هر افزایش قیمت ناگهانی، حباب نیست

علی ابراهیم‌نژاد معتقد است زمانی که دسترسی آزاد به دلار برای واردات طلا وجود ندارد و نمی‌توان طلا را وارد و به سکه تبدیل کرد، به راحتی نمی‌توان با قیمت جهانی طلا یا قیمت طلا در ایران ادعا کرد که بازار سکه حباب گرفته است. این دانش‌آموخته دانشگاه بوستون آمریکا تاکید می‌کند بانک مرکزی در حال حاضر با تفنگ اسکناس دلاری و تفنگ سکه فیزیکی به جنگ بازار رفته در حالی که همگان می‌دانند تفنگ وی خشاب محدودی دارد. حال اگر بانک مرکزی با تفنگ ریالی (از طریق بازارهای آتی) وارد کارزار می‌شد، همگان می‌دانستند که بانک مرکزی (به واسطه قدرت چاپ پول) خشاب نامحدودی دارد و مدیریت بازار دست‌یافتنی‌تر بود.

♦♦♦

 چندی است که بحث حباب در بازارهای مالی مطرح شده است، اصولاً حباب در بازارهای مالی چگونه مطرح می‌شود و چه زمانی گفته می‌شود که در بازار مالی حباب وجود دارد؟ بحث دیگر نیز این است که زمانی که بازار مالی حباب پیدا می‌کند سیاستگذار وظیفه‌ای دارد برای اینکه بازار را از حالت حبابی خارج کند؟

بگذارید از انتهای سوال شما شروع کنیم، اگر فرض بر این باشد که حبابی در بازار وجود دارد، آیا سیاستگذار باید در آن مداخله کند تا تعادل به بازار برگردد؟ از نگاه من، بستگی به ماموریت سیاستگذار و تبعات ایجاد آن حباب دارد. یک زمانی است که سیاستگذار ماموریتی دارد و در واقع این حبابی که در بازار ایجاد شده مستقیماً به ماموریت آن مربوط می‌شود، اگر فرض کنیم وزارت جهاد کشاورزی مامور تامین خوراک مردم است و در قیمت گوشت بوقلمون حبابی ایجاد شده باشد، این وزارتخانه این اتفاق را در راستای ماموریت خود می‌داند و در نتیجه در بازار مداخله می‌کند (البته اینکه چرا وزارت جهاد کشاورزی قیمت گوشت بوقلمون را جزو ماموریت خود می‌داند بحث دیگری است و فقط از باب تقریب ذهن مثال زدم!) نکته بعدی این است که این حباب چه تبعاتی در پی دارد؟ فرض کنید اگر در یک شهر کوچک کشور قیمت مسکن حباب داشته باشد، آیا بانک مرکزی یا وزارت راه و شهرسازی منطقی است سیاست‌هایی اتخاذ کنند که تبعات زیادی برای کل اقتصاد ایران دارد؟ اما اگر سیاستگذار فکر می‌کند که حباب در بازاری، تبعاتی برای اقتصاد کشور دارد و بر دیگر بخش‌های اقتصاد اثر منفی دارد، مداخله ممکن است توجیه‌پذیر باشد. مثلاً اگر در بازار مالی، ایجاد حباب باعث عدم ثبات در اقتصاد شود ممکن است دخالت سیاستگذار را برای از بین بردن حباب توجیه کند. اما باید تاکید کرد که ابتدا سیاستگذار باید ماموریت خود را مشخص کند و مطمئن شود حبابی که ایجاد شده اثر معناداری روی سایر بخش‌های اقتصادی دارد.

اینکه چطور می‌توان تشخیص داد حبابی در بازار وجود دارد، مجموعه‌ای از روش‌های آماری است که بحث مفصلی است و البته این روش‌ها خالی از ایراد نیستند و طبعاً اجماعی هم روی آنها وجود ندارد. بنابراین، این رویکرد فضای کارشناسی کشورمان که هر جا افزایش قیمت ناگهانی اتفاق می‌افتد تعبیر به حباب می‌شود، درست نیست. افزایش قیمت ناگهانی ممکن است به دلایل مختلف از جمله تغییر ناگهانی در انتظارات مردم از وضعیت آتی اقتصاد رخ دهد و این لزوماً به معنای غیرمنطقی بودن یا هیجانی بودن رفتار آنها یا وجود حباب نیست.

