت. اما زمانی که می‌بیند کفایت نمی‌کند، باز چند هفته بعد، جلسه تشکیل می‌دهد و نرخ بهره را دوباره افزایش می‌دهد تا بازارها به سمت تعادل بازگردند. اگر ببیند افزایش نرخ بهره باعث رکود شده، برعکس عمل می‌کند. در این شرایط بانک مرکزی اجازه دارد به جای فروش اوراق، اوراقی را که فروخته شده است، خریداری کند و در نتیجه تقاضا برای اوراق بالا می‌رود. این روند باعث می‌شود نقدینگی به اقتصاد تزریق و قیمت اسمی اوراق بالا برود و نتیجه ورود اقتصاد به حالت انبساطی رونق دوباره بازارهاست. این سیستم تنظیم تعادل در 150 کشور جهان در طول 40 سال اخیر است و ما 40 سال است در این مساله تاخیر داریم.
به نظر شما چرا انتظارات تورمی در بهار سال 1399 در اقتصاد ایران افزایشی شد؟ و کدام‌ها در سال 1400 می‌توانند اثرگذار باشند؟
سه عامل باعث افزایش انتظارات تورمی در آن بازه زمانی شد. یک عامل، افزایش نقدینگی بود که برای تامین کسری بودجه و تامین اعتبارات بانکی که برای کمک به کسب‌وکار تحت عنوان جلوگیری از آسیب‌های کرونا باب شده بود شدت گرفت. عامل دوم که از بهار 99 همزمان با آغاز موج هیجانات انتخاباتی آمریکا تشدید شد، شکل‌گیری انتظارات بالا از تکرار دوباره ترامپ بود. تکرار ترامپ به این معنی بود که ریسک‌های غیراقتصادی ایران به شدت بالا خواهد رفت. تصور بازارها و عموم مردم این بود که تکرار ترامپ به معنی تشدید فشار حداکثری به اقتصاد ایران است. تصور نبود دلارهای نفتی، عدم تعامل با خارج و نبود ارتباطات بانکی، همه و همه باعث افزایش ریسک‌های غیراقتصادی شد که در کنار افزایش نقدینگی، انتظارات تورمی را به سمت بالا هدایت کرد. در این میان به دلیل اینکه از عملیات بازار باز استفاده نشد، فنر تورم در یک برش زمانی چهار تا پنج‌ماهه رها و بر سر اقتصاد ایران آوار شد. بدتر از آن نحوه مواجهه با تورمی بود که ایجاد شد.
خارج از این عوامل، در ابتدای سال جاری رئیس‌کل بانک مرکزی که خود از کاندیداهای ریاست جمهوری بود، با اعلام یک خبر از عامل دیگری که در جریان افزایش نرخ تورم نقش داشت پرده برداشت. عبدالناصر همتی اعلام کرد بخش مهمی از حقوق کارکنان دولت، از محل تنخواه بانک مرکزی تامین شده است. مفهوم آن افزایش پایه پولی و افزایش پول پرقدرت است که با ضریب فزاینده تبدیل به نقدینگی می‌شود. این موضوع در آمار رشد پایه پولی و نقدینگی که چند هفته بعد منتشر شد کاملاً منعکس و نمایش داده شد. این در حالی بود که این منابع از طریق فروش اوراق قرضه می‌توانست تامین شود که متاسفانه به‌رغم اینکه در بودجه هم گنجانده شده بود، در سه‌ماه اخیر در حد تقریباً هیچ عمل شده است. مسوولان باید پاسخگو باشند که چرا به جای استفاده از ابزار فروش اوراق از منابع به‌شدت تورم‌زا استفاده کردند که اکنون آثار التهابی آن در بازارها مشاهده می‌شود. در این میان اگر کوچک‌ترین تلنگری به افزایش انتظارات تورمی -به‌عنوان مثال اخباری از عدم توافق- وارد شود، آثار بسیار مخربی خواهد داشت که امیدواریم توافقات مانع شکل‌گیری چنین جریان مخربی شود. به‌طور کلی می‌توان گفت امسال هم مانند سال قبل همه اشتباهات سیاستی تکرار شده با این تفاوت که انتظارات تورمی در سال جاری کاملاً معکوس انتظارات تورمی در سال گذشته است اما بروز التهابات جدید همچنان امکان‌پذیر است.
