مهندسی مالی اژدها

نظام مالی چین نقشی بی‌بدیل در رشد اقتصادی بی‌نظیر چهار دهه اخیر این کشور داشته است، نقشی که برای جریان‌های سرمایه پیشرفت‌های آتی غول اقتصادی دنیا نیز حیاتی خواهد بود. به‌زعم برخی، نظام مالی چین -متشکل از بخش بانکی غول‌پیکر، بازار سهام جذاب، بازار اوراق مشارکت به سرعت در حال رشد و شاید از همه مهم‌تر بخش بانکی پیچیده در سایه- هر چند عظیم اما هنوز به قدر کافی توسعه نیافته است. البته ممکن است این نگاهی ساده باشد. در مقابل برخی صاحب‌نظران معتقدند ناهمگنی عمیق و جالب‌توجهی در پسِ بازار مالی تحسین‌برانگیز چین نهفته است. در این رابطه پاسخ به ابهامات این نظام می‌تواند بینشی بهتر و کاربردی‌تر در پهنای حوزه‌های قوانین و مقررات، نهادها، تامین مالی و رشد اقتصادی این کشور فراهم سازد. دو اقتصاددان چینی به نام‌های شیگو هین و وِی وِی از دانشگاه شیکاگو آمریکا با مرور تازه‌ترین مقالات علمی کارشده در حوزه نظام مالی چین، شواهدی از چگونگی توسعه این نظام عظیم و همچنین ارتباط آن با رشد اقتصادی این کشور فراهم کرده‌اند. عمده مقالات مورد مرور این مطالعه، در مجلات اقتصادی معتبر دنیا به چاپ رسیده‌اند. ویژگی مهم‌تر مقالات، به‌روز بودن آنهاست: 85 درصد مقالات برای بعد از سال 2005، و 64 درصد برای 2015 به بعد هستند. در واقع این مطالعه خلاصه و جمع‌بندی جامع از تلاش‌های فکری پیرامون تازه‌ترین تحولات نظام مالی چین است، نظامی که در دو دهه اخیر دستخوش تغییرات چشمگیر و ساختاری فراوان و هنوز نیز در حال اجرا بوده است. وجه تمایز این مطالعه نسبت به مقالات پیشین این است که محتوای آن بر مبنای مفهوم و معیار «مجموع تامین مالی برای اقتصاد واقعی» (به اختصار اِی‌اف‌آرای، AFRE) سازماندهی شده است. بنا بر تعریف مراجع رسمی چین، مفهوم «مجموع تامین مالی برای اقتصاد واقعی» بیانگر مجموع منابع مالی است که اقتصاد واقعی این کشور در دوره زمانی مشخص از نظام مالی حصول می‌کند. این معیار یک شاخص سالانه ملی از جریان نقدینگی است که ویژگی‌های منحصربه‌فرد نظام مالی چین را دربردارد. این معیار با دربرداشتن اطلاعاتی از اعتبارات بانکی، انتشارهای سهام و اوراق قرضه و مولفه‌های مختلف بانکداری در سایه نظیر وام‌های تراستی، شاید دقیق‌ترین شاخص دیده‌بانی و آمارهای تحلیلی بانک مرکزی چین برای مدیریت اقتصاد کلان به حساب آید. با این حال در محافل علمی سرآمد غرب، تاکنون بهره اندکی از این مفهوم جامع و کاربردی در مطالعه ساختار نظام مالی چین برده شده است (شاید به این خاطر که قابلیت مقایسه مستقیم آن با ارقام گزارش‌شده توسط سایر کشورها نیست).