از روش‌های آماری که بگذریم، اگر مفهومی‌تر به قضیه نگاه کنیم برای تشخیص حباب باید ابتدا یک نقطه مرجعی پیدا کرد که بتوان ادعا کرد قیمت‌ها از آن فاصله گرفته‌اند و در نتیجه حباب ایجاد شده است. این نقطه مرجع، ممکن است ارزش ذاتی یک دارایی باشد. به عبارت دیگر، زمانی که قیمت‌ها از ارزش ذاتی فاصله قابل توجهی گرفته و معامله‌گران یک دارایی را نه به دلیل ارزش ذاتی آن بلکه به امید فروش به یک سرمایه‌گذاری دیگر (که در اصطلاح ادبیات مالی، به یک سرمایه‌گذار احمق‌تر (bigger fool) تعبیر می‌شود!) خریداری می‌کنند می‌توان گفت در یک دارایی حباب وجود دارد. به عنوان مثال با روش‌های مختلف ارزش‌گذاری، تخمینی از ارزش ذاتی یک سهم به دست می‌آید، بعد استدلال می‌کنیم که قیمت‌های اسمی تا چه حد از ارزش ذاتی فاصله گرفته و حباب ایجاد شده است. به عنوان مثال، در بازار سهام، رابرت شیلر برنده جایزه نوبل، نسبت قیمت به میانگین تعدیل‌شده عایدی 10 سال گذشته را شاخص مناسبی برای مقایسه قیمت بازار و ارزش ذاتی سهام می‌داند و نشان می‌دهد در دوره‌هایی که این نسبت رشد چشمگیری داشته و از میانگین تاریخی فاصله زیادی گرفته، معمولاً به دنبال آن تصحیحی صورت گرفته و قیمت‌ها افت کرده است.

این اتفاق در اواخر قرن گذشته در بورس سهام آمریکا افتاد که قیمت سهام شرکت‌های اینترنتی افزایش غیرقابل توجیهی پیدا کرد. به عنوان مثال، در این دوره حدود 400 شرکت اینترنتی که اکثر قریب به اتفاق آنها زیان‌ده بودند ارزش بازاری معادل 20 درصد کل بورس آمریکا پیدا کردند که در فاصله کمتر از یک سال 70 درصد از ارزش خود را از دست دادند.

اما این شیوه، در مورد طلا چندان معنادار نیست. چون طلا یک نوع دارایی نیست که جریان نقدی تولید کند و بخواهیم مدل ارزش‌گذاری ذاتی برای آن داشته باشیم. بنابراین نمی‌توان از این مدل‌ها برای تشخیص حباب در بازار استفاده کرد. اما این امکان وجود دارد که قیمت دارایی را با یک ارزش‌گذاری نسبی مقایسه کنیم. به عنوان مثال می‌توان ارزش سکه را با در نظر گرفتن مقدار طلای آن و قیمت اونس جهانی محاسبه کرد و ارزش به دست آمده را با قیمت سکه در بازار مقایسه کرد و اختلاف قیمت موجود در آن را به دست آورد. معمولاً در فضای کارشناسی کشور این روش رایج است و وقتی صحبت از حباب در بازار طلا می‌شود، منظور چنین اختلاف قیمتی است.

اما این روش با یک پیش‌فرضی انجام می‌شود و آن پیش‌فرض این است که فرصت آربیتراژ بین این بازارها باید وجود داشته باشد. به عبارت دیگر، زمانی می‌توان انتظار داشت قیمت سکه یا هر دارایی دیگر دقیقاً برابر با ارزش‌گذاری نسبی ما (مثلاً بر اساس قیمت جهانی) باشد که سرمایه‌گذاران امکان آربیتراژ بدون هزینه میان بازارها را داشته باشند. یعنی اگر دو بازار داریم که با هم ارتباطی ندارند کاملاً محتمل است که ارزش یک دارایی در یک بازار با ارزش همان دارایی در بازار دیگر فاصله داشته باشد و نمی‌توان لزوماً گفت که حباب وجود دارد.

