تغییر نگاه

توسعه بازار سرمایه همواره به عنوان یکی از اولویت‌های اقتصادی کشورمان مطرح بوده است. این امر با توجه به اتکای قابل ملاحظه اقتصاد ایران به نظام بانکی و آشکار شدن پیامدهای آن پس از بروز بحران بانکی اولویت بیشتری نیز یافته است. با توجه به اهمیت این موضوع لازم است به این سوال پاسخ داده شود که متولیان بازار سرمایه و در راس آنها سازمان بورس و اوراق بهادار چه رویکردهایی را برای توسعه بازار سرمایه کشورمان می‌توانند در پیش بگیرند و با توجه به تجربه سایر بازارها، کدام‌یک از این رویکردها به توسعه بازار خواهد انجامید؟

برای توسعه بازار سرمایه کشورمان حداقل دو رویکرد متفاوت را می‌توان متصور شد: رویکرد اول، توسعه بازار از طریق تلاش برای تنوع‌بخشی و توسعه ابزارهای مالی و معرفی ابزارهای جدید همچون انواع مختلف اوراق مشتقه است که می‌توان آن را «رویکرد ابزارمحور» نامید. در مقابل، مسیر دوم برای توسعه بازار بر بهبود زیرساخت‌های حقوقی و قانونی و حمایت از حقوق سرمایه‌گذاران در بازار به خصوص سرمایه‌گذاران خرد متمرکز است که می‌توان از آن به «رویکرد زیرساخت‌محور» یاد کرد. در رویکرد اول، متولی بازار اولویت خود را معرفی هرچه بیشتر ابزارهای جدید به بازار می‌داند و چه‌بسا با هدف توسعه بازار، ارائه ابزارهای جدید و تشویق شرکت‌ها برای ورود به بازار سرمایه، از برخی استانداردهای نظارتی خود از باب مصلحت‌اندیشی چشم‌پوشی کند. در این نگاه، یک بازار توسعه‌یافته متشکل با در کنار هم قرار گرفتن مجموعه متنوعی از ابزارهای مالی است و لذا با تمرکز بر روی تکمیل هریک از این قطعات پازل، بازار توسعه خواهد یافت. در مقابل، در رویکرد زیرساخت‌محور، تمرکز اصلی بر اصلاح قوانین و اعمال مقررات با هدف حمایت هرچه بیشتر از حقوق سرمایه‌گذاران است، حتی اگر در مواردی، تاکید بر صیانت از حقوق سهامداران و بهبود زیرساخت‌های حقوقی و قانونی منجر به عدم معرفی یا تاخیر در ورود ابزارها و ناشران جدید به بازار شود. به عبارت دیگر، پیش‌فرض رویکرد دوم این است که در صورت اعمال قوانین و حمایت قانونی از حقوق سهامداران خرد، رشد بازار به صورت طبیعی اتفاق افتاده و عرضه و تقاضای سرمایه مسیر خود را پیدا خواهد کرد. بنابراین، ظهور ابزارهای جدید در بازار معلول بستری کارآمد و اطمینان‌بخش برای صیانت از حقوق بازیگران مختلف بازار است. در حالی که رویکرد اول بر این اعتقاد است که بدون ایفای یک نقش ترویجی و توسعه‌ای توسط نهاد ناظر بازار، این رشد طبیعی اتفاق نخواهد افتاد و برخلاف رویکرد زیرساخت‌محور، اعمال سختگیرانه مقررات نه‌تنها به بهبود بازار نمی‌انجامد، بلکه بازار را برای شرکت‌ها غیرجذاب کرده و اندازه بازار را از آنچه که هست نیز کوچک‌تر می‌کند.

در یک نگاه کلی، می‌توان گفت بازار سرمایه کشورمان در دهه‌های اخیر عمدتاً رویکرد اول یعنی رویکرد ابزارمحور را برای توسعه برگزیده است. به بیان دیگر، سازمان بورس و اوراق بهادار ایران برای خود رسالت توسعه‌ای و ترویجی در توسعه بازار و معرفی ابزارهای متنوع قائل بوده و آن را همواره به عنوان یکی از اولویت‌های اصلی خود معرفی کرده است. در مقابل، در برخی بازارها از جمله بازار آمریکا، رویکرد نهاد ناظر بازار عمدتاً متمرکز بر اعمال قوانین موجود و بهبود زیرساخت‌های قانونی بوده و مسوولیت توسعه ابزارها را عمدتاً به خود بورس‌ها یا شرکت‌ها و نهادهای خصوصی واگذار کرده است.