تامین مالی کل برای اقتصاد واقعی

 «مجموع تامین مالی (کل) برای اقتصاد واقعی» که زیر عنوان «تامین مالی اجتماعی کل» نیز شناخته می‌شود در سال 2021 توسط بانک خلق -بانک مرکزی- چین معرفی شد. هدف از ارائه این مفهوم اندازه‌گیری کل حمایت نظام مالی از بخش واقعی اقتصاد چین بوده است. به عنوان یک معیار اعتباری فراگیر، معیار «مجموع تامین مالی برای اقتصاد واقعی» ویژگی‌های منحصربه‌فردی از نظام مالی چین را در خود جای داده است. این شاخص بدون داشتن همتای واضح در سایر کشورها، به دقت تحت رصد و تحلیل مدیریت اقتصاد کلان قرار دارد و به‌طور گسترده توسط بخش خصوصی و عموم کسانی که مشتاق تحلیل‌های اقتصاد کلان چین هستند دنبال می‌شود. به‌طور خلاصه معیار «مجموع تامین مالی برای اقتصاد واقعی» بیانگر مجموع تامین مالی است که اقتصاد واقعی می‌تواند در دوره زمانی مشخص به واسطه بخش مالی به آن دست یابد. در این مفهوم، اقتصاد واقعی به شرکت‌های غیرمالی و خانوارها اشاره دارد، و نظام مالی نیز به کل سیستم مالی داخلی چین. معیار «مجموع تامین مالی برای اقتصاد واقعی» شامل موارد زیر می‌شود: نهادهای مالی (نظیر بانک‌های تجاری، شرکت‌های سهام، شرکت‌های بیمه و...)، بازارهای اوراق بهادار (نظیر بازارهای سهام و اوراق مشارکت) و سایر بازارهای واسطه‌ای. به‌طور دقیق‌تر، می‌توان اطلاعاتی از موارد زیر در این شاخص به دست آورد: الف- وام‌های بانکی بر مبنای یوآن و ارزهای خارجی، ب- وام‌های تراستی و امانی، ج- انتشار اوراق بهادار در بازارهای داخلی چین توسط کسب‌وکارهای غیرمالی که برخلاف دو مورد قبل که تامین مالی غیرمستقیم بودند، تامین مالی مستقیم بازارمحور به حساب می‌آید، و د- سایر انواع تامین مالی. مورد الف و ج از جمله منابع مالی هستند که در سایر کشورها نیز به وفور مشاهده می‌شود. دراین باره در سال 2021 وام‌های بانکی حدود 61 درصد از شاخص مجموع تامین مالی برای اقتصادی واقعی / اِی‌اف‌آرای را تشکیل می‌دادند. اوراق مشارکت شرکتی و سهام نیز به ترتیب سهم 53 /9 و 3درصدی از این شاخص داشتند. دسته‌بندی ب، بیشتر مختص چین است. وام‌های تراستی که 39 /1 درصد از شاخص را تشکیل می‌دهند، وام‌هایی هستند که شرکت‌های تراستی از جانب سرمایه‌گذاران به طرف ثالث (ذی‌نفع) می‌دهند. وام‌های امانی (46 /3 درصد شاخص) نیز وام‌های شرکت به شرکت هستند، جایی که شرکت‌های تراستی یا بانک‌های تجاری به عنوان تسهیلات‌دهندگان منفعل ایفای نقش می‌کنند. در نهایت دسته‌بندی آخر (سایر انواع تامین مالی) شامل مواردی نظیر اوراق مشارکت دولتی می‌شود. اما چرا تامین مالی کل برای اقتصادی واقعی؟! برای مدت‌های طولانی، وام‌های بانکی اصلی‌ترین منبع تامین مالی در اقتصاد چین بودند. در دو دهه اخیر اما پیشرفت‌های پرشتاب نظام مالی چین، منجر به شکل‌گیری کانال‌های تامین مالی متنوع برای بخش حقیقی شده است، و وام‌های بانکی جایگاه خود را از دست داده‌اند.