در نتیجه این مقایسه‌هایی که انجام می‌شود و برای بسیاری از بازارها حباب تشخیص داده می‌شود، به دلیل خطایی است که به دلیل در نظر نگرفتن پیش‌فرض به وجود آمده است. این در حالی است که اقتصاد ما در وضعیتی قرار دارد که ارتباط این بازارها بدون اصطکاک نیست. اگر امکان این وجود داشت که با مراجعه به بانک، به هر میزان دلار 4200تومانی دریافت کرد و با این دلار، به میزان دلخواه و بدون هزینه اضافی از بازارهای جهانی طلا وارد کرد و سپس این طلا را بدون هزینه به سکه تبدیل کرد، اگر تمام این چرخه درست کار می‌کرد و اختلاف قیمت همچنان وجود داشت، می‌توان گفت که حباب وجود دارد.

 اما زمانی که این چرخه به دلایل مختلف در هیچ یک از مراحل درست کار نمی‌کند، یعنی نه دسترسی آزاد به دلار 4200تومانی برای واردات طلا وجود دارد، نه می‌توان به سادگی طلا وارد کرد، نه می‌توان به سادگی طلا را به سکه تبدیل کرد، همه این اصطکاک‌ها می‌تواند به راحتی فاصله بین قیمت‌های نسبی را ایجاد کند. در نتیجه تکیه بر قیمت جهانی طلا یا قیمت طلای زینتی در بازار ایران و ادعای اینکه بازار سکه حباب گرفته است، شاید در شرایط کنونی درست نباشد.

 با توجه به قیمت کنونی سکه می‌توان نرخ ارز معادل را استخراج کرد که این نرخ بالاتر از سطح تعادلی بازار است، آیا این موضوع نمی‌تواند دلیلی بر وجود حباب سکه باشد؟

به این نکته دقت کنید که ما در مورد یک بازار ارزی صحبت می‌کنیم که به دلیل دخالت‌های دولت و رویکرد امنیتی که در پیش گرفته است، کاملاً غیرشفاف است. همچنین فرض کنید که دلار را باقیمت 6400 تهیه کردید، آیا می‌توانید به سادگی طلا وارد کنید؟ و سوال بعدی این است که آیا می‌توانید به راحتی طلا را به سکه تبدیل کنید در حالی که ضرب سکه در انحصار بانک مرکزی است؟ نکته بعدی این است که در حال حاضر در اکثر بازارهایی که می‌توانست یک ارتباط با بازار طلا داشته باشد، (به طور مشخص بازار آتی ارز)، امکان سرمایه‌گذاری مالی را حذف کرده‌ایم.

بنابراین در حال حاضر سرمایه‌گذاری در ارز برای اکثر سرمایه‌گذاران خرد باید به صورت فیزیکی باشد، به این معنا که اگر کسی بخواهد در دلار سرمایه‌گذاری کند باید اسکناس از بازار تهیه کند. این شرایط در سرمایه‌گذاری اصطکاک ایجاد می‌کند. در حال حاضر امکان ورود به بازار آتی سکه برای معامله وجود دارد، در حالی که اگر بخواهیم در بازار ارز سرمایه‌گذاری کنیم، باید اسکناس فیزیکی خریداری و انبار کنیم. به عبارت دیگر ممکن است مقدار تقاضایی که اکنون در بازار آتی سکه شاهد هستیم، به دلیل این باشد که افرادی خواستار این هستند که به قیمت ارز اکسپوژر (exposure) داشته باشند یا ریسک ارز را هج کنند، ولی به هر دلیلی یا نمی‌توانند یا برایشان هزینه‌بر است که اسکناس ارزی تهیه و نگهداری کنند. بنابراین ترجیح می‌دهند در بازار سکه سرمایه‌گذاری کنند. در حالی که اگر بازار آتی ارز مشابه بازار آتی سکه وجود داشت و بخشی از تقاضایی که در بازار سکه وجود دارد به آن سمت حرکت می‌کرد، قیمت‌ها احتمالاً به هم نزدیک‌تر می‌شد.