برای درک بهتر تفاوت این دو رویکرد، مقایسه برنامه‌های راهبردی اعلام‌شده ازسوی این دو نهاد ناظر یعنی سازمان بورس و اوراق بهادار ایران و کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (1SEC) راهگشاست. سازمان بورس و اوراق بهادار ایران اهداف راهبردی خود را در راستای سیاست‌های هفت‌گانه وزارت اقتصاد تدوین کرده که این سیاست‌ها به این شرح‌ هستند2:

♦ تامین مالی پایدار دولت و کاهش اتکای بودجه دولت به درآمد نفتی

♦ افزایش توان ثروت‌آفرینی کشور

♦ تقویت انضباط، سلامت و شفافیت مالی، اداری

♦ ارتقای هم‌افزایی درون‌سازمانی و همکاری فراسازمانی

♦ مشارکت فعال و موثر در سیاستگذاری و قانونگذاری

♦ توسعه هدفمند سرمایه‌های انسانی و سازمانی

♦ ایجاد و یکپارچه‌سازی سامانه‌های اطلاعات مدیریتی و عملیاتی

برای تحقق این سیاست‌ها، سازمان بورس 39 هدف راهبردی کمی را تدوین کرده است.3 نگاهی به این 39 هدف حاکی از آن است که به‌جز سه مورد4، مابقی موارد ذکرشده عمدتاً ماهیت توسعه‌ای و ترویجی دارند. نکته قابل تامل اینکه برخی از این اهداف راهبردی کمی، همچون توسعه صندوق‌های بازنشستگی تکمیلی ارتباط مستقیمی با حیطه وظایف سازمان بورس نداشته و برنامه‌ریزی برای توسعه آنها توسط این سازمان قابل تامل است. در حوزه «اقدامات راهبردی» نیز، از مجموع 186 اقدام راهبردی مندرج در سایت سازمان بورس5، تنها سه اقدام راهبردی در راستای «ارتقای امتیاز محیط کسب‌وکار در زمینه شاخص حمایت از سرمایه‌گذاران خرد»، دو اقدام در راستای «بهبود رتبه راهبری شرکتی» و سه اقدام در راستای «ارتقای متوسط امتیاز شفافیت اطلاعاتی شرکت‌ها» انجام شده است. در مقابل، 178 اقدام راهبردی در حوزه‌هایی همچون افزایش تامین مالی در بازار اولیه و ثانویه، توسعه صندوق‌های سرمایه‌گذاری در زمین و ساختمان و پروژه تولیدی، تامین مالی کوتاه‌مدت از طریق ابزارها و نهادهای مالی طراحی‌شده توسط سازمان، و افزایش ضریب نفوذ بازار سرمایه متمرکز بوده است. با این اوصاف، می‌توان ادعا کرد وجه غالب استراتژی سازمان بورس و اوراق بهادار ایران را رویکرد توسعه‌ای و ابزارمحور تشکیل داده و رویکرد نظارتی و زیرساخت‌محور بر اساس تعریفی که پیشتر ارائه شد، سهم کوچکی در برنامه‌ها و اقدامات راهبردی این سازمان داشته است.

در مقابل، نهاد ناظر بر بازار در آمریکا (SEC) در گزارش سال مالی 2017 خود6 چهار هدف راهبردی تعریف کرده که از این قرارند:

♦ هدف راهبردی اول: ایجاد و حفظ محیط قانونی اثربخش

♦ هدف راهبردی دوم: ترویج و الزام به پیروی از قوانین فدرال آمریکا در حوزه بورس و اوراق بهادار

♦ هدف راهبردی سوم: تسهیل دسترسی به اطلاعاتی که سرمایه‌گذاران برای اتخاذ تصمیمات آگاهانه به آن نیاز دارند.