بازار سهام

دهه 1990 میلادی شاهد دو اتفاق مهم در نظام مالی چین بود: آغاز به کار دو بازار سهام داخلی این کشور؛ شانگهای در 1990 و شنزن در 1991. بورس شانگهای بر اساس سرمایه کل بازار و حجم معاملات بزرگ‌ترین بازار سهام چین به حساب می‌آید، در حالی که بورس شنزن میزبان کسب‌وکارهای کوچک است. تا انتهای سال 2021، بازار سهام چین پذیرای چهار هزار و 615 شرکت به فهرست درآمده بود، و مجموع سرمایه آن به 61 /91 هزار میلیارد (تریلیون) یوآن می‌رسید. جالب است به‌رغم رشد سریع بازار سهام چین اما نقش آن در معیار اِی‌اف‌آرای کوچک است (حدود سه درصد در پایان سال 2021، که با 53 /9 درصد اوراق مشارکت شرکتی مقایسه می‌شود). بخشی از این، به نحوه محاسبه معیار اِی‌اف‌آرای برمی‌گردد، معیاری که بیانگر مجموع حمایت‌های مالی (تامین مالی‌های تجمیع‌شده) به اقتصاد واقعی است، و سود سرمایه را در نظر نمی‌گیرد. با این حال علت دیگر به مداخلات مقرراتی در عرضه‌های اولیه سهام برمی‌گردد، مداخلاتی که یکی از علل کم‌کارآمدی بازار سهام چین نسبت به همتایان غربی نیز به حساب می‌آید. توسعه بازار سهام یکی از حوادث مهم تاریخ اصلاحات بنگاه‌های دولتی چین به حساب می‌آید. در حوالی دهه 1990 میلادی همزمان با آغاز به کار بازارهای سهام، بسیاری از کسب‌وکارهای دولتی چین اقدام به انتشار سهام خصوصی‌سازی کردند. هر چند برنامه خصوصی‌سازی که چین در دهه 1990 به اجرا درآورد یک گام ضروری برای اصلاحات گسترده‌تر شرکت‌های دولتی این کشور بود، اما اساساً با خصوصی‌سازی‌هایی که کشورهای غربی به اجرا درآوردند متفاوت است. پکن که هیچ‌گاه از اصطلاح «خصوصی‌سازی» یا «شبه‌خصوصی‌سازی» استفاده نکرد، سرمایه‌گذاران خصوصی را به کسب‌وکارهای دولتی معرفی کرد، اما در عمل هرگز تمایل به تفویض کنترل دولتی به بخش خصوصی نداشت. در واقع، خصوصی‌سازی نهایی هرگز هدف اصلاحات کسب‌وکارهای دولتی نبوده، حتی برای اصلاحات قابل‌توجه تقسیم سهام طی سال‌های 2005 تا 2007 که تمام سهام غیرقابل مبادله به مبادله‌شونده تبدیل شدند.

مقامات چینی امید داشتند با این تلاش‌های اصلاحاتی، کسب‌وکارهای دولتی مرتبط به نظم بازار سهام درآیند، جایی که تحت تاثیر کارآمدی بازار مالی، قیمت سهام منعکس‌کننده تصمیمات مدیریتی و عملکرد بنگاه است. با این حال در ادبیات این حوزه هنوز نیز جای پرسش است که آیا خصوصی‌سازی از طریق انتشار سهام، نظم بازار مدنظر را به ارمغان آورده یا خیر؟

نظام بانکی

نظام بانکی و بانکداری در سایه مرتبط با آن یکی از مولفه‌های معیار «مجموع تامین مالی برای اقتصاد واقعی» است، مولفه‌ای که در سال 2021 سهمی حدود 67درصدی از این معیار داشت. پیش از سال 1978 میلادی، چین توسط نظام تک‌بانکی اداره می‌شد، جایی که بانک خلق چین همزمان نقش بانک مرکزی و تنها بانک تجاری را ایفا می‌کرد. در سال 1978 دولت چین اصلاحات اقتصادی گسترده‌ای را آغاز کرد، که به صورت تدریجی و تکاملی نمایان شد. بر این اساس تحول نظام بانکی چین را می‌توان در سه مرحله خلاصه کرد.