 بحث دیگری که وجود دارد این است که سیاستمدار یا کسی که مسوول بازار است پس از اینکه افزایش قیمتی در بازار ایجاد شد، اولین اظهارنظری که می‌کند این است که قیمت در بازار حباب دارد. به نظر می‌رسد مسوولان می‌خواهند اطمینان خاطر بدهند و انتظارات را تغییر دهند، نظر شما چیست؟

به نظر من قیمت‌های بازار تجمیع‌کننده نظرات سرمایه‌گذاران است و اگر دیده می‌شود که بازار برخلاف جهت اظهارنظر مسوولان حرکت می‌کند نشان می‌دهد که مجموعاً سرمایه‌گذاران چیزی برخلاف حرکت مسوولان فکر می‌کنند و گفته‌های آنها را به عنوان اطلاعات مرتبط تلقی نمی‌کنند. در نتیجه اگر هدف مسوولان از این اظهارات، تغییر انتظارات است، بعید است توانسته باشند این هدف را محقق کنند. اما اینکه این‌گونه اظهارنظرها کار درستی است یا خیر، باید گفت بحث باورپذیر بودن یا نبودن یک تهدید است که این هم به پیشینه استفاده از این‌گونه اظهارات برمی‌گردد.

باید دید که شما چند بار از این ابزار استفاده کرده‌اید. اگر یک‌بار استفاده کرده‌اید و قبلاً هم سوابق شما نشان داده که هر بار که حرفی زده‌اید، یا خودتان عمل کرده‌اید یا اینکه پیش‌بینی شما به نوعی محقق شده است، مردم این پیش‌بینی شما را باور می‌کنند و بدون اینکه نیاز باشد سیاستگذار اقدام دیگری بکند آن پیش‌بینی خود به خود به دلیل باورپذیری توسط مردم و تغییر رفتار آنها محقق خواهد شد (self-fulfilling prophecy). ولی اگر سوابق شما این را نشان ندهد یا اینکه پیش‌بینی‌های شما درست نباشد، ممکن است یک‌بار یا دوبار مردم اشتباه کنند و اظهارنظر شما را قبول کنند اما یادگیری آنها در طول زمان حکم می‌کند که اظهارات شما را نادیده گرفته و تصمیم خود را بر اساس اطلاعات دیگری بگیرند.

 در حال حاضر وضعیت بازار پول به شکلی است که بانک‌ها در شرایط قابل توجهی قرار ندارند و حجم بالایی از نقدینگی وجود دارد، علاوه بر این در سایر بخش‌ها نیز بحران‌ها تشدید شده است، در این شرایط سیاستگذار باید چه راهکاری برای عبور از این شرایط در نظر بگیرد؟

واقعیت این است که ما با تعداد قابل توجهی بحران روبه‌رو هستیم که درمان آنها را سال‌ها به تاخیر انداخته‌ایم. برخی از این بحران‌ها به‌جایی رسیده‌اند که درمان آنها را نمی‌توان بیش از این به تاخیر انداخت. مانند بحران بانکی و بحران صندوق‌های بازنشستگی، در حال حاضر برخی بانک‌ها زیان‌های چند برابر سرمایه خود را گزارش کرده‌اند. از طرف دیگر دولت در بودجه با عددهای قابل توجهی از کسری صندوق‌های بازنشستگی مواجه است. در نتیجه این بحران‌ها به نقطه گسست رسیده‌اند. اینکه دولت چه کاری می‌تواند بکند و چه کاری باید انجام دهد، من همچنان نظرم این است که دولت باید به‌جای اینکه تمرکز خود را روی به تاخیر انداختن بحران‌ها یا به تعبیری که دکتر غنی‌نژاد داشتند استفاده از ارزپاشی و پول‌پاشی بگذارد باید به سمت درمان این بحران‌ها برود حتی اگر هزینه اقتصادی و سیاسی بالایی داشته باشد. باید همه ما بپذیریم که کیک اقتصاد قرار است کوچک‌تر شود و همه ما قرار است کمتر منتفع شویم و رفاه مردم باید کمتر شود تا چاله این بحران‌ها پر شود. فقط این می‌ماند که هزینه‌های حل بحران و زیان تجمیع‌شده چطور بین بازیگران مختلف توزیع شود که البته بحث مهمی است. اما سیاست‌هایی که دولت و بانک مرکزی در حال حاضر اجرا می‌کند دقیقاً در جهت عکس این است، به این معنا که ما در هر لحظه داریم A تومان هزینه پرداخت می‌کنیم که بحران‌ها را اندکی به تاخیر بیندازیم اما این سیاست‌ها ابعاد بحران را بیش از A تومان بزرگ می‌کند. یعنی در شرایطی که ما محدودیت ارزی جدی داریم، (هر چند میلیارد دلاری که ذخایر ارزی در دنیا داریم مهم نیست بلکه چه میزان از این ذخایر قابل استفاده در کشور است باید ملاک قرار بگیرد که این عدد، عدد کوچکی است) با وجود این دولت عکس رفتاری که باید انجام دهد را در پیش گرفته است. یعنی در این شرایط اولویت اول حفظ ذخایر ارزی و تامین مالی حداکثری برای درمان بحران‌ها با دلار محدود در دسترسمان باید باشد، ولی مشاهده می‌شود که دولت قیمتی کمتر از قیمت تعادلی تعیین می‌کند که باعث می‌شود تقاضا بیش از تقاضای نرخ تعادلی باشد و عملاً در شرایطی که بیش از هر زمانی نیاز به ارز وجود دارد ذخایر ارز و طلای خود را با کمترین قیمت ممکن به حراج گذاشته است. همه این هزینه‌ها پولی است که دولت می‌توانست خرج حل بحران بانکی یا صندوق‌های بازنشستگی کند.

