لوکس یا راهگشا؟

آرژانتین در خردادماه امسال 75 /2 میلیارد دلار اوراق قرضه با سررسید 100ساله در بازارهای بین‌المللی منتشر کرد که با استقبال قابل توجه سرمایه‌گذاران مواجه شد و با نرخ بازده تا سررسید (YTM) کمتر از هشت درصد به فروش رسید. آنچه اما بیشتر توجه ایرانیان را به خود جلب کرده، انتشار موفقیت‌آمیز یک میلیارد دلار اوراق قرضه از سوی همسایه‌ جنگ‌زده‌ ایران یعنی عراق بود. این اوراق با تقاضایی نزدیک به هفت برابر حجم انتشار مواجه شد و با نرخ مناسب 75 /6 درصد به فروش رسید. این رویدادها دو سوال را به ذهن متبادر می‌کند؛ یکی اینکه آیا انتشار اوراق در بازارهای بین‌المللی برای ایران شدنی است و دوم اینکه اگر شدنی است، آیا ضروری هم هست یا نه.

در مورد سوال اول، آنچه می‌توان با قطعیت گفت، این است که صرف بالا بودن ریسک اعتباری یک کشور مانعی برای انتشار اوراق قرضه بین‌المللی نیست. چه آنکه هم عراق و هم آرژانتین ریسک اعتباری بسیار بالایی دارند و از نظر رتبه‌ اعتباری به اصطلاح «بنجل» (junk) به حساب می‌آیند. بد نیست بدانید آرژانتین در 100 سال گذشته شش بار نکول کرده و اینکه سرمایه‌گذاران حاضرند برای 100 سال آینده به این کشور پول قرض دهند، نشان می‌دهد در بازارهای بین‌المللی هر ریسکی قیمتی دارد و به عبارت دقیق‌تر، در صورت ارائه بازدهی مناسب می‌توان سرمایه‌گذاران را به خرید اوراق پرریسک ترغیب کرد.1 بد نیست بدانید که در بازار داخلی هم دولت آرژانتین وضعیت چندان مطلوبی ندارد و با تورم بیست و چند درصدی و بازده اوراق قرضه داخلی نزدیک به 20 درصد روبه‌رو است. عراق نیز هنوز درگیر جنگ با بقایای داعش و مسائل مختلفی همچون خطر تجزیه و استقلال‌طلبی کردستان عراق است. بنابراین به نظر نمی‌رسد این موضوعات مانعی برای دسترسی به بازارها باشد. این موضوع به خصوص در مقطع کنونی که بانک‌های مرکزی در کشورهای توسعه‌یافته نرخ‌های بهره را نزدیک به صفر نگه داشته و حجم زیادی پول به اقتصاد تزریق کرده‌اند، به خوبی صادق است و سرمایه‌گذاران تشنه برای کسب سود بالاتر ناچار راغب به سرمایه‌گذاری در اوراق پرریسک شده‌اند.