مرحله نخست 1978 تا 1993، که نظام بانکی گسترده و متنوع شد. در این مرحله وزارت مالیه از بانک خلق (بانک مرکزی) چین جدا شد. وظیفه بانکداری تجاری بانک خلق چین نیز به چهار بانک دولتی تازه‌تاسیس محول شد: بانک کشاورزی چین، بانک چین، بانک ساخت‌وساز چین و بانک صنعتی و تجاری چین. همچنین به منظور تقویت رقابت، به تدریج اجازه ورود موسسات مالی نظیر تعاونی اعتبارات شهری، موسسات پس‌انداز پستی و... به سیستم بانکداری داده شد. مرحله دوم 1993 تا 2003: در سال 1993 هیات دولت چین تصمیمات مربوط به اصلاحات نظام مالی را منتشر کرد که مقدمه‌ای برای مرحله دوم اصلاحات نظام بانکی بود. در این مرحله بود که تجاری‌سازی نظام بانکی این کشور اتفاق افتاد. در این مرحله چهار بانک سیاستی تاسیس شد که بزرگ‌ترین آنها بانک توسعه چین است. این مرحله همزمان بود با پیوستن چین به سازمان تجارت جهانی در سال 2001، و توفیق اجباری یکپارچه‌سازی اقتصاد این کشور با اقتصاد جهانی. به‌خصوص اینکه بخش بانکی این کشور متعهد شد طی یک بازه پنج‌ساله آغوش خود را به روی رقبای خارجی بگشاید، اتفاقی که فشارهای سنگینی را به بانک‌های داخلی این کشور تحمیل کرد. و مرحله سوم از 2003 تاکنون که متمرکز بر اصلاحات مالکیت سهامی بوده است. در سومین جلسه شانزدهمین کمیته مرکزی حزب کمونیست چین در اکتبر 2003، پکن به‌طور رسمی برنامه اصلاحات مالکیت سهامی بانک‌های تجاری را تصویب کرد. این اصلاحات سه مرحله دارد: تغییر ترکیب سرمایه بانک‌ها، رهایی از اعتبارات معوق از طریق صندوق‌های مدیریت دارایی و معرفی سرمایه‌گذاری خارجی استراتژیک. به علاوه در سال 2006 بانک‌های خارجی بدون محدودیت اجازه بازگشایی شعب در داخل چین یافتند. در سال 2014، چینی‌ها درهای بخش بانکی خود را به روی سرمایه‌گذاری خصوصی گشودند. طی این تحولات مشاهده می‌شود که سهم بانک‌های تجاری دولتی این کشور از حدود 55 درصد در سال 2003 به 39 درصد در سال 2021 کاهش یافت. همچنین طی این بازه اقدامات قابل‌توجهی در راستای آزادسازی نرخ بهره انجام گرفت.

اوراق مشارکت

مولفه دیگر تامین مالی اقتصاد واقعی، بازار اوراق مشارکت (یا به تعریف خارجی‌ها اوراق قرضه) است. اوراق مشارکت سهمی حدود 10درصدی از معیار تامین مالی کل برای اقتصاد واقعی چین دارد. چین در راستای اصلاحات یکپارچه نظام مالی خود گام‌های بلندی در جهت توسعه بازارهای اوراق مشارکت برداشته است، مسیری که هم‌گام با آزادسازی نرخ‌های بهره و بین‌المللی کردن پول ملی این کشور بوده است. در این باره این مطالعه، بازار اوراق مشارکت چین را در دو موضوع مورد بررسی قرار می‌دهد. موضوع اول که منحصر به چین است، وجود همزمان دو بازار اوراق مشارکت به خوبی توسعه داده‌شده اما بخش‌بندی‌شده است: بازار عمده بین‌بانکی و بازار بورسی خرده‌فروشی؛ و دوم، اوراق مشارکت شرکت‌هاست، که با توجه به افزایش ورشکستگی این نوع اوراق مشارکت چین از سال 2014، توجهات روزافزونی را به خود جلب کرده است. همانند نظام بانکی و بازارهای سهام، اوراق مشارکت کسب‌وکارها نیز نقشی مهم در تخصیص پس‌انداز خانوارها به بخش واقعی اقتصاد ایفا می‌کند. تا پایان سال 2021 اوراق مشارکت فعال حدود 30 هزار میلیارد یوآن بود؛ رقمی که با 4 /9 هزار میلیارد یوآن بازار سهام و 193 هزار میلیارد یوآن اعتبارات بانکی قابل مقایسه است.