نکته آخر در مورد سیاست‌های بانک مرکزی هم در بازار ارز و هم بازار سکه اینکه به نظرم اشتباهی که رخ داد این بود که بانک مرکزی اگر می‌خواست شوک قیمتی در بازار ارز را مدیریت کند، باید زمین بازی را از زمین بازی اسکناس دلاری و سکه فیزیکی به سمت زمین بازی مالی و ریالی تغییر می‌داد. به این معنا که در بازار ارز بازار آتی (با امکان تسویه ریالی) راه‌اندازی می‌شد و در بازار سکه نیز بانک مرکزی باید به بازار آتی سکه ورود می‌کرد (که امکان بستن موقعیت‌ها به‌جای تحویل فیزیکی سکه وجود دارد و عملاً به‌جای تحویل فیزیکی، تسویه نقدی انجام داد).

در بازار ارز نیز اگر دولت بازار آتی ارز را راه‌اندازی می‌کرد، بازاری که در آن تسویه ریالی قابل انجام بود، وضعیت تغییر می‌کرد و به‌جای تامین پرهزینه اسکناس دلار که توان محدودی برای تهیه آن دارد، در زمین آتی بازی می‌کرد که امکان تسویه ریالی وجود دارد.

برای درک بهتر، فرض کنید که فردی مخارج ارزی ندارد اما نگران است که ارزش دلاری دارایی‌هایش در صورت رشد قیمت ارز کاهش پیدا می‌کند. در چنین شرایطی، تنها گزینه پیش روی وی برای حفظ ارزش دارایی‌ها و داشتن exposure به نرخ ارز این است که اسکناس بخرد. در صورت وجود بازار آتی ارز عادلانه و کارا، فرد مطمئن بود معادل ریالی افزایش قیمت ارز برای وی جبران می‌شود و مثلاً اگر قیمت اصلی بازار 10 هزار تومان می‌شد، نیازی نداشت که اسکناس دلاری داشته باشد بلکه تفاوت بین چهار هزار تومان تا 10 هزار تومان را به صورت ریالی دریافت می‌کرد. اگر می‌توانستیم تقاضا را به سمت چنین بازارهایی ببریم محدودیت توزیع اسکناس وجود نداشت و بانک مرکزی می‌توانست تا جایی که لازم است موقعیت‌های فروش در بازار آتی سکه و بازار آتی دلار بگیرد. به عبارت دیگر، بانک مرکزی الان با تفنگ اسکناس دلاری و تفنگ سکه فیزیکی به جنگ بازار رفته در حالی که همگان می‌دانند تفنگ وی خشاب محدودی دارد. اگر بانک مرکزی با تفنگ ریالی (از طریق بازارهای آتی) وارد کارزار می‌شد، همگان می‌دانستند که بانک مرکزی (به واسطه قدرت چاپ پول) خشاب نامحدودی دارد و درنتیجه مدیریت بازار دست‌یافتنی‌تر بود.