♦ هدف راهبردی چهارم: بهبود عملکرد SEC از طریق مدیریت و بسیج سه سرمایه انسانی، مالی و اطلاعاتی.

علاوه بر آن، در این گزارش، هزینه‌های انجام‌شده در سال مالی 2017 نیز به تفکیک هریک از چهار هدف راهبردی و زیر اهداف مربوطه آورده شده است که خلاصه آن در نمودار زیر آورده شده است:

همان‌طور که ملاحظه می‌شود، کلیه اهداف راهبردی سازمان بورس آمریکا متمرکز بر حمایت از حقوق سهامداران از طریق الزام به پیروی فعالان بازار از قانون، ارتقای شفافیت اطلاعاتی و اصلاح قوانین بوده که از این میان، بخش قابل توجهی از هزینه‌های انجام‌شده نیز مربوط به اعمال قوانین (enforcement) بوده که عمدتاً از نوع پیگرد قانونی تخلفات شرکت‌ها و فعالان بازار است. به عبارت دیگر، رویکرد این سازمان، رویکرد زیرساخت‌محور بوده و رسالت خود را توسعه کمی بازارها و ابزارها ندانسته بلکه عملاً بورس‌ها یا نهادهای مالی بخش خصوصی این وظیفه را بر عهده دارند.

یک پاسخ به این تفاوت رویکرد می‌تواند این باشد که از آنجا که بازار سرمایه کشورمان هنوز در مراحل رشد بوده و به بلوغ نرسیده است، سازمان بورس و اوراق بهادار ایران نیز به اقتضای این شرایط، اولویت خود را بر تنوع‌بخشی به ابزارها و توسعه کمی بازار متمرکز کرده است و در مقابل، نهادهای ناظر در بازارهای توسعه‌یافته به دلیل بلوغ بازار، نیازی به انجام فعالیت‌های توسعه‌ای نداشته و صرفاً رویکرد اعمال قوانین و صیانت از حقوق سهامداران را برگزیده‌اند.

پاسخ به این ذهنیت را تا حدود زیادی می‌توان با مراجعه به مطالعات انجام‌شده بر روی سایر کشورها یافت. واقعیت آن است که بر اساس پژوهش‌های انجام‌شده در ادبیات توسعه مالی، بسیاری از اهداف توسعه‌ای که سازمان بورس و اوراق بهادار ایران به دنبال آنها است، معلول اصلاح زیرساخت‌های حقوقی و قانونی بازار است و صرفاً با معرفی ابزارها و توسعه کمی بازار دست‌یافتنی نیست. از باب تمثیل، برای به بار نشستن یک باغ میوه و تولید محصول درشت و آبدار، لازم است آب‌وهوای مناسب و خاک حاصلخیز فراهم شود. اگر باغبان این باغ به جای تدارک دیدن خاک حاصلخیز و آب مناسب بخواهد انواع میوه‌های درشت و آبدار را یک به یک از بازار خریداری کند و به درختان آویزان کند راه را اشتباه رفته است! به همین ترتیب، دستیابی به بازاری کارا و پویا که وظایف اصلی خود یعنی قیمت‌گذاری دقیق دارایی‌ها، تخصیص بهینه سرمایه، نقدشوندگی دارایی‌ها و ارائه ابزارهای مدیریت ریسک را به نحو احسن انجام دهد، با وضع قوانین درست و عادلانه و اجرای جدی آنها محقق می‌شود. تنها در این صورت است که سهامداران با اطمینان خاطر، حاضر به تامین مالی شرکت‌ها و حضور در بازار شده و به علاوه، به دلیل اطمینان از حفظ حقوق خود، انگیزه‌ای برای تمرکز مالکیت و تبدیل شدن به سهامدار عمده برای دفاع از حقوق خود یا سوءاستفاده از حقوق سهامداران خرد نخواهند داشت. اقداماتی مانند معرفی ابزارهای جدید در شرایطی که دارایی‌های پشتوانه آنها (یعنی سهام و اوراق قرضه) خود دچار مشکلات عدیده‌ای همچون عدم شفافیت و معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی هستند، یا اجبار سهامدار عمده به عرضه سهام برای افزایش سهام شناور آزاد، مشابه خرید میوه از بازار و آویزان کردن به درختی است که ریشه در خاکی بی‌کیفیت و نابارور دارد.

