دغدغه جدید

ورود شستا به بورس را می‌توان یکی از مهم‌ترین نقاط عطف در تاریخ فعالیت این بنگاه بزرگ کشور دانست. شاید کمتر شرکتی را در ایران بتوان پیدا کرد که به اندازه شستا موافق و مخالف داشته باشد؛ کسانی که از دور یا نزدیک با شستا سر و کار داشته‌اند، دیدگاه‌های متنوع و عمدتاً ضد و نقیضی در مورد این شرکت دارند: عده‌ای شستا را یکی از ناکارآمدترین بنگاه‌های کشور توصیف می‌کنند که به دلایلی همچون فساد و ناکارایی، عمده دارایی‌های بزرگ‌ترین صندوق بازنشستگی کشور یعنی تامین اجتماعی را در خود حبس کرده است، در مقابل، عده‌ای معتقدند شستا یکی از هلدینگ‌های پیشرو در کشور است که بخش بزرگی از دانش بنگاهداری در ایران مرهون تجربیات و تاریخچه این شرکت است.

این تنوع دیدگاه در مورد عرضه اولیه شستا در بورس نیز وجود دارد و افراد مختلف از زوایای گوناگون به آن پرداخته‌اند. از یک‌سو برخی گروه‌ها از جمله وزیر محترم تعاون، ورود شستا به بورس را «گام جدی به‌سوی شفافیت و صیانت از منافع بیمه‌شدگان» و «یک بازی برد-برد برای بیمه‌شدگان و اقتصاد ایران» می‌دانند. به نظر می‌رسد نقطه اتکای این دیدگاه این است که ورود شستا به بورس اولاً بخشی از مالکیت آن را از انحصار تامین اجتماعی و به‌تبع آن وزارت رفاه خارج خواهد کرد و ثانیاً با توجه به الزامات افشای اطلاعات بورس و قیمت‌گذاری لحظه‌ای سهام در بازار، حداقلی از شفافیت را به ارمغان خواهد آورد.

در مقابل این دیدگاه، که می‌توان ادعا کرد دیدگاه ایستا (static) بوده و شستا را به عنوان یک بنگاه مستقل و فارغ از فعل و انفعالات آن با زنجیره‌های مالکیتی پیشینی و پسینی خود در نظر می‌گیرد، دیدگاه پویا (dynamic) شستا را به عنوان بخشی از یک شبکه پیچیده نهادی می‌داند که از یک‌سو به بزرگ‌ترین صندوق بازنشستگی کشور متصل است و از سوی دیگر مجموعه‌ای از هلدینگ‌ها و بنگاه‌های بزرگ در نظر می‌گیرد و تاثیر و تاثرات آن را در این روابط پسینی و پیشینی لحاظ می‌کند. در این دیدگاه، هر تغییری در شستا از جمله ورود آن به بورس باید در بستر این ترتیبات نظامی تحلیل شده و اثرات آن بر این روابط پسینی و پیشینی بررسی شود.

اگر رابطه پیشینی شستا با تامین اجتماعی را در نظر بگیریم، باید به این سوال پاسخ دهیم که عرضه اولیه شستا چه کمکی به ایفای نقش این شرکت به عنوان بازوی سرمایه‌گذاری و مدیریت دارایی یک صندوق بازنشستگی خواهد کرد. در حوزه سرمایه‌گذاری و مدیریت دارایی، رویکردهای مختلفی وجود دارد که می‌توان در قالب یک طیف نشان داد:

به عنوان قاعده کلی، هرچه به سمت بنگاهداری برویم، نیاز به حکمرانی بهتر بیشتر شده و احتمال فساد، فشارهای سیاسی و ایجاد ناکارآمدی بیشتر است. برعکس، هرچه به سمت راست طیف یعنی سرمایه‌گذاری غیرفعال نزدیک شویم، میزان مداخلات مدیران و احتمال فساد و نیز نیاز به حکمرانی قوی‌تر کمتر می‌شود. واقعیت این است که مدیریت دارایی صندوق‌های بازنشستگی در قالب بنگاهداری و به عبارت دیگر، سهامداری کنترلی و مدیریتی، نه در ایران و نه در اکثر کشورهایی که تجربه آنها در دسترس است، تجربه موفقی نبوده و به همین دلیل اکثر صندوق‌های بازنشستگی در دنیا دارایی‌های خود را در قالب سرمایه‌گذاری غیرفعال یا فعال مدیریت کرده و از ورود به مقوله بنگاهداری پرهیز می‌کنند. در مقابل، صندوق‌های بازنشستگی ایران از جمله سازمان تامین اجتماعی به صورت تاریخی عمدتاً در سمت چپ طیف یعنی بنگاهداری قرار دارند. اگر بخواهیم واقع‌بین باشیم و مسیری را که اکثر صندوق‌های بازنشستگی در جهان دنبال کرده‌اند طی کنیم، تحولی که لازم است در شستا به عنوان بازوی مدیریت دارایی تامین اجتماعی ایجاد شود، دگردیسی بنیادین از یک هلدینگ به یک نهاد حرفه‌ای مدیریت دارایی است. این دگردیسی نیازمند برنامه‌ریزی دقیق و تهیه یک نقشه راه است، زیرا دو نقش هلدینگ و بازوی مدیریت دارایی، به‌رغم برخی مشابهت‌ها، تفاوت‌های بنیادین با یکدیگر دارند. به عنوان مثال:

♦ یک شرکت مدیریت دارایی مداخله مستقیم در امور شرکت‌ها و عزل و نصب مدیران آنها نمی‌کند و در مقابل، به دنبال خرید سهام شرکت‌های با چشم‌انداز سودآوری بهتر و خروج از سهام شرکت‌های کم‌بازده و زیان‌ده است. در مقابل، فلسفه وجودی یک هلدینگ، مداخله مستقیم در حکمرانی و عملیات شرکت‌های زیرمجموعه است.