اما سوال بعدی این است که دسترسی به بازار اوراق بین‌المللی چه ضرورتی دارد و کشوری مثل ایران که از طریق فروش نفت بخش عمده‌ درآمد ارزی خود را تامین می‌کند، چه نیازی به استقراض بین‌المللی دارد. حداقل دو دلیل می‌توان برای این موضوع ارائه داد؛ اولاً ممکن است به دلایلی (از جمله دخالت‌های دولت در بازار ارز، نرخ تورم و...) هزینه‌ تامین مالی از بازارهای بین‌المللی کمتر از انتشار اوراق بدهی در داخل باشد. به عنوان مثال، فرض کنید دولت برای تامین پروژه‌های عمرانی خود به چهار هزار میلیارد تومان سرمایه نیاز دارد. در شرایط فعلی، انتشار اوراق بدهی داخلی نرخ سودی معادل 20 تا 22 درصد را بر دولت تحمیل می‌کند. این در حالی است که با توجه به تجربه‌ عراق، آرژانتین و سایر بازارهای با رتبه‌ بنجل، اگر فرض کنیم بتوان اوراقی با بازده کمتر از 10 درصد منتشر کرد و با فرض تورم تک‌رقمی (و رشد نرخ ارز متناسب با آن)، عملاً تامین مالی خارجی برای دولت ارزان‌تر تمام خواهد شد. ثانیاً برای کشوری مثل ایران که درآمد ارزی آن وابسته به نفت است و افزایش قابل توجه تولید در کوتاه‌مدت به سادگی امکان‌پذیر نیست، عملاً درآمد ارزی کشور نسبتی تقریباً یک به یک با قیمت نفت پیدا می‌کند. تجربه‌ اخیر افت نفت همچون گذشته نشان داد که این رابطه‌ یک به یک، نوسانات شدیدی را بر درآمد ارزی کشور تحمیل می‌کند و رشد اقتصادی پایدار را به مخاطره می‌اندازد. دسترسی به بازارهای قرضه بین‌المللی می‌تواند در کنار سایر سازوکارهای ثبات‌ساز همچون صندوق توسعه ملی، تا حدی امکان مدیریت این نوسانات را فراهم کند. به عبارت دیگر در شرایطی همچون شرایط کنونی که قیمت نفت پایین اما اشتهای سرمایه‌گذاران بین‌المللی به دلیل پایین بودن نرخ‌های بهره بالاست، دولت می‌تواند با استقراض از این بازارها و بازپس دادن پول در دوره‌های رونق بازار نفت، تا حدی اثرات فراز و فرود قیمت نفت را مدیریت کند. نکته‌ مهم دیگر اینکه اعتبار یک کشور در بازارهای مالی و انتشار اوراق یک رابطه‌ دوطرفه دارند یعنی از یک سو ریسک اعتباری پایین‌تر انتشار اوراق را تسهیل و ارزان می‌کند و از سوی دیگر انتشار اوراق و نشان دادن خوش‌حسابی به بازارها در سررسید اوراق به تدریج می‌تواند ریسک اعتباری کشور را در نگاه سرمایه‌گذاران کاهش دهد و زمینه‌ انتشار اوراق بلندمدت‌تر و با نرخ مناسب‌تر را فراهم کند. نهایتاً اینکه انتشار اوراق و تعیین نرخ از سوی بازارها یکی از مهم‌ترین اطلاعات مالی است که در صورت تولیدشدن آن می‌تواند برای سایر بخش‌های اقتصاد راهگشا باشد. به بیان دیگر نرخ بهره اوراق بین‌المللی هم تاحدی بر اوراق دولتی در بازار داخل اثرگذار است و به سرمایه‌گذاران اطمینان بیشتری می‌دهد و هم می‌تواند به عنوان یک تراز (benchmark) در تعیین هزینه‌ استقراض شرکت‌ها از بانک‌ها یا بازارهای بین‌المللی کمک‌کننده باشد.

لازم است یادآور شویم که اگرچه ادعا کردیم انتشار اوراق بین‌المللی هم ضروری و هم شدنی است اما این به معنای فراهم بودن امکان دسترسی یک‌شبه به این بازار برای کشورمان نیست. هم عراق و هم آرژانتین سابقه‌ طولانی‌تری از حضور در بازارهای مالی بین‌المللی نسبت به ایران دارند. انتشار اوراق از سوی عراق در روزهای اخیر، تا حدی بهره‌برداری از فرصت پیش‌آمده ناشی از کاهش نرخ بازده اوراق قبلی این کشور است که سررسیدی 10 ساله داشته‌اند. کشور ما نیز در صورت تمایل به حضور در این بازار لازم است ابتدا مقدمات آن را فراهم کند و به تدریج با استقراض در حجم کم و سررسید کوتاه و در قالبی غیر از انتشار عمومی اوراق همچون استقراض از موسسات بانکی در قالب وام سندیکایی (Syndicated loan) اعتماد سرمایه‌گذاران بین‌المللی را به خود جلب کند. همچنین استفاده از روش‌های نوآورانه همچون تعهد بخشی از درآمد نفتی کشور برای بازپرداخت اوراق ممکن است در جلب اعتماد بازارهای بین‌المللی کمک بیشتری کند. تجربه‌ مکزیک در استفاده از درآمد نفتی خود به عنوان وثیقه در استقراض از آمریکا در سال 1995 و نیز انتشار اوراق مبتنی بر درآمد ناشی از مالیات و اوراق تنباکو (tobacco bond) مثال‌هایی از نوآوری برای دسترسی به بازار بدهی داخلی و خارجی هستند.

در مجموع اگرچه در کوتاه‌مدت دسترسی به بازارهای اوراق بین‌المللی برای کشورمان که به‌تازگی از کمند تحریم‌های فراگیر مالی رها شده، با دشواری‌هایی همراه است اما با برنامه‌ریزی مناسب و حرکت گام به گام و تدریجی، دسترسی به این بازارها برای ایران هم امکان‌پذیر و هم مطلوب است.