فین‌تک‌ها

در واکنش به نظام بانکداری سنتی توسعه‌نیافته، به‌خصوص چالش دسترسی کسب‌وکارهای کوچک و متوسط و مصرف‌کنندگان به اعتبارات و تقاضای پاسخ داده نشده، فین‌تک‌ها به سرعت رشد یافتند. از طرفی سیاستگذاران چینی، مواضع مقرراتی دوستانه‌ای را در قبال این نوآوری‌های فناورانه اتخاذ کردند. فین‌تک‌ها، فناوری‌های دیجیتال‌محوری هستند که در رقابت با روش‌های مالی سنتی، خدمات مالی ارائه می‌کنند. یک نمونه بزرگ موفق در چین «آنت فایننشال» و شرکت پدر او «علی بابا» است. با بهره‌گیری از فناوری داده‌های بزرگ، یادگیری ماشین و... فین‌تک‌ها فراگیری تامین مالی گسترده‌ای را در اقتصاد چین به ارمغان آورده‌اند، حتی برای آن دسته از مشتریانی که رتبه اعتباری پایین دارند. این امر با رصد دقیق قرض‌گیرندگان به واسطه فناوری کلان‌داده‌ها امکان‌پذیر شده است. بر این اساس ردیابی و رصد دیجیتال متقاضیان به عنوان تضامین جدید، احتمال بازپرداخت وام‌ها را تا حد زیادی افزایش می‌دهد.

کلام آخر

در مرور علمی این هفته، مطالعه‌ای مورد بررسی قرار گرفت که هدفش ارزیابی نظام مالی چین از طریق مرور تازه‌ترین مقالات انجام‌گرفته در این حوزه بود. برخلاف عمده مقالات موجود این حوزه، این مطالعه در بررسی‌های خود از معیار «تامین مالی کل برای اقتصاد واقعی» استفاده می‌کند. معیار «تامین مالی کل برای اقتصاد واقعی» یک شاخص اعتباری فراگیر است که توسط بانک مرکزی چین منتشر می‌شود و موضوعاتی شامل اعتبارات بانکی، انتشار سهام و اوراق مشارکت و همچنین مولفه‌های گوناگون بانکداری در سایه نظیر وام‌های تراستی و امانی را دربرمی‌گیرد. با در نظر گرفتن توسعه بازارهای مالی چین در کنار مفهوم گسترده‌تری به نام اصلاحات بنگاه‌های دولتی -زمینه غالب تحولات اقتصادی چین طی دهه‌های 1990 و 2000 میلادی- یافته‌های این مطالعه نشان می‌دهد که اعتبارات غیربانکی -کانال‌های جدید تامین مالی بازارمحور نظیر فین‌تک‌ها یا بانکداری در سایه- نقشی روزافزون در حمایت از اقتصاد واقعی این کشور ایفا می‌کنند. به علاوه، همه این کانال‌های جدید تامین مالی کم و بیش از تبعات برنامه حمایتی چهار هزار میلیارد سال 2009 متاثر، و در نهایت با ضمانت‌های ضمنی به بخش بانکداری غالب متوسل شدند. در این باره آشنایی با مکانیسم‌های این کانال‌های تامین مالی و ارتباط میان آنها، به منظور تسکین اختلالات توزیع سرمایه و ریسک‌های مالی نظام‌مند حیاتی به نظر می‌رسد.