در تایید این ادعا، مطالعه انجام‌شده بر روی 49 کشور7 نشان می‌دهد در کشورهایی که از حقوق سهامداران خرد به خوبی صیانت نمی‌شود، میزان تمرکز مالکیت و وجود ساختارهای مالکیت هرمی بالاتر است. این در حالی است که تمرکز بیش از حد مالکیت منجر به تمرکز ریسک و عدم تنوع‌بخشی به سبد سرمایه‌گذاران می‌شود و به علاوه، نقدشوندگی سهام را کاهش می‌دهد. بنابراین، علی‌القاعده سهامداران نباید علاقه‌ای به داشتن سهم بالای مالکیت در شرکت‌ها داشته باشند، مگر آنکه نگران پایمال شدن حقوق خود در صورت سهامداری خرد بوده یا تمایل به تبدیل شدن به سهامدار عمده برای بهره‌برداری شخصی8 و سوءاستفاده از سهامداران خرد داشته باشند. علاوه بر آن، پژوهش‌های دیگر9 نیز نشان داده‌اند که کشورهای با حقوق سهامداری ضعیف‌تر (هم در متن قانون و هم در اعمال آن) بازار سرمایه کوچک‌تر و محدودتری دارند. دلیلی که برای این مشاهده ذکر شده است، ترس سهامداران از تضییع حقوقشان توسط صاحبان کسب‌وکار است که مانع از اطمینان آنها به بازارهای مالی، کارآفرینان و صاحبان کسب‌وکار شده و از تامین مالی آنها از طریق بازارهای مالی امتناع می‌کنند. مساله مهم دیگر اینکه در صورت ضعف در زیرساخت‌های قانونی، شرکت‌های کوچک و متوسط با مشکلات بیشتری مواجه می‌شوند، چراکه دسترسی آنها به منابع مالی داخلی (ناشی از سود انباشته شرکت) کمتر است و نیاز بیشتری به تامین مالی از خارج از شرکت دارند.10 با توجه به ساختار اقتصاد کشورمان که بنگاه‌های کوچک و متوسط بخش عمده اشتغال در بخش صنعت را در اختیار دارند11، این موضوع اهمیت دوچندان می‌یابد.

علاوه بر تامین مالی و ساختار مالکیت، یکی دیگر از پیامدهای ضعف در زیرساخت‌های قانونی حمایت از حقوق سهامداران، ناکارایی اطلاعاتی و قیمت‌گذاری نادرست دارایی‌هاست. توضیح آنکه یکی از پدیده‌های مشاهده‌شده در بازارهای مالی توسعه‌نیافته از جمله بازار ایران، حرکت توده‌ای یا هم‌جهت قیمت‌هاست. به عنوان مثال، در بورس ایران میزان همسویی قیمتی سهام در بازه‌های هفتگی بیش از 70 درصد است، به این معنا که در یک هفته، بیش از 70 درصد سهام بازار بازده هم‌جهت (مثبت یا منفی) دارند و به زبان بازاری، بازار همواره سبزپوش یا قرمزپوش است. این در حالی است که این رقم در بازارهای توسعه‌یافته مانند انگلستان و آمریکا کمی بیش از 50 درصد است. حرکت هم‌جهت قیمت‌ها به این معناست که تنها بخشی از اطلاعات در قیمت دارایی‌ها منعکس می‌شود که مربوط به عوامل مشترک و کلی بازار (عوامل سیستماتیک) است و اطلاعات خاص شرکت (عوامل غیرسیستماتیک) که باعث می‌شود قیمت‌ها به صورت تصادفی و در جهات مختلف حرکت کنند، در قیمت‌ها انعکاس نمی‌یابد. بر اساس پژوهش‌های انجام‌شده12، در کشورهایی که حقوق سهامداران خرد به خوبی حفاظت می‌شود، تغییرات هم‌جهت در قیمت‌ها کمتر است و اطلاعات خاص شرکت نیز به درستی در قیمت سهام انعکاس می‌یابد.