آیا در صورت تحقق سناریوی اول -عدم توافق- بازارها متلاطم خواهند شد و در صورت تحقق سناریوی دوم -توافق- بازارها به مرز ثبات خواهند رسید؟
اگر توافق شود نحوه سیاستگذاری‌ها سناریوهای مختلفی را پیش‌روی اقتصاد ایران قرار می‌دهد و در قالب هر کدام از این سناریوها شاهد پیامدهای متفاوتی در بازارها خواهیم بود. اکنون بخش مهمی از افزایش نقدینگی به این دلیل است که بانک مرکزی پایه پولی و نقدینگی را بر مبنای دارایی‌هایی که وجود ندارد افزایش داده است؛ یعنی به ازای دلارهای نفتی یا منابع صندوق توسعه که دولت به آنها به‌صورت اسمی دسترسی دارد، ریال پرداخت کرده است. انگار این منابع را از دولت خریداری کرده و در ازای آن ریال در اختیارشان قرار داده است. به همین دلیل زمانی که منابع بلوکه‌شده ما آزاد شود، مستقیم در اختیار بانک مرکزی قرار می‌گیرد. بنابراین منابعی که دولت - حدود 20، 30 میلیارد دلار- به صورت اسمی به بانک مرکزی فروخته و معادل ریالی آن را دریافت کرده است، زمانی که آزاد شوند، دولت در قبال آنها حقی ندارد و به همین دلیل پایه پولی از این محل افزایش پیدا نخواهد کرد. این منابع وقتی در اختیار بانک مرکزی قرار داده شود، می‌تواند اهرمی برای ایجاد ثبات در بازارها شود، بدون اینکه به پایه پولی فشار وارد کند.
اما وقتی درآمدهای نفتی به اقتصاد جاری شود طبیعتاً در مقابل این منابع بحث بیماری هلندی باز هم مطرح و به تدریج آغاز می‌شود. بروز این بیماری در یک مقطع زمانی مثلاً بعد از یکی دو سال آثار خود را در اقتصاد ظاهر می‌کند. در قبال دلارهای نفتی که دولت دریافت خواهد کرد و به بانک مرکزی خواهد فروخت، باز هم پایه پولی از محل افزایش دارایی‌های خارجی بالا خواهد رفت. بخشی از آن صرف واردات و احتمالاً در مقطع فعلی بخشی از آنها صرف جبران استهلاک زیرساخت‌های دولتی و سرمایه‌گذاری در بخش‌هایی مانند نیروگاه‌ها، سدها و پالایشگاه‌ها خواهد شد. اما مشکل این سرمایه‌گذاری‌ها اینجاست که چون انرژی در ایران به قیمت واقعی به مردم فروخته نمی‌شود، تقاضا را در سایر بخش‌ها افزایش داده و در نتیجه باعث ایجاد تورم می‌شود. این مساله عمدتاً در حوزه انرژی است که باید دولت برای آن تدبیری بیندیشد تا قیمت‌ها به سمت واقعی شدن حرکت کنند و دست از پرداخت یارانه پنهان بکشد. این فرصتی برای اقتصاد کشور است، زیرا در این مقطع زمانی قدرت خرید اقشار متوسط به پایین جامعه به‌شدت پایین آمده است. در این میان یارانه‌های پنهان باید با فرمول‌هایی به تدریج و به صورت نقدی به اقشار متوسط به پایین جامعه منتقل شود. همزمان این موضوع باعث می‌شود قیمت‌ها واقعی شوند. اگر این اتفاقات رخ ندهد که نتیجه آنها عدالت و افزایش کارایی اقتصاد است، ممکن است در کوتاه‌مدت به نفع کاهش تورم باشد اما بعد از گذر یک یا دو سال با شدت بالاتر تورم را تشدید خواهد کرد. این وضعیت را می‌توان در صورت توافق برای یکی دو سال آینده اقتصاد ایران متصور بود.
اما سناریوی دیگر که در صورت توافق و آزاد شدن منابع بلوکه‌شده و جاری شدن درآمدهای نفتی به کشور می‌توان به آن پرداخت این است که دولت تلاش کند نرخ ارز را پایین‌تر از حد تعادلی قرار دهد که در کوتاه‌مدت شدنی است. اما به دلیل اینکه این وضعیت ناپایدار است ممکن است باز هم روی قسمت تقاضا فشار بیاورد و خیلی سریع‌تر تورم بازگردد. در حالی که اگر دولت به جای اینکه تلاش کند از طریق کاهش نرخ دلار، فشار اقتصادی را بر مردم کمتر کند -از طریق ایجاد قدرت خرید جدید برای اقشار متوسط به پایین- این موضوع منابع سالمی برای دولت ایجاد و فشار تورمی را به آینده دورتری منتقل خواهد کرد. زمانی که این اتفاق بیفتد چون قدرت رقابت‌پذیری اقتصاد ایران به دلیل افزایش نرخ ارز بالا رفته و شرایط تعامل خارجی و بانکی برقرار شده است، اقتصاد ایران بدون شک خیز بسیار خوبی در شرایط فعلی را تجربه خواهد کرد. اما به شرط اینکه سیاست ارزی و سیاست پولی صحیح باشد و کسری بودجه از منابع غیر‌تورمی تامین شود.
بنابراین می‌توان گفت اقتصاد ایران و بازارها اکنون روی یک تیغ دولبه قرار دارند؛ سیاستگذاران هم می‌توانند مشکلات را در یک برش زمانی بسیار کوتاه مهار کنند و این غول‌ها را به درون بطری بازگردانند، یا اینکه دوباره شرایطی را فراهم کنند که تعداد زیادی از این مشکلات با ابعاد بسیار بزرگ‌تری بر سر اقتصاد ایران آوار شوند.