♦ یک شرکت مدیریت دارایی به دلیل درگیری مداوم و مستقیم با بازار، نیازمند درک بهتر و ارتباط بیشتر با بازار است. در مقابل، یک هلدینگ، به‌طور نسبی، نیازمند ارتباط و توجه کمتر به بازار و توجه بیشتر به درون بنگاه‌ها و عملیات آنهاست.

♦ یک شرکت مدیریت دارایی می‌تواند و در برخی موارد باید، تمام یا بخشی از دارایی تحت مدیریت خود را به مدیران دارایی بیرون از شرکت برون‌سپاری کند. در ساختار هلدینگ، برون‌سپاری تقریباً موضوعیتی ندارد و مدیریت دارایی به‌طور کامل به صورت داخلی انجام می‌شود. از این‌رو، مهارت‌های مورد نیاز برای برون‌سپاری و تعامل با مدیران دارایی کاملاً متفاوت بوده و نیازمند توجه و تقویت است.

♦ ادبیات هلدینگ و بنگاهداری با ادبیات مدیریت سبد و سرمایه‌گذاری در بازار کاملاً متفاوت است. به عنوان مثال، ارزیابی عملکرد در حوزه مدیریت سبد نیازمند دانش خاص خود و تعریف شاخص‌های خاص خود است در حالی که ادبیات ریسک و بازده در ساختار هلدینگ با ادبیات سود تقسیمی و EPS جایگزین می‌شود.

با این نگاه، می‌توان گفت عرضه اولیه شستا در بورس نه‌تنها کمکی به انجام این تغییر نگاه نمی‌کند، بلکه دغدغه جدیدی را برای شرکت ایجاد می‌کند که کمکی به خروج تامین اجتماعی از حوزه بنگاهداری و تبدیل شستا به یک نهاد مدیریت دارایی‌های مالی نمی‌کند.

از نگاه روابط پسینی با هلدینگ‌ها و بنگاه‌های زیرمجموعه شستا نیز، با ورود شستا به بورس، این شرکت به عنوان راس مجموعه‌ای درهم‌تنیده از بنگاه‌ها که در یک ساختار هرمی (pyramidal) تحت مالکیت یک مالک نهایی مشترک (یعنی تامین اجتماعی) قرار دارند، بیش از گذشته تثبیت خواهد شد. به زبان دیگر، اگر تا دیروز سود و زیان حاصل از بهبود یا تضعیف عملکرد شستا به دلیل مالکیت صددرصدی تامین اجتماعی به‌طور کامل به این مجموعه برمی‌گشت، با ورود این شرکت به بورس، عملاً تامین اجتماعی قادر خواهد بود، بخشی از منابع مالی مورد نیاز برای کنترل مجموعه بنگاه‌ها را از پول سهامداران تامین کند و از این‌رو، هزینه بخشی از ناکارایی در مدیریت بنگاه‌ها به دیگر سهامداران تحمیل شود، اما همچنان کنترل شستا را در اختیار داشته باشد. چنین ساختاری که تحت عنوان گروه‌های کسب‌وکار (business group) شناخته می‌شود، از نگاه حکمرانی و تخصیص منابع، مشکلات جدی دارد و ورود شستا به بورس می‌تواند آن را تشدید کند. به عنوان یک قاعده کلی، از دیدگاه دانش مالی و حکمرانی، هر ساختاری که در آن، هزینه و فایده هر تصمیم به‌طور کامل به نهاد تصمیم‌گیرنده برنگردد، مساله تعارض منافع بروز می‌کند و احتمال کژمنشی وجود دارد. واگذاری سهام غیرکنترلی شستا در بورس نیز این مشکل را تشدید می‌کند زیرا سهامدار کنترلی یعنی تامین اجتماعی قدرت تصمیم‌گیری بلامنازع خواهد داشت، اما بخشی از هزینه‌های این تصمیم را سایر سهامداران باید پرداخت کنند و اصولاً به همین دلیل است که معمولاً ساختارهای بنگاهداری هرمی، از لحاظ حکمرانی شرکتی معمولاً ساختارهای مطلوبی تلقی نمی‌شوند.

بنابراین، در یک جمع‌بندی می‌توان گفت اگر شستا را خارج از بستری که در آن فعالیت می‌کند که از یک‌سو، زیرمجموعه بزرگ‌ترین صندوق بازنشستگی ایران و از سوی دیگر، متولی شبکه عظیمی از بنگاه‌های متنوع و متعدد است در نظر بگیریم، می‌توان از عرضه اولیه آن در بورس خوشحال بود. اما اگر قائل به لزوم اصلاح ساختار در روش مدیریت دارایی در صندوق‌های بازنشستگی هستیم و شیوه حکمرانی کنونی در نظام بنگاهداری کشور را، که شستا در آن یک بازیگر بزرگ است، نیازمند اصلاح می‌دانیم، بورسی شدن شستا به تثبیت بیشتر وضعیت فعلی و کمرنگ‌تر شدن امید اصلاحات می‌انجامد.