علاوه بر تمرکز مالکیت و حرکت توده‌وار قیمت‌ها، یکی دیگر از پیامدهای ضعف در زیرساخت‌های حقوقی بازار تخصیص غیربهینه سرمایه توسط بازار است. توضیح آنکه نظام مالی به مثابه سیستم خون‌رسانی بدن موجودات زنده لازم است میزان خون مورد نیاز هریک از قسمت‌های بدن را به درستی تشخیص داده و عملیات خون‌رسانی را بر اساس آن انجام دهد. اگر سیستم خون‌رسانی، بخش عمده خون را به قسمت‌هایی پمپاژ کند که نیازی به آن ندارند و برعکس به برخی قسمت‌های حیاتی، خون کمتری برساند، حیات آن موجود زنده دچار اختلال می‌شود. به همین ترتیب، اگر نظام مالی و به خصوص بازار سرمایه، سرمایه تجهیزشده در اقتصاد را به صنایع و شرکت‌هایی تخصیص دهد که ارزش افزوده بالایی برای اقتصاد خلق نمی‌کنند و برعکس، به شرکت‌ها و صنایعی که موتور رشد اقتصادی خواهند بود سرمایه‌ای تخصیص ندهد، فرآیند توسعه اقتصادی مختل خواهد شد. بر اساس پژوهش‌های انجام‌شده13، یکی از الزامات کارایی تخصیصی 

(allocational efficiency) بازار سرمایه، وجود زیرساخت‌های حقوقی و نظارتی قوی است به طوری که در اقتصادهایی که حقوق صاحبان سرمایه به خوبی محافظت نشده و به علاوه، بخشی بزرگی از اقتصاد در تصاحب بخش دولتی است، بازار سرمایه قادر نیست منابع مالی را به صنایع و شرکت‌های با ارزش افزوده بالا اختصاص دهد. بنابراین، یکی از پیش‌شرط‌های کارایی تخصیصی بازار، استقرار نظام قوی برای صیانت از حقوق سهامداران است.

در یک جمع‌بندی می‌توان گفت که در دهه‌های اخیر متولیان بازار سرمایه کشورمان بالاخص سازمان بورس و اوراق بهادار، اولویت اصلی خود را توسعه بازار از طریق ارائه ابزارهای جدید و ایفای نقش ترویجی برای توسعه کمی بازار قرار داده‌اند. این در حالی است که شواهد متعددی همچون عدم توفیق بسیاری از ابزارهای معرفی‌شده نظیر اوراق آتی سهام، پایین بودن حجم معاملات نسبت به ارزش بازار در مقایسه با سایر بازارها، وجود مالکیت‌های تو‌در‌تو و هرمی، سهام شناور پایین در بازار، حرکت دسته‌ای و توده‌وار قیمت‌ها در بازار و تداوم سهم پایین بازار سرمایه در تجهیز منابع مالی در اقتصاد کشور، همگی نشانگر آن هستند که رویکرد ابزارمحور بدون توجه به بهبود زیرساخت‌های حقوقی و حفاظت از حقوق سهامداران خرد منجر به توسعه مناسب بازار سرمایه کشورمان نشده است. آنچه لازم است به عنوان اولویت و ماموریت اصلی سازمان بورس قرار گیرد، حفاظت از حقوق سهامداران از طریق وضع قوانین دقیق و سختگیرانه و مبارزه با تخلفات بازیگران بازار است. این رویکرد اگرچه ممکن است در کوتاه‌مدت منجر به خروج عده‌ای از ناشران و معامله‌گران که در وضعیت فعلی ذی‌نفع بوده‌اند از بازار شود، اما بر اساس تجربه بازارهای مختلف جهان، در بلندمدت تنها راه توسعه بازار سرمایه و رسیدن به بازاری کارا و پویاست. به عبارت دیگر، تسامح در اعمال قوانین با هدف عدم خروج برخی بازیگران از بازار اگرچه ممکن است در کوتاه‌مدت به رشد بازار بینجامد، اما در بلندمدت قطعاً توسعه طبیعی بازار را دچار اختلال خواهد کرد. امید است که سال جدید نقطه شروعی برای تغییر نگاه به مسیر توسعه بازار سرمایه کشورمان